【华创汽车 · 深度】常熟汽饰:智能座舱变革下的重估

（以下内容从华创证券《【华创汽车 · 深度】常熟汽饰:智能座舱变革下的重估》研报附件原文摘录）
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20-25倍：基于上述变化以及变化之下常熟汽饰的经营状态和潜力，我们看好常熟汽饰未来成长性。按我们盈利预测2021-2023年增速分别+11%、+27%、+23%，考虑零部件板块估值、市场认知差异修复以及增长预期，给予2022年目标PE 20-25倍，对应市值102亿-128亿元，空间78%-123%。 投资建议：行业及公司层面都带来催化估值的契机：行业层面，智能座舱给内饰件供应商带来ASP提升，行业竞争要素重排让研发制造能力出众的供应商脱颖而出；公司层面，智能座舱业务与华为合作带来研发先发优势；自主平台发力新能源、宝马奔驰带来增量，降低参股利润贡献比例。我们预计公司2021-2023年归母净利4.0亿、5.1亿、6.3亿元，同比+11%、+27%、+23%，对应当前PE 14、11、9倍。考虑行业及公司层面变化，给予2022年目标PE 20-25倍，对应目标市值102亿-128亿元、目标股价区间在28.39-35.49元、目标空间78%-123%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、芯片恢复低于预期、价格竞争中新客户开拓低于预期、新能源豪华车销量低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。 正 文 01 基本情况：从参股合资到构建自主能力 常熟汽饰是依托自主、参股合资两大平台壮大的国内高端乘用车内饰件供应商。常熟汽饰成立于1996年，是国内乘用车内饰件核心供应商之一，尤其在豪华车领域。目前，公司在国内有11处生产基地，以及3个技术中心位于常熟、天津、芜湖。 公司经营及利润结构与大型国有汽车集团下的零部件公司类似，既有自主部分，也有参股合资部分，常熟汽饰的自主平台以生产基地、研发中心为主，参股合资平台则与德国派格、西班牙安通林等国际内外饰领军企业共同建立来满足参股合资车企客户需求。 但内饰件参股合资公司与其它零部件细分领域的参股合资公司有较大不同，国内很多参股合资内饰件公司经过多年经营，研发、制造、管理等体系能力已经被中方吸收，常熟汽饰亦然，因此目前贡献投资收益的部分参股合资公司，实际经营管理在常熟汽饰手中。 常熟汽饰发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 自主平台主要为公司总部（职能作用）及控股公司，产品有价值量相对较高的门板、仪表板、副仪表板、尾门，以及价值量相对较低的立柱、行李箱、衣帽架、天窗遮阳板、地毯等，主要客户既包括整车厂、也包括一级供应商（Tier 1/T1）： 1）作为Tier 2：向参股合资公司长春派格、长春/常熟安通林等Tier 1销售内饰件相关零部件，由T1进行覆皮、发泡等深加工及总成后，再向整车厂销售； 2）作为Tier 1：直接供货理想、特斯拉、一汽大众、北京奔驰、奇瑞汽车等。 参股合资平台主要参股公司为长春派格、长春/常熟安通林、芜湖麦凯瑞、一汽富晟等，均作为Tier 1直接供货主机厂，产品包括门板、立柱、仪表板、副仪表板、保险杠、座椅等内外饰零件和部件，参股合资伙伴包括国际领先的汽车零部件巨头，具体为： 1）SMP集团：2001年与派格（SMP集团旗下）参股合资成立长春派格（持股49.999%），产品包括门内护板、立柱，主要客户一汽大众、华晨宝马、小鹏，生产基地位于佛山、沈阳、天津。2020年实现营收26亿元； 2）麦格纳集团：2004年与麦格纳集团、奇瑞汽车参股合资成立芜湖麦凯瑞（持股34%），为奇瑞汽车供应保险杠。2020年实现营收2.5亿元。 3）安通林集团：2005、2006年参股合资成立常熟、长春安通林（持股40%），2017年成立天津（2019年持股90%并表）、成都安通林（持股40%），产品以仪表板为主，主要客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、蔚来等。2020年常熟、长春安通林分别实现营收10、11亿元。 4）格瑞纳集团：2017年参股合资建立沈阳/天津格瑞纳（持股51%，权益法核算），产品以衣帽架为主，主要客户为华晨宝马、北京奔驰、奥迪等。 5）此外，公司参股一汽富晟30%：一汽富晟作为一汽集团三大零部件平台之一，业务涵盖全内饰外饰、底盘系统、电子电气、新能源、智能网联六大板块，客户覆盖一汽系主机厂。2020年实现营收83亿元，是参股合资平台下体量最大的参股公司。 常熟汽饰自主、参股合资平台下重要公司 资料来源：公司公告、华创证券 利润构成上，参股合资平台占七成，自主平台占比开始逐年提升。财报角度，参股合资平台由参股公司组成；自主平台由母公司及控股公司构成，2021年上半年公司调整组织结构，控股公司负责生产经营（营收及利润来源），母公司起职能作用。1H21，参股合资平台贡献利润1.5亿元、占比约七成；自主平台贡献利润0.7亿元、利润占比由2020年22%增至31%，重要性逐渐提升。 常熟汽饰营收构成（%） 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰利润构成（%） 资料来源：Wind、华创证券 近年整体规模稳健增长，盈利能力逐步改善。2019年起自主平台前期获得的新能源订单逐步量产，带动整体规模扩张，未来客户持续放量、新订单陆续获取都将扩增营收，预计2022年营收有望突破30亿元。 