【华创交运|深度】高标仓、冷库供不应求,公募REITs助力物流地产行业发展新机遇——大物流时代系列研究(十)

（以下内容从华创证券《【华创交运|深度】高标仓、冷库供不应求,公募REITs助力物流地产行业发展新机遇——大物流时代系列研究(十)》研报附件原文摘录）
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2）多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力。电商、第三方物流、制造业支撑了需求底盘。近年来电商平台与第三方物流均在快速扩张仓储能力，而未来我国制造业从大到强，制造业与服务业的双业融合会进一步推动仓储物流的发展。 2、供给端：行业集中度较高，核心区域仍然供不应求。我国物流地产行业呈现“一超多强”格局，20年TOP10占比73%，但普洛斯市占率接近30%。土地供给则紧张，热门城市尤为明显。 3）供需关系趋紧推动物流仓储租金持续上涨。 国内一线城市仓储租金看：北上广深四城2007-2021年CAGR分别为4%、5%、3%、4%； 其他代表城市仓储租金情况看：南京、杭州、宁波、青岛、武汉、重庆2008-2021年CAGR分别为8%、8%、7%、4%、2%、4%。 二、高标仓、冷库：物流地产最具潜力投资方向 1、高标仓：需求旺、缺口大。高标仓能够大幅提升单位面积的存储货量、缩短分拣货物时间，从而降低单位成本，提升运营效率。预计我国当前实际高标仓或仅约8000万方，测算缺口或达7000万平方米以上。 2、冷库：政策支持，发展迅速。此前报告我们提出：生鲜电商与速冻食品消费会成为我国冷链需求潜在爆发点，未来3-5年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上。近期十四五冷链物流规划落地，扶持冷链物流发展，推动基础设施建设。 三、公募REITs提供全新退出方式： 1、海外经验看，物流仓储公募REITs是优质投资资产。 2、我国首批仓储物流公募REITs上市后市场表现良好。 四、相关标的分析：顺丰房托、中金普洛斯、南山控股 1、顺丰房托：顺丰控股盘活资源新模式。 1）顺丰房托基金于21年5月在香港联交所上市，其投资组合最初包括了位于中国香港以及中国内地佛山、芜湖的三项现代物流物业，可出租面积的80%已租予顺丰控股。 2）顺丰控股：多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益。 公司视“先发布局稀缺物流场地资源，助力产业升级”为核心竞争力之一，顺丰产业园致力于成为基于现代物流的产业园运营商，截至21H1，顺丰控股已成功布局 53 个城市的产业园项目，物流场地土地面积约9300亩，已建成运营项目建筑面积约204万平米，预计未来三年管理运营面积超600万平米。顺丰房托基金的设立，则是进一步支持公司物流产业园可持续健康发展，拓宽融资渠道，搭建产业园资本运作平台。 2018-2020年：顺丰通过ABS（标的资产土地面积合计约845亩，建筑面积合计约67万平米），累计实现投资收益约18亿元；2020年设立物流地产开发基金；2021年顺丰房托上市，公司投资收益约9亿人民币。 2、中金普洛斯REIT：我国境内第一批上市公募REITs。 底层资产由7个仓储物流园构成，分别位于京津冀、长三角和大湾区三大城市群，盈利能力稳步提升。 3、南山控股：A股第一家上市物流地产公司。 公司主业包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发，地产收入占比约8成，而仓储物流毛利贡献近半。 控股子公司宝湾物流开展仓储物流业务，打造国内领先的物流园区开发商和运营商。2020年物流地产市占率7%，位列第三。2018-2020年物流业务净利润分别为0.71、0.41、9.27亿元，20年大幅增长主要由于成功发行类REITs，实现投资收益确认12.48亿。 此外公司正积极利用自身资源布局屋顶光伏业务。 五、投资建议： 我们建议可以围绕三条线索关注行业发展。 其一、资源储备丰富，正通过多元渠道盘活存量资产，获取可持续的投资收益，如顺丰控股等公司； 其二、利用丰富资源，推动类似“园区+”产品，包括但不限于光伏发电、充电、以及转型高质量增值物流服务，如在探索延伸业务发展的南山控股、传化智联等； 其三、公募REITs凭借自身派息的稳定性，在市场波动期下值得关注。 