【华泰策略|周观点】稳增长信心增强,维持双主线配置

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|周观点】稳增长信心增强,维持双主线配置》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王伟光 S0570121030045 联系人 报告发布时间：2022年3月6日 核心观点 5.5%左右的经济增长目标意味着稳增长将有更多举措 上周A股市场量能均有所下滑，行情围绕俄乌冲突与两会进行，周期风格表现优异。上周地产链、基建链均迎来边际利好信息（郑州放松二套房贷限制、政府工作报告经济增速目标好于预期），政策博弈或将进入博弈幅度的第二阶段。“泛电力链”已经调整至20年以来关键逻辑的支撑点，我们认为不再处于估值劣势，处于较好的布局期。配置上：1）能源央企仍是避险+进攻双属性的底仓配置；2）风电、光伏、数字基建。另外，可关注：1）稳增长板块重启；2）政府工作报告中有增量表述的固废处理、地下综合管廊、绿色智能家电等政策驱动机会。 地产链/基建链出现边际利好信息，泛电力链处于布局阶段 稳增长相关板块：5.5%左右的经济增速目标释放出稳增长将有更多实际举措的信号，叠加2月以来各地地产需求端利好政策频出，稳增长迎来更加积极且实质性的信号；泛电力链板块：电新指数、半导体指数已调整至21年6月~7月相对景气驱动行情时期的水平，不再处于估值劣势，关注上游原料产能逐步释放、下游需求以G端为主的光伏，景气方面，1月国内风光电装机超此前政策预期，同样关注风电；周期品：俄乌地缘冲突随着各方势力介入持续时间难以判断，全球供应链缺口或会推动大宗品价格维持高压；宽防疫：近期新冠病毒在香港及部分内地城市爆发，疫情修复的逻辑再次降温。 政府工作报告：“稳增长”两大抓手和十个政策驱动行业 3.6《政府工作报告:关注十个增量表述行业》中我们总结出了“稳增长”政策的两大抓手和十个政策驱动行业：①两大抓手：延续“稳增长”和“政策纠偏”的基调不变，重视基建和消费两大抓手；②十个政策驱动行业：产业政策围绕制造业、数字经济和安全发展部署。仅考虑政府工作报告的增量信息，建议关注：原材料、关键零部件、5G应用、智慧城市、集成电路、关键软硬件（操作系统、芯片、IDC、中间件等）、大型风光电基地、电网、固废处理、地下管廊、绿色智能家电（强调存量替换而不是增量，机会在于渗透率的二次曲线以及衍生的IGBT需求）等行业的政策驱动机会。 俄乌冲突行情2.0：供应链瓶颈加剧，全球通胀预期增强，周期表现优异 在部分俄罗斯银行被禁止使用SWIFT系统、俄乌谈判迟迟没有进展的背景下，全球大宗商品价格被进一步推升，做多通胀成为上周市场的明显特征。以俄乌出口占比来看，俄乌是全球重要的粮食、能源及有色金属出口国：①石油石化&煤炭：截至3.6，原油价格位于10年以来97.3%分位数，原油裂化差价位于10年以来3.4%分位数，油煤相对性价比位于10年以来21.9%分位数；②基础化工：华泰化工景气指数月环比提升，结构上偏上游化学制品、原料景气度较高，偏下游的制成品景气度回落；③有色金属：全球铝产能受到打击，LME铝库存位于10年以来0.2%分位数。 配置推荐：维持双主线配置，可关注基建链、地产链的边际变化 海外地缘冲突提升了能源安全的重要性，美联储收水造成了流动性的波动，首付比政策及GDP目标强化了对稳增长政策的信心，配置上维持2月以来的建议：1）能源央企仍是避险+进攻双属性的底仓配置；2）配置受益于稳增长发力、产业周期与政策周期共振、景气上行的光伏、风电、数字基建等；政府工作报告的边际信息角度：1）关注地产链、基建链的行情回暖；2）有增量表述的固废处理、地下综合管廊、绿色智能家电等政策驱动机会。 风险提示：国内稳增长力度不及预期；海外流动性超预期收紧。 5.5%左右的经济增长目标意味着稳增长将有更多举措 上周市场交易呈现以下特征：1）量能有所下滑，日均成交量回落至万亿规模以下：上周A股日均成交额、日均换手率分别为9672亿元、2.48%，较上上周均有所下滑；2）地缘冲突行情2.0归来：在部分俄罗斯银行被禁止使用SWIFT系统、俄乌谈判迟迟没有进展的背景下，俄乌冲突持续更久的预期逐渐升温，全球大宗商品价格（尤其是能源相关的大宗商品）被进一步推升，做多通胀成为上周市场的明显特征（煤炭、石油开采、工业金属等板块表现居前）；3）主题方面，除了通胀受益+能源安全相关的油气开采、煤炭开采板块，上上周猪粮价比进入收储一级预警区间（意味着国家冻猪肉收储立即启动）、碳酸锂价格突破50万元/吨等信息催化下，畜牧养殖、锂电相关板块分别在上周二、上周一表现较好，而三胎、数字经济等两会相关主题则在上周五表现居前。 