盈利能力上，公司的毛利率基本在20-25%水平，处于行业中游；但剔除联合投资收益的净利率基本低于10%、近两年下滑至5%以下，主要源自较高费用率以及持续的成本投入： 1）随着业务规模扩张及前瞻布局，公司2018-2019年加大资本开支，导致折旧摊销占营收比例从2017年的6.6%上升到2020年12.5%（多为生产性折摊，比例比一般内饰件公司高主要因为部分土地厂房由上市公司/自主租给参股合资公司使用）、侵蚀毛利率约6PP；另外，相对偏外资的薪酬体系，员工队伍壮大带来职工薪酬增加，管理费用率相对较高，在10%左右； 2）2018年以短期借款募集资金为新项目投产、以长期借款收购一汽富晟股权；2019年继续增加短期借款、发行可转债进行产能建设保障新项目投产，大举投资扩建导致近两年利息费用上升，财务费用率增至4.2%。3Q21末公司短期借款降至7.6亿元（较2020年末减少2.5亿元），财务费用率下行至2.7%。 截至3Q21，公司营收18.1亿元/+25%、归母净利2.8亿元/+25%，毛利率23.9%、净利率（剔除联合营投资收益）4.5%，在行业受缺芯、原材料涨价的影响下，盈利能力依然有所恢复，我们估计这主要因为前期投入开始进入项目收获期而带来营收进而盈利的改善。 常熟汽饰营业收入及增速 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰盈利指标 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰期间费用率 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰货币资金及交易性金融资产（亿元） 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰资本开支（亿元） 资料来源：Wind、华创证券 02 变化之下，常熟汽饰的重新定位 汽车内饰件行业发生重大变化，有望推动公司价值迎来重新评估。近年常熟汽饰的估值始终处于行业较低水平，PE基本在10-15倍、PB在1-1.5倍，主要在于市场认为常熟汽饰性价比竞争能力较低、参股合资投资收益比重较大等原因。但是在汽车内饰件面向智能座舱变化、新势力对座舱提出更高要求的行业大趋势下，公司竞争状态有望发生变化，变化的过程又有望推动投资者对过去一些认知较少、评估有误的方面进行重新评价： 1）变化1，智能座舱：提升ASP，与华为合作带来研发制造的先发优势； 2）变化2，竞争要素：智能座舱+新势力推动内饰件行业竞争要素权重重排，公司竞争胜率提升； 3）变化3，参股收益：实际公司对经营话语权高，同时随自主平台经营策略落地，投资收益占比有望逐步下降。 常熟汽饰核心投资逻辑 资料来源：公司公告、华创证券整理 2.1.智能座舱：提振单价，带来研发先发优势 近期，常熟汽饰与华为在智能座舱业务的合作受到市场关注，关于此事，我们认为应该分为两个层面来理解： 其一，智能座舱本身将对内饰件行业带来重大变化，推动材料、工艺、设计升级，进而带动单车价值量提升； 其二，与华为合作将为常熟汽饰增强面向未来的内饰件的研发能力，带来先发优势。 2.1.1.智能座舱推动行业升级扩容 智能座舱也是汽车智能化中的关键一环，创新价值有望显著提升。汽车智能化趋势中，除智能驾驶外，智能座舱作为人机交互及视觉核心部分，也是智能化变革中关键一环，正逐步成为智能车新卖点，带动价值创新。智能座舱与传统座舱的差异在座椅、嵌入式电子产品、座舱设计等方面都会有，单车价值量可能从当前的0.5万-1.0万元升至1.0万-2.0万元甚至更高。 座椅层面，作为占据座舱空间最大的零部件，给驾乘者带来直观的体验，舒适性延展下去进一步还有科技性，将成为主机厂及Tier1着力投入打造的差异化卖点，其中比较典型的升级点包括： 1）滑轨：长滑轨支持座椅位置大幅度、多角度调节，带来更多灵活且多功能的可定制空间解决方案，在控制上也可能由手动变电动再变到声控，是将智能座舱打造成“第三空间”、实现多场景化的关键； 2）扶手：开始融合智能表面、触摸屏、氛围灯升级视觉体验，通过结合生物识别等技术实现人机交互、健康监测等功能，另外能够将整车控制功能集成至座椅扶手，不再是只具备肘部支撑、储物功能的基础部件； 3）头枕：集成音响设备、嵌入香氛、增添按摩等功能，实现安全功能之余兼具人性化、休闲娱乐属性； 4）面套：材质由织物向皮革升级，同时嵌入智能表面实现温度、前后调节、控制灯光等功能。 座舱电子层面，升级方向包括全液晶仪表代替传统机械仪表，传统中控向大屏多屏发展，以及副驾及后排多屏联动，新增HUD。全液晶、大屏、甚至全新光显示等技术都将带来价值的提升。仪表和中控不再是简单的信息展示媒介，而是人车交互的重要窗口，实现对整车状态全方位智能化实时监控显示，是体现未来智能座舱的关键要素。 设计语言层面，将融合智能表面技术，采用集功能性与智能化于一体的表面处理工艺减少智能座舱设计上多余的按钮和开关设计，还能通过触摸或手势的形式来进行功能控制。另外，嵌入氛围灯提高整车“颜值”，打造酷炫视觉体验。 例如，汽车零部件龙头佛吉亚打造的智·臻座舱打造“光影炫动座椅（LUMI）”，通过在座椅中融入发光组件，在汽车座舱内营造与众不同的光影内饰风格；与采埃孚合作研发的全新前后排智能座椅，支持驾驶模式、放松模式和工作模式下的驾驶员座椅位置。延锋最新发布的XiM21智能座舱拥有长滑轨、零重力座椅、一体式方向盘，以及全球首创的副仪表板集成屏，可通过语音或智能按键控制屏幕打开升降、根据用户坐姿智能调整屏幕；同时座舱内融合了智能表面技术，营造座舱内科技感。 佛吉亚智·臻座舱 资料来源：公司官网 延锋XiM21智能座舱 资料来源：公司官网 对于传统内饰硬件，智能座舱则要求有相应的材料、工艺、设计升级，从而带动ASP提升。我们需要清楚认知，智能座舱不仅是凭空多出的一堆电子产品，而是要融入到座舱硬件中与之组合产生，来实现合理、美观的智能交互与科技视觉。