【总量夜话】两会解读与股债行情展望

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】两会解读与股债行情展望》研报附件原文摘录）
　　【宏观 董琦】政府工作报告的导向与亮点 2022年政府工作报告的大定调依然是在稳中求进的框架内，推动高质量发展，稳定宏观经济大盘。报告对风险挑战的表述非常明确，也提出必须“爬坡过坎”，这一点与2021年市场一致关注政策“不急转弯”的阶段形成了鲜明对比。 在这种定调之下，我们认为报告最大的信号就是通过三条线索，明确了2022年对稳增长“量”与“质”的要求： 线索一：总量增速设定在5.5%左右，意图提振信心。政策再发力，目标达成概率不小。5.5%左右的增速目标处于市场预期上沿，核心意图在于扭转预期，释放信号，背后暗含着对中美经济合理增速差的诉求，以及经济增速目标设定逐年平稳的要求。5.1%是我们前期对全年GDP实际增速的预测，5.5%左右则意味着稳增长政策未来将进一步升温，财政与货币将继续进行必要的政策发力，政策环境今年全年不会差。 线索二：稳增长的抓手进一步明确，有效投资唱主角，消费是配角。以当前的经济运行来看，增长目标达成还需要“加速”，那么“自主可控”的领域主要集中在投资端。制造业投资的利好在一定程度上超出预期，核心是减税降费（留抵退税）额度较高以及推动实际贷款利率下降，将缓解制造业企业经营压力。基建投资是重要抓手且已是明牌，不用纠结名义赤字率变化，实际财政支出力度在多个维度来看都是非常高的水平，地产投资在因城施策式的纠偏调整和保障性租赁住房建设推进后，将进一步回暖，而这一进程仍在初期升温。从三方面投资综合来看，投资端发力将是后续的主要方向。报告对于消费的表态相对有限，更多集中在结构性政策角度（新能源车、绿色家电下乡），作为中国经济增长的压舱石，随着投资发力、疫情走弱，消费的复苏仍然是大趋势，而消费的核心催化剂还是防疫策略的调整，这可能是本轮稳增长的最后一环，但是眼前的两个季度并不是合适阶段。5.5%的增速目标离不开投资与消费两端共同支撑，但投资端是现阶段的主动出击点。 线索三：重量也要重质，稳增长不能跑出高质量发展的框架。双碳约束虽然阶段性“让位”于稳增长目标，重大项目能耗单列、能耗双控向碳排放总量和强度“双控”转变，双碳目标留有适当弹性，确保能源供应，缓解供给约束是稳增长发力的根本保障。但与此同时，报告也对全年生态环境改善以及推动煤电节能降碳改造和各高耗能行业节能低碳做出了明确要求。此外，实施创新驱动发展战略，推进科技创新、实施基础研究十年规划，加大企业创新激励，增强制造业核心竞争力依然是2022年排位相对靠前的工作任务。这意味着全年稳增长，并不会放松对“质”的要求，5.5%的增速目标离不开新老经济的共同表现。 总体来看，政府工作报告明确了“稳”字在2022年的全面含义，经济的“量”与“质”一个都不能少。但是面对三重压力，特别是预期转弱的环境，“量”是当前阶段的主要矛盾，我们认为稳增长主线的第二波升温就在眼前，全年基建投资先行，地产消费后续跟进，基本面在二季度中触底企稳，下半年迎来反弹。 【策略 陈显顺】两会下的稳增长行情能持续多久？ 2022年政府工作报告指出发展预期目标，着力促需求、稳增长、保民生。随着政策发力的强化，盈利结构与预期有望改善。风格与行业配置上，价值领航，布局消费。 5.5%增速目标确立，剑指稳增长。从当前表态看，我国经济长期向好的基本面不会改变，但2021Q3-Q4的季度经济增速已落入5%下方区间，短期经济压力仍在，实现5.5%的增长目标必须“爬坡过坎”，需要基建、房地产、消费的多方面配合。因此，政策稳增长分态度更加明显：报告提出，面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。同时，强调政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行。货币政策方面，宽货币和结构性宽信用格局有望实现。财政政策方面，支出规模显著扩张，转移支付大幅提升，政府带动扩大有效投资的重要性进一步夯实。 信用风险释放，政策放宽信号已现，房地产托举力度料将加强。房住不炒、“三稳”表述不变，提出发展保障房租赁住房，且未提及房产税相关问题，地产悲观预期修复。近期房地产政策放宽、纠偏的信号显著，一方面，政府工作报告的表态将持续缓解银行对地产融资的低风险偏好，另一方面，2022年以来，国内房地产政策逐步回温，在首付比例、限购限贷等领域有所放宽。 统筹考核，先立后破，双碳推进更加科学、细化。相比与往年直接对单位GDP能耗的降幅提出定量要求，本次政府工作报告提出“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。”