此外具备较多园区资源储备的还包括中储股份。 风险提示：经济大幅下滑、行业价格竞争加剧。 一、物流地产：行业发展空间大、供需趋紧推动价格上行 （一）需求端：多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 1、我国物流地产行业存在“总量多、人均少”的矛盾 1）总量多 a）我国物流总费用中，物流保管费用占比相对稳定，近30年基本保持在30%-35%区间；2020年物流保管费用约为5万亿元，近十年CAGR为8%。 b）我国仓储物流设施总面积约10亿平方米。根据中金普洛斯REIT招募说明书，中国仓储物流设施总面积（包含高标库和非高标库）约10亿平方米，在选取的部分国家仓储物流设施数据中仅次于美国的12.5亿平方米。 2）人均少 我国人均仓储面积与发达国家相比仍存在较大差距。我国人均仓储物流设施库存仅为0.7平方米，是美国人均面积的18.4%，日本人均面积的17.5%。 尤其人均中高标准物流设施差距更为明显。南山控股在2021年半年报中写道，2020年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约7500 万平米，人均面积约0.05平米，而美国中高标准物流设施总存量约为3.7亿平米，人均面积约1.13平米。 2、多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 从物流地产的需求方看，可以将客户主要划分为三类：电商、第三方物流、制造业。 根据世邦魏理仕的统计：2021Q3三类客户租赁的仓储物流面积占比分别为55%、38%、7%。其中电商为第一大需求方。 我们再从代表性物流地产企业ESR披露数据看：主要租户为电子商务及第三方物流公司，占比达64%；其他租户包括零售业、制造业、冷链行业，占比分别为12%、10%、5%。2020年公司前十大租户收入占比40%、出租面积占比39%，其中超2/3的收入来自电子商务相关公司，包括京东、亚马逊、菜鸟等。 电商大发展背景下，电商平台与第三方物流共同推动仓储物流快速发展。 实物网购金额看，2015-2021年CAGR超过20%。截至2021年，中国实物网购金额已经达到10.8万亿，约为美国网络零售额的2倍以上。 我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重看，从2015年的8%提升至2021年超过24%，在2020年疫情下网购渗透率一度提升至25.2%。2020年美国网络零售额比重为14.5%。 第三方物流也享受了电商大发展的红利期。以快递行业为例，电商快递成为我国快递行业主力军，2008年至2021年，快递行业收入由408亿元增长至2021年突破1万亿。 电商自建与三方物流均在快速扩张仓储能力。 京东：截止2020年末京东物流在全国运营仓库总面积约2100万平方米，其中自营仓库数量超过900个；2014-2020京东物流管理仓储面积年复合增长率为46%。 菜鸟：整合3000万+平方的仓储面积。 顺丰：截至2020年末，顺丰仓库面积共计486万平方米，2017-2020年GAGR为51%。 新冠疫情导致的消费线上化加速市场对物流仓储的需求，根据世邦魏理仕统计，自2020年下半年以来，国内16个主要城市的高标仓库净吸纳连续四个季度突破100万平方米，累计540万平方米，空置率从此前的15.8%连续四个季度下降至14.2%。同时，根据世邦魏理仕，截至2021H1，国内一线城市平均高标仓资本值指数较疫情前上涨7.4%，同期办公楼和购物中心资本值指数为-10%。而未来我国制造业从大到强，制造业与服务业的双业融合会进一步推动仓储物流的发展。 （二）供给端：行业集中度较高，核心区域仍然供不应求 1、行业集中度高 我国物流地产行业呈现“一超多强”格局，2020年普洛斯市占率接近30%位列第一，万纬、宝湾、宇培分别位列2-4，市占率分别为8%、7%、6%；市场前十名市占率高达73%，集中度较高。 2、土地供给紧张，热门城市尤为明显 1）高标仓分布不均匀：主要集中在经济发展快速的区域 从区域占比看，我国69%的非保税高标仓集中在长三角、京津翼、珠三角和成渝区域，由于这些城市群经济增长快速，对仓储物流的需求也相对较高。 