70年代Great Stagflation资产价格再回顾?

（以下内容从申万宏源《70年代Great Stagflation资产价格再回顾?》研报附件原文摘录）
　　本文摘自申万宏源策略发布于2022年3月6日的报告《70年代Great Stagflation资产价格再回顾？》。欲了解具体内容，请点击本文下方的“阅读原文”。 本周在战争风险持续升级背景下，全球大宗商品暴涨：布伦特原油(25.4%) 、NYMEX天然气（10%）、LME铜（7.4%）、LME铝（14.4%）、LME镍（19.6%）、现货钯金（27.2%）。欧元区1月份PPI同比更是站上30.6%，价格的快速膨胀引发市场对未来经济衰退的担忧，全球滞胀风险再起。本篇报告我们将回顾1970年代全球滞胀背景的始末，以及当时的资产价格表现。 本次引发滞胀担忧的背景：疫情后海外供给修复迟迟未能追赶上需求回升，而俄乌冲突进一步加剧能源和大宗商品供应的中断担忧，供需缺口进一步拉大。从货币政策应对来看，上周美联储主席鲍威尔基本排除了3月加息50bp的可能性（20220304市场对于3月加息25bp的预期为100%，全年加息5次概率回落），同时预计将在3月议息会议上确定缩表的上限。美联储当前的操作标准已经转向应对通胀，不过对通胀持续性的评估仍然在可控范围内。若二季度通胀压力仍未缓解，存在持续加息的可能性。目前来看，2季度加息预期进一步密集发酵伤害风险偏好仍是大概率事件。由于欧洲能源对外依赖度更高，本轮欧洲短期高通胀压力或大于美国。另外，欧元区与俄罗斯的贸易关联度更高，欧央行决策面临的“两难”更大，“能源价格上涨推升原材料和生活资料成本走高” VS“俄乌冲突拖累投资和消费进一步阻碍经济增长”。叠加欧元区对俄罗斯的外债风险敞口较高（意大利第一），且冻结资产对离岸美元流动性造成冲击，欧股近期表现相对弱于美股，欧元显著弱于美元。 回顾70年代 Great Stagflation：石油危机叠加美元信用体系崩塌造成严重通胀。20世纪70年代起美国工业飞速发展，石油需求急剧增加，经济开始过热，内生通胀压力开始抬头。1970年，美国国会通过“稳定法案”，授权总统稳定物价和工资，政府在1973年宣布对国内24家上游石油开采公司的原油价格进行管控，产业链利润不断向下游转移。因此，美国国内石油生产供给开始下滑，石油进口量的贡献开始上升。而不久后突然爆发的石油危机打乱了美国国内价格管控计划，使得未见成效的政策雪上加霜，供给受到严重压制。国际竞争力下降，美元信用体系崩溃进一步加剧通胀。70年代美国相对德国和日本的国际竞争力明显下降，黄金储备不断流失。随着布雷顿森林体系的瓦解，脱离金本位后美元开始大幅贬值，这导致了美国国内通胀压力进一步加大。 面对持续的高通胀，美联储最终还是选择持续紧缩的货币政策来对抗。恶性通胀压力下，利率显著抬升，10年期国债收益率一度接近16%，经济严重衰退。而美联储只能选择紧缩的货币政策（加息）来对抗，特别是70年代末期，沃尔克主席上台后快速采取紧缩的货币政策以对抗高通胀，联邦基金利率一度超过20%。而长期滞胀环境给美国经济带来剧烈冲击，可谓是失去的黄金十年。1970-1980年美国年均通胀水平高达7.66%，失业率水平为6.3%。美国GDP平均增速仅为2.92%，低于二战以后的平均值，占全球经济总量比重从40%下滑至28%。 70年代长达十年的滞胀中，美股出现三次深度回调，从盈利坚挺杀估值到盈利估值双杀，熊市持续时间均较长。1973年1月起，石油价格开始攀升，基本面预期恶化，标普500指数开始下跌，本次调整共持续了21个月，调整幅度高达-46%，其中估值拖累60%，盈利上涨34%。1976年末，核心通胀再次回升，基准利率走高，消费低迷，经济预期再度转弱，10Y-2Y期限利差开始收窄。这次下跌前股市估值并不算贵（PE估值处于历史13%分位数，截止当时），期间标普500指数下跌了18.7%，ERP也上行至性价比的绝对高位97.4%。1978年年底，油价再度上涨，极度便宜的估值叠加盈利的上行共同带动指数走强，价值板块如能源、原材料、工业品涨幅居前。此时美国通胀压力已经全面扩散，1979年保罗沃尔克上台后坚决执行紧缩的货币政策，恶性通胀倒逼利率水平抬升。美股再次回调，尽管企业名义盈利水平维持高位，但剔除高企的价格因素后实际盈利增速显著负增长，本就不贵的估值（静态PE大约处于历史18.6%分位数）进一步承压，标普500指数下跌幅度为27%，调整时间长达21个月。 70年代大滞胀阶段美国股债双杀，大宗商品大幅走强，基本面更优的日本股市跑赢美股。整个70年代，美国市场始终受到高通胀高利率的影响，美债呈现熊平格局，美股整体表现一蹶不振，10年累计涨幅仅15%。70年代国际竞争力不断上升的日本股市和全球大宗商品是这个阶段的强势资产（ 日股10年涨幅189%、CRB指数涨幅150%，黄金涨幅10年涨幅163%）。行业方面，美股70年代滞胀时期表现最好的是能源股，其次是原材料行业。下跌幅度最大的是可选消费、地产、必须消费等板块。日本股市中表现最好的也是能源股，但当时日本经济整体仍在高速增长，消费、医药、技术等行业表现也不错，金融、地产等行业表现不佳。 精彩回顾 大势研判＆政策研究 数据围城——申万宏源策略数字专题系列之数据保护法篇 以数据支点撬动经济发展——近期数字经济政策点评 行业比较 风险偏好已持续一年维持高位，开始向低估值因子切换——21Q4A股公募基金持股分析 资产配置 俄乌局势与加息考验下，美股是否跌出性价比？ 加息预期快速发酵下全球资金流动有何变化？ 2022波动年，避险资产如何选择？——全球资产配置方法论系列报告之七 美元走弱的短期和中期逻辑 主题研究 方兴未艾：全面梳理A股ESG指数、基金 【经典重温】ESG：评级结果拆解+股票池构建 【经典重温】十大A股ESG评级机构：什么背景？有何特色？

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）