利率研究 | 如何看待票据利率与存单利率的背离

（以下内容从东方证券《利率研究 | 如何看待票据利率与存单利率的背离》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/07 利率研究 如何看待票据利率与存单利率的背离 陈斐韵 王静颖 齐晟 01 利率专题： 如何看待票据利率与存单利率的背离？ 近期，票据利率与同业存单利率走势的背离备受市场关注，票据利率延续2月趋势不断下行，1年期国股转贴现利率从1月末的2.88%左右一路下行至上周五的2.15%，而存单利率反而从2.41%上行至2.58%，发生显著背离。下面本文通过回顾二者背离的历史情形，分析背离的原因及对债市的影响。 理论上，票据利率与存单利率的走势具有趋同性。票据利率反映银行贷款需求端强弱，票据利率走高时，一般说明实体贷款需求较强，此时银行通过发行存单补充负债的诉求更加强烈，因而存单利率趋于同向变化。实际上，回顾19年以来票据利率与存单利率走势能够发现，二者的确存在明显的正相关性，但是走势的偏离也常常发生。通过分析能够看出，二者偏离的原因存在多种可能性。 第一种原因较为常见，核心驱动力为票据融资的冲量作用，这一点尤其是在月末表现得较为明显。由于票据融资常被银行视为信贷冲量工具，当信贷需求乏力时，银行通常会压低票据贴现利率来吸引短期融资需求。但贷款规模不是影响银行存单发行的唯一因素，若此时在银行资产端出现地方债等其他可配置资产的放量，或者负债端面临一般存款流失等因素造成的较大压力，存单利率反而会在此时走高；例如19年5月、19年11月、21年12月等时点，票据利率随贷款走弱而下滑，但社融增速与银行广义信贷增速均处于高位，存单发行量价齐升。 第二种原因的驱动力在于存单需求端。该情形下虽然贷款需求旺盛，银行存单供给端也有压力，但由于资金面宽松、存单配置端需求强烈，存单利率反而出现下行，与票据利率背道而驰。例如 19年12月、22年1月这两个时点，存单配置端主体分别为广义基金与银行；22年1月，银行内部出现分化，存单发行集中在负债端压力较大的股份行、国有大行，而农商行成为债券市场配置热情最高的主体，对存单、利率债等均进行了积极配置，存单利率得以维持低位。 第三种原因发生时间点较为特殊，两个典型时间段为20年4-5月以及20年11月-12月中旬。20年4-5月存单与票据利率的背离可能来自于资产比价效应。当时，1年期国股票据转贴现利率从3月末的2.82%持续下行至5月底的2.09%左右，而1年期国股同业存单利率自4月中旬的1.57%持续上行至5月底的1.85%，二者变动幅度均较大。从社融端来看，人民币贷款增速大幅提升，同时地方债放量，企业债融资在低融资成本的引导下高增，人民币贷款分项下票据融资同比也保持较大增量。此阶段具有较为特殊的宏观背景，20年年初以来伴随疫情期间的极度宽松货币政策，各资产收益率均出现快速下行，与资金面相关性更强的存单利率更是快速下行至票据利率以下，票据相对于存单的配置价值凸显；企业也希望能够低成本融资，带来票据市场的供需两旺，导致贷款需求较强与票据利率大幅下行同步出现。从票据业务发生规模来看，票据贴现、票据承兑发生额季节性下滑，而包含转贴现的票据交易金额在3月激增后一直维持高位。随后，货币政策开始逐步恢复正常，引导资金脱虚向实，回购利率向政策利率靠拢的同时也带动存单利率反弹，造成背离。 另外，存单与票据利率的背离也可能源于结构性因素。票据融资在中小银行贷款构成中占比较高，更多反映中小银行贷款需求的边际变化，因而其价格变化可能与整体贷款走势有所背离。以20年11月-12月中旬为例，虽然社融数据显示贷款需求较强，带动存单利率走高；但借助全国大型银行与全国中小型银行信贷收支表中的票据融资来看，全国性中小银行票据融资同比增幅以及在贷款中占比均显著高于大型银行，大型银行票据融资增幅约为-16%左右，而中小银行则在16%，悬殊较大，说明中小银行可能存在信贷投放乏力的问题，较为依赖票据冲量，从而引发票据利率持续下行，造成背离 。 考虑存单票据利率背离时的债券利率走势，我们发现大部分情形下，10Y国债利率走势与存单利率一致，存单市场更能够反映银行整个资产负债端状况，与资金面关系也更加密切，进而影响债券市场的配置需求，尤其是第二、三种情形下。而第一种情形下，存单利率随季节性走高，但票据利率大幅下行会引发对未来信贷悲观预期，因此而带来的货币政策宽松预期，往往能够引导债券利率随票据利率向下。 就目前情况来看，票据贴现利率自2月以来持续下行，而存单价格却不断攀升，二者再度形成背离。2月存单发行量高增，净融资额以股份行和国有大行为主，城商行面对到期压力也进行大量发行，而农商行自1月份以来净融资额持续位于低位同时还在现券交易中大幅增持存单，说明其负债压力较小，资产端反而欠配压力较大。因而2月份票据贴现利率持续下行，可能反映了目前贷款投放中的结构性问题，中小银行或依然面临贷款需求不足的问题，贷款走强并非贷款需求的全面走强，中小企业的贷款需求难以改善。根据历史经验来看，在这种情形下，存单利率和票据利率背离若不影响整体贷款数据，“宽信用”预期或将继续发酵，债券利率也将更加跟随存单利率走势变动。 02 固定收益市场展望： 关注通胀与金融数据发布 本周关注事项及重要数据公布 3月7日当周值得关注的数据有：中国将公布2月通胀数据、金融数据；美国将公布2月CPI、3月密歇根大学消费者现状指数等数据；欧洲央行将公布3月利率决议。 