由此，在智能座舱变革中，传统内饰供应商也迎来新机遇，对材料、工艺、设计进行更大力度的创新，来嵌入更好的座舱智能交互，并升级科技视觉感官体验，比如： 1）交互嵌入：大陆的ShyTech内饰技术通过柔性隐形技术让屏幕与内饰设计相融合，控制面板（按钮、灯和开关组成）被隐藏，以全新方式与显示屏结合。ShyTech显示屏可以过滤信息，只有与用户需求相关的控制选项可见，能够有效减少驾驶员分心，并且这套交互系统可以采用语音、手势、触摸等方式唤醒，操作简单增强安全性。可以试想，如果没有内饰材料技术的创新，显示屏也很难隐藏到整个仪表板中。 2）科技视觉：透光表皮技术未来也有望应用在内饰件上，通过透光表皮技术集合灯光、传感、触控等功能于内饰表面，让内饰表面成为具有设计感的装饰表面。透光表皮智能技术赋予了传统的静态表面新的功能，让乘客在座舱内实现更灵活的操作、便捷的交互，呈现出富有科技感的智能显示。未来包括门板、主副仪表板、天窗、车门、门把手等都将升级为嵌入显示和控制功能的透光表皮，整车设计更加酷炫。 大陆ShyTech显示屏 资料来源：大陆集团官网 透光表皮技术 资料来源：汽车之家 对内饰件供应商而言是一场研发创新能力的角逐。创新是对研发能力的考察，研发能力包括研发储备、研发投入、研发团队及用户需求的把握。智能座舱业务给内饰件供应商带来ASP提升的机遇，但只有研发及制造能力出众的优质供应商才更有可能创新出能够量产落地的智能座舱新功能，并不断迭代升级附加值，在变革趋势中进一步提升份额。 智能座舱业务能否真正成功取决于研发能力 资料来源：华创证券 常熟汽饰作为老牌豪华车内饰供应商，具有深厚研发积累，已自主开发第一代智能座舱。 内饰是豪华车的豪华感中很重要的一部分表达，因此豪华车企对于内饰供应商研发、制造、管理的要求是更高的。常熟汽饰通过多年与奥迪、奔驰、宝马等豪华车的配套合作，已积累成熟深厚的研发、制造、管理体系能力。 此外，公司从2015年行业全面关注智能变革开始，就组建智能座舱研发团队展开相关的智能座舱研发，2021年4月亮相自主研发的智享未来第一代智能座舱： 1）配置：高通SA8155P芯片、QNX和安卓系统、一芯多屏； 2）功能：座椅有记忆、按摩功能，副驾驶座椅180°可旋转；智能空调出风口兼具隔空手势交互功能；智能氛围灯提高科技感；方向盘可折叠伸缩；智能加热制冷杯托；能自动刷脸、识别车主身份。 虽然目前部分智能化功能的实现成本高、难量产，但“简易版”智能座舱已在北汽极狐αS普通版及Huawei Inside版装车，实现了智能座舱产品的量产落地，配套单车价值在5千元左右，我们估计未来规划的智能化功能逐渐量产后，部分车企车型的单车价值量有希望破万元。 常熟汽饰智享未来1代智能座舱（规划版） 资料来源：公司官网 常熟汽饰在北汽极狐αS量产版智能座舱 资料来源：公司官网 2.1.2.华为带来常熟汽饰研发的领先性 华为作为消费电子龙头企业，较传统车企在智能电子、消费生态等方面拥有更为领先的研发实力、产业合作、趋势洞察，是汽车智能变革的风向标。 具体到汽车座舱，华为推出了HarmonyOS智能座舱，围绕HarmonyOS车机操作系统构建智能座舱生态，在座舱硬件上凭借品牌号召力，联合众多座椅、全息屏、车载天幕等车域软硬件伙伴，共同讨论需求、联合测试，推进座舱硬件新技术上车，给用户带来更多智能化、多样化的体验。为了助力合作伙伴快速开发、为用户带来丰富的人车生活体验，华为在HarmonyOS操作系统上增量开发了9类车载增强能力、开放14500+个HarmonyOS及车域增量开发API，并提供全面开放的工具和技术支持，降低座舱系统的集成与开发难度。 目前已有五十多家座舱硬件伙伴加入HarmonyOS车载硬件生态，共同开发真正满足用户需求的功能、服务和创新体验；HarmonyOS智能座舱已搭载于北汽极狐αS HI版，未来还将搭载AITO问界M5、长安阿维塔E11等。 华为的合作是常熟汽饰在智能座舱行业领跑的加速器。市场非常关注常熟汽饰与华为在智能座舱领域的合作，关于此，我们需要有以下两点认识： 1）当前合作以共同研发为核心，量产要看后续节奏。双方技术团队当前核心在于联合开发，将智能座舱的硬软件系统做到可感知、可计算、可反馈和可展示，还通过华为硬软件系统带来的更顺畅的通信能力，更快速的运算能力，更人性化系统化的展示设备，进一步提升座舱整体的智能化程度。在量产配套上，公司于2021年4月开始配套北汽极狐αS Huawei Inside版除座椅外的全部座舱产品。 此外，智能座舱的量产，大概率不是整套方案直接落地，而是部分逐步落地的过程。后续与华为合作的智能座舱相关产品量产节奏，仍需车企根据其对产品竞争定义、零部件性价比等来综合评估决定。但我们可以对行业的向好发展，华为与常熟汽饰的领先优势保持，持有乐观预期，尤其合作对研发能力的增强，也会为常熟汽饰未来进一步延伸向其它车企的智能座舱产品，奠定良好的竞争优势。 2）当前常熟汽饰是华为在汽车内饰领域最紧密的战略合作伙伴。一方面，常熟汽饰为华为量产了极狐座舱，另一方面在2021年12月，常熟汽饰获颁华为智能座舱优秀合作伙伴，并作为唯一内饰件供应商在华为智能汽车解决方案生态论坛进行演讲，并发布与华为合作开发的第二代智能座舱。 这一代智能座舱融合了华为与常熟汽饰独特的品牌理念，主打有温度的、有科技感的智慧座舱，健康检测等功能区别于其他智能座舱产品。具体差异特色体现在： 特色一：通过HarmonyOS打通智能座舱和个人穿戴的健康管理系统化方案，开发智能健康管理座椅和座舱系统，包括实时监测乘客的体重信息，通过华为Healthy Kit、华为鸿蒙系统，联通包括汽车座舱，随身穿戴和智能家居在内的各个系统，实现对乘客的体重变化进行及时提醒和管理；对乘客的心率、血氧浓度、疲劳度等关键健康指标监测，关注乘客健康安全； 特色二：集成了目前最先进的视听感知设备，包括全息影像系统来打造车内影院、会根据影像产生律动的智能内饰表面和律动座椅、在后期提供可以根据乘客情绪和健康状态自动调节的香薰系统、动感氛围灯。 