2）从国有建设用地-工矿仓储用地供应来看，自2014年起开始呈现用地供应下降的趋势，主要由于： a）城市用地规划限制： 如北京：《北京城市总体规划（2016-2035年）》提出，北京每年要减少城乡建设用地存量30平方公里；严禁在三环路内新建和扩建物流仓储设施；《建设项目规划使用性质正面和负面清单》指出，首都功能核心区内鼓励工业、仓储批发市场等用地调整为中央党政军领导机关办公和配套用房。 上海：《上海市土地资源利用和保护“十三五”规划》提出，到2020年，全市工业用地总规模控制在550平方公里左右，占建设用地比重从25%下降到17%左右，且工业用地指标向制造业、高新技术产业倾斜。 b）物流业对当地政府税收和就业的贡献率较小，因此地方政府将土地出让给物流地产商的意愿相对较低。长三角2015-2019年一手经营仓储用地出让来看，上海仅2015、2018年存在少量仓储用地出让，其他城市如南京、无锡、苏州、南通、宁波等城市土地出让面积呈每年减少态势。 （三）供需关系趋紧推动物流仓储租金持续上涨 国内一线城市仓储租金看：北上广深四城2007-2021年CAGR分别为4%、5%、3%、4%； 其他代表城市仓储租金情况看：南京、杭州、宁波、青岛、武汉、重庆2008-2021年CAGR分别为8%、8%、7%、4%、2%、4%。 可以观察到，国内主要物流城市仓储租金持续提升。 二、高标仓、冷库：物流地产最具潜力投资方向 （一）高标仓：需求旺、缺口大 “高标仓”指高标准仓库，2003年普洛斯进入中国后开始发展；2008-2013年属于外资快速扩张阶段，这期间宇培、易商、安博、嘉民等外资加快物流地产在中国布局；2014年后，国内企业万科、平安等国内企业也开始布局物流地产。 1、高标仓需求旺盛 1）高标仓具有明显的优势 高标仓能够满足安全仓储、最大化空间利用及高效运行等现代物流的操作要求。相对于普通仓库，高标仓具有附带坡道、单层高、承载力强、立柱间距宽、消防等级高等优势，能够大幅提升单位面积的存储货量、缩短分拣货物时间，从而降低单票仓储成本，提升运营效率。 据中国仓储与配送协会的调研显示，以2020年为测算期间，使用高标仓的投入成本，比使用传统仓的成本降低约 20%。 存货周转：现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的 10%（高标仓5-10天Vs传统仓60天）； 库存 SKU：能够达到传统仓储的 10 倍（高标仓2万个Vs传统仓2000个）； 搜索清点货物时间：比传统人工方式减少 95%（高标仓1分钟Vs传统仓20分钟）。 2）高标仓需求旺 如前文所述，电商大发展推动仓储物流、尤其高标仓的发展。 根据仲联量行数据： 2010年：我国电商发展的初步阶段，同时也是我国物流地产开始扩张的阶段，中国社会消费品零售额超过1000亿元的城市只有38个； 2019年：电商与物流地产发展较为成熟，当年社会消费品零售额超过1000亿元的城市增至110个。 如前述分析，高标仓能够为适用方提供更高的仓内作业效率，未来高标仓仍具备较大的增长潜力。 长期来看，随着我国城市群一体化发展、城市经济不断发展，将很大程度上推动我国零售消费规模进一步提升，带动相应城市对高标仓需求增加。 2、高标仓缺口处于高位 1）我国高标仓占比较低 近年来高标仓增长快速，2018Q2-2020Q2，高标仓面积季度增速平均为24%。 但如前文所述，我国高标仓相比海外占比仍处于低位。 南山控股21年半年报写到，2020年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约7500 万平米。 戴德梁行统计，截至2020Q2，我国高标仓总面积6400万平方米，占我国总仓储面积10亿平方米仅6.4%；而美国高标仓比重占比超过20%。 2）我们测算：高标仓缺口仍然在高位。 根据普洛斯提供的数据，每平方米的现代物流仓储面积能支持约7万元电商交易额，2021年全国实物网购金额10.8万亿，由此可计算电商仓储高标仓需求预计约1.54亿平，而根据前文预计我国当前实际高标仓或仅约8000万方，因此高标仓缺口或达7000万平方米以上： 电商对高标仓需求面积=10.8万亿元/7万元每平方米=1.54亿平方米； 电商对高标仓需求缺口=1.54亿平方米-0.8亿平方米（估计值）=0.7亿平方米。 （二）冷库：政策支持，发展迅速 国务院2021年12月12日发布的《“十四五”冷链物流发展规划》，冷链物流是利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专业物流。冷库是冷链物流中关键的一环。 1、我国冷链物流市场规模具备成长性。2020年我国冷链市场规模达3800亿元，2015-2020年CAGR为19%； 催生冷库容量快速提升，2020年我国冷库容量1.8亿立方米，2015-2020年CAGR为15%。 但人均看，我国冷库人均处于低位。2018年，我国折合人均冷库体积为0.11立方米，而美国为0.49立方米，日本为0.315立方米，分别是我国的5倍及3倍。 2、在2020年我们发布深度报告《时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量》中，我们提出：生鲜电商与速冻食品消费会成为我国冷链需求潜在爆发点。 1）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长。 2021年生鲜电商交易规模预计达6705万元，2016-2021年CAGR高达50%；2020年受疫情影响，生鲜电商交易规模同比达64%；生鲜电商的快速发展推动对冷库的需求提升。 2）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。 假设冷运物流费用单吨2000元左右，则当前速冻食品冷运规模约200亿，占冷运市场的10%左右。测算：假设我国人均从不到10千克提升至日本当前的20千克，则市场规模将提升至560亿，若长期可提升至人均消费50千克，则可催生千亿级别以上的冷链市场需求。 3）从未来3-5年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。 同时，我们观察到，疫情改变消费行为，推动生鲜与冷链爆发式增长，据世邦魏理仕统计，疫情后冷库相关的季均租赁面积为2019年的3倍。 从16个主要城市冷库成交租赁面积来看，2020年冷库成交租赁面积为50.8万平方米，同比提升125%；2021年前三季度冷库成交租赁面积为52.6万平方米，超过2020年全年水平。 3、政策扶持冷链物流发展，将推动基础设施建设 《“十四五”冷链物流发展规划》指出，到2025年，我国将初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络： 在基础设施建设方面，将依托农产品优势产区、重要集散地和主销区，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地； 发展质量方面，冷链物流规模化组织效率大幅提升，成本水平显著降低，形成一批具有较强国际竞争力的综合性龙头企业。肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%，农产品产后损失和食品流通浪费显著减少； 监管水平方面，进一步完善冷链物流监管法律法规，贯穿冷链物流全流程的监测监管体系初步形成。 “四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络：“四横”包括北部、鲁陕藏、长江、南部等冷链物流大通道，“四纵”包括西部、二广、京鄂闽、东部沿海等冷链物流大通道。 展望2035年，目标将全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、服务质量达到世界先进水平。 三、公募REITs为物流地产带来全新回报方式 （一）2020年公募REITs在我国正式起步，物流地产获支持 2020年4月，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。 我国公开募集基础设施证券投资基金（REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照规定，我国基础设施REITs在证券交易所上市交易。 