【华泰固收|宏观】内需弱、外供忧——2022年2月通胀数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】内需弱、外供忧——2022年2月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年3月9日 摘 要 核心观点 2月CPI同比0.9%，持平于前值，环比0.6%，弱于季节性。CPI主要受食品价格拖累和油价上涨拉动、正负相抵，预计3月同比反弹至1%以上。2月PPI同比8.8%，下降0.3个百分点，环比0.5%，生产资料中能源与有色涨幅大，生活资料中必选消费涨价和可选消费下跌相对分化，预计3-4月PPI同比基本持平甚至不排除反弹风险。CPI短期2%以内不构成通胀担忧、人民币汇率保持强劲也减弱外部平衡压力。对债市，通胀尚非主要矛盾，短期关注点是货币与财政的联动政策、房地产政策、俄乌冲突的连锁反应，对股市，企业成本压力继续上升而需求改善还未出现，业绩预期不佳。 CPI同比维持低位，核心CPI同比回落 2月CPI同比0.9%，持平于前值，其中翘尾因素为-0.2%；CPI环比0.6%，弱于季节性（历史同期均值为0.8%），核心CPI同比1.1%，较1月下降0.1个百分点。CPI走平而核心CPI回落。一是CPI主要受食品价格拖累和油价上涨拉动、正负相抵，其中猪价环比跌幅扩大至-4.6%，交通工具用燃料受国际油价带动，环比6.1%；二是核心CPI回落依旧反映内需疲弱，尤其节后国内疫情反复对服务消费和价格冲击较为明显。 PPI环比涨幅扩大，能源有色涨幅居前 2月PPI同比8.8%，下降0.3个百分点；PPI环比0.5%，由负转正、涨幅扩大0.7个百分点。生产资料方面，能源与有色涨幅大，主要与俄乌地缘冲突和海外疫情影响钝化有关，而建材价格表现低迷反映基建还未有效对冲地产放缓。生活资料方面，必选消费涨价和可选消费下跌相对分化，但总体涨幅和生产资料差距拉大，中下游利润受损。行业出厂价格环比涨幅前三的分别是油气开采（10.4%）、能化加工（5.0%）与黑色开采（5.0%），后三的行业是煤炭开采（-2.4%）、非金属矿物制品（-1.0%）与通用设备（-0.3%）。 预计CPI短期维持2%以内、PPI短期走平 预计3月CPI同比在油价带动下反弹至1%以上、但上半年仍保持2%以内，一方面短期猪肉供给惯性增长压制食品端通胀，另一方面国内疫情反复、就业未稳等抑制消费。全年CPI前低后高、下半年同比存在触及3%的风险，主因猪价回升+劳动力市场与消费修复。预计3-4月PPI同比基本持平甚至不排除反弹风险，下半年加速回落。近期俄乌冲突带来供给冲击，输入性通胀压力凸显。短期主导大宗走势的是冲突的持续性和西方对俄制裁措施，关注美联储加息、美伊谈判能否对油价等有所平抑。中期全球经济逐渐放缓，大宗价格主导因素或由供给转向需求、进而出现回落压力。 市场启示 核心CPI走弱反映内需仍弱，同时外部供给冲击造成PPI环比涨幅扩大。政策而言，国内稳增长仍是首位，CPI短期2%以内不构成通胀担忧、人民币汇率保持强劲也减弱外部平衡压力，而PPI反映的企业成本压力更需要政策呵护，降准降息窗口未关闭。市场而言，通胀尚非债市主要矛盾，短期关注点是货币与财政的联动政策、房地产政策、俄乌冲突的连锁反应，调整可考虑博弈基本面和政策；股市方面，PPI-CPI剪刀差收敛速度较慢，企业成本压力继续上升而需求改善还未出现，业绩预期不佳，同时外部俄乌冲突等影响风险偏好、美联储加息带来流动性担忧，仍处于磨底阶段。 风险提示：稳增长力度超预期、俄乌冲突演绎超预期。 2022年2月通胀点评 2月CPI同比0.9%，市场预期0.8%，前值0.9%；环比0.6%。 2月PPI同比8.8%，市场预期8.7%，前值9.1%；环比0.5%。 （本文市场预期均指Wind一致预期） CPI同比维持低位，核心CPI同比回落 2月CPI同比0.9%，持平于前值，其中翘尾因素为-0.2%；CPI环比0.6%，弱于季节性（历史同期均值为0.8%）。核心CPI同比1.1%，较1月下降0.1个百分点。CPI走平而核心CPI回落，前者受食品价格拖累和油价上涨拉动、正负相抵，而核心通胀回落依旧反映内需仍弱，尤其节后国内疫情反复对服务消费和价格冲击较为明显。 分项来看： CPI食品同比-3.9%，回落0.1个百分点，环比1.4%（历史同期均值为2.8%）。其中，猪价跌幅扩大、环比-4.6%。春节后猪肉进入消费淡季，而生猪出栏仍惯性增长，叠加饲料价格较快上涨，猪粮比价已跌入一级预警区间。本轮能繁母猪存栏顶点出现在去年6月，推测猪肉产量缩减仍有待今年下半年；菜价涨幅较大、环比6%，主要是2月上市反季蔬菜价格高，以及低温雨雪天气增加采摘运输成本有关，但供给相对充裕、涨幅弱于季节性；粮食价格环比0.1%，保持平稳。 