【华泰固收|转债】寻找转机的三条线索——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】寻找转机的三条线索——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年03月06日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市进入两会窗口，股指有望在风险偏好与流动性的共振下向偏乐观情景演化。从风险回报比角度看，股市性价比已经不差，投资者可继续以震荡市思维参与交易，并从政策、主题和产业逻辑出发寻找转机。当然，受制于投资者心态、盈利等因素，行情大概率表现为阶段性反弹，幅度自然难以高估。转债方面，近期股市环境改善有利于继续缓解转债估值压力，但债基赎回风险浮现，转债操作空间仍有限。我们建议仓位本身就不高者可小幅进取，但权益暴露过重者反而应逢高减仓。择券则继续围绕绝对价格进行，同时对炒作、高价高估值及有赎回风险的中大型品种保持规避。 股市环境继续改善，优先寻找政策、主题、产业三者中逻辑占优的品种 股市风险偏好或将迎来几个因素的共同抬升：1、两会窗口开启；2、俄乌暂时停火；3、美联储加息节奏放缓。而国内地产政策松动、场外资金并不匮乏，股市盈利、流动性有望配合风险偏好继续向偏乐观情景演化。当然，受制于投资者心态等因素，大概率仍将演绎阶段性反弹。我们几点看法：1、市场环境持续改善，近期股市风险回报比已经不差。即便持有“第二层思维”的投资者也有理由适度转向；2、增量资金还未到位，存量博弈格局不改，优先寻找政策、主题和产业上有优势的品种；3、保持震荡市思维，高点不轻易重仓、低点不轻易作风格切换。 板块配置：聚焦政策、题材和产业端的个股机会 关注三类方向：第一，聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。包括：1、大消费支线；2、基建/新基建支线；3、碳中和支线；4、大金融支线。第二、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。包括：1、数字经济支线；2、俄乌战事支线；3、疫情反复支线；第三、聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。包括：1、光伏支线；2、锂电支线；3、半导体支线；4、储能支线。 转债展望：转债有天时、无地利、待人和，近期仍需谨慎操作 转债估值继续调整，基本回到去年11月初水平，高性价比品种数量开始增加。转债投资者前期面临的压力进一步缓解，但可能又要面临债基赎回的冲击，恐怕难进行更为积极的操作。我们建议：1、投资者应视自身风险承受能力、收益情况进行权衡。仓位本身就不高的可小幅提升仓位，但权益暴露过重者反而应逢高减仓；2、绝对价格仍是核心标准，但股市向好的情况下可逐步布局有一定反击能力的品种，例如三花、仙鹤、新凤等；3、转债供给进入最旺季，性价比不佳的旧品种可积极使用新券替代；4、继续规避炒作品种、规避高价高估值品种、规避有赎回风险的中大型品种。 一级跟踪：上周有3家发布预案，2家通过发审委，1家通过证监会 上周有3个转债预案公布，分别是永和股份（8.0亿）、长城科技（10.0亿）、中天火箭（4.95亿）；通过股东大会的有6家，分别是通裕重工（15.0亿）、睿创微纳（16.4亿）、海优新材（6.94亿）、九强生物（11.39亿）、精研科技（6.0亿）、芳源股份（6.6亿）；经过发审委通过的有2家，重庆银行（130.0亿）、华锐精密（4.0亿）；拿到证监会批文的有1家，是杭氧股份（11.37亿）。 风险提示：新开工不及预期；美联储加快加息节奏；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 股市仍处磨底期，美联储加息表态再次压制成长股，前期主题类品种有所回调。盘面上，沪指跌至3448点位，深证成指跌至13020点位，创业板跌至2749点。