油价新高,关注通胀预期扰动 ——债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《油价新高,关注通胀预期扰动 ——债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：目前债市对通胀尚未定价，除宽信用主线外，油价持续上涨对通胀预期的扰动值得关注。（1）短期市场的交易主线是宽信用的落地效果，周末政府工作报告呈现的政策总体发力的状态可能加重对宽信用验证的担忧，而市场对于通胀的预期并不强烈；（2）另一方面，地缘政治危机带动原油价格显著上冲，粮食价格等也受到一定程度的波及，国内大宗更多反映商品市场对基建等刺激政策效果的预期，大宗商品的普遍上涨也对国内债市形成一定情绪压制；（3）策略上看，上述因素在收益率定价上已经部分反应，收益率曲线整体陡峭化，长端品种的性价比仍在，鉴于房地产周期企稳仍有难度，经济增长和货币政策“V”型反转的概率较小，仍需关注两会期间对于货币政策“加大力度”的具体表述的变化，进行择机配置。 油价创十年新高，PPI能否顺利下行？ 第一，弹性计算：油价影响PPI弹性在0.35附近或是更接近实际的衡量标准。（1）回归法：弹性测算结果为0.25，由于难以将油价影响PPI传导的中间环节纳入模型中，对弹性的估算存在低估倾向；（2）贡献度法：逻辑上讲，官方披露的贡献度最具有参考意义，综合历史上统计局的相关解释，弹性或在0.35附近；（3）投入产出表法：弹性测算结果为0.5，由于该方法假设价格在所有行业之间可完全、快速传导，而实际价格变动的传导具有明显的时滞和阻碍，故计算的弹性存在一定高估倾向。 第二，测算不同情境下，油价对PPI的中枢影响。回顾历史，石油输出国地缘政治事件引发的油价变动，高点和持续性都较难把握，主要依赖于局势变化；基准情境下原油价格中枢在90美元/桶，全年PPI中枢或在4.2%；高基数影响下PPI同比呈下行趋势，但高油价会对下行斜率形成制约，不同情境下油价或推动全年PPI中枢或在3.8%-5%区间，若进一步考虑电价影响，全年PPI中枢或在4.3%-5.5%区间。 第三，关注高油价之下，对全球央行货币政策的后续影响。高油价给美国通胀“火上浇油”，美联储在3月开启加息周期较为确定；对国内而言，高油价抬升PPI中枢，但不改下行趋势，“三重压力”之下，上半年货币政策发力态势依旧，关注下半年基数回落后通胀稳定中枢的水平。 周度政策跟踪：政府工作报告设置年内目标，郑州等地继续松绑地产政策。就宏观政策定调而言，设置5.5%的经济增长目标，强调积极扩大有效投资；就财政政策而言，偏低赤字率安排下强调支出强度仍有保障，税费减免规模较大；就货币政策而言，明确“加大实施力度”基调，诉求扩大新增贷款规模；就金融监管而言，设立金融稳定保障基金，表态金融风险整体收敛、总体可控；就房地产政策而言，合理满足新市民购房信贷需求，郑州等地继续松绑地产政策。 海外市场复盘：本周10年期美债收益率从1.97%下行23个bp至1.74%，主要受美联储加息预期缓和，以及避险情绪影响。10年与2年期美债期限利差大幅收窄18个bp，目前仅余24个bp，关注美债收益率是否倒挂；中美利差从84个bp扩大至100个bp左右；3个月Libor美元指数短线走高，美元流动性或边际收紧。 风险提示：宽信用进度超预期，油价超预期冲高 正文 3月第一周，债市行情的悲观情绪继续释放，PMI景气改善，郑州等地房地产政策再松绑，债市对宽信用的担忧情绪继续发酵，现券收益率震荡上行回到2.8%以上。近期俄乌冲突加剧引发国际原油价格快速上涨突破110美元/桶，创近十年高点，市场对通胀和国内货币政策宽松空间存在隐忧；我们在报告《当前仍在政策发力窗口——2022年政府工作报告解读》中提到，本轮猪周期产能压降节奏偏缓，政府工作报告设置的CPI维持在3%以内的目标不难完成，而PPI在高油价的背景下能否顺利下行仍值得关注，本文将对此进行详细测算。 一、油价创十年新高，PPI能否顺利下行？ （一）弹性计算：油价每调整10%或带动PPI变动0.35个百分点 本文将油价对PPI的弹性定义为“油价每调整10%影响PPI变动的百分点”，观察回归法、贡献度法、投入产出表法三类方法测算下的弹性水平差异，结合测算方法假设条件的优劣性，择优选择弹性估算结果。 1、回归法：难以涵盖传导因素，油价弹性在0.25附近 主要大宗品价格的回归模型显示，油价对PPI的弹性在0.25附近。我国煤炭、钢铁、石化、有色金属“三黑一色”生产资料价格上涨对PPI上涨的贡献较大，因此可以通过主要大宗商品的价格走势来对PPI进行拟合。我们以原油、铜、煤炭、螺纹钢、PTA、水泥的价格同比为自变量，PPI同比为因变量构建了六因素模型，拟合优度在98%，模型回归结果显示，油价对PPI的弹性在0.25附近，由于难以将油价影响PPI传导的中间环节纳入模型中，对弹性的估算存在低估倾向。 