2021年，发改委再次发文《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（简称“958号文”）。第二次政策相比于第一次在试点区域及行业上有了扩充，在项目基本条件上有了更细节的要求。 明确八大行业：包括交通基础设施、市政基础设、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房；同时明确酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。 要求项目满足：基础设施项目权属清晰、资产范围明确；土地使用依法合规；基础设施项目具有可转让性；基础设施项目成熟稳定，明确项目运营时间原则上不低于3年；明确预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%；资产规模符合要求。明确首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。 在我国推出公募REITs之前，物流地产的投资以偏债性产品“类REITs”为代表，相较于类REITs，公募REITs以权益型融资产品为主，具有流动性强、管理模式偏主动、强制分红比例等特点。 （二）国外经验借鉴：物流仓储公募REITs是优质投资资产 美国是最早发行物流仓储REITs的市场，美国的物流仓储REITs主要划分为工业类REITs及自用仓储类REITs，工业类REITs以物流仓储物业和少量工业物业为主要资产，自用仓储以自用物流用地为主要资产。 美国权益型REITs基础设施类2019年市值合计约4997亿美元，其中仓储物流市值1394亿美元，发行数量最多为19只，市值比重为28%。 收益率相对稳定。根据仲联量行，美国工业类REITs近三年平均年回报率（含分红及资本增值）约为19%，自用仓储类REITs的近三年平均年回报率约为10%。通过对比工业类REITs、自用仓储类REITs、标普500指数和道琼斯工业平均指数来看，2018年仅自用仓储类REITs收益率为正。根据仲联量行，美国工业类REITs近三年平均年回报率（含分红及资本增值）约为19%，自用仓储类REITs的近三年平均年回报率约为10%。通过对比工业类REITs、自用仓储类REITs、标普500指数和道琼斯工业平均指数来看，2018年仅自用仓储类REITs收益率为正。 （三）我国首批仓储物流公募REITs项目上市后表现较好 2021年6月，沪深交易所首批9只基础设施公募REITs项目正式上市，2021年12月第二批2只获批上市，目前我国沪深交易所共11只公募REITs。 在首批发行中，仓储物流公募REITs共两只，分别为中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金和红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金，发行规模分别为58亿元和18亿元；自上市日2021年6月21日至2022年3月4日，两只REITs的收益率分别为33%和60%，同期沪深300下跌约10%。 四、相关标的分析：顺丰房托、中金普洛斯、南山控股 （一）顺丰房托（2191.HK）：顺丰控股盘活资源新模式 1、香港联交所主板上市的首个以物流为主的房地产投资信托基金 顺丰房托基金于2021年5月17日在香港联交所上市，也是香港联交所主板上市的首个以物流为主的房地产投资信托基金。其投资组合最初包括了位于中国香港以及中国内地佛山及芜湖的三项现代物流物业，均包含配备了自动分拣及供应链支持设施的分拨中心，邻近主要机场、海港、铁路、高速公路及交通枢纽。 顺丰丰泰产业园控股有限公司持股比例为35%。2021年6月30日，物业可出租面积的80%已租予顺丰控股；来自顺丰的贡献占报告期内租金收入总额约76.6%。所有与顺丰控股订立的现存租约的年期均2021年5月1日起计为期五年，而该等租约项下的应付租金订定为每年递增3%至5%。 从客户分布看：约86.1%的租户（可出租面积）来自物流行业，余下租户来自制药、食物供应及其他行业。 截至2022/3/3顺丰房托市值约为22亿人民币，2021年6月30日资产评估值合计为53亿人民币。（按1港元=0.82人民币进行计算） 分配政策方面，于每个财政年度向基金单位持有人分派不少于顺丰房托基金年度可供分派收入90%的款项。 