信用·转债 | RMBS成交活跃度提升

（以下内容从东方证券《信用·转债 | RMBS成交活跃度提升》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/08 信用·转债 RMBS成交活跃度提升——2月小品种月报 王阳 王师可 杜林 齐晟 01 信用专题： RMBS成交活跃度提升 ——2月小品种信用债月报 本文将重点关注2月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：净融资规模为 近半年新高，实现由负转正 2月，市场新发企业永续债28只，规模合计约406亿元，环比增长39%；总偿还量210亿元，最终实现净融入196亿元，自2021年9月后首次实现净融入。评级方面，2月发行规模中超过九成为AAA高等级主体，AA+级主体规模占比较去年年末有所下降；AAA和AA+平均发行成本约3.57%和4.77%，部分主体发行成本偏高，如AAA级城投平台湖北联合发展投资2+N债券票面利率为4.5%；AA+级主体山西路桥集团3+N债券票面利率为6.6%。 行业方面，2月发行体量排在前三的行业为城投、综合和采掘，城投发行体量仍然维持前列。具体看城投永续债，2月共发行9只，规模合计115亿元，湖北和江苏各发行3只，山东、四川和河北各发行1只，其中湖北省省级平台发行的永续债票面利率最高约4.5%。从存量角度看，山东、四川、江苏和湖北亦为永续债存量大省，存续规模均在600亿以上。 二级市场：低等级城投债利差 收窄，成交活跃度小幅下滑 2月，企业永续债收益率整体上行，中长久期上行幅度较为显著，上行幅度普遍在10bp以上。但产业和城投低等级中长久期收益率走势出现分化；3年和5年期AA级产业永续债收益率分别上行8.5bp和18.8bp，而城投永续债收益率则下行7.1bp和2.7bp。信用利差方面，低等级城投债利差收窄显著，1年期、3年期和5年期AA级城投永续债分别收窄12.6bp、22.2bp和15.6bp。 品种利差方面，2月，低等级中长久期城投永续债品种利差显著收窄，3年期和5年期AA级城投债分别收窄20bp和14bp。各期限各等级产业永续债品种利差小幅收窄，收窄幅度在7bp以内。总体看，2021年上半年企业永续债品种利差大幅压降，下半年已处于低位，目前品种利差整体处于震荡趋势。 产业永续债信用利差方面，2月除机械设备外多数行业永续债信用利差呈现不同程度收窄。机械设备行业信用利差平均数较上月初显著走阔56bp，主要系“16中四仪MTN001”中债估值出现大幅调升。房地产永续债估值较上月末出现一定修复，利差平均数和中位数分别收窄17bp和6bp。绝对值方面，采掘和机械设备行业利差平均数远高于中位数，行业尾部估值风险较高。 城投永续债信用利差方面，2月除甘肃省外其他省份永续债信用利差有所收窄。甘肃省信用利差继续走阔，平均数和中位数较上月末走阔15bp和18bp。而山西、江苏、福建、四川等省份利差平均数显著收窄，收窄幅度在10bp以上。 2月，企业永续债二级成交规模为1041亿元，月换手率为4.29%，环比下降约1.6个百分点，或受春节假期影响。具体来看，成交主体以城投和公用事业为主，占比分别为25%和19%；其中，首钢集团、大唐集团、山东能源等主体成交规模居于前列。 目前未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，仅涉及2家城投平台，分别为青海国资和吉林交投。2月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债 一级市场：商业银行新发热度不高 永续债方面，2月共发行4只金融永续债，较上月减少4只，规模合计650亿元，较上月增加184亿元；2月到期偿还40亿元，最终实现净融入610亿元。具体来看，商业银行发行2只永续债，规模为510亿元，其中农行单只发行规模达500亿元。证券公司光大证券发行1只，规模为20亿元；AMC信达发行1只，规模120亿元。 债项评级方面，2月金融永续债发行以高等级为主，AAA级债项发行规模占比约98%，平均发行成本约3.85%，信达发行成本高于均值（4.33%）；唯一AA级债券发行主体为杭州余杭农商行，发行成本为4.8%。 次级债方面，2月共发行7只金融次级债，较上月减少12只，规模合计410亿元，较上月减少906亿元；总偿还规模235亿元，最终实现净融入175亿元，环比大幅下降。具体来看，商业银行仅交通银行发行了1只二级资本债，规模为300亿元；剩余6只均为券商次级债，规模合计110亿元。债项评级方面，金融次级债主要以高等级为主，AAA级债券平均发行成本约为3.35%，AA+级债券仅1只，系国联证券发行的次级债，发行利率3.45%。 