行业表现上来看，煤炭、农林牧渔、交通运输板块领涨A股，而汽车、电子、家电等板块跌幅居前。 稳增长相关板块：地产链及基建链均出现边际利好信息 在2022.01.23《宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性》中，我们提到市场对政策变化的反应有“拐点、幅度、有效性”三个大阶段、五个小阶段，而彼时处于地产链基建链行情处于第一大阶段的第二个小阶段（即担心政策的幅度和有效性、行情调整）。在2022.02.27《3月：布局泛电力链，关注赛道股修复》中，我们进一步阐释了融资结构欠佳（居民中长期贷款增长乏力）及LPR未如期再降对地产链、基建链估值修复的影响，两个时间点对应地产链和基建链政策三段式博弈第一大阶段的第二小阶段开启（地产链：2022.01.10，基建链：2022.02.21），也即估值修复后的调整期。 近期稳增长政策逐步加码，地产链/基建链行情或有望回暖。重点关注两方面： 1）5.5%左右的目标GDP增速：2022政府工作报告中提出本年GDP目标增速为5.5%左右，位于此前市场预计的5.0%-5.5%区间上限。在2022.03.06《政府工作报告:关注十个增量表述行业》中，我们认为该数字是高基数上的中高速增速，体现了稳增长的决心。近期受外部风险加剧及国内高频数据欠佳的影响，市场对稳增长力度究竟如何始终存疑，此次将目标定在5.5%左右，既释放出稳增长将有更多实际举措的信号（达到修复市场信心的作用），又给政策留有一定空间； 2）部分地区地产需求端利好政策出台：我们统计了2月年后以来中央和地方政府出台的地产相关政策，其主键均是下调个人住房贷款首付款比例、降低首套房利率。2.28郑州发布《促进房地产良性循环和健康发展的通知》，其中将有房无贷家庭的二套房首付比例由60%下降至30%，为近期各地政策中首次放松对有房无贷款人群的贷款要求。从历史经验来看，二套房认定标准放松有利于改善型需求，对房地产修复具有实质性提振效果（2014年930新政放松二套房认定标准，带动新房二手房成交显著回升）。2月以来其他首付比例下调均发生在非限购城市，而本次通知由省会城市发布，信号作用更强。 综合上述两点，我们认为地产链、基建链或迎来更加积极且实质性的信号，从政策博弈的阶段模型来看，或将正式进入第二大阶段的第一小阶段（即政策幅度逐步增大、行情修复）。至于修复将持续多久？在2022.01.23《宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性》中，我们以2012-2015年的地产链vs.信息技术产业，来类比当下的地产链vs.能源技术产业，从而探寻超额行情的持续性。综合考虑金融周期、地产周期、地产vs.技术周期主产业的相对周期、流动性环境四点因素的相似性，地产链相对技术周期主产业（本轮为能源技术）的相对收益或持续3-4个月（对应Q1末-Q2初或结束）。 “泛电力链”板块：电新指数已调整至21年景气驱动的关键逻辑位置，泛电力链处于较好的布局阶段。在2022.01.05《策略视角：电新调整到位了吗？》中，我们提及以电新牵头的泛电力链（中游电新→上游资源品→下游运营商），经历了三波上涨行情：1）2H20~1Q21 第一波行情由板块的绝对景气也即盈利拐点驱动；2）2Q21~3Q21 第二波行情由板块的相对景气也即盈利弹性驱动；3）4Q21 第三波小行情由宽能耗与政策加码驱动，是“生拔估值”的行情。考虑三波行情的驱动因素，我们认为21年8-9月的电新指数横盘位置是有足够支撑的（绝对景气和相对景气支撑），而2月中旬电新板块已调整至21年8-9月这一“关键逻辑”的支撑位，不再处于估值劣势，当前是“泛电力链”较好的布局时点。 整体来看，海外地缘冲突提升了能源安全的重要性、阶段性增加了企业成本的压力、也可能会降低美联储收水斜率，国内地区首付比政策及GDP目标强化了对稳增长政策的信心，配置上维持2月以来的建议：1）能源央企仍是避险+进攻双属性的底仓配置；2）配置受益于稳增长发力、产业周期与政策周期共振、景气上行的风电、光伏和数字基建；3）关注地产链、基建链的行情回暖。 