【华创食饮|专题】大众品:春播在临近,加配抗通胀,布局后疫情

（以下内容从华创证券《【华创食饮|专题】大众品:春播在临近,加配抗通胀,布局后疫情》研报附件原文摘录）
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节奏把握：紧盯增速二阶导，将是板块估值触底回升的重要信号。自21Q2起需求和成本压力双重压力，使得众多大众品企业增长放缓、甚至下滑，当前经营底部仍在不断反复。我们认为，一旦确认受损行业下滑幅度收窄、增速二阶导转正，或是板块估值回升的重要信号，催化随之而起。考虑春节错期原因，建议结合21Q4+22Q1两个季度来看，且22Q2将是实际经营改善的重要判断节点。从细分子板块景气度及复苏顺序上看，预计乳业>啤酒>连锁/小食品>调味品：1）乳业：乳业需求逆势坚挺，白奶、奶粉业务亮眼，驱动收入开门红，渠道库存较低，结构升级且成本压力相对减轻，支撑Q1业绩高基数下仍有望高增，全年业绩提升确定性高。2）啤酒：1-2月需求恢复略超预期，若成本继续上升或将刺激酒企进一步提价，Q2起旺季低基数叠加提价效应显现，2022有望迎来量价齐升的景气大年。3）连锁、速冻、烘焙等库存压力较轻品类：连锁业态受益流量的恢复，速冻、零食、烘焙等二季度起基数降低，由于没有库存消化，需求回暖后将率先改善。4）调味品等库存较大品类：相对而言调味品渠道库存仍较高，中性预计餐饮等需求下半年改善，但调味品整体从库存消化，到报表层面改善仍有数月时滞。 投资策略：大众品春播在临近，当下加配抗通胀，战略布局后疫情。 ？短期加配抗通胀标的，首推啤酒和乳业。整体消费需求仍在底部，而通胀超预期，使得当下具备抗通胀标的更显得稀缺。啤酒板块值得重点加配，兼具长逻辑高端化和年内催化，年内升级和直接提价双管齐下，成本压力传导能力较强，同时淡季销量已超预期，库存水平偏低，4月起旺季静待需求改善，低基数下具备增长潜力，从而有望迎来量价利齐升的投资大年，重申强推青啤（A+H）、华润（H股）、重啤，关注燕京经营改善。乳业白奶需求超预期，而成本压力趋缓，龙头伊利白奶领跑常温，婴配粉高增势能延续，进一步夯实22年盈利提升确定性，当下估值重申强推。此外，具备较强定价权的安琪、榨菜和洽洽，提价传导较顺畅，在整体需求疲软背景下，全年增长确定性更加突出，回落或是加配良机。 ？从价值角度，战略布局底部龙头标的。短期经营负面压力充分price-in，而长期成长逻辑却正在被低估。对于长期需求确定的子品类，及竞争优势在逆境中强化的龙头企业，战略布局机会再度到来。节奏上先是连锁、速冻和烘焙龙头，标的绝味、安井、巴比，关注周黑鸭，同时重点关注二季度起业绩反转确定性较高的保健品ODM龙头仙乐。再是需求改善传导预计较慢、且估值仍偏高的调味品龙头海天。另外高成长龙头标的估值回落，已至价值布局区间，推荐东鹏，关注立高。 风险提示：需求恢复不及预期、成长压力超预期、行业竞争加剧等。 报告目录 正文部分 一、当下背景：需求底部反复，成本压力超预期 当前需求仍有压力，疫情影响反复，龙头企业更显理性务实。受经济下行、疫情反复影响，当前大众品需求仍处底部。但在21Q3板块业绩明显承压触底后，企业经营更趋理性、务实，出货数据与真实动销也更加匹配，且Q4企业密集提价刺激渠道提前备货，叠加春节提前，Q4报表有望环比改善，提价传导亦逐步延展，经营底部进一步夯实。 成本方面，受国际局势扰动，与海外依存度高的原材料上行压力提高，成本压力超预期。Q1以来，各子板块综合成本压力在高基数基础上增幅有所放缓，但近期国际冲突致使全球大宗商品如石油、部分农产品等价格上行，反应至国内表现为海外依存度较高品类，如豆类、大麦、包材（PET、铝罐）等价格环比提升，成本压力相较此前预期略有增大。