2、贡献度法：考虑实际传导情况，弹性在0.35附近 逻辑上讲，官方披露的贡献度最具有参考意义，综合历史上统计局的相关解释，PPI对油价的弹性或在0.35附近。由于油价大幅度变动时期统计局会披露油价对当月PPI环比的贡献度，我们对2020年以来统计局的通胀数据解读稿进行梳理。为便于弹性计算，剔除当月油价出现拐点、波动较大，以及除油价外还有其他因素综合影响的情况后，再结合贡献率以及当月实际油价变动情况可以得出，油价对PPI的弹性稳定在0.35附近。 3、投入产出表法：极端情况，弹性在0.5附近 投入产出表以矩阵形式描述国民经济各部门在一定时期内生产活动的产品投入来源和产出的使用去向，反映了各部门之间生产和消耗的过程，可以用来计算部分行业价格变动对其他行业的联动影响，从而用于油价影响PPI的弹性计算。但由于该方法假设价格在所有行业之间可完全、快速传导，而实际价格变动的传导具有明显的时滞和阻碍，故投入产出表计算的弹性存在一定高估倾向。 统计局、生态环境部等研究机构的研究结果表明，投入产出表法下油价对PPI的弹性在0.5附近。 （1）统计局：油价影响PPI的弹性在0.5附近。根据统计局“价格上涨的微观基础研究”课题组的研究结论，油价价格影响系数超过1%的行业有石油供应业、肥料制造业和化学纤维制造业，共有11个行业的价格影响系数超过0.5%；综合计算后，石油和天然气开采价格（我国天然气生产量相对石油比例较低，可看作原油价格）每调整10%，影响PPI变动0.49个百分点。 （2）生态环境部：油价影响PPI的弹性同样在0.5附近。根据生态环境部环境与经济政策研究中心的研究结论，在假设汇率、其他行业价格不变条件下，模拟原油价格下降50%的价格冲击，结果显示原油价格下降50%将导致PPI下降2.5个百分点。 综合以上三种方法，投入产出表法极端的假设条件对油价弹性存在高估倾向；回归法基于对历史油价和PPI的相关性进行回测，难以充分体现油价传导因素的影响以及最新产业结构的变化，对油价弹性存在低估倾向；我们认为基于统计局官方解释的贡献度法的测算结果最符合实际传导情况，油价弹性在0.35附近或是更为接近实际的衡量标准。 （二）不同情境下，油价对PPI的中枢影响 1、基准情境：原油价格中枢在90美元/桶，全年PPI中枢或在4.2% 基准情境下，原油价格中枢为90美元/桶，对应全年PPI中枢在4.2%附近。回顾布伦特原油的历史价格走势，2021年价格中枢为71美元/桶，2022年1月在86美元/桶，2022年2月在94美元/桶，在全年俄乌局势僵持的中性假设下，2022年原油价格中枢或在90美元/桶附近，假设其余大宗品价格按季节性变动，测算结果显示全年PPI中枢或在4.2%附近；此外，若考虑电力市场改革影响持续释放，PPI中枢或进一步上行至4.7%。 2、地缘政治引发的油价变动较难把握，不同局势下PPI中枢或在3.8%-5% 回顾历史，石油输出国地缘政治事件引发的油价变动，高点和持续性都较难把握，主要依赖于局势变化。回顾历史上涉及石油输出国的重大地缘政治事件，短期内通常油价会面临供给端收缩预期的冲击而走高，但是油价的高点和可持续性会因局势的不同而存在差异，不确定性较大。比如1990年科威特战争引发油价的快速冲高，后因1991年海湾战争较快结束迅速从高位回落；2007年伊朗因核问题面临联合国制裁力度和局势的多次升级，油价初期并未上涨，后随预期升温而逐步走高；2011年起中东政局陷入长期动荡，油价上涨后维持高位运行态势。 因此，针对本次地缘政治事件，需关注不同情境下油价对应的PPI中枢变化，高基数作用下PPI呈下行趋势，但高油价会对下行斜率形成制约。上文提到，在俄乌冲突僵持的中性假设下，原油价格中枢为90美元/桶；以此为基准，考虑俄乌冲突缓解/加剧的不同情景，全年原油价格中枢或在80-110美元/桶区间（俄乌局势升级之前，美国能源信息署对全年油价的预测中枢为79.35美元/桶），进一步结合油价对PPI弹性为0.35的条件，不同情景假设条件下，油价或推动全年PPI中枢或在3.8%-5%区间，若进一步考虑电价影响，全年PPI中枢或在4.3%-5.5%区间。 3、关注高油价之下，对全球央行货币政策的后续影响 高油价给美国通胀“火上浇油”，美联储在3月开启加息周期较为确定。美联储货币政策以充分就业和物价稳定为双重目标，2月美国新增非农就业人数超预期上行，劳动力市场快速修复，国内选举带来的政治压力强烈，美联储货币政策将以“稳物价”为优先目标；近期鲍威尔在众议院半年度听证会上重点论述了油价对通胀的推升作用，并表示倾向在3月份加息25个基点，如果通胀进一步走高或者持续居高不下，将准备更积极地采取行动，市场对美联储的加息预期也较为强烈。 