宏观方面，3月5日第十三届人民代表大会召开，《政府工作报告》延续去年底中央经济工作会议提法，要求着力稳定宏观经济大盘，迎接党二十大召开。GDP预期目标定在“5.5%左右”，彰显稳增长决心同时，也留有余地。货币政策总基调延续灵活和合理充裕，新增“加大稳健的货币政策实施力度”提法。海外方面，西方宣布切断部分俄罗斯银行与环球银行间金融通信系统（SWIFT）联系等措施后，制裁进一步升级。鲍威尔宣布支持3月加息25基点，不过表示“对未来更激进的举措持开放态度”。美股科技股和港股等再次承压。 市场方面，创业板等成长股回调，美联储加息表态虽在市场意料之中但仍成为调整触发剂；同时也显示赛道股仍在磨底期，筹码待消化和出清。短期内，市场仍有反复，反弹后或将增加止盈兑现需求；中期来看，成长股走出底部仍需较强逻辑兑现和支撑，如年报和季报对21Q4和22Q1的经营以及订单情况的反映、进一步产业政策落地（政府工作报告中军工开支增速超7%等）、年报后微观调研以及一致预期的调整等。因此，当前稳增长价值与成长或仍需均衡配置。交易量方面，上周北向资金净流入近43亿元。 板块方面，上周煤炭、交通运输、农林牧渔居前，而汽车、电子、电力设备跌幅居前。伴随北方高炉复产，制造业企业复工补库，煤炭需求量显著增强，焦煤、焦炭大商所期货价格一周五日上涨，动力煤价格也震荡提升。俄乌战争的影响仍在持续，能源板块价格继续走强，布伦特原油现货价格五日连续上涨，周二涨幅高达9.48%，燃油与LPG均震荡走高。同时，能源价格上扬进一步推升了工业产品价格，LME铜、LME铝、LME铅、LME锡等有色金属价格集体强势攀升，俄乌战争引发的镍供给担忧更是令LME镍一周涨幅超过18%。国内沪铝、沪铜在海外产品价格与电价上涨双重作用下出现明显回调，其他有色金属也展现出与国际商品相同走势。芯片方面，缺芯问题仍然存在，产能严重不足，芯片价格上涨和结构性短缺现象还将持续。车规级芯片需求涨幅最为显著，对汽车制造业影响强烈，也为未来芯片产能扩产提供明确方向。上游半导体设备与芯片材料当前仍供小于求，市场需求依旧强劲。 上周转债指数下跌1.51%，表现不佳，个债出现普跌。存量方面，医药生物（溢利、英特）、有色金属（豪美）、传媒（广电）、交通运输（长久）、食品饮料（华统）、轻工制造（荣晟）、纺织服装（搜特）等涨幅领先；汽车（文灿、常汽、伯特）、有色金属（明泰、嘉元）、建筑装饰（亚泰）、电子（联创）、化工（恩捷、盛虹）、计算机（朗新）等跌幅较大。受成长股调整影响，后半周转债出现一定回撤；近期炒作品种显著回调，包括建筑、物流等品种，但成交量仍处高位。关于炒作品种，我们仍不建议过多介入，并应当及时止盈。市场调整过程中，高价转债估值仍有所下降，显示机构仍在调整持仓，整体转债估值也跟随回落。虽然短期暂未出现大幅调整触发剂（债基赎回等担忧暂未波及转债，当然固收+业绩压力仍在），但“防贵”已成为共识，投资者继续降低组合波动风险、改善持仓性价比。 股市展望 股市风险加速出清，但为何走势反而比此前还弱？我们在上周报告中判断，从资产比价、板块估值等角度看，当前股市已没有大的下行空间，从核心逻辑来看，俄乌冲突大概率不会扩大化、美联储加息节奏可能放缓，股市在两会之后向乐观情景深化的概率其实更大。但从上周表现来看，全A、上证、双创指数都呈现“抛物线走势”，而与外围市场相比也是跟跌不跟涨，整体疲态未减、局部热点分散，投资者体验感仍很差。 我们的看法是：1、基金销量差、股基回撤大、机构投资者的担忧仍在，都需要更积极的信号或更长的时间去消化；2、3月中旬是2021年报业绩期，传统上A股投资者操作也偏谨慎，市场形成做多共识的难度也更大；3、股市仍缺乏“完美的主线”，譬如2020年的白酒、2021年的锂电。当然，短期行情的解释力也有限，没必要作过度解读。股市仍在左右交界之处、磨底阶段的基本判断无须改变。 重申今年股市难以出现大的行情不仅是因为基本面共振不强、主线不清晰，还有投资者心态上的变化。