1）底层资产：中国香港单个资产评估值占比达87% 顺丰房托的底层资产共有三处物业资产，分别位于中国香港、中国佛山和芜湖，2021/6/30整体组合评估价值64.5亿港元，其中三项资产分别估值56、5.6及2.8亿港元，占比分别为87%、9%和4%；整体可租面积30.8万平米，三项资产分别为16、8.5、6.2万平方米，分别占比52%、28%及20%。 中国香港物业：2014年竣工，是15层高的坡道式现代物流地产，具备可通向各仓库楼层的车辆坡道，包括：一个配备自动分拣及供应链支持设施的分拨中心；停车场及仓库；以及配套办公室。香港物业位于青衣，邻近连接全球其他商业港口的葵青9号货柜码头，毗邻香港国际机场。 中国佛山物业：2021年竣工，配备有智能技术及量身订造的设施，配备一个三层坡道式分拨中心和一栋配套楼宇。该物业位于临近佛山沙堤机场、佛山西站、广州火车站及广州白云机场的战略位置。 中国芜湖物业：2019年竣工，位于鸠江经济开发区，位置紧邻芜湖东高铁站、芜湖国际货运港及连接长江三角洲经济区北部及南部的宁芜高速。该物业包括两个单层的高标准仓库；配备有自动分拣及供应链支持设施的一幢两层高的分拨中心；一幢研发 楼宇；及两幢配套楼宇。 截至2020年12月31日，三处物业合计租户33名，顺丰关联租户约占同期总租金收入的80 %。此外，按可出租面积计算，约90.9%的租户来自物流行业，而其余租户包括来自药品、科技及其他行业的租户。 2）运营与财务数据：收入稳中有升。 租金收入：2018-2020年租金总收入分别为1.71、1.79、1.83亿元，其中香港物业贡献占比为99%、95%、89%；2019-2020年同比实现小幅增长，分别为5%、2%。 物业收入净额：2018-2020年物业收入净额分别为1.59、1.7、1.77亿元，其中香港物业贡献占比为100%、97%、89%；2019-2020年同样同比实现小幅增长，分别为7%、4%。 出租率：香港物业出租率相对稳定，2018-2020年分别为94%、97%、94%；芜湖物业出租率增长快速，2018-2020年分别为50%、80%、98%；佛山物业由于只有顺丰单一客户，2020年出租率为100%。 每平方米月租金：香港物业租金呈现每年下滑态势，2018-2020年分别为93、89、86元/平方米/月；芜湖物业每平方米月租金增长较为快速，2018-2020年分别为17、18、22元/平方米/月；佛山物业2020年租金为30元/平方米/月。 费用角度：公司管理费用率维持在正常水平，2018-2020年分别为2%、1%、1%；财务费用率在2020年有较大幅度增长，分别为24%、27%、58%。 利润角度：公司2018-2020年净利润分别为2.6亿元、1.6亿元和0.2亿元，主要受公允价值变动影响，三年公允价值变动分别为2亿元、0.7亿元和-0.5亿元。 2、顺丰控股：多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益 1）顺丰控股相关资产梳理 截至2021H1，顺丰在国内拥有259个不同类型的自营仓库，类型包括电商仓库（252万平）、食品冷库（36万平）和医药仓库（17万平），合计305万平米。 公司子公司双捷供应链拥有加盟仓161 个，面积达234万平米，是自营仓储资源的弹性补充。 此外，顺丰国际依托现存电商平台客户，围绕具有跨境电商发展潜力的海外市场，铺设海外仓网络。目前已在美国、德国、爱沙尼亚、英国、波兰、泰国、印尼、日本、澳大利亚共 9 个海外国家及地区的港口附近落地 15 个海外仓。 顺丰控股在2021年半年报中将“先发布局稀缺物流场地资源，助力产业升级”作为公司核心竞争力之一。并写道，顺丰产业园致力于成为基于现代物流的产业园运营商，是顺丰战略布局的重要一环，将不断丰富顺丰“地网”网络，承载顺丰的资源与服务。 截至21年上半年，顺丰控股已成功布局53个城市的产业园项目，物流场地土地面积约 9300亩，已建成运营项目建筑面积约204万平米，预计2021年下半年建成项目建筑面积约99万平米，未来三年顺丰产业园管理运营面积预计超600万平米。 顺丰房托基金的设立，则是进一步支持公司物流产业园可持续健康发展，满足物流主业发展对场地资源的需求，拓宽融资渠道，搭建产业园资本运作平台。 