最后，市场最近较为关系俄乌冲突对A股的影响，尤其是俄罗斯、乌克兰作为全球重要的粮食、能源出口国，其地缘冲突风险对资源品价格的冲击究竟如何？下文我们将简要分析一下这个问题： 在2.27《3月：布局泛电力链，关注赛道股修复》中，我们认为美联储收水、全球滞胀、俄乌战争三个因素单独来看都是市场的负面因素，但三因素之间相互牵制，总体来说不构成对A股的持续性压制：欧洲能源短缺是俄方战略的重要支撑，高通胀牵制欧美对俄的制裁进展；俄乌战争抬升全球滞胀预期，美联储收水对于供给所致的滞胀压力难有显著作用；实体战争与金融制裁、资源稀缺与美元回收可能将部分资源品交易挤入其他通道与货币，主要经济体的博弈地位可能进一步变化。 但短期来看，地缘冲突确实导致了相关大宗品价格的上涨，从而影响了A股上周的风格表现（周期风格明显表现较优）。从影响的品类来看，华泰宏观团队在2.25《俄乌冲突升级，宏观影响几何》中测算了俄罗斯、乌克兰部分出口商品占全球出口额商品的比重（见下图）：俄罗斯、乌克兰是全球重要的粮食、能源（主要指石油、天然气）及有色金属（钯、铝）出口国。俄乌冲突的进一步深化会导致对应资源品及替代资源品价格的持续走高，走价格逻辑的资源品企业盈利预期提升，而价差为主的制成品企业利润受损；此外地缘冲突导致的供应链裂口，叠加支付体系的剧烈震荡，使得相关大宗品价格猛增，强化了全球通胀，成长风格企业估值承压。 聚焦至中观行业的价格层面： 石油石化&煤炭： 1）截至3.6，布伦特原油期货价格已经飙升至118美元/桶，位于2010年以来97.3%分位数；代表炼油企业盈利情况的原油催化裂化价差为-275.9美元/吨（由华泰策略估算），位于2010以来的3.4%分位数，若炼油企业不能及时将成本压力传递下去，则2022Q1利润将明显承压； 2）截至3.6，作为石油替代能源品的煤炭期货价格为838.2元/吨，较一月前环比上升8.2%；IPE鹿特丹煤炭期货价格为432.5美元/吨，月环比上升幅度为70.1%。以动力煤价格/原油价格来代表煤油相对性价比，最新值为5.7，位于自2010年以来约21.9%分位数，说明从相对性价比表现来看，煤炭需求预期或继续上行。 3）截至3.6，作为能源转型期内重要补充能源的天然气价格暴涨，IPE英国天然气报价460.3便士/色姆，较一个月前环比+156.4%，国内LNG最新报价8437.2元/吨，月环比+71.0%。从出口国家来看，欧洲是俄罗斯天然气重要的出口国，俄乌冲突使得天然气输送受阻，叠加清洁能源发电能力不足，欧洲能源价格暴涨。 展望后续，当前国内煤矿生产已经基本恢复，根据Datayes数据来看，内蒙古、山西等地煤矿产能利用率回升至节前水平；需求侧来看，电厂补库力度超出预期，水泥等建材下游采购也开始回暖，叠加化工企业持续的积极补库，动力煤呈现供需两旺的局面。当前俄乌冲突加强了海外对煤炭的需求，在国际能源价格大涨的背景下，预计煤炭价格仍将持续提升。 基础化工： 以华泰行业景气指数来看（以各行业较为关注的景气数据指标化得出），截至3.6，华泰-基础化工景气指数录得57.5%（自2010年以来），景气度月环比提升，但结构分化：偏上游的化学制品、化学原料景气度环比提升（价格敏感），但偏制成品的化学纤维、塑料、橡胶等产品景气度环比下降（产品利润敏感），农化制品则因为粮食价格上涨而景气度随着上升。 价差角度来看，截至3.6，磷肥、氯碱、有机硅（DMC）等化工品价差位于自2010年以来高分位数（>85%）且过去一个月价差上升幅度较大；涤纶、脂肪醇等化工品价差位于自2010年以来低分位数（<15%）且过去一个月价差幅度下降较大。综合对应行业指数过去一个月的涨跌幅来看，氯碱、纯碱、聚氨酯等化工品过去一个月价差涨幅较大但对应指数涨幅较小（在于其下游主要分布在地产、基建链上），考虑到上文所述的地产链、基建链的实质性积极信号已出，存在超预期的可能。 有色金属： 俄乌冲突对全球和中国铝市场的影响较大，主要分为两个方面：1）根据Wind数据，俄罗斯铝出口贸易额占全球铝出口贸易额的比例为12%，是重要的铝金属出口国，俄乌冲突的深化将对铝供给造成冲击；2）从全球库存来看，截至3.6，LME铝库存约为79.4万吨，位于自2010年以来0.2%分位数；长江有色市场铝均价为23450元/吨，较一个月前环比+4.3%。 