长城策略汪毅团队 ||踏雪寻梅:红利股御守“磨底期”——高股息策略专题

（以下内容从长城证券《长城策略汪毅团队 ||踏雪寻梅:红利股御守“磨底期”——高股息策略专题》研报附件原文摘录）
　　摘要 当遭遇较大全球性系统风险，高股息标的能够通过稳定现金流和低估值提供安全垫。 2007年10月-2008年12月全球金融危机，A股市场大幅下跌，高股息组合的超额收益在此期间保持正值，平均超额收益为10.70%，在2015年6月-2016年3月以及2017年12月-2018年10月，中国经济下行压力较大，A股熊市期间，高股息组合比A股整体更加抗跌。高股息组合抗跌的根源在于：（1）能够在面临风险时提供类似于债券利息的现金流降低个股风险，提升投资者信心；（2）高股息通常意味着低估值，能够为股票价格提供安全边际。 PPI与高股息股票表现有一定程度正相关，而国债利率下行时，高股息往往能跑出好成绩。 PPI上升导致企业盈利能力下降，此时拥有充沛现金流的高股息股票边际优势突显，相对景气度有所提升，在2018年1月-2019年1月以及2020年1月-2021年10月的历史区间内，这种正相关性表现得尤为显著，并且这两个历史区间内，A股市场普遍估值下行。而在新冠疫情以来（2020年1月至今），景气度（PMI）与红利指数的负相关性尤为明显。高股息股票和债券在提供现金流方面类似，当市场利率下行时，高股息股票价格上行。 金融、周期处于低估值阶段，“高股息+低估值”在市场震荡时期行情或能坚挺。 疫情以来，北上资金更加看好红利股中的金融和周期板块，自2020年1月至2021年12月，北上资金在中证红利指数中的金融股、周期股的净流入金额分别为30.64亿元、4.76亿元，在市场景气度未见明显回升的情况下，“高股息+低估值”组合可以提供强的安全边际，在中长期视角下，随着逆周期调控政策的发力，国内生产端有所修复，内外需求有一定程度回升，受益于制造业的产能扩张，位于底部的钢铁、机械等行业会得到提振，顺周期行业盈利能够得到确定。 2022年类似于2012年处于“磨底期”，高股息精选组合在“磨底期”总体跑赢市场。 本报告通过将符合标准的高股息精选组合标准化后计算得到超额收益，观测2009-2012年期间得到，高股息精选组合总体跑赢市场，2012年超额收益峰值为22.46%，但是随着经济探底回升，高股息的优势萎缩并且逐渐消失，而后跑输市场，因此高股息股更适合在中短期内配置。 风险提示：“宽信用”政策力度和货币传导机制效果不及预期，房地产、银行业绩增速不及预期，“双碳”、数字经济等赛道景气度提升挤压高股息板块。 1.市场下行期：以高股息为盾 1.1 经济下行保护伞：现金分红&低估值支撑安全垫 回顾历史各阶段，遭遇熊市或市场风险加剧的震荡，高股息组合抗跌甚至能跑出超额收益。市场主流的高股息指数分别为中证红利指数（000922.CSI）以及中证高股息策略指数（930838.CSI），本报告将申万一级行业分为周期、传统消费、成长和金融四个风格板块，中证红利指数的特点是行业风格板块分布较为均衡，中证高股息策略指数则更强调高股息的同时成分股也要兼具较好的流动性，因此，相比于中证高股息策略指数，中证红利指数的组合更加均衡，本报告择取中证红利指数代表高股息组合、万得全A指数代表A股表现，在将指数标准化后以中证红利指数-万得全A指数表征高股息组合超额收益情况。 1.2高股息行情驱动因素 PPI高企时，企业盈利受影响，确定性收益更受欢迎。通过生产成本较高时期（2017-2021年）的历史观测区间我们发现，国内PPI与高股息组合的表现呈现一定程度正相关性，以PPI作为自变量，中证红利指数为因变量，PPI系数为正，R2为0.347，即国内企业生产成本压力上升予高股息组合行情向上的驱动力，从逻辑上来说，成本压力上升会导致企业盈利能力下降，此时拥有充沛现金流的高股息股票边际优势突显，相对景气度有所提升，在2018年1月-2019年1月以及2020年1月-2021年10月的历史区间内，这种正相关性表现得尤为显著，并且这两个历史区间内，A股市场普遍估值下行。而在新冠疫情以来（2020年1月至今），景气度（PMI）与红利指数的负相关性尤为明显。 利率下行时期，高股息组合能跑出好成绩。