华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色一 资料来源：公司官网 华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色二 资料来源：公司官网 综合华为在智能座舱领域的优势、想法，与常熟汽饰已有的研发积累、创新开发，我们可以将常熟与华为的合作视为其在智能座舱行业领跑的加速器。作为内饰件行业为数不多的、已有智能座舱产品落地的公司，具备明显的先发优势；另外，常熟汽饰能够入选华为智能座舱优秀合作伙伴，显示华为对常熟汽饰的认可，侧面印证常熟汽饰在行业内的领先。在智能座舱得到华为技术赋能后，打通了座舱全场景、多智能设备的边界，更好的满足用户需求，产品力进一步向上、巩固智能座舱的领先优势。随与华为合作不断深入，常熟汽饰也得以深入学习借鉴华为先进的研发与管理模式。智能座舱业务给常熟汽饰带来的不仅是ASP提升，同时也是研发能力的跃升，边界的拓宽。 2.2.竞争要素：智能化变革下的壁垒优势 市场认为传统汽车内饰件供应商主要竞争性价比。传统汽车零部件行业的竞争中，由于技术变革缓慢，主要玩家研发技术掌握情况相对稳定，因此相互之间更多比拼的是成本、产能、客户资源，由此，具备性价比优势、有产能保障的零部件企业能够在行业竞争中获胜。市场在特斯拉国产内饰件项目定点后，更加确信，汽车内饰件主要竞争性价比。 常熟汽饰人效偏低，因此在过去看重性价比的竞争中不占优。资本市场上，新泉股份是常熟汽饰的主要对比公司。在行业内，常熟人均创收创利处于中等偏下的水平，与新泉相比投入产出则更低： 1）人均创收偏低：2020年常熟汽饰人均创收71万元、新泉股份人均创收113万元，常熟为新泉六成，其中常熟汽饰员工3122人，与新泉股份3245人基本相当。 2）人均净利低（剔除投资收益）：2020年常熟汽饰人均净利为1.8万元/人、新泉股份为7.9万元/人，常熟为新泉两成出头。 人效产出指标的逊色，我们认为主要因为： 1）营收端：常熟汽饰的业务模式不仅直接供应总成件，还作为二级供应商供应部件产品，而生产这些部件产品需要更多的人工，相比之下新泉股份的总成件居多、所需人工相对少。 2）盈利端：常熟汽饰薪酬成本偏高，尤其受较高的管理人员人均薪酬较高，2020年常熟汽饰为26万元/人、新泉股份14万元/人。 上述情况，尤其人力成本转化效率偏低，导致常熟汽饰在过去强调性价比的竞争中较难占据优势。 常熟汽饰 vs 其他内饰件公司的人均产出指标 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰 vs 新泉股份人力成本/总营收（%） 资料来源：公司公告、华创证券 常熟汽饰 vs 新泉股份人力成本/总成本（%） 资料来源：公司公告、华创证券 常熟汽饰 vs 新泉股份管理人员人均薪酬（万元） 资料来源：公司公告、华创证券 常熟汽饰vs新泉股份管理人员数量（人） 资料来源：公司公告、华创证券 然而在智能座舱变革趋势与新势力加强差异化竞争的两大行业变化之下，传统内饰件行业竞争要素权重正发生重新排序。一方面，智能座舱变革要求内饰件供应商有更强的材料、工艺、设计端的研发开发能力，来满足科技化的内饰需求。另一方面，新势力等高端自主品牌为了强化与对手的差异竞争，也将更强调内饰件供应商研发、制造能力，对性价比之外的系统化能力有更高要求。这两大行业变化，带来了内饰件行业竞争要素的重排，向中期展望，性价比的重要性下降，研发的重要性上升。 行业竞争要素的重排给常熟汽饰带来全新的份额机遇和更高的增长展望。如果行业没有新产品、新技术的需求，那么毫无疑问，同质化竞争约等于价格成本竞争，常熟汽饰处于相对弱势。但由于智能座舱和新势力对内饰提出更高、更多需求，行业尤其中高端市场对研发、制造的要求上升，这恰恰是常熟汽饰的优势，把握好这个时间窗口和新的竞争态势，公司就有机会获得全新的增长曲线。 汽车内饰件行业竞争要素变化 资料来源：华创证券 具体相较于其它自主内饰件厂商，常熟汽饰在研发、制造、高端客户资源三方面都具备明显领先。 2.2.1.研发能力 起点高：常熟汽饰参股合资平台的外资伙伴有SMP、安通林、麦格纳、格纳瑞集团，均深耕汽车内饰件行业多年，是全球领先的汽车零部件供应商。前期依托外资伙伴，以及配套豪华车客户，公司自身培育了深厚的技术底蕴。 常熟汽饰重要外资伙伴基本情况 资料来源：Marklines、第一电动、华创证券整理 经过过往的研发能力积累，常熟汽饰在传统饰件的前瞻研发上，正在开发独特的轻量化产品。电动化时代中，车辆实现轻量化提高续航里程缓解里程焦虑愈发重要，公司通过以塑代钢的工艺开发麻纤维、碳纤维、塑料尾门等轻量化产品来推动行业发展，其中关键的新工艺、新产品包括： 1）麻纤维门板：估计单车价值3000-4000元（普通门板1000元）、能够减重30%，有望在新势力车企推广； 2）塑料尾门：估计单车价值1000-2000元，也主要面向新势力车企推广； 3）微发泡工艺：相较于传统注塑工艺减重20%，预计能够向豪华车、新能源客户推广； 4）连续纤维增强片材CFRT：比塑料减重30%，可以用于门板，侧板，座椅钢底托。 常熟汽饰研发的轻量化新产品 资料来源：公司官网、华创证券 后劲足：在现有基础上强化内饰设计能力，并且在智能座舱新业务上加大研发力度，保障后续创新。 1）强化内饰设计能力：过往国内汽车内饰件厂主要承担制造功能，设计功能相对淡化，但随国内供应商能力增强，以及自主车企对内饰的选择标准、差异化不断提升，内饰设计的重要性也在不断凸显。 基于上述背景，2020年常熟汽饰参股德国WAY 30%，共同开发宝马、保时捷后5年的内外饰新产品。