利率研究 | 流动性角度理解央行上缴利润

（以下内容从东方证券《利率研究 | 流动性角度理解央行上缴利润》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/09 利率研究 流动性角度理解央行上缴利润 齐晟 3月8日，央行发布公告，“今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元”，引发市场讨论。本篇报告试图从流动性角度出发，探讨央行此举对于债市的影响。 当央行开始向财政上缴利润 首先，我们来分析一下央行向财政上缴利润这步操作对流动性的影响。如果把央行看作一个企业很好理解，其所有者权益规模下降，负债端政府存款增加，相当于流动性从央行流向财政，并不影响银行间流动性。但值得注意的是，在央行资产负债表中，并不存在“所有者权益”这一科目，而只存在资产和负债两大类科目，且总资产与总负债规模完全相等。这就给央行上缴利润如何影响央行资负表带来了不确定性，我们试图讨论几种可能性： 可能性一：财政部在3月8日的答记者问中表示，“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”。这可能意味着虽然实际上处在待上缴状态，但央行已在往年会计处理上将这部分利润计入了上缴后应该形成的政府存款科目。因此在今年实际上缴后，并不会引发央行资产负债表发生任何变动。 可能性二：在央行资负表中负债端的某一项承担着所有者权益科目的作用。从科目名称来看，有两个科目最有可能，一是“自有资金”科目，但其规模仅为219.75亿元，且在2002年之后就再未发生变动，因此该科目更有可能体现的是央行信贷基金，与利润无关；二是“其他负债”科目，从历史变动看，其跟央行正回购操作相关性较强，但规模始终大于正回购余额，且在2015年外汇占款流向发生根本性逆转，正回购逐渐淡出舞台之后，其他负债余额仍在不断增加，22年1月规模已超过1万亿。这使得“其他负债”相对“自有资金”而言，是一个更可能反映所有者权益的科目。若如此，那么央行上缴利润，会使得“其他负债”规模下降，“政府存款”规模上升，央行资产负债表中的负债结构发生变化，并不会引发央行资产负债表整体的扩张或收缩。 可能性三：按照央行公告，“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益”，根据外汇管理局在《国际收支报告》中的解释，“央行外汇占款余额变动主要包括两个方面……二是由于外汇储备经营收益部分结汇而投放的人民币资金变动”，也就是说外汇储备经营收益的产生并不影响央行资产负债表，只有将其结汇才会引发外汇占款的增加。因此，如果此前因为不需要上缴利润导致央行并未实际结汇从而没有影响其资产负债表的话，那么在今年央行上缴利润的过程中，结汇会导致资产端外汇占款的增加，负债端政府存款同步增加，资产负债表整体扩张。 总结以上三种可能性，虽然分别对应央行资负表不变，央行资负表负债规模不变但结构变化，以及央行资负表规模扩张，但对于银行间流动性来说，都意味着流动性从央行手中转移到财政手中，并未使得银行体系获得更多流动性，因此这一步无论如何影响央行报表，对于银行间流动性都不产生实质性影响。 当财政开始使用央行利润进行支出 接着进行第二步，财政获得这部分流动性后，用于留抵退税和增加对地方转移支付，政府存款逐渐转化为企业存款和居民存款，过程相当于一笔100%缴准备金的存款逐渐变为缴纳平均法定准备金率为8.4%的一般存款（8.4%为央行最新公布的金融机构平均法定准备金率），从而给银行体系带来流动性的释放。虽然从最终结果来看，此举和降准一样，都给银行体系带来更多可用资金，但对于银行间流动性的影响路径，该过程与降准存在两个本质区别： 第一，时效性不同。降准相当于立刻给银行体系带来可用资金，因此银行体系可立刻用其进行信贷投放、债券购买或者资金融出，会导致银行间流动性立即宽松；而央行上缴利润需要等到财政支出后，流动性流向企业和居民，回流银行形成一般存款后，才会带来增量资金，本身就是一个循序渐进的过程，何况还需要按月均衡上缴。 第二，产生流动性的前提不同。降准后流动性立刻产生，考虑到市场风险偏好和实体融资需求变化需要一个过程，降准后产生的流动性通常还是按照既有信用扩张路径进行投放，这也是为什么往往在降准初期降准操作对于债市利多作用非常明显，但降准末期降准操作对于债市利多作用却并不显著的原因。而央行上缴利润产生流动性的前提是财政需要先把这部分钱花掉，财政支出的过程或许就会带来市场风险偏好和实体融资需求的变化，风险偏好的提升和融资需求的改善就会使得更多流动性从银行间市场流出，从而对冲掉释放出的流动性。打个比方，未来会有1万亿额外的存款进入银行体系，和未来会有1万亿额外的贷款投放出来，从资产创造负债的货币创造角度来看，并无区别。但前者往往会对债市利多，而后者往往会对债市利空，也是因为市场会倾向于认为贷款的增加会加速流动性脱虚向实。 因此，存在时滞和需要财政先支出这两个不同点，就会使得央行上缴利润即使最终产生了如同降准释放规模相同的流动性，对债市流动性也不一定是个利好，具体影响如何取决于这部分财政支出究竟能否撬动融资需求，提升市场偏好。 最后一个需要考虑的问题是，虽然影响路径不同，但毕竟会产生额外流动性，是否说明央行上缴流动性意味着降准必要性下降？我们对此也不认同，央行该公告只是回答了22年财政预算报告中“特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元”的资金来源和方式，根据前文分析，对于流动性的影响也存在不确定性，再加上按月缴纳，无法起到弥补短期基础货币缺口的效果。比如，在面临4月-5月缴税大月的时候，央行或仍将通过加大公开市场投放规模或者降准的方式进行对冲。 基于以上分析，我们认为，从流动性的角度来看，央行上缴利润对债市影响偏中性，但考虑近期宏观政策环境，无疑会进一步加强宽信用和宽财政的信心，对于债券市场中期走势偏不利。同时，近期市场对于央行降准降息操作预期快速消退，但我们认为该操作并不能起到传统货币宽松政策的替代作用。因此在策略建议上，我们仍建议整体防御为主，市场仍在基本面预期改善的过程中，利率的调整尚未结束。同时，在保持组合流动性的前提下可考虑适当博弈3-4月货币宽松操作的可能性，可能会给债市带来波段性的修复机会。 风险提示： 理论分析与实际偏差的可能性：本文对于央行行为的分析基于月度报表，利用会计数据的推测可能与实际情况存在差异； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月9日发布的研报《流动性角度理解央行上缴利润》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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