1、2019年以来的形成的牛市思维正在渐渐弱化，高抛低吸的震荡市思维可能取而代之，“便宜”比弹性更有吸引力。动量因子从去年6月开始解释力逐步衰减，估值因子解释力显著增强就是最好的证明；2、投资者面对的状况不同，对行情的处理思路就会有很大差异。年初以来股基回报中位数在-8%左右，更重要的是一季度表现弱还会增大此后的操作压力。缺少赚钱效应情况下，抢逃者多、抢跑者少。我们看到近期行情刚有起色就遇到较大抛压；3、俄乌冲突后续变化、股基集中赎回等风险并未消退，机构往往也会保留一定仓位用以预防冲击。当然，市场陷入熊市可能性也不大，游资风格明显，我们对此不再赘述。 好在市场风格已经相当均衡，结构性机会大概率不会缺席。“求胜当求易胜处”，后市应如何选择阻力最小的方向？我们认为从政策、主题、产业三者出发是投入产出比较高的思路。 第一、从政策方向寻找线索。 1、宏观上，稳增长仍是核心，地产后周期（优先超跌反弹）>新开工+新基建>消费股（优先高业绩弹性），中游制造需要提防成本压力。去年中央经济工作会议对目前形势作出了“三重压力”的判断，今年一季度基本面大概率继续承压。结构上看，制造业的格局及现金流已明显改善，基建开启反弹，但地产、消费仍未见起色。传统上，基建的作用更多是短期托底、地产和消费才是驱动增长。从近期郑州等地放开房贷等政策看，预计后续政策重心或更多向地产方面倾斜。根据逻辑强度和估值空间，我们对相关板块的排序是：地产后周期（优先超跌反弹）>新开工+新基建>消费股（优先高业绩弹性）。理由：1）房企财务压力或有缓解，当然政策本质还是针对信用有松有紧。地产后周期链条可能存在一定估值修复空间，尤其是超跌反弹机会；2）大消费品种估值的区分度不大，重点是业绩弹性，必选消费关注降成本机会、可选消费关注提价空间，但短期仍要地方疫情影响；3）基建是近期修复最快的板块，历史上看后续细分领域大概率会走向分化。新开工预期+新基建项目较传统建筑工程有逻辑优势，但原材料和能源价格上涨略偏不利。 2、微观上，关注相关部委对行业的呵护、扶持与破冰等动作，近期对汽车、PCB、中药、电子证件、种子等领域着墨较多。我们建议投资者从部委公告、省市发文等信息中寻找政策线索。譬如近期较为明显的是：1）工信部3月2日召开了部分省市工业经济运行视频会议，提出“对汽车、集成电路等重点行业要积极协调、保障产业链供应链畅通”；2）工信部发布新一轮新能源车使用名录，明显更鼓励更提倡“小型化、智能化”；3）发改委在《2022年国民经济和社会发展计划（草案）》中指出，促进消费持续恢复、继续培育消费热点、稳定和扩大汽车等大宗消费、适度超前开展重大基础设施投资等方向指引；4）国务院提出加快电子证照、加快大豆和油料产能提升工程等；5）国家医疗保障局为中医传承创新技术开通审批绿色通道、允许医院自制中药制剂自主定价，浙江省提出“中治率”指标等。另外，地产放松政策我们已在前文中提及，互联网、电子烟等行业仍以限制为主，在此均不作赘述。 3、已落地的政策以及会议精神仍是重要的指引，例如碳中和、减税降费、鼓励专精特新以及股市注册制等。 第二、从主题热点寻找线索。 1、两会将是新一轮政策博弈的焦点，是近期第一大主题。流程上，投资者对两会的关注一般是两点：1）审议政府工作报告（周六已结束），一般孕育政策强化机会，例如在今年数字经济单独成段、双控目标弹性化、建设国家安全体系和能力等，以及减税降费。映射到股市，则是对数字经济、军工、粮食储备等领域的又一轮政策加码；2）部长通道、委员提案以及审议下一年度的发展计划。简单猜测，当年较有影响力的社会事件的相关提案一般不会缺席。我们预计疫情管控、保护妇女儿童、能源金属储备、乡村振兴、双碳考核、医药集采等可能是重点，对应股市板块关注医疗设备、安防设备、分布式光伏、储能等。 2、俄乌军事冲突作为世界性的事件，是近期第二大主题。俄乌军事冲突已经爆发，从作用路径上看，可以影响股市的有五个方向：1）军工，发展精准打击武器的必要性增大，相应的电子设备、信息处理能力是关键；2）能源→通胀。