德国WAY在研发配套宝马的产品上有丰富经验，常熟汽饰通过参股能够获得技术支持，对于主机厂要求的理解会更加深刻，助力后续新产品的研发。另外，德国WAY在慕尼黑有两处生产工厂，公司也借此机遇在德国建立销售办事处，迈出走向海外市场的第一步。 2）智能座舱业务：与华为合作提升智能座舱业务上的研发实力（见上文）。 2.2.2.制造能力 于传统制造业而言，制造本身是相当关键的核心竞争力，常熟汽饰不断推进生产自动化，目标打造黑灯工厂，增强制造环节优势。其中，常熟汽饰控股公司常青智能科技(天津)有自动化装备方面的设计开发能力，能够对工厂原有的生产设备实施自动化、网络化、智能化、数字化升级改造，实现了自动上料、自动安装卡扣、自动打码及自动检测的全自动化生产线。目前公司拥有柔性生产线、自动包边机、高位料架、物流悬挂链、AGV智能小车等多种自动化设备，利用数字化系统精简人员成本、完善工艺、产品的质量和稳定性，满足未来智能化产品的生产和制造，积极向黑灯工厂的目标靠近，借此在制造环节深挖精细化成本管理、品控等优势。 生产工艺齐全，陆续推出减重、降本的先进工艺。此外，公司经过多年积累，掌握多种汽车内饰产品的生产制造工艺，包括各种注塑、双色搪塑、表皮成型、发泡成型、塑料尾门、激光铣切、真空成型、高频及摩擦焊接等，并创新出多种减重、降本方案，成熟且先进的内饰件生产工艺能满足各类产品的开发制造，不断创新产品、实现效益最大化。 新增模检具业务向产业链上游延伸，提高客户配套能力、同时扩增营收。常熟汽饰在2017年成立了模检具公司常源科技（控股），业务聚焦代整车厂/一级供应商按特定车型定制用于生产汽车零部件时使用的模具。在零部件生产过程中模检具的使用能够实现与主机厂同步开发，提高生产能力、保证产品质量。另外，模检具的生产是按照特定车型设计，工艺复杂、壁垒高、价值量较大，2020年常源科技实现营收1.9亿元、同比+265%，随着公司配套车型数量的增加，预计2025年该业务营收有望达5亿元。 常熟汽饰减重、降本工艺 资料来源：公司官网、华创证券 2.2.3.客户与服务 相较其它民营内饰件供应商，当前公司新能源车企以及高端豪华客户占比显著更高。过去市场以“少供特斯拉”诟病常熟汽饰，认为常熟汽饰的客户质量、成长动力偏低。但其实常熟汽饰新能源客户占比并不低，当前包括第一梯队的特斯拉、蔚小理，第二梯队的广汽埃安、哪吒、零跑，以及北汽极狐、高合，乃至海外的ZOOX及Vinfast等，估计2021年营收贡献占比超过2成。此外豪华车奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃、捷豹路虎等也都是公司的核心客户，营收贡献估计4-5成。 相较于市场熟知的国内内饰件供应商新泉、钧达，常熟汽饰新能源和豪华车企客户占比明显更高，有望带来更强的增长预期和更稳定的营运状态。 常熟 vs 新泉、钧达的新能源客户情况 资料来源：公司公告、华创证券 产能布局范围相对广，保障关键大客户、新客户的项目开拓。公司已拥有常熟、长春、沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山、余姚、上饶、宜宾11个生产基地（35家工厂），在客户周边均有产能可以满足供应，实现对整车厂近距离、准时化的交货服务。 相较于国企及外资内饰件供应商，公司的配合度高、效率快。国企及外资企业虽然在研发上技术积累多，但相比于民营企业的组织结构，内部流程较复杂、处理客户诉求的效率较低。而常熟会及时了解整车厂的最新需求和新车开发情况，积极主动听取整车厂对公司产品的反馈意见，快速响应为整车厂提供优质服务，保障客户获取、维系的能力。 常熟汽饰全球工厂布局 资料来源：公司官网、华创证券 2.3.参股收益：自主/参股合资的反转在即 由于公司当前有较大比重的利润来自于参股投资收益，市场给予公司估值相对较低，一方面是市场认为参股收益控制权低，另一方面是参股公司主要客户是外资车企，市场对后续销量增长预期不强。但实际上，公司对核心参股公司的经营管理掌握话语权，且计划通过强化自主板块经营来降低参股投资收益占比。 当前公司70%利润由参股投资收益贡献。简单拆解2020年参股合资平台利润可视为：外方参股合资公司约1.5亿元（长春派格1亿元+、长春/常熟安通林0.4亿元、其他0.1亿元），一汽富晟约1亿元。 常熟汽饰自主vs参股合资平台利润构成（%） 资料来源：公司公告、华创证券 常熟汽饰参股合资平台利润构成（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 常熟汽饰对参股合资的掌控力较强，参股利润估值可以相应更高一些。通常，市场认为参股公司经营管理可控度低，对相关利润给予的控制权估值偏低。但常熟汽饰参股公司的经营模式与大部分参股公司不同，常熟对主要参股的掌控力很强，在具体业务经营上有较强话语权，因此参股收益稳定且有一定控制力，相应的估值可以适当更高一些。具体： 1）对于外方参股合资公司安通林和派格，常熟汽饰直接负责日常经营、保障投资收益稳定； 2）对于一汽富晟，常熟汽饰在业务上赋能、把富晟带进华为智能座舱供应链、双方合作紧密。 对安通林和派格，常熟汽饰直接负责外方参股合资公司的日常业务经营。长春派格董事长由公司董事长罗小春出任、总经理由公司副总经理吴海江担任，另外公司副总经理罗喜芳、吴海江在长春派格任董事；常熟/长春安通林董事长也为公司董事长罗小春、总经理由公司副总经理陶建兵担任，另外公司副总经理罗喜芳、吴海江在常熟/长春安通林任董事。公司管理层在外方参股的参股合资公司中任关键职位，对其日常经营管理有很强的掌控力，从而保障投资收益的可持续性。 常熟汽饰管理层在参股公司任职情况 资料来源：公司公告、华创证券 安通林、派格经营状态非常稳定。重要外方参股合资公司中，长春派格成立于2001年、芜湖麦凯瑞成立于2004年、常熟/长春安通林成立于2005/2006年，成立时长都超15年，股权比例稳定。 