二级市场：城农商行利差收 窄，次级债成交活跃度下滑 永续债方面，2月证券公司和商业银行AAA永续债信用利差较上月末小幅走阔1bp左右；而商业银行AA+永续债小幅收窄3bp。具体看各类商业银行走势，国有银行小幅走阔3.6bp，而城农商行则收窄3bp以上，走势出现分化。 次级债方面，对于AAA级债券，2月银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债信用利差较上月末均有所收窄，收窄幅度分别为1.7bp、4.8bp和6.6bp；对于AA+级债券，三类次级债信用利差均收窄7bp以上。具体看各类商业银行走势，国股银行信用利差收窄1-3bp；城农商行信用利差收窄更为显著，收窄幅度在5-8bp。 2月银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为3397、28和101亿元，月换手率分别为17.97%、2.05%和21.68%，证券公司和AMC永续债成交规模和换手率均大幅上升，银行永续债基本持平。具体来看，农行、工行和邮储银行等成交规模居于前列，城商行中北京银行成交规模相对较高；此外信达成交规模也进入前10位。 次级债方面，2月银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为3446、15和63亿元，月换手率分别为11.05%、0.36%和2.09%，成交规模和换手率环比显著下滑。具体来看，工行、兴业银行、建行、中行成交规模居于前列，其中工行单家成交规模占比达21%。 目前未被赎回的金融次级债主要以银行二级资本债为主，发行人均为城农商行；此外还涉及4只保险资本补充债，分别为长安保险、幸福人寿、天安人寿和天安财险。2月11日，“17营口银行二级”公告，发行人不行使赎回选择权，债券利率维持4.8%不变。 ABS 一级市场：发行热度不高， RMBS新发规模居前列 2月，我国资产证券化市场共发行50单ABS项目，发行规模合计819亿元，同比下降37.6%；其中，企业ABS和信贷ABS同比分别下降63.9%和29.8%，而交易商协会ABN则同比增长98.1%。 基础资产方面，RMBS和融资租赁发行规模位于前列，银行系整体发行热度不高，仅发行了3单RMBS产品。小额贷款和消费贷ABS共发行了19单，规模合计178亿元，主要系京东、微众银行、美团等互金平台信贷资产，还涉及一定体量的由平安普惠担保公司增信的小贷项目。6单供应链项目中，涉及5家房企分别为龙湖、金茂、招商蛇口、金地和保利发展，以及1家城投平台福建漳州城投。 债项评级方面，2月ABS项目仍以高等级债券为主，AAAsf级债券发行规模占比超九成。发行成本方面，AAAsf级0.5-1年期债券平均发行利率约3.15%，中长期在4.00%以内；部分融资租赁项目的发行利率远高于均值，如优先档债券“国药7A2”、“国药7A3”票面利率在5%以上，次优档证券“国药7B”票面利率为6.5%。 二级市场：低短久期收益 率下行，RMBS成交活跃 2月，短久期ABS到期收益率下行，约下行2-5bp；而中长久期到期收益率上行，其中3年期约上行1-3bp，5年期上行10bp以上。由于国开债收益率上行更为显著，各期限各等级ABS利差整体收窄，中短久期收窄更为显著，收窄幅度均在10bp以上。 2月，ABS二级成交规模合计1239亿元，环比下降80%，同比增长49%；较1月相反，2月以银行间交易为主，成交规模占比为63.4%。基础资产方面，RMBS成交规模显著高于其他品类，成交规模为419亿元，占比为34%；在多数基础资产类别成交环比下滑时，RMBS成交规模环比增长77%，成交主体主要以建行、工行、中行、浦发等国股大行为主，以及小部分成农商行，如杭州银行、顺德农商行等。其次，小额贷款和消费贷成交规模居于二、三位，成交主体主要为阿里系、京东系消金资产，平安普惠担保的小贷资产。供应链项目所涉主体前五位的均是房企，分别为保利、万科、金茂、正荣和绿城。正荣将于今年4月和8月到期的两只存续债券“荣隽09优”和“荣隽10优”目前成交价均已跌至30元左右。此外，建筑类央企中建系，周期行业陕西煤化、晋能煤业，城投平台商丘发展投资等也有一定体量成交。融资租赁项目成交则主要以远东租赁为主。 负面舆情：房企尾部风险持续暴露 2月，阳光城存续ABS债券再度被下调评级；云南康旅因主体评级下调，其存续ABS债券也出现评级下调，“恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划”项下优先档证券目前处于停牌中。部分项目债项/主体评级下调可能触发“加速清偿”或“提前终止”条款，加剧集中兑付风险。 02 信用债回顾： 融资规模回落，收益率上行 负面信息监测 一级发行：融资规模回落， 高等级中票发行成本持续上行 上周信用债融资规模回落。