俄罗斯是世界上最大的油气能源输出国，军事冲突爆发将导致国际原油、天然气供求格局变化，进而出现大宗商品价格大幅甚至不可逆地上涨。一方面，利好油气资源+油服设备、石化产业以及中俄贸易，另一方面，欧洲能源价格抬升导致下游替代需求大增，利好核电、光伏，尤其是中国出口的光伏组件。当然，能源价格上涨也会增加通胀；3）农业→通胀。乌克兰是欧洲粮仓，俄罗斯同样也是农产品出口大国，双方开战导致玉米、大豆、小麦价格上涨，进而影响养殖成本（饲料），对应种业受益、生猪受损。而其对通胀的影响同能源；4）金融安全，俄罗斯被进一步制裁后，更多是刺激中国加速国内数字货币、人民币国际化进程；5）其他借鉴意义，尤其是对中国，譬如数据安全、内循环的重要性、舆论掌控力以及文化自信等。 3、其他热点，非主线则以短线交易为主，例如联合国的限塑令、碳化硅涨价、航运、特高压、养老医药等。 第三、从产业链条寻找线索。 1、光伏。行业逻辑：1）原材料价格压力缓解。去年硅料涨价幅度较大，导致光伏组件成本快速上行，最终反噬了装机需求。但今年开始，硅料产能集中释放，硅料价格下降是大概率事件，同样的作用路径，有望通过一轮抢装回补去年缺口；2）国内外装机量都在稳步提升，由于俄乌战事扰动，光伏需求不降反增，大的格局好于去年；3）光伏估值经历了年初调整，虽已从底部回升但性价比仍在合理范围；4）光伏板块业绩边际增速大概率好于锂电，在资金的存量博弈中有明显优势。 2、半导体。行业逻辑：1）供求来看，新能源汽车渗透率持续提升+风光发电成为长期趋势，单设备IGBT的价值量不断增加，市场空间仍未见到天花板。但俄乌冲突、疫情反复等扰动下，供给明显不足、缺芯问题短期内可能还无法改变；2）国产替代仍是半导体的“政策底线”，背后是大国博弈中科技实力的较量。大基金增持+政府采购国产化+人才引流等背景下，国内企业生存环境仍好，技术方面至少在28nm等制程上已经能够自给；3）数字经济、元宇宙对算力的需求也在不断提升，软件升级推动着硬件的技术进步。 策略方面，股市环境继续改善，在板块赔率都不差的情况下优先寻找政策、主题、产业三者中逻辑占优的品种。股市风险偏好或将迎来几个因素的共同抬升：1、两会窗口开启，有望出现新一轮政策博弈；2、俄乌或将进入边打边谈的阶段；3、美联储加息节奏放缓。而国内地产政策松动、场外资金并不匮乏，股市盈利、流动性有望配合风险偏好继续向偏乐观情景演化。当然，受制于投资者心态等因素，也很难走出真正的牛市，大概率演绎阶段性反弹。我们几点看法：1、市场环境持续改善，近期股市风险回报比已经不差。即便持有“第二层思维”的投资者也有理由适度转向；2、增量资金还未到位，存量博弈格局不改，优先寻找政策、主题和产业上有优势的品种。赔率都不差的情况下，“胜于易胜处”；3、保持震荡市思维，高点不轻易重仓、低点不轻易作风格切换。 转债展望 当前转债市场中哪些光伏产业链标的得关注？ 行业上，政策推动与行业趋势仍十分明显。需求上，“双碳”减排总量任务下，提高风光发电占比势在必行；国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，指出到2025年非化石能源站能源消费总量占比超20%。技术上看，光伏已实现平价上网，装机放量+大硅片和薄硅片仍是行业趋势；2022年硅料价格有望回落，组件景气度较高。全产业链看，具体包括上游硅棒、硅锭、硅片环节；中游电池片、辅料、组件环节；下游应用系统环节。我们结合转债标的对各产业链进行分析： 上游硅料方面，今年行业放量有望降低价格中枢，头部企业扩产增厚业绩，包括隆22、金博等。根据中国光伏行业协会数据，2020年国内多晶硅产能45.7万吨，同比-1.93%；产量39.6万吨，同比+15.79%，增速仍远低于光伏其他环节，同时2022年1月硅料价格保持245元/kg的高位水平。硅料供需偏紧趋势下，多晶硅成本优势显著，龙头市占率稳定，各大硅片厂开始着眼于技术有所突破的颗粒硅，有望成为硅料紧缺情景下的备用料。 其中，隆基股份深度布局单晶硅片与光伏电池组件，全球市占率领先。