外资伙伴作为全球汽车零部件行业龙头，为参股合资平台前期发展提供了充足的技术、客户资源支持，很早便取得了一汽大众、宝马、奔驰、奇瑞等客户的认证、在中高端市场具有先发优势，至今参股合资平台在原有客户体系内的Tier1地位都难撼动，业务经营稳定。 从具体经营公司看，2020年长春派格净利率高达10.2%、营收26亿，是参股合资平台下最重要的利润主体；常熟/长春安通林规模都在10亿元左右、净利率4-5%，中高端客户资源丰富，包括一汽大众、奥迪、华晨宝马、北京奔驰、福建奔驰、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、上海通用、蔚来等。向后展望，大众等中端参股合资车企可能销量相对平缓，但豪华车和高端新能源车企的销量可能仍有较大增长空间。 重要外方参股公司业务情况 资料来源：公司公告、华创证券估计 一汽富晟是参股合资平台下另一重要主体，常熟汽饰是其第二大股东。一汽富晟是一汽系内三大零部件平台之一，其业务涵盖全内饰、大外饰、底盘系统、电子电气、新能源、智能网联六大板块。2018年常熟汽饰对其持股由10%增至20%，2019年继续增至30%，目前富晟的股权结构为富晟管理层（35%）、常熟汽饰（30%）、一汽集团（25%）、宁波华翔（10%）。2020年一汽富晟实现营收82.9亿元/+15%、净利润6.0亿元/+9.0%、净利率7.3%，业绩稳健增长，是参股合资平台下经营体量最大的主体。 一汽富晟2018-2020年营收及净利（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 一汽富晟2018-2020年净利率（%） 资料来源：公司公告、华创证券 富晟的座椅产品补齐了常熟汽饰的座舱硬件产品线，双方在业务上协同。从常熟汽饰的原有产品看，公司本身具备座舱内几乎所有饰件产品的生产能力，但缺少座椅产品。而一汽富晟旗下的富晟李尔是国内为数不多掌握壁垒较高的汽车座椅研发制造，与一汽富晟的合作补齐了座舱系统产品线，常熟汽饰具备了集成智能座舱的产品基础。 图表：常熟汽饰座舱系统产品布局 资料来源：公司官网 常熟汽饰将富晟带进华为智能座舱生态圈，助力富晟座椅业务升级。智能座舱业务是未来常熟汽饰、一汽富晟等内饰企业发展的必然方向，常熟汽饰在该业务上的推进速度一直处于行业前沿。对于一汽富晟而言，随常熟汽饰一起进入华为供应链对其座椅产品的附加值加成至关重要、单车价值量将显著提升，预计未来富晟的规模进一步扩增后，直接增厚常熟汽饰利润。 华为智能座舱合作伙伴 资料来源：公司官网 此外，公司正加速自主平台向新能源市场的开拓，以优化利润结构。由于公司原有客户集中于BBA等中高端市场，早期在新能源客户的选择上较为保守，现在随着新能源客户销量快速增长的趋势明确，公司改变客户选择策略、以自主平台为主要主体来积极开拓新能源市场，1H21自主平台新能源销售占比达14.4%，2023年有望提升至30%+。其新能源客户包含了第一、二梯队的新能源车企： 1）第一梯队：由自主平台供货特斯拉、理想，参股合资平台供货蔚来、小鹏； 2）第二梯队：包括哪吒、零跑、高合、北汽极狐、广汽埃安、ZOOX、Vinfast，基本由自主直接供货。 新能源客户更追求轻量化、智能化，同时受益于ASP提升与产品组合丰富，常熟汽饰配套单车价值更高。新能源车企“内卷”下不断追求差异性，对内外饰件的附加值接受度更高。随着新能源客户的占比逐渐提升，公司整体的单车配套价值也将增加，比如： 1）某车企麻纤维门板，估计单车价值3000-4000元（原普通门板一般1000元左右） 2）某高端新能源车企仪表板，估计单车价值3000元以上（原仪表板一般1000-2000元）；立柱，估计单车价值2000-3000元（原立柱产品一般500-600元） 3）某新能源车企，除座椅外均有供货，估计整体单车价值5000元左右。 我们预计2021-2023年新势力将为自主平台带来约10亿元收入增量。其中，我们估计自主平台为理想供货的门板等产品单车价值在3000元左右，随着理想新车型推出，预计合计配套价值有望从2021年3亿元增至2023年6亿元+；估计为北美电动车企供应产品的单车价值500-600元，预计2023年能够带来2亿元的营收增量。另外，为哪吒、零跑单车配套价值在2000元上下，未来哪吒、零跑加速上量，也能为公司带来明显增量。预计到2023年公司新能源订单能够带来合计约10亿元的收入增量，为公司注入强劲的增长动力。 除了新能源客户开拓，自主平台的豪华车体系内的配套也在增加。此前自主平台主要作为Tier2向参股合资公司在内的Tier1供货，产品议价能力弱、利润率低，导致自主平台盈利始终不高。公司在积极推动自主平台向豪华车Tier1转型、提振盈利，具体途径包括： 1）2019年，公司在天津安通林连续亏损的契机下，收购其50%股权持股增至90%纳入自主平台，能够直接向奔驰供货门板、立柱； 2）参股合资公司继续保持门板、立柱、仪表板等原有产品的供应，自主平台去拿BBA等豪华车客户衣帽架、地毯、行李箱等软饰订单，两大平台以产品区隔、分工明确； 3）此外，自主平台的新产品底护板已获得宝马订单、估计单车价值200-300元左右；新产品轮毂罩也有望获得宝马、奔驰订单、估计单车价值400-600元左右；公司在宝马的业务不断突破、单车配套金额将明显提升。 预计随着国内汽车市场中高端份额提升，自主、参股合资两大平台都有望受益豪华车销量的稳健增长，尤其自主平台未来在宝马、奔驰供应的品类增多、整体配套价值不断提升，给自主平台带来增量。 常熟汽饰在豪华车体系内配套情况 资料来源：公司公告、华创证券整理 形成“新能源+豪华车”的客户矩阵后，预计2023年自主参股合资的利润贡献比例将迎来反转。