上周信用债一级发行约2,252亿元，总偿还量约1,614亿元，最终实现净融入约638亿元，净融资规模较前一周显著回落。 取消发行规模减少。上周统计到7只取消发行的债券，合计取消规模55.3亿元，较前一周减少约76亿元。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本继续大幅上行。上周AAA级中票平均发行成本较前一周继续上行22bp至3.62%，而AA+级和AA/AA-级中票平均发行成本则分别大幅下行52bp、33bp至3.77%、3.86%。 二级成交：收益率普遍上行， 房企折价成交幅度增大 各等级中票收益率均上行，短久期信用利差收窄。本周各等级各期限中票收益率继续普遍上行，上行幅度主要分布在8-10bp。由于短久期国开债收益率上行幅度更大，使得短久期信用利差被动收窄3~4bp，长久期信用利差则普遍走阔4~5bp。 期限利差方面，由于长端收益率上行幅度小于短端，导致期限利差小幅收窄，仅AAA级5Y-1Y期限利差走阔0.55bp，AA和AA+级期限利差收窄0.48bp，各等级5Y-1Y期限利差均收窄1bp，期限利差变动幅度整体较小。 等级利差方面，1年期和5年期等级利差基本持平，仅3年期AA-AAA等级利差收窄1bp。 城投债信用利差方面，上周多数省份城投债信用利差收窄，其中山西、天津、宁夏、四川等省份利差平均数小幅收窄，收窄幅度在8bp以内；重庆利差中位数收窄11bp。吉林利差平均数大幅走阔25bp，而中位数收窄9bp，主要系区域内AA级城投平台利差出现明显上行。 产业债信用利差方面，上周除房地产外多数行业信用利差小幅收窄。房地产行业利差平均数走阔735bp，而中位数则收窄4bp，尾部房企估值调整风险仍在持续。通信行业利差平均数大幅收窄72bp，但中位数仅收窄1bp。分等级来看，AAA级计算机、传媒行业和AA+级医药生物、综合行业信用利差明显修复。 二级成交方面，整体换手率较前一周有所上升，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，剩余期限普遍偏短，个别期限偏长的债券也以城投债为主且为近期新发债券。龙光、世茂、阳光城等房企的多只存续债出现折价成交，且折价幅度相比前一周普遍增大。估值收益率上升前5大债券均为房企，分别为龙光、中南建设、世茂、正荣和合景。 03 可转债回顾： 转债指数下行，估值再次压缩 市场整体表现：主要股 指走低，转债情绪走弱 各股指走低，转债指数跟跌。上周各指数集体走低，转债指数下跌，上证转债跌1.29%，中证转债跌1.51%；创业板指跌3.75%，中小板指跌3.52%，深证成指跌2.93%，其他股指均下跌。行业方面，申万一级行业11涨16跌，其中交通运输、农林牧渔、综合、休闲服务行业领涨，分别涨3.65%、3.49%、2.52%、2.30%；汽车、电子、电气设备、家用电器行业领跌，分别跌4.47%、4.26%、3.54%、3.41%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，溢利、广电、长久转债涨幅较好，分别涨20.20%、14.39%、13.43% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如宁建、宁建、佳力、华通转债等。 转债估值继续回落，建议防御为先 上周受权益走弱影响，转债指数下行，平价微跌，溢价率继续压缩。转债平价中枢下行0.6%，来到97.3元，转股溢价率中枢显著下行1.8%，来到24.6%。 上周主要股指收跌，创业板指领跌，受俄乌事件影响，市场情绪回落，指数区间震荡。行业方面，交通运输、农林牧渔、综合行业领涨，汽车、电子、电气设备行业领跌。转债方面，平价、溢价率均下行，市场面临的短期不确定性较多，包括未来我国经济增长主线、俄乌局势走向、海外通胀及加息预期变化等。但多数机构对于转债的态度仍偏乐观，认为转债作为必配资产，需求存在确定性，短期内市场主线的不清晰和震荡并不影响未来参与转债的热情。在转债市场面临短期波动风险的情况下，配置上我们建议两头发力，首先应更加关注持仓的安全边际，选择银行、交运等低波动品种及估值稍低、个券基本面无瑕疵的转债来应对短期可能存在的波动，同时，通过调研深挖个券，等待市场轮动。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月8日发布的研报《RMBS成交活跃度提升》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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