从现金股息和债券利息的共性上来看，定期派发现金股息的股票和债券具有一定相似性，能够在市场震荡之时充当抵御风险的“稳定器”，因此在国债收益率下行时，市场融资成本降低，从现金流折现模型原理来看，高股息股票价格也会得到拉升，从历史经验来看，2013年12月-2016年6月、2016年3月-2017年1月、2021年1月-2021年12月，高股息组合都在10年期利率下行的时期表现较好。 1.3近三年股息派发分布情况 派发现金股息公司数量占比双增，除金融板块外，平均股息率呈现下降趋势。2019年-2021年，A股市场派发现金股息的公司从7986家上升到9417家，以30-100亿元流通市值作为划分标准，派发股息的大/中/小盘公司比率在3：3：1左右，大盘股平均派股率分别为1.62%、1.46%、1.51%，中盘平均股息率分别为1.42%、1.35%、1.23%，小盘股平均股息率分别为1.37%、2.13%、1.21%，总体来看，大盘股的平均股息率最高。从风格板块上来看，金融板块平均股息率由2.16%上升到了2.91%，其余风格板块平均股息率均为逐年下降，在股息率绝对值方面，金融>传统消费>周期>成长。 行业方面，金融、钢铁、煤炭、房地产等“稳增长”特点显著的股息率明显占据优势。在2021年，股息率处于高位的申万一级行业为银行、钢铁、煤炭、房地产，其中银行和房地产股息率明显上升，银行平均股息率由3.23%上升到4.35%，房地产由2.62%上升到了3.16%。 2. 周期消费成长为矛，金融为盾 市场下行期，高股息-周期、高股息-传统消费跑出超额收益，高股息-金融板块把稳。我们以2007-2021年为观测窗口，由于沪深300和中证红利指数上市板结构更加类似，所以我们在观测高股息细分风格板块的表现情况时，以沪深300代表整体行情。将中证红利指数成份股中的传统消费、金融、成长、周期板块的股票分别归集并等权计算标准化的行情指数，将沪深300指数进行标准化后，以高股息-风格板块标准化指数-沪深300标准化指数计算各高股息-风格板块的超额收益。在2008年1月-12月期间，受全球金融危机影响，市场整体下行，高股息-金融板块被波及，但在5月份之后表现得比A股更抗跌，而在此期间，高股息股票中的周期股和成长股具有较为持续的超额收益，超额收益的峰值分别达到了71.41%、47.32%。在2011年2月-2012年11月市场震荡下行期间，高股息中的传统消费表现最为亮眼，超额收益最高值达到了100%以上，而在2015年6月-2016年3月熊市期间，高股息-成长股获得了较高的超额收益，峰值在300%以上。在整个窗口期间，高股息-金融股较少跑出超额收益，但表现非常稳定，作为防守组合更加合适。 疫情以来，北上资金更青睐于高股息股票中的金融板块和周期板块。2020年1月-2021年12月期间，红利指数成份股中，金融股和周期股陆股通交易更加活跃，从2020年1月-2021年6月，高股息-消费板块北向资金处于净流出状态，直至新冠疫苗逐渐普及，消费板块才有北上资金净流入。从2020年1月-2021年12月，高股息-金融、周期、传统消费、成长板块北上资金累计净流入分别是30.64亿元、4.76亿元、-4.57亿元和-0.17亿元。 3. 从股息与估值空间展望红利股 从股息趋势来看，金融板块股息维稳可能性较高，上调空间不大，大盘股有望迎来估值提升。A股金融板块股息率处于2014年以来历史高位，整体呈现上升趋势，2021年，中信风格板块下的金融板块的股息率已经达到了3.67%，其中，银行股股息率达到了4.73%，在从“宽货币”向“宽信用”过渡的宏观背景下，金融板块拥有较为充足的流动性和盈利空间，股息率或将继续处于高位，从市值分类来看，虽然大盘股的股息率最高，但当前股息率为2.09%，低于其在2014年-2021年间的历史中位数2.29%，有一定的上升空间。在申万一级行业中，基础化工、社会服务、汽车、食品饮料、电力设备股息率位于历史中低位，伴随经济复苏有望拔高，对于房地产，由于行业风险逐渐出清，在“稳增长”基调下房企后续投资会加大力度，在中期内股息率或有下降可能。 金融、周期处于低估值阶段，“高股息+低估值”在市场震荡时期行情或能坚挺。