随着自主平台在新能源、豪华车（尤其是宝马、奔驰）客户上发力，公司的客户结构逐渐形成以特斯拉、蔚小理、零跑、哪吒在内的新能源及BBA等豪华车为主，既受益中高端市场的稳健增长、又能把握新能源车的快速渗透，也能保持较高的利润率。预计2023年新能源客户占比将超25%、自主平台的利润占比将超50%，参股收益比重显著下降，且趋势有望延续。 常熟汽饰未来经营格局推演 资料来源：公司公告、华创证券预测 03 盈利预测：预计未来5年净利CAGR 21% 3.1.主要客户维度 主要客户销量预期：主要受到豪华车与新能源车销量增长推动。常熟汽饰自主+安通林+派格主要客户是一汽大众、奥迪、奔驰、沃尔沃、捷豹路虎、新能源车企，大客户销量会显著影响公司业绩表现。预计一汽大众销量恢复后，后续逐步下降，预计2022-2025年销量分别为204万辆-186万辆；宝马奔驰等豪华车保持小幅增长，预计2022-2025年销量合计为147万辆-202万辆；新能源车保持较好增长，以蔚小理+国产Model Y合计为例预计2022-2025年销量103万辆-177万辆；其它主要客户捷豹路虎、沃尔沃、奇瑞销量略有增长，预计2022-2025年合计为119万辆-141万辆。 主要客户带来的营收预期：未来五年每年增速约在10%-20%之间。基于对当前主要客户的销量预期，预计2021-2025年主要客户带来的合计营收（自主+派格+安通林）为80亿、96亿、104亿、117亿、131亿元，同比+16%、+20%、+9%、+12%、+12%。 客户占比：预计2021-2025年新能源占比显著提升约15PP、奔驰宝马维持、一汽大众下降15-20PP。新能源销量增长强劲，哪怕考虑降价情况，收入提速依然亮眼，预计现有新能源客户在公司营收中的占比有望在2021-2025年从24%提升至39%。考虑到宝马、奔驰都有新增配套，收入占比略有上升，预计2021-2025年合计占比从20%增至21%。一汽大众后续销量下滑、收入占比下降，预计2021-2025年占比从40%降至24%。另外，其他主要客户捷豹路虎、沃尔沃、奇瑞收入占比均略有下滑。 常熟汽饰主要客户收入预测 资料来源：中汽协、华创证券预测 注：营收占比合计超100%由于部分客户可能存在的配套价值量下降影响 3.2.经营主体维度 预计公司2021-2025年合计归母净利为4.0亿、5.1亿、6.3亿、8.1亿、9.4亿元，其中： 1）自主：1.6亿、2.4亿、3.6亿、5.3亿、6.5亿元，对应增速+55%、+43%、+52%、+48%、+23%，利润占比41%、46%、57%、66%、70%。 2）参股合资：2.4亿、2.8亿、2.7亿、2.7亿、2.8亿元，对应增速-7.0%、+16%、-1.6%、+0.9%、+2.3%，利润占比59%、54%、43%、34%、30%。 常熟汽饰自主、参股合资平台利润情况 资料来源：Wind、公司公告、华创证券预测 3.2.1自主平台： （一）营业收入 目前公司的自主平台下，母公司主要起职能作用、控股公司负责日常生产经营，因此我们从各控股公司角度分拆收入。考虑到汽车内饰件供应商遵循就近配套的原则，常熟汽饰各控股公司所处位置不同，配套的主要客户也不相同。主要控股公司有： 1）长春常春：客户以一汽大众、华晨宝马、长春派格、长春安通林为主，预计2021-2025年营收分别为3.6亿、4.3亿、4.3亿、4.3亿、4.4亿元，同比-10%、+18%、持平、+2%、+1%。 2）芜湖常春：客户以奇瑞汽车为主，预计2021-2025年营收分别为6.5亿、7.2亿、7.6亿、7.9亿、8.3亿元，同比+40%、+10%、+5%、+5%、+5%。 3）北京常春：客户以北京汽车、北京奔驰、长春安通林为主，预计后续增加对北京奔驰的配套，另外产能也有望辐射到小米汽车北京工厂、2023年投产的理想北京工厂，预计2021-2025年营收分别为1.3亿、1.7亿、3.3亿、4.3亿、5.4亿元，同比+5%、+25%、+100%、+30%、+25%。 4）沈阳常春：客户以华晨宝马为主，估计后续新增单车约1000-1500元的产品配套，预计2022年起快速上量，2021-2025年营收分别为0.5亿、2.5亿、4.9亿、7.4亿、8.8亿元，同比+5%、+400%、+100%、+50%、+20%。 5）天津常春：客户以北京奔驰、一汽大众为主，预计2021-2025年营收分别为3.4亿、4.1亿、5.7亿、6.0亿、6.3亿元，同比+35%、+20%、+40%、+5%、+5%。 6）天津安通林：客户以北京奔驰、一汽大众、吉利领克为主，预计2021-2025年营收分别为4.0亿、4.9亿、5.3亿、5.9亿、6.3亿元，同比-20%、+20%、+10%、+10%、+8%。 7）常熟/上饶/余姚常春：客户以理想、特斯拉、哪吒、零跑等新能源客户为主，另外我们估计2024年起智能座舱相关产品有望开始贡献增量，预计2021-2025年营收分别为4.5亿、7.4亿、11.9亿、17.8亿、6.3亿元，同比+20%、+65%、+60%、+50%、+30%。 8）常源科技：以模检具业务为主，我们估计随公司新订单开拓、配套车型数量增加，2022年起保持30%增速，预计2021-2025年营收分别为1.8亿、2.3亿、3.0亿、3.9亿、5.1亿元。 我们对2021-2025年合计营收预期为25.8亿、33.8亿、44.8亿、56.4亿、66.7亿元，同比+16%、+31%、+33%、+26%、+18%，2021-2023年受益于新能源客户快速上量、在宝马奔驰配套的单车价值提升，2024年起智能座舱业务打开成长空间。 