对国内而言，高油价抬升PPI中枢，但不改下行趋势，“三重压力”之下，上半年货币政策发力态势依旧，关注下半年基数回落后通胀稳定中枢的水平。2018年以来，我国货币政策独立性明显增强，目前“以内为主”的基调不改，针对经济发展的三重压力明确要求“加大实施力度”，短期宽松操作仍可期；考虑到“双碳”纠偏后，供给端约束已经明显放松，高油价带来的供给冲击大概率不会形成如去年三季度基本的通胀扰动；下半年若需求边际企稳，CPI中枢随猪周期的开启而上行，PPI高基数回落后仍受到高油价的明显支撑，介时通胀预期或再次成为需要关注的问题。 （三）债市策略：宽信用主线外，关注油价持续上涨对通胀预期的扰动 目前债市对通胀尚未定价，除宽信用主线外，油价持续上涨对通胀预期的扰动值得关注。（1）短期市场的交易主线是宽信用的落地效果，周末政府工作报告呈现的政策总体发力的状态可能加重对宽信用验证的担忧，而市场对于通胀的预期并不强烈；（2）另一方面，地缘政治危机带动原油价格显著上冲，粮食价格等也受到一定程度的波及，国内大宗更多反映商品市场对基建等刺激政策效果的预期，大宗商品的普遍上涨也对国内债市形成一定情绪压制；（3）策略上看，上述因素在收益率定价上已经部分反应，收益率曲线整体陡峭化，长端品种的性价比仍在，鉴于房地产周期企稳仍有难度，经济增长和货币政策“V”型反转的概率较小，仍需关注两会期间对于货币政策“加大力度”的具体表述的变化，进行择机配置。 二、周度政策跟踪：政府工作报告设置年内目标，郑州等地继续松绑地产 就宏观政策定调而言，设置5.5%的经济增长目标，强调积极扩大有效投资。政策工作报告对经济形势和政策基调延续“三重压力”和“靠前发力”的定调，将GDP增速目标设置为5.5%左右，在潜在增速附近，并强调积极扩大有效投资，以适度超前开展基础设施投资为重要抓手，此外环保政策表示能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，落实前期对基调的“纠偏”；国务院召开碳达峰碳中和工作领导小组全体会议，在降碳的同时要确保能源、产业链供应链等方面安全，强调降碳工作科学把握作节奏。 就财政政策而言，偏低赤字率安排下强调支出强度仍有保障，税费减免规模较大。政府工作报告对赤字率拟按2.8%左右安排，低于市场预期，安排赤字规模3.37万亿（包括中央赤字2.65万亿和地方赤字7200亿）和地方专项债3.65万亿，转移支付增长18%为多年来最大增幅，实施新的组合式税费支持政策，全年退税减税目标规模约2.5万亿元；财政部部长刘昆在“部长通道”接受采访时表示，尽管赤字率适当下调，但通过跨年度的调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金就相当于提高赤字率1个百分点，财政的支出强度是有保障的；财政部、税务总局发文实施小微企业“六税两费”减免政策，组合式税费支持政策进一步丰富。 就货币政策而言，明确“加大实施力度”基调，诉求扩大新增贷款规模。政府工作报告要求加大稳健的货币政策实施力度，直接提出“扩大新增贷款规模”，对“宽信用”的诉求较为强烈，降成本和汇率等工作的定调与前期一致；央行货政司发文同样指出下一阶段货币政策的重点是要引导扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性；此外，央行分别召开2022年宏观审慎管理工作和金融市场工作电视会议，推动宏观审慎政策框架落地生效、加快构建金融有效支持实体经济的体制仍是未来一年工作的重点。 就金融监管而言，设立金融稳定保障基金，表态金融风险整体收敛、总体可控。（1）政府工作报告：“防风险”工作除延续前期的各项工作外，特别提及“设立金融稳定保障基金”，关注其具体结合点，化债、企业风险、金融机构风险等都可能是切入点；（2）中央深改委：指出要高度重视防范金融风险，加大金融监管力度，坚决惩处金融领域腐败；（3）央行：金融稳定局发文称，我国金融体系长期积累的风险点得到有效处置，金融风险整体收敛、总体可控。（4）养老基金：据证券时报，监管部门对部分基金公司进行窗口指导，引导暂停申报三年期以下养老目标基金。 就房地产政策而言，合理满足新市民购房信贷需求，郑州等地继续松绑地产政策。（1）基调：政策工作报告对地产政策“房住不炒”和“满足合理融资需求”的定调继续维持；央行金融市场工作会议继续指出继续稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持；郭树清主席表态房地产泡沫化、金融化势头得到扭转，希望房地产能平稳地转换。