CPI非食品同比2.1%，回升0.1个百分点，环比0.4%（历史同期均值为0.2%）。其中，工业消费品环比0.8%、同比走高0.6个百分点，主要系国际油价上涨带动下，交通工具用燃料环比6.1%、涨幅较大，同时家用器具环比1.1%、涨幅创十年来新高，其余工业消费品涨幅偏弱；服务价格环比持平、同比走低0.5个百分点，其中家庭服务环比-3.6%、跌幅显著超过季节性，一方面是节后务工人员返城导致服务供给增加，另一方面由于节后疫情多地散发，家政等接触式服务需求收缩。 PPI环比涨幅扩大，能源有色涨幅居前 2月PPI同比8.8%，下降0.3个百分点，其中翘尾因素约为8.4%；PPI环比0.5%，由负转正、涨幅扩大0.7个百分点。生产资料方面，能源与有色涨幅较大，主要与俄乌冲突和海外疫情影响钝化有关，而建材价格低迷反映基建还未有效对冲地产放缓。生活资料方面，必选消费涨价和可选消费下跌分化，总体涨幅和生产资料差距拉大，中下游利润受损。 分项来看： PPI生产资料环比0.7%，同比11.4%。其中，（1）能源（环比1.4%）涨幅领先，油价上涨因需求端海外疫情收敛、社交经济修复，同时供给端俄乌冲击造成供给趋紧。国内煤价在保供稳价政策下涨幅相对平缓；（2）有色（环比1.3%），品种上铝强于铜，前者受俄乌冲突影响更大，俄罗斯是铝主产国、且铝生产的能源消耗更高；（3）建材（环比-1.4%）跌幅较大，一是系春节期间建筑项目停工影响，二是受地产投资下行拖累。 PPI生活资料环比0.1%，同比0.9%。其中，食品和一般日用品环比均为0.2%，而衣着和耐用品环比均为-0.1%，必选消费和可选消费价格相对分化。 行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是油气开采（10.4%）、能化加工（5.0%）与黑色开采（5.0%），后三的行业是煤炭开采（-2.4%）、非金属矿物制品（-1.0%）与通用设备（-0.3%）。 预计CPI短期维持2%以内、PPI短期走平 CPI方面，预计3月同比在油价带动下反弹至1%以上、但上半年仍保持2%以内，一方面短期猪肉供给还在惯性增长，压制食品端通胀，另一方面国内疫情反复、就业未稳等抑制消费，能源以外的非食品通胀也相对受限。而全年CPI前低后高、下半年同比存在触及3%的风险，一是猪价因产能出清与基数走低、同比将在下半年持续回升，二是国内劳动力市场与消费有望在下半年修复、届时成本压力可能在消费端显性化。 PPI方面，预计3-4月同比基本持平甚至不排除反弹风险，下半年加速回落。近期俄乌冲突带来能源（石油/天然气）、金属（钯/镍/钨/铝）、农产品、化肥与稀有气体等供给冲击，加剧全球产业链原料短供问题，相关品种在预期炒作叠加下已大幅上涨，输入性通胀压力凸显。短期主导大宗商品走势的是冲突的持续性和西方对俄制裁措施，关注美联储加息、美伊谈判能否对油价等有所平抑。中期全球经济（尤其欧洲）将逐渐放缓，大宗价格主导因素或由供给转向需求、进而出现回落压力。 市场启示 核心CPI走弱反映内需仍弱、稳增长尚待见效，同时外部供给冲击造成PPI环比涨幅扩大、同比回落速度比市场预期缓慢。对于国内政策而言，稳增长仍是首位，CPI短期2%以内不构成通胀担忧、人民币汇率保持强劲也减弱外部平衡压力，而PPI反映的企业成本压力更需要政策呵护，降准降息窗口未关闭。 美国则因俄乌冲突加大滞胀风险，短期通胀压力加剧（高点更高、持续更久），同时远期衰退风险增加。眼下应对通胀仍是美联储的首要任务、但加息节奏可能更加短平快。我们预计3月加息25BP、在年中通胀拐点出现前逐次稳定加息（每次25bp），而下半年外需拖累叠加金融条件收紧对经济负面影响显现，加息节奏可能放缓。 市场而言，通胀短期不是债市的主要矛盾，PPI下行慢于预期，但供给冲击下的商品暴涨导致企业成本压力，短期市场关注点是货币与财政的联动政策、房地产政策、俄乌冲突的连锁反应，十年国债仍处于2.8-2.9%预判区间，信息纷繁复杂之下，调整可考虑博弈基本面和政策；股市方面，PPI-CPI剪刀差收敛速度较慢，企业成本压力继续上升而需求改善还未出现，业绩预期不佳，同时外部俄乌冲突等影响风险偏好、美联储加息带来流动性担忧，仍处于磨底阶段。 通胀图表 风险提示： 1、稳增长力度超预期。国内稳增长是政策重心，基建力度过强可能对PPI形成支撑。 2、俄乌冲突演绎超预期：俄乌冲突的发展具有不确定性，关注对全球供应链与通胀影响。 本材料所载观点源自3月9日发布的研报《内需弱、外供忧》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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