常熟汽饰分经营主体营业收入预测 资料来源：公司公告、华创证券预测 （二）归母净利 毛利率：我们对2021-2025年整体毛利率预期为23.7%、24.3%、25.6%、26.9%、27.2%，同比+0.5PP、+0.6PP、+1.3PP、+1.3PP、+0.3PP，受折摊占营收比例较高影响，公司毛利率弹性大： 1）折摊占比：公司当前折摊/营收比重在12%左右，比一般内饰件公司高主要因为部分土地厂房由上市公司/自主租给参股合资公司使用，以及近年公司为布局后续新项目，也进一步加大了产能建设。我们预计后续随着投入趋缓、折摊影响减弱，公司在盈利端有望呈现出较大弹性；预计2021-2025年折摊为3.0亿、3.3亿、3.8亿、4.3亿、4.8亿元，占当年预测营收比重为11.7%、9.7%、8.4%、7.6%、7.3%，分别较前一年-0.8PP、-2.0PP、-1.3PP、-0.8PP、-0.3PP，对毛利率起到显著提振作用。 2）边际毛利率：公司自主平台转型Tier1后边际毛利率明显提升，后续智能座舱产品推出进一步提振产品组合盈利能力，但2022年受原材料涨价影响、2023年存在客户降价的扰动，我们给予2021-2025年边际毛利率先降后恢复的预期。 期间费用率：我们对2021-2025年整体费用率预期在16%左右。考虑到公司薪酬体系状况、加大新客户开拓会增加销售费用开支强度，以及未来在轻量化、智能化新产品、新工艺上需投入的研发开支，我们预计费用率保持在相对高位。 综合以上，我们对公司自主平台2021-2025年归母净利预期为1.6亿、2.4亿、3.6亿、5.3亿、6.5亿元，同比+55%、+43%、+52%、+48%、+23%，对应归母净利率6.4%、7.0%、8.0%、9.4%、9.8%。 常熟汽饰毛利、费用及归母净利情况预测 资料来源：Wind、华创证券预测 3.2.2.参股合资平台 参股合资平台下的主要经营主体分别是长春派格（持股49.999%）、常熟/长春安通林（40%）、芜湖麦凯瑞（34%）、一汽富晟（30%）。其中，长春派格主要客户有一汽大众、华晨宝马、小鹏汽车等，常熟/长春安通林主要客户有一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、福建奔驰、蔚来汽车等；芜湖麦凯瑞以奇瑞汽车为主，一汽富晟主要客户也以一汽集团为主。我们估计参股合资平台相对自主平台新增项目较少，增量多来自蔚来、小鹏，而核心客户一汽大众逐步下滑会有抵消，预计参股合资平台趋于平稳。 预计2021-2025年联合营投资收益为2.6亿、3.1亿、3.0亿、3.1亿、3.1亿元，参股合资平台2021-2025年贡献归母净利为2.4亿、2.8亿、2.7亿、2.7亿、2.8亿元，同比-7%、+16%、-2%、+1%、+2%。 常熟汽饰参股合资平台利润情况预测 资料来源：公司公告、华创证券预测 04 估值与投资建议 从常熟汽饰的历史估值均值看，2018年起PE处于15倍、PB处于1.5倍，估值水平明显低于新泉股份的30倍、3.5倍。但公司的成长性进而估值都有重估的机会： 1）行业层面：智能座舱业务给内饰件供应商带来ASP提升，智能化行业变革下竞争要素重排让研发制造能力出众的供应商脱颖而出； 2）公司层面：智能座舱业务上与华为合作进一步升级研发制造能力；自主平台发力新能源、宝马奔驰贡献增量。另外，自主/参股合资利润构成优化，逐步消除市场“偏见”提振估值。 如上文盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利4.0亿、5.1亿、6.3亿元，同比增速为+11%、+27%、+23%，综合公司成长性展望、汽车零部件整体估值、同行标的估值，我们给予2022年PE 20-25倍或PB 2.3-2.8倍，对应目标市值102亿-128亿元、对应目标股价区间在28.39-35.49元、目标空间78%-123%。 从市场关注度、估值和股价角度看，潜在催化因素包括： 1）业绩超预期； 2）智能座舱、新势力取得重大项目突破； 3）在特斯拉等重要新项目上取得定点等。 常熟汽饰 vs 新泉股份 PE（倍） 资料来源：Wind、华创证券，截至2022年3月4日 常熟汽饰 vs 新泉股份 PB（倍） 资料来源：Wind、华创证券，截至2022年3月4日 05 风险提示 原材料价格上涨超预期、芯片供给恢复低于预期、价格竞争中新客户开拓低于预期、新能源豪华车销量低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。 06 附录 常熟汽饰 vs可比公司营收、净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰 vs可比公司毛利率、经营利润率及净利率（剔除投资收益） 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰 vs可比公司期间费用率 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰 vs可比公司折旧摊销 资料来源：Wind、华创证券 常熟汽饰 vs可比公司固定资产 资料来源：Wind、华创证券 近 期 报 告 行业报告： 02-15: 1月销售开门红，数据要起来了吗？ 02-14: 2022年承上启下，新能源车企做好准备了么？ 01-12：12月销量好于预期，22年企业盈利景气在望 12-08：淘金汽车零部件，查漏补缺机会来了 11-24：800V架构渐近，引领电动产业链革新 小 程 序 二 维 码 免 责 声 明 具体内容详见华创证券研究所2022年03月06日发布的报告《常熟汽饰（603035）深度研究报告：智能座舱变革下的重估》。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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