（2）新市民新政：银保监会发布关于加强新市民金融服务工作的通知，强调对符合购房政策要求且具备购房能力、收入相对稳定的新市民，合理满足其购房信贷需求；（3）多地房贷政策继续放松：郑州加大住房房贷投放，下调利率，并针对二套房取消“认房又认贷”的相关规定；德州、昆明、唐山等地继续下调房贷最低首付比例，南昌、唐山进一步提高公积金贷款额度。 三、海外市场复盘：美债收益率大幅下行，10年-2年期限利差加速收窄 本周10年期美债收益率大幅下行23个bp，主要受美联储加息预期缓和，以及避险情绪影响。上半周，俄乌首轮谈判无果，对俄SWIFT制裁范围扩大且仍不涉及能源，市场对美欧央行加息定价有所缓和，带动美债收益率下行，随后乌克兰积极呼吁希望加入欧盟，导致欧洲避险情绪明显升温，欧洲10年期主权债收益率大幅下行20个bp，并进一步传导至美债市场、推动收益率下行11个bp至1.72%。周中，市场风险情绪修复，主要因欧盟称战争结束前或不接受乌克兰申请，北约表示不会与俄罗斯产生直接军事冲突，叠加鲍威尔明确3月仅加息25bp的鸽派信号，导致10年期美债收益率反弹14个bp至1.86%。下半周，乌克兰东部核电站起火，冲突激化引发市场对海外制裁力度加码的担忧，避险情绪有所反复，叠加美国新增非农就业人数表现强劲、薪资增速意外回落，缓解市场对通胀风险的顾虑，10年期美债收益率再次回落至1.74%。 美债市场周度复盘：收益率方面，本周6个月及以上美债收益率普遍下行，中长端美债收益率回落幅度达到13-26个bp，10年期美债收益率从1.97%下行23个bp至1.74%。期限利差方面，本周10年与2年期美债期限利差大幅收窄了18个bp，目前仅余24个bp，关注美债收益率是否倒挂。中美利差方面，本周中美利差从84个bp扩大至100个bp左右。资金方面， Libor-3个月美债收益率价差继续快速反弹，Libor-OIS价差同步走扩，主要受3个月Libor美元指数短线走高影响，美元资金价格有所上升，同时美联储逆回购使用规模小幅回落，资产购买规模回落，美元流动性或边际收紧。 （一）利差变化：期限利差继续收窄，中美利差小幅反弹 （二）隐含预期：短期通胀预期继续快速上升，但加息预期稳定 （三）资金面：Libor美元指数大幅走高，美元流动性或边际收紧 （四）其他海外市场指标：海外多国股市延续跌势，大宗商品价格继续上涨 四、利率债周度复盘：宽信用继续发酵，油价十年新高，收益率震荡上行 从上周行情来看，PMI景气改善，郑州等地房地产政策继续松绑，市场“宽信用”预期继续发酵，叠加国际油价快速上涨创十年新高，通胀预期升温，现券收益率震荡上行回到2.8%以上。 周一，央行公开市场开展3000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为59，非银资金情绪指数为63，下午全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为56，隔夜加权价格上行5.87bp至2.2418%，7D加权价格下行4.77bp报2.2952%，上午资金供需偏紧，尾盘银行资金融出放量，资金面边际放松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.03%；10年期国债活跃券210017收益率上行0.03bp至2.7875%，成交289笔，10年期国开活跃券210215收益率上行0.25bp至3.0875，成交567笔。周五政治局会议的政策定调基本维持，货币政策仍处于宽松预期中，央行早盘延续2900亿元净投放，呵护态度明显，上午债市情绪震荡走强；午后俄乌谈判开启，避险情绪缓解，股市回暖，活跃券收益率震荡上行0.5bp左右，全天看短端表现好于长端。 周二，央行公开市场开展500亿元7天期逆回购操作，有1000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格下行47bp至1.7718%，7D加权价格下行30.97bp报1.9855%，全天资金情绪指数处在50以下，隔夜和7D资金价格大幅下行，跨月后资金面边际明显放松；2月官方制造业PMI为50.2，预期49.8，前值50.1，其中新订单需求大幅回升，重返扩张区间，价格上行显著；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.25%，5年期主力合约跌0.14%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国债活跃券210017收益率上行3.03bp，报2.8175%，成交459笔，10年期国开活跃券210215收益率上行2bp，报3.1075%，成交1007笔。隔夜俄乌谈判后，避险情绪缓解，权益市场震荡修复；月初资金面边际宽松，盘初PMI景气继续改善，宽信用担忧走强，债市情绪转弱，国债期货全线收跌，银行间主要利率债收益率明显上行2-4bp。