其中，因包材和大麦价格提升，啤酒和饮料压力加大，而调味品主要原料大豆、白糖等价格小幅提升，预计综合成本仍有中个位数压力。生鲜乳、猪肉等延续低位，乳制品和速冻等压力相对较小。预计年内子板块成本压力体现为乳业<速冻/肉制品<酵母<啤酒<调味品<软饮料。 但好的现象是，具备强定价权的企业率先通过需求压力测试，而产业端亦从底部传递信心。尽管需求承压，但行业端也具有积极信号，一是具备强定价权的细分龙头，典型如洽洽、榨菜，Q4提价后传导相对顺畅，根据渠道反馈，洽洽终端提价于11月基本完成、榨菜当前流通渠道终端提价已基本完成，且业绩预告Q4二者收入、利润增速明显改善，在整体需求低迷背景下，率先通过需求压力测试。二是部分需求底部且自身经营略有瑕疵的企业，近期出台股权激励，一定程度彰显企业改善信心。 二、价值空间：当下空间已充分，市场出清孕育更大级别产业机会 站在两年维度，从困境修复过渡到经营正常化。大众品需求仍在底部，Q4疫情反复再次压力测试下，基本面底部进一步夯实，而考虑22Q2起疫情影响或收敛、下半年需求有望回暖，叠加提价传导落地、成本逐步回落，看至23年企业经营有望正常化，营收重回稳增、盈利弹性释放。此外，更多因素或助推23年增长加速乃至超预期，其中一是行业出清、龙头收获更大市场份额，正常化后有望充分享受行业增长红利，二是经营正循环持续展开，业绩兑现、激励提升和扩张型投入增多互相加强，三是成本回落实现，接力提价进一步释放利润。 其中，内在驱动强、成本回落大的行业弹性更大。23年经营回归常态后，提价已基本实现，此时盈利弹性进一步取决于企业内在动力、成本回落情况。一方面若公司竞争优势凸显、产业逻辑清晰，企业更易进入正向循环，另一方面上下游定价权强，成本回落大的企业盈利释放更足。结合以上定性理解，我们进一步参考疫情前经营常态及提价影响，对大众品板块重点标的23年预期营收及净利率水平进行保守测算。 具体各公司假设和测算如下： ？伊利乳业：白奶产品结构优化、奶粉业务高增，支撑公司持续兑现每年净利率提升0.5pct的指引。给定伊利23年净利率9.5%，对应净利润129亿，潜在PE19.5X。 ？青岛啤酒：预计未来两年营业收入CAGR约7%，带动毛利率提升约3pcts，销售及管理费用率基本稳定，净利率提升约2.5pcts（较21年还原后），对应23年净利润41.5亿元，潜在PE 32X。 ？华润啤酒：预计未来两年的营业收入复合增长率约8.5%，带动毛利率提升约3.5pcts，销售费用率微增1pcts，管理费用率摊薄贡献2pcts，预计还原后净利率提升约4pcts，对应23年净利润61.1亿元，潜在PE 27X。 ？重庆啤酒：受益于乌苏全国放量，带动其他产品矩阵发展，预计未来两年营业收入CAGR约18.0%，带动毛利率提升约3.5pcts，销售费用率基本持平，预计归母净利率约提升2pcts左右（净利率提升近4pcts），对应23年归母净利润18.3亿元，潜在PE 35X。 ？东鹏饮料：公司未来两年有望维持30%收入复合增长，规模效应有望持续释放，预计23年净利率略高于21年水平，给定23年净利率17.5%，对应净利润20.6亿，潜在PE31.5X。 ？农夫山泉：21、22年分别受益、受损于PET价格波动，23年有望回归常态，考虑产品结构优化，净利率略高于20年，给定23年净利率23%，对应净利润93.5亿，潜在PE42X。 ？海天味业：综合提价5%、预计提振毛利率2.8pcts，成本假设比21年下降3%，对应提振毛利率1.7pcts，费用方面规模效应下小幅改善，预计23年相比21年具备4pcts提升潜力。考虑到成本下行存在不确定性，综上，我们预计海天23年净利率为30%，对应净利润98.2亿元，潜在PE44X。 ？中炬高新：综合提价3.5%，预计提振毛利率2.3pcts，假设成本比21年下降5%，可提振毛利率3.2pcts，费用率方面小幅改善，预计23年相比21年具备5pcts提升潜力。