2021年12月，在估值历史百分位方面（观测区间为2014-2021年），金融、周期、消费、成长板块分别为6%、16%、92%、46%，申万一级行业分类下，公用事业、食品饮料、电力设备、美容护理的PE居于历史高位，而银行、煤炭、石油石化、房地产的PE百分位分别是9%、27%、13%、11%，属于典型的“高股息+低估值选手”，在市场景气度未见明显回升的情况下，“高股息+低估值”组合可以提供强的安全边际，在中长期视角下，随着逆周期调控政策的发力，国内生产端有所修复，内外需求有一定程度回升，受益于制造业的产能扩张，位于底部的钢铁、机械等行业会得到提振，顺周期行业盈利能够得到确定。 4. 高股息的阶段牛共性 PPI-CPI剪刀差为正、CPI连续攀升、市场风格偏向价值股是A股市场高股息走牛阶段的共同特征。以2010年1月-2022年2月为观测窗口，将A股按照股息率由低到高分为5层，分别对应5种持股策略并进行月频调仓：低股息持股策略（持仓股息率0-20%分位的股票）、中低股息持股策略（持仓股息率20%-40%分位的股票）、中等股息持股策略（持仓股息率40%-60%分位的股票）、中高股息持股策略（持仓股息率60%-80%分位的股票）、高股息持股策略（持仓股息率80%-100%分位的股票），观测以上策略的净值曲线得到2011年2月-5月、2017年1月-6月、2021年1月-3月分别出现了高股息阶段性走强的行情，在这三个阶段，CPI总体处于上涨趋势（4.90%-6.45%、0.80%-1.50%、-0.30%-1.30%），PPI-CPI剪刀差均保持正值，且另外一个明显的特征是市场价值风格占优，以2010年1月31日为基点进行标准化，沪深300行情好于创业板指。 5. 虎年新红：高股息精选策略 核心配置思路：大市值+高股息+低估值。2022年开年以来，市场一直处于震荡期，受疫情、美联储加息、俄乌冲突等不确定性时间较强的因素影响，市场外部风险加剧，景气度高的赛道如新能源汽车、数字经济等成长风格股面临较大波动，预计短期内承压，底盘把稳的配置尤为重要。1月社融数据改善程度较大，“宽信用”政策力度初显，长端利率或能在短期内下行，高股息或进一步迎来行情，伴随经济底部爬升，低估值的银行、房地产业绩有望提升，具有较强抵御外部风险的能力。另外，根据历史数据的观测结果，面临系统性风险时，大市值相比中小市值股票更加抗跌。基于以上判断，我们筛选高股息精选组合的标准如下： （1）流通市值大于100亿元； （2）近三年股息率大于1.5%； （3）PE在历史分位60%以下； （4）近三年净利润为正； 根据以上四个条件，将符合以上条件的股票根据2021年股息率由高到低进行排序，选取其中排名前50的股票作为高股息精选组合。 高股息精选组合回测在“磨底”期跑出超额收益：类似于2008年金融危机，2020年全球遭遇疫情，市场迎来巨大系统性风险，随后出现经济修复、震荡、回升，2022年伴随疫情逐渐平复，市场预计探底回升，房地产政策也有一定程度的宽松解绑，在经济基本面上与2011年到2012年的“磨底”阶段有较多共通之处，本报告通过将精选票池的市场表现等权标准化后观测2009年-2011年窗口期间的超额收益情况，高股息精选组合超额收益=（标准化高股息精选组合指数-标准化沪深300指数）*100%。在2011年-2012年间，高股息精选组合最高超额收益为22.46%，但是随着经济探底回升，高股息的优势萎缩并且逐渐消失，而后跑输市场，因此高股息股更适合在中短期内配置。 6. 风险提示 “宽信用”政策力度和货币传导机制效果不及预期，房地产、银行业绩增速不及预期，“双碳”、数字经济等赛道景气度提升挤压高股息板块。 证券研究报告： 《踏雪寻梅：红利股御守“磨底期”——高股息策略专题》 对外发布时间： 2022年3月5日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 感谢实习生王正洁对本文做出的贡献 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，李烨，王小琳，陈凯畅 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 李烨（13632849894） 王小琳（18833550053） 陈凯畅（13760154270） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 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