利率债供给规模 3月7日当周预计将有2160亿国债、1351亿地方债和1170亿政金债发行，预计实际发行总规模在4681亿左右。 （1）国债：本周将发行6只国债，包括30年期、10年期和1年期记账式附息国债，91天记账式贴现国债以及3年期、5年期储蓄国债，预计国债发行规模在2160亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额为1351元，其中8只为新增一般债（规模270亿）、38只为新增专项债（规模900亿）、3只再融资一般债（规模92亿）、5只再融资专项债（规模89亿）。 （3）政金债：下周计划发行规模170亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1170亿左右。 03 利率债回顾与展望： 松地产与宽货币的博弈 央行逆回购重新回笼 上周央行公开市场操作净回笼4300亿。上周央行共进行3800亿的7天逆回购操作，但前一周的逆回购大量到期；同时上周3个月央票互换到期50亿，续作50亿。整体上周央行实现全口径净回笼4300亿。 回购成交量回升，资金利率持续下行。从量上看，银行间质押式回购单日成交量在周一跨月后回升至5万亿左右，隔夜占比升至88.2%左右。从价上看，本周资金面恢复宽松，周五 7天DR、R利率分别下行至2.04%、2.05%，属宽松范畴。 存单发行量跌价升。从一级发行及到期量来看，存单发行缩量。2月28日当周发行规模为3809亿（较前周-2751亿），到期规模为5672亿（较前周+884亿），净融资额为-1863亿（较前周-3634亿）。具体来看，本周存单发行以股份行、城商行为主，发行额分别达到1350、1268亿元，但由于到期量较大，净融资额处于低位。价格方面，存单发行利率上行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动+9.61、+2.74、+1.45bp；1年期国股存单利率上行至2.6%左右 地产政策转向预期左右债市 上周债市利率以上行为主，短端利率上行幅度更大，期限利差进一步收缩。上周债市在地产放松及需求端改善预期下出现明显下跌，2月PMI显示，虽然生产活动扩张放缓，但需求端新订单、新出口订单均处高位，尤其新订单指数环比超预期走高1.4个百分点，似乎为近期的需求改善预期佐证，带来的利率大幅上行。另外，在郑州地产政策放松、郭树清表态“房地产的泡沫化、金融化问题发生了根本性扭转”之后，近期不断发酵的松地产以稳经济的预期愈演愈烈，促使债市连续下跌；不过周五债市乐观情绪重燃带动利率下行。整体而言，上周10Y国债、国开债分别上行3.8、3.5bp，且期限利差均有收窄。 上周五全国两会开始召开，目前22年全年5.5%的经济增长目标已确定，财政政策2.8%的财政赤字率以及3.65万亿专项债额度已下达。经济目标的揭晓依然未解决目前5.5%的增长目标与各个弱分项之间的主要矛盾。预计未来一个季度左右的时间内，地产边际放松及财政加码的可能性仍是主导债市的主旋律，债市难觅趋势性机会。而短期内（3-4月）宽货币也存在超预期升温的可能性，或给债市带来波段性的交易机会。 04 高频数据观测： 土地成交量价齐跌，原油价格飙升 生产端，汽车开工率继续改善。半钢胎开工率继续从55.29%上行至60.39%，处于同期较高位置；PTA开工率基本持平，从75.04%变动至75.02%。 需求端，乘用车销售同比走弱，不过仍为正增长。2月28日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为37%、31%，同比增幅回落。房地产方面，2月28日当周土地供应逐步恢复，土地成交量和溢价率下行；整体土地楼面均价同比大幅下滑。2月28日当周百大中城市供应量在1678万平左右，成交面积回落至千万平以下，土地楼面均价同比由正转负，读数-70%，其中一线同比降幅最大；土地溢价率继续下行，从3.8%下行至1.3%，处历史同期低位。 价格端，原油价格飙升，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶上行20.2、24.1美元/桶至118.1、115.7美元/桶的高位；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别上行5.5%、14.8%；煤炭价格上行，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动11.6%、8.5%。中游方面，建材综合指数、水泥价格和玻璃价格上行；螺纹钢补库存阶段速度继续减缓。下游消费端，猪肉、水果价格小幅上行，蔬菜价格小幅下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月7日发布的研报《如何看待票据利率与存单利率的背离？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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