但考虑到成本、内部改制等其他因素存在不确定性，我们综合预计中炬23年净利率为18%，对应净利润11.2亿元，潜在PE23.5X。 ？涪陵榨菜：青菜头回落40%，贡献毛利率6pcts，提价10%+贡献毛利率4pcts，费用率缩减5pcts左右，预计23年相比21年预计净利率具备11pcts提升潜力。但考虑到成本红利盈利提升下，公司23年或加大费投力度。综上，我们预计榨菜23年净利率39%，对应净利润12.3亿，潜在PE24X。 ？千禾味业：中低端产品小幅提价，加上结构升级贡献0.5pcts，预计综合提价2pcts，提振毛利率1pcts，成本方面下降低个位数，结合费用率下降至20年水平，预计23年比21年净利率具备提升6pcts潜力。考虑到成本下行仍存在不确定性。综上，我们预计千禾23年净利率15%，对应净利润3.9亿，潜在PE41X。 ？恒顺醋业：综合提价中个位数，预计提振毛利率3.0ts，成本方面预计下降5%，提振毛利率3.1pcts，费用方面预计下滑至20年水平，对应费用率优化5-6pcts，预计23年比21年净利率具备提升9.5pcts潜力。但考虑到疫情反复对主力市场影响的不确定性，我们综合给定23年净利率16%，对应净利润4亿元。 ？天味食品：公司当前提价力度较小，且考虑油脂类价格压力仍在，公司尚在经营调整中，加上火锅料竞争常态化，预计利润端相对谨慎，23年净利率略低于20年水平，为14%，对应净利润3.9亿。 ？安井食品：公司21年主业净利率7%左右，考虑外部环境逐步回归常态，且23年整体提价、成本等环境与19年类似，预计23年净利率比21年具备提升0.5-0.8pcts潜力，综合给定23年净利率约7.5%左右，对应净利润10.9亿元，潜在PE26X。 ？绝味食品：21年主业净利率12.5%，考虑到元旦后提价对冲成本上行，则需求恢复后有望恢复至19年水平左右，比21年具备2.5pct提升空间，给定23年净利率15%，对应净利润14.4亿，潜在PE22X。 ？巴比食品：公司边缘产品提价5%，考虑到22年猪价低位，23年成本回归正常，预计净利率略高于19年水平。综合给定23年净利率约15%左右，对应净利润3.2亿元，潜在PE24X。 ？洽洽食品：瓜子综合提价10%左右，考虑23年食葵成本有望略回落，同时公司在坚果原料端加大布局且生产自动化水平提升，预计23年净利率比21年提升1.3pcts，给定23年净利率16.5%，对应净利润13.3亿，潜在PE22X。 ？桃李面包：公司已提价3-5%，若需求回暖，则退货率降低、规模效应提高，步入良性循环，预计23年净利率水平比21年+1.5pcts。给定23年净利率13.5%，对应净利润11.4亿，潜在PE21X。 ？安琪酵母：提价效应显现，预计23年原材料成本有望下行，但考虑酵母主要原材料糖蜜需求逐年提升，而供给较为稳定，故糖蜜价格难以回落至历史较低水平，预计盈利能力恢复历史中枢水平，给定23年净利率13.5%，对应净利润20亿，潜在PE19X。 ？双汇发展：肉制品产品结构优化，进口肉机制优化带来冻肉扰动收敛，考虑22年猪价低位、23年猪价或将上行，预计净利率略高于17年（猪价水平适中且尚未大幅进口冻肉）水平。给定双汇23年净利率9.1%，对应净利润70.7亿，潜在PE14.5X。 从产业投资的中长期视角，则酝酿着更大级别的产业投资机会，疫情两年后带来的行业冲击，使得中小企业经营进一步举步维艰，而疫情后通过资本扩张的新消费也在降温，使得实力更强大的龙头企业进一步历练，虽短期仍有煎熬，但有望迎接出清后的市场份额收获，更加值得以产业视角去衡量长期价值。 三、估值触底信号：紧盯增速二阶导 紧盯增速二阶导，将是行业估值触底回升的重要信号。