同时针对能耗目标，提出“推动能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这是对12月中央经济工作会议中提出的科学考核体系的呼应和明确，预计后续能耗目标压力相对优化。能源结构失衡最大的时点已过，预计后续将迎来能源相对平衡，能源转型阵痛边际大幅减弱。 消费修复：正在途中。受收入K型分化、部分消费场景缺失、地产链压力等多重原因，2021年消费行情不及预期。本次政府工作报告提出，多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力。鉴于政策稳增长、双控纠偏、出口韧性三因素对2022年的就业形成支撑，消费需求得以修复。往后看，消费行情由涨价主线开启，随着需求端量的超预期韧性，消费行情将外延扩散。 后市展望：震荡不悲观，觅盈利改善。不必对市场短期的弱势整理悲观，随着积极因素的上修市场将回温。一方面负面因素逐步弱化，美联储加息预期将于Q1见顶，对A股负面影响将持续弱化，国内地产信用风险亦将逐步落地。另一方面稳增长诉求强烈，积极因素将持续上修。外部事件影响下，通胀有扰动，风险资产逐渐脱敏。风格上，低估值板块仍占优，应当聚焦前期盈利受损、具备边际改善动力的方向。 【固收 覃汉】降准降息仍有空间，基金赎回抛压创造买入机会 首先从两会公布的政府工作报告出发，5.5%的经济增速预期目标处于此前5.0%-5.5%的市场预期范围的上沿。对于债券市场而言，前期的主流预期是：如果经济目标设为5.0%，没有对房地产大幅松绑的必要、债市的压力较小；如果经济目标设为5.5%，大幅松绑房地产的必要性凸显、债市继续调整的压力较大。在当前的时点，经济增速预期目标虽然兑现为此前市场预期中对债市较为不利的情形，但我们认为多头和空头仍各能找出角度去支撑自己的观点，在过去两年GDP平均增长5.1%的背景下，今年5.5%左右的经济目标既可以解读为稳地产必要、也可以解读为货币宽松更有必要，多空预期博弈的结果在周一开盘前是很难把握的。 上述经济增速目标在解读方向上的因立场而异对今年2.8%的赤字率目标同样成立，考虑到中央本级财政调入资金至一般预算以及去年1.2万亿元左右未用完的专项债结转，今年的赤字率本身不需要设定那么高。但我们倾向于将赤字率目标从疫情发生的2020年的3.6%到2021年的3.2%再到今年的2.8%、连续两年环比下降0.4%理解为今年财政发力的想象空间有限的信号。从这个角度出发，为了实现稳增长的目标，地产调控的边际放松还会继续。在政府工作报告中针对房地产的措辞并没有出现明显边际变化的前提下，我们认为当前各地“因城施策”纠偏调整地产政策的节奏还会保持，但不会突破前期“三道红线”与“两集中”的大框架。短期内地产政策的边际放松还很难对房地产总量层面的数据改善起到立竿见影的效果，稳增长目标的实现需要进一步的降准降息来配合。 另外，短端的同业存单利率的上行趋势还在延续，但上月末票据利率又在下行，这显示在当前融资需求较弱的背景下，商业银行在央行的窗口指导下如果倾向于放款给大型央企国企，而企业收到贷款选择购买结构性的理财产品而非参与到贷款创造存款的货币派生机制中，会导致在商业银行在持续消耗资本金加大贷款投放的同时贷款并没有转化为存款而更多的以广义基金负债出现在其资产负债表中，从而对商业银行的负债端造成压力。在这种情形下，即使后续公布的信贷数据仍旧维持在相对高位不显著回落，以1年期为代表的长期限同业存单的发行虽然能暂时缓解商业银行的流动性监管约束，但其负债结构问题还是需要通过进一步宽松的货币政策去解决。基于以上，我们认为3月份还可以小幅期待降准降息。尤其在最近债券市场持续回调、投资者对于宽信用及地产松绑的预期愈演愈烈的时刻，通过逆向思维去把握市场情绪的拐点对于利率波段交易的重要性会更加凸显，3月将成为搏利率下行波段的一个窗口期。 此外，基金持续被赎回产生的抛压是过去几周债券市场持续调整的重要因素之一，基金重仓的3-5年期的利率债及金融债品种都遭遇了较为明显的抛盘。虽然目前很难判断基金赎回的负反馈边际减弱及最终走向尾声的时间点，但从另外一个角度看，我们可以通过寻找利率曲线的定价锚，从而在持续调整的市场中寻找交易的安全边际。 从商业银行的资产负债表出发，负债端除存款外，同业存单和MLF是其最主要的主动负债工具，二者作为商业银行的边际负债成本均相对稳定。同业存单的发行利率虽随行就市，但其在过去一个月的上行趋势中调整幅度有限；在今年还将继续引导贷款实际利率下行的背景下，当前2.85%的1年期MLF利率的下调也还可以期待。综合同业存单和MLF这两个10年国债的“锚”，我们认为只要没有货币政策收紧预期的持续升温，10年期国债利率长时间保持在2.8%以上的概率不大。 