海外氧化铝供给短期内预计仍存压力。3.1日，俄铝在港交所发布公告，由于黑海及周边地区不可避免的物流及交通挑战，不得不暂时关闭位于乌克兰Nikolaev地区的氧化铝精炼厂的生产。根据SMM的数据统计，俄铝在乌克兰的Nikolaev精炼厂产能为170万吨/年，为俄铝的第二大氧化铝精炼厂，贡献了俄铝约20%左右的产量，其关闭势必将影响海外市场氧化铝的供给量；此外，俄乌冲突导致天然气价格上涨，欧洲气电比重高，发电成本的提升也会制约欧洲电解铝的产能。因此综合来看，海外电解铝短期内供给格局仍偏紧，将对铝价形成支撑。 国内产能方面，铝业在经历了去年一年的限电减产后，今年年初开始产能逐步释放，根据SMM的预测，一季度国内电解铝复产规模预计达120万吨左右，产量将在二季度集中释放，而下游建筑、汽车需求目前旺盛（建筑传统复工高峰，汽车随芯片供给缓解产量提速），国内铝价预计Q1末-Q2初仍高位运行，叠加低库存，景气仍在上行阶段。 政府工作报告：“稳增长”两大抓手和十个政策驱动行业 在3.6《政府工作报告：关注十个增量表述行业》中，我们提及2022年政府工作报告与去年底中央经济工作会议高度一致，面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，高基数上的中高速增长体现主动作为，提升财政政策效能、发挥货币政策工具“总量和结构双重功能”。延续“稳增长”和“政策纠偏”的基调不变，重视基建和消费两大抓手，统筹能耗强度目标，切实把投资关键作用发挥出来。产业政策围绕制造业、数字经济和安全发展部署。仅考虑这次政府工作报告的增量信息，建议关注：原材料、关键零部件（机床、汽车等）、5G、智慧城市、集成电路、人工智能、大型风光电基地、电网、水治理及地下管廊、绿色智能家电等行业的政策驱动机会。 资金面 A股资金面 外资方面，上周北向资金净流入42.74亿元，主要净流入电力设备及新能源、有色金属、电子、交通运输板块，主要净流出汽车、食品饮料、计算机、非银行金融板块；公募方面上周新成立偏股型基金156.69亿份，较前一周（107.96亿份）大幅上升；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为5.49%，较前一周下降（7.13%），融资净买入额239.18亿元，上周商贸零售（0.88pcts）、电力设备及新能源（0.39pcts）等板块的融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持132.14亿元。 港股资金面 上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为2.43亿美元；南下资金净流入97.5亿港币，较上一周净流入（净流入61.4亿港币），大幅上涨。从分行业南下资金的分布来看，软件服务（+15.72亿港币）、能源Ⅱ（+12.91亿港币）、电信服务Ⅱ（+12.87亿港币）、制药、生物科技与生命科学（+12.14亿港币）、零售业（+8.12亿港币）板块净流入居前；汽车与汽车零部件（-8.48亿港币）、、技术硬件与设备（-6.12亿港币）、消费者服务Ⅱ（-1.4亿港币）等板块净流出居前。 海外流动性 国内流动性 A/H分行业估值 风险提示 1）国内稳增长政策若不及预期，或对市场风险情绪产生较大冲击。 2）美联储超预期收紧货币政策，导致海外流动性环境进一步紧缩，美股产生较大波动，并对A股形成负面外溢效应。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220220】稳增长行至第二段，维持双主修配置 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 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上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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