去年二季度起需求和成本压力双重压力，使得众多大众品企业增长放缓、甚至下滑，当前经营底部仍在不断反复。我们认为，一旦确认受损行业下滑幅度收窄、增速二阶导转正，或是板块估值回升的重要信号，催化随之而起。考虑春节错期原因，建议结合21Q4+22Q1两个季度来看，同时22Q2将是实际经营改善的重要判断节点。 年内看，中性预期下Q2起疫情减缓、需求回暖有望相继接力，叠加提价效应或将体现，大众品底部有望逐步抬升。考虑春节错期原因，我们建议结合21Q4+22Q1两个季度来看，22Q2将是经营改善的重要判断节点。疫情方面，随节后人口流动减少，20、21年二季度本土新增确诊人数均为全年低点，若境外输入得到较好控制，中性预期22Q2起疫情影响有望收敛。而12月地产销售仍持续回落，短期经济及需求或仍将承压，但考虑当前稳增长政策全面加码，下半年起经济有望迎来回暖，支撑需求进一步改善。同时，大众品企业提价传导有望于22Q2逐步落地，叠加21Q2受损明显基数较低，预计Q2起大众品经营底部将逐步抬升。 但考虑需求恢复和传导不同，子板块间或将分化；景气度及复苏顺序上，预计乳业>啤酒>连锁和小食品>调味品。若宏观环境好转，终端需求恢复的弹性到报表传导存在分化，一是品类特征决定下游消费场景，与餐饮、社交、人口流动等场景相关度高的行业，后续恢复弹性较大，其次品类内部景气度、前期受损程度亦有影响；二是渠道库存、盈利弹性等影响需求好转传导至报表的时间，通常下游库存越低、生产周期越短，需求反应至报表更快，而提价幅度越大、成本最先下行，盈利弹性则越大。 从具体顺序上，乳业需求逆势坚挺，成本压力逐步减轻，且渠道库存较低，为当下需求较好首选行业。而二季度起，疫情边际影响减弱且消费场景逐步恢复，其中啤酒因提价的产业逻辑，有望步入量价齐升驱动期，而连锁、速冻、烘焙等库存压力较轻品类，有望受益流量的恢复。最后，考虑调味品渠道库存仍高，且实际生产周期较长，预计需求改善反馈至报表面相对靠后。具体来看： ？乳制品：需求逆势坚挺，成本压力逐步减轻。在整体大众品需求相对疲软背景下，乳业量价齐升，需求逆势坚挺，此外，以白奶产品结构持续优化支撑盈利上行，龙头企业亦加大奶粉、奶酪等高盈利细分板块的布局，孕育新盈利增长点，双雄收入、利润诉求更趋均衡，在成本下降红利下有望兑现至利润改善。年内展望，春节开门红超预期兑现，奠定Q1在高基数下仍可高增的坚实基础，Q2起基数回归常态，成本延续小幅下行，企业有望延续稳增、盈利向好趋势。 ？啤酒：旺季低基数叠加提价效果显现，有望迎来量价齐升。渠道调研反馈，1-2月青啤与重啤销量同增高个位数，反映需求情况略超预期；同时，若政治环境波动进一步推高原料与包材价格，酒企或将进一步提价。2022年内节奏来看，若旺季疫情好转、需求恢复，则销量有望在低基数下实现增长；当前原料及包材成本虽仍处于高位，但受基数影响，22H2销量同比增幅有望逐步收窄；叠加提价推进顺利，预计22年旺季有望迎来量价齐升。 ？连锁、速冻、烘焙等其他品类：连锁业态二季度起流量有望逐步恢复，且渠道库存较低，报表层面有望同步反应。速冻食品需求回归常态，且二季度起基数降低，加上行业提价和成本边际回落，预计全年Q1仍有压力，Q2后改善。烘焙桃李提价传导逐步落地，待需求端好转，自Q2起公司经营恢复正常节奏可期，预计22年收入业绩增速将恢复至双位数水平。安琪酵母Q1高基数下仍压力，自Q2起有望改善，目前提价效应逐步显现，考虑22年原材料均成本同比21年上行，预计22年业绩增速慢于收入。零食洽洽因今年春节错位，22Q1在去年同期高基数下业绩上或有压力，但自Q2起，基数压力消退，加上提价和渠道下沉支撑，或将迎来高增。 ？调味品：需求有望受益改善，但年内报表体现较晚。调味品核心消费场景为餐饮，二季度起有望受益疫情边际好转，且考虑去年二季度因社区团购冲击、渠道累库等冲击，报表基数较低，加上提价逐步体现，企业费用投放更趋理性，盈利有望优先收入于二季度改善。