结合利率曲线的期限利差看，由于近期5年期以内的利率债品种在银行赎回基金的影响下调整幅度较大，目前5-1年的利差已经接近历史均值；由于3年以内的品种作为基金底仓、砸盘动力较弱，5-3年的利差持续走高；而10-5年利差也出现了比较明显的回落，我们认为5年期品种在当前利率曲线上的定价是偏便宜的。后续如果在交易层面基金持续赎回的压力导致5年期的品种继续调整，对于负债端较稳定、仓位较低需要进行配置的账户，我们认为5年期品种有较好的逢低买入机会，买入并持有一个季度左右的胜率很高。 【金工 陈奥林】宏观利空不改上涨方向，主线仍在稳增长 核心观点：宽信用向经济复苏预期转换不断强化，宏观利空对风险偏好的压制只影响行情启动时间，不改变上涨方向。在聚焦经济增长环境下，稳增长主线进一步演绎空间加大，后市基建、周期等板块不断出现脉冲机会。 2022年度展望：宽信用向经济复苏预期转换不断强化，宏观利空只影响行情启动时间不改变方向。在年初快速下行的恐慌性影响下，市场风险偏好始终处于较低水平，即使1月信贷数据大幅回暖也并没有对行情起到很强的刺激作用。但是，2月21日以来，我们从Nowcasting模型监测中看出，随着PMI等经济数据的落地，市场预期正由宽信用向经济复苏演绎，其中，风险偏好仅影响预期演绎的激进度，并不影响演绎方向。因此，我们仍然维持此前“市场底”已经出现的判断，市场最差的时点在春节前，无论从基本面，亦或是交易层面，皆出现回暖迹象。在地缘政治等宏观利空事件冲击下，行情不一定马上启动，但上行方向基本确立。因此，加仓是必然行为，关键是加什么？此时需要从自上而下的视角，在市场未来的交易主线中找答案，其中，稳增长对应的基建、周期对应逻辑演绎有较大延展空间。 风格及微观结构变化：存量筹码环境下风格再平衡，小盘股估值持续修复。在2022年初多重利空刺激下，抱团股行情瓦解，赛道龙头股筹码松动推动了流动性结构重塑，此前无人问津的小盘价值股出现了明显的估值修复，市场整体也出现了明显的长期反转效应。从定价角度来看，此前受市场冷落的小盘股相对热门赛道股早就处于低估状态，即使发生宏观利空事件，其也没有多少卖出压力，反而走势相对强劲。 板块配置：稳增长故事线演绎空间加大，新能源不会在没有催化剂的背景下启动。在全市场聚焦经济增长问题的背景下，行情主线大概率将围绕稳增长展开，对应基建、周期等板块会不断出现脉冲机会，只要预期博弈存在，行情就有演绎空间。相对地，新能源板块在没有催化剂的情况下，不太可能出现“二次抱团”情况，近期仅会出现超跌反弹行情，我们仍维持新能源板块行情在4月之后的判断。此外，农业板块盈利反转逐步受到市场关注，生猪板块行情值得持续配置。 【新股 王政之】询价水位居高不下，打新收益如何看？ 1、发行水位维持高位，整体打新贡献及其有限，内卷情况依旧严重：2022年2月新股发行个数仅有10只，累计募资规模166亿，平均募资规模维持在单只16亿以上的较高水位，整体发行PE为58倍，比所属行业PE高出60%。1月询价的新股在2月上市，整体平均涨幅只有30%，也反应了市场情绪低迷之下，打新报价仍然在高位，导致的涨幅明显下滑，2月累计打新增强收益仅有30余万，平均单只新股贡献在3万一只，创下历史新低。我们认为当前内卷的新股报价主要是目前机制的高踢比例过低导致，对报高价整体是奖励效果，而只有等待破发才能有实质上的惩罚效果，在1月平均涨幅仍然30%的情况下，意味着无脑打新依然可以取得正收益，我们相信这个循环的建立需要1-2个月等市场正式建立逆向反馈才有可能修正原先的报价策略，所以当下内卷并且痛苦的报价过程还将持续。 2、平均参与账户有所下滑，但是并不能说明打新资金正在撤退：2月入围率数据维持在67%，和1月持平，相比1月平均参与账户11000个左右，2月的平均参与账户已经降到9000左右，我们认为这部分账户减少并不能说明打新账户撤出了市场，市场上的打新基金并未出现撤退，因为单项目最高账户数仍和1月持平，维持在11000个以上，但近期二级市场报价水位居高不下，使得部分权益类账户选择了放弃某些项目，在单个项目上的平均参与账户下滑。考虑10000个账户中超过7成以上都为非单纯打新账户，所以这部分账户在报价时候也会根据价格水位选择参与/不参与，所以打新基金的撤出目前观测仍然是不明显，在全年依然可以维持千万级别的正收益贡献的版块，我们相信资金的耐性也不会只有1个月，更多的资金可能需要等待3个月甚至更长时间证明策略失效才会选择修正策略或者撤出市场。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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