下游电池组件业务方面，2020年至2021H1公司组件业务出货量保持全球第一。金博股份为碳基复合材料龙头，2021年公司转债募投项目进展顺利，全年公司实现营收/归母净利13.4/5.0亿元，同比+213.7%/197.3%，公司当前盈利能力较强。 中游电池片方面，转换效率仍是龙头技术竞争和行业发展的关键，包括帝尔、晶瑞等。相对于PERC现有成熟技术，HJT降本空间较大、业内众多龙头企业开始重点研发布局，大尺寸电池发展已是大势所趋。根据中国光伏行业协会数据，2020年光伏电池片仍以PERC为主线，市场占比高达86.4%，2020年业内先进企业的PERC电池片效率已经突破23%大关，全行业平均转换效率为22.8%。受益于下游需求强劲，2022年Q1电池片价格上涨。其中，帝尔激光是光伏PERC龙头，持续推进N型电池（TOPCon、HJT、IBC）研发有望保持龙头地位，转债募资拓展消费电子、新型显示领域打造全新增量空间。晶瑞电材打造“半导体+新能源”双轨发展战略，2021年业绩符合预期，多赛道并进增厚利润空间。 中游组件原材料压力减小，且环节资产偏轻、更易实现短期产能放量，包括天合等。一方面，上游硅料降价叠加下游装机需求持续增长，今年组件厂商盈利环境显著改善；另外，N型硅片等技术不断更新迭代，拥有技术优势企业更有能力抢占赛道空间。据中国光伏行业协会数据，2020年中国光伏组件产量超124GW，较2019年同比增长26%，行业集中度不断提升；2020年中国光伏组件行业CR5市场占有率为55.1%，较2019年继续快速增加。其中，天合光能是光伏组件龙头，2021年组件出货量排名全球第二。 中游辅料方面，玻璃和胶膜等为组件的核心辅材，包括旗滨、赛伍等。光伏玻璃主要用于组件封装，直接与外界接触。光伏玻璃行业呈现双寡头格局，随着各家企业产能陆续投产，成本管控将带来行业洗牌。其中，旗滨集团在保持主业浮法玻璃稳定发展同时，有序建设光伏压延玻璃产线，5条日熔量光伏压延玻璃产线建设顺利。 胶膜是占光伏组件重要辅料，其透光率等指标直接影响光伏组件寿命，需求随装机量持续提升。2021年以来，胶膜龙头陆续扩产以缓解胶膜供应紧张的状态。其中，赛伍技术深耕光伏背板行业，加速布局胶膜业务完善产品结构。太阳能背板项目、POE封装胶膜项目已经投产，年产2.55亿平方米封装胶膜项目有序建设。 下游应用方面，双碳背景下，光伏发电迎来长期发展机遇，包括晶科、嘉泽等。据中国光伏行业协会统计，2021年装机容量170GW增长超30%，而中国光伏装机54GW，增长超13%。节奏上，硅料、组件等产业链环节价格下行有利于光伏装机需求提速。其中，晶科科技专注于光伏电站运营和光伏电站EPC板块。受益于光伏组件价格高企，公司自持的光伏电站资产持续优化，加码布局光伏产业链。嘉泽新能光伏发电并网容量为50MW，在建光伏项目100MW。 策略方面，转债有天时、无地利、待人和，近期仍需谨慎操作。股市在风险偏好转优、估值风险出清、流动性不差的情况下有望演绎出阶段性反弹。转债估值继续调整，基本回到去年11月初水平，高性价比品种数量开始增加。转债投资者前期面临的压力进一步缓解，但可能又要面临债基赎回的冲击，恐怕难进行更为积极的操作。我们的建议是：1、投资者应视自身风险承受能力、收益情况进行权衡。仓位本身就不高的可小幅提升仓位，但权益暴露过重者反而应逢高减仓；2、绝对价格仍是核心标准，但股市向好的情况下可逐步布局有一定反击能力的品种，例如三花、仙鹤、新凤等；3、转债供给进入最旺季，性价比不佳的旧品种可积极使用新券替代，当然前提是定位合理；4、继续规避炒作品种、规避高价高估值品种、规避有赎回风险的中大型品种。 本材料所载观点源自03月06日发布的研报《寻找转机的三条线索》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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