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有2000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行9.23bp至1.8641%，7D加权价格上行2.23bp报2.0078%，全天资金情绪指数在50以下，资金价格处在低位，资金面较为宽松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.03%；10年期国债活跃券210017收益率上行0.58bp至2.8225%，成交355笔，10年期国开活跃券210215收益率上行0.25bp至3.1075%，成交765笔。隔夜郑州房地产政策松绑引发市场宽信用担忧加剧，早盘逆回购缩量至100亿元，债市情绪较弱，收益率震荡上行1.5-2bp左右；权益市场低开后低位整理，债市表现略有转好，收益率下行1bp，此后维持区间窄幅震荡，全天3-5年品种调整幅度较大。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有2000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，隔夜加权价格下行12.67bp至1.7374%，7D加权价格下行3.4bp报1.9738%，资金价格较上一交易日大幅下行，资金面较为宽松；国债期货全线明显收跌，10年期主力合约跌0.32%报99.59元，创逾四个月收盘新低，5年期主力合约跌0.23%报101.05元，创近三个月收盘新低，2年期主力合约跌0.10%报101.03元。10年期国债活跃券210017收益率上行1.34bp至2.8400%，成交363笔，10年期国开活跃券210215收益率上行0.80bp至3.1250%，成交908笔。隔夜听证会鲍威尔表态强调通胀压力，倾向于3月加息25bp，10年期美债收益率大幅上行16bp；日内资金面宽松，商品市场表现强势，原油涨停，债市情绪延续偏弱，收益率震荡上行1-2bp，此外，或受银行理财产品破净后赎回压力的影响，中短期国开债收益率大幅上行4-6bp。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有3000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格上行15.51bp至1.8925%，7D加权价格上行6.13bp报2.0351%，全天资金情绪指数处于50以下，资金价格仍在相对低位，资金面较为宽松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.13%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国债活跃券210017收益率下行1.23bp至2.8275%，成交388笔，10年期国开活跃券210215收益率下行0.80bp至3.1220%，成交822笔。全天资金面较为宽松，权益市场弱势下探，此外，彭博报道2022年政府预算赤字或按3%，低于市场预期，债市情绪偏强，银行间主要利率债收益率普遍下行1bp左右。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。短端来看，月初资金面偏宽松，但近期债市调整引发理财产品“破净”或带来一定赎回压力，短端品种收益率上行调整幅度较大，长端收益率受宽信用继续发酵和通胀预期升温影响震荡上行，故国债和国开的期限利差有所收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至70BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至80BP附近。 （一）资金面：月初央行净回笼流动性，资金面均衡偏松 （二）一级发行：国债净融资由负转正，政金债净融资维持，地方债和存单净融资下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 具体内容详见华创证券研究所3月6日发布的报告《油价新高，关注通胀预期扰动——债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1519篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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