顺丰物流场地资源： 土地总规模9300亩，建筑面积655万平方米，其中已建成运营项目3013亩，预计2021年建成项目1592亩，2022年及以后建成项目4695亩； 建筑面积总规模655万平方米，其中已建成运营项目204万平方米，预计2021年建成项目99万平方米，2022年及以后建成项目352万平方米。 2）多渠道盘活产业园资产，获取投资收益。 为盘活公司产业园资产，满足项目滚动开发需求，加速产业园战略布局，公司搭建资产管理平台，在保留资产经营管理权的同时，积极探索物流产业园资产证券化及其他创新的资产运作方式。 2018-2020年：通过ABS，累计实现投资收益约18亿元 公司连续发行三期物流地产ABS资产证券化产品，将包括位于上海、无锡、深圳、义乌、淮安、嘉兴、盐城、泉州、宁波九个城市的10个项目作为标的资产设立资产支持专项计划，标的资产土地面积合计约845亩，建筑面积合计约67万平米，募集资金总规模约人民币46亿元，累计实现资产增值投资收益约人民币18 亿元。2018-20年分别实现8.1、6.1及4.1亿元投资收益。 2020年：设立物流地产开发基金。 公司探索开发类基金模式下的资产管理方式，与中信资本合作设立物流地产开发基金，基金规模为人民币21亿元的等值美元，位于北京、广州、郑州三个城市的优质物流资产组合作为首期项目资产置入基金，项目资产土地面积合计约493亩，建筑面积合计约32万平米。 2021年：顺丰房托基金在香港联交所上市，公司投资收益约9亿人民币。 （二）中金普洛斯REIT（508056.SH）：我国境内第一批上市公募REITs 中金普洛斯REIT于2021年6月21日上市，存续期50年，发行数量15亿份，发行价格3.89元，总募集金额58.35亿元，其中，普洛斯中国回购基金金额11.67亿元，因此实际净回收资金42.96亿元。实际净回收资金将由普洛斯中国投资顺义李桥产业园等15个新增物流园区和产业园区项目。 1、底层资产：7个项目位于主要经济区 中金普洛斯REIT底层资产由7个仓储物流园构成，这些物流园分别位于京津冀、长三角和大湾区三大城市群。截至2020年12月31日，物流园区建筑总面积约70.5万平方米，租赁收入合计3.11亿元，资产估值53.46亿元，平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约40.04元/月/平方米。 公司底层资产分别为普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯德顺物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园，位于北京市、广东省广州市、佛山市一级江苏省苏州市、昆山市的核心集散地，交通便利。 分项目来看，北京地区两个资产的租金最高，普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园租金分别为67.38元/平方米/月和74.35元/平方米/月；北京空港物流园的估值最高，占比达到31%。 1）北京市场项目运营情况： 出租率来看，北京空港和北京通州2020年末出租率分别为96.85%和100%，北京市场整体出租率为97.99%； 租金水平来看，北京空港和北京通州2020年末租金分别为2.11和2.48元/平方米/天，均高于北京市场整体租金水平1.81元/平方米/天。 2）长三角市场项目运营情况： 出租率来看，苏州望亭2020年末出租率为100%，高于苏州市场95.56%的平均水平；昆山普淀2020年末出租率为97.24%，略低于昆山市场97.5%的平均水平； 租金水平来看，苏州望亭2020年末租金为1.12元/平方米/天，高于苏州市场1元/平方米/天的平均水平；昆山普淀2020年末租金为0.84元/平方米/天，低于昆山市场1.22元/平方米/天的平均水平。 3）珠三角市场项目运营情况： 出租率来看，广州保税、广州增城2020年末出租率均为100%，高于广州市场90.2%的平均水平；佛山顺德2020年末出租率为100%，高于佛山市场92.3%的平均水平； 租金水平来看，广州保税2020年末租金为0.84元/平方米/天，略低于所在的黄浦市场0.9元/平方米/天；佛山顺德2020年末租金为1.1元/平方米/天，低于所在的佛山市场1.3元/平方米/天；而广州增城2020年末租金为1.33元/平方米/天，高于所在的增城市场1.08元/平方米/天。 4）整体出租率与租金处于较高水平 从历史出租率来看，整体处于满租状态，2020年受疫情影响各项目出租率有所降低，到2020年末整体基本恢复至疫情前水平。 从租约剩余期限占比来看，按照合同租金及管理费金额占比计算，2021-2023年到期租约占比分别为32.44%、29.46%和23.75%； 从租户行业分类占比来看，运输业、商业和专业服务占比最高，分别为44.83%和30.47%，软件与服务等其他客户类型合计为24.71%。 2、财务：盈利能力稳步提升 营业收入：中金普洛斯REIT在2018-2020年营业收入分别为3.1、3.3、3.3亿元，整体保持稳定； 利润：项目2018-2020年毛利率分别为57%、61%、61%，利润率分别为30%、33%、37%，盈利能力较强。2019-20年净利分别为0.9、1.1及1.2亿。 2021年四季度，公司收入为8828万元，环比增长1.94%；净利润759.5万元，环比增长12%；平均出租率为98.78%，环比增加2.14个百分点。 （三）南山控股（002314.SZ）：A股第一家上市物流地产公司 南山控股于2009年在A股上市，2017年吸收合并深基地B（含宝湾物流），成为了我国第一家A股上市物流地产公司。 公司是以现代高端仓储物流为战略性主业，以房地产开发为支撑性主业，以产城综合开发为培育性主业的综合性企业集团。 其中通过控股子公司宝湾物流开展仓储物流业务，“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标，同时，把握行业发展趋势并抓住国内政策机遇，积极推进资产证券化、物流基金、公募或类REITs等工作，逐步建立“募投管退”的资产管理能力，打造业务滚动发展的资本闭环，持续提升资产效益。 公司主营业务主要包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发三类，此外，还涉及制造业及石油后勤服务等业务。 1、财务数据：地产收入占比高，而仓储物流毛利贡献近半 收入：地产贡献核心收入。2020年公司收入112亿，其中房地产业务收入88亿，占比78%，仓储物流业务收入12亿，占比11%； 2021年上半年，房地产收入占比降至69%，而仓储物流收入占比升至17%。 毛利率：2021年上半年，仓储物流毛利率达到54%，而地产业务毛利率仅10%。 毛利：仓储物流贡献近半。21年上半年，仓储物流毛利3.8亿，占比达到48%，地产业务毛利占比为35%。 2、宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运营商 2020年中国物流地产市场市占率第三（7%）；仅次于普洛斯（29%）、万纬（8%）。2020年，宝湾物流首次依托旗下上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园成功发行类REITs产品；截至2021年6月底，宝湾物流在全国拥有并管理69个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共760万平方米。 1）财务数据 营业收入：2018-2020年营业收入分别为7.5、9.6及11.8亿，保持20%以上的增速，2021H1收入同比增26%至6.8亿； 毛利率：2018-2021H1毛利率在54%-59%之间，保持较高的毛利水平； 归母净利：2018-2020年归母净利润分别为0.71、0.41、9.27亿元，2019年下滑主要由于宝湾物流融资额增加，导致财务费用增加；以及新投入运营园区较多。2020年大幅增长主要由于成功发行类REITs，实现投资收益确认12.48亿。 注：20年12月公司以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产，成功发行类REITs18.5亿元，是公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，加快资金回笼，实现物流园区项目的滚动开发。 