但因为渠道库存较高、成本仍维持高位，预计改善后于其他子板块，全年节奏欧预计前低后高，5-6月份是重要观察窗口。 四、投资策略：春播在临近，当下加配抗通胀，战略布局后疫情 短期加配抗通胀标的，首推啤酒和乳业。整体消费需求仍在底部，而通胀超预期，使得当下具备抗通胀标的更显得稀缺。啤酒板块值得重点加配，兼具长逻辑高端化和年内催化，年内升级和直接提价双管齐下，成本压力传导能力较强，同时淡季销量已超预期，库存水平偏低，4月起旺季静待需求改善，低基数下具备增长潜力，从而有望迎来量价利齐升的投资大年，重申强推青啤（A+H）、华润（H股）、重啤，关注燕京经营改善。乳业白奶需求超预期，而成本压力趋缓，龙头伊利白奶领跑常温，婴配粉高增势能延续，进一步夯实22年盈利提升确定性，当下估值重申强推。另外是具备较强定价权的标的安琪、榨菜和洽洽，提价传导较顺畅，在整体需求疲软全年增长确定性更加突出，回落或是加配良机。 从价值角度，战略布局底部龙头标的。短期经营负面压力充分price-in，而长期成长逻辑却正在被低估。对于长期需求确定的子品类，且竞争优势在逆境中强化的龙头企业，战略布局机会再度到来。节奏上先是连锁、速冻和烘焙龙头，标的绝味、安井、巴比，关注周黑鸭，同时重点关注二季度起业绩反转确定性较高的保健品ODM龙头仙乐。再是需求改善传导预计较慢、且估值仍偏高的调味品龙头海天。另外高成长龙头标的估值回落，已至价值布局区间，推荐东鹏，关注立高。 五、风险提示 需求恢复不及预期、成本压力超预期、行业竞争加剧等。 团队介绍 华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。 组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究） 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。 高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品） 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 高级分析师：沈昊（覆盖白酒） 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等） 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等） 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：田晨曦（覆盖白酒） 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅（研究支持） 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德（白酒研究支持） 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 1、【华创食饮】白酒：名酒发力，空间仍足——山东白酒市场分析报告 2、【华创食饮】白酒蓄力，大众夯底——食品饮料行业2021年年报业绩前瞻 3、【华创食饮】1月线上数据分析专题：春节需求坚挺，白酒、乳业亮眼 具体内容详见华创证券研究所3月7日发布的报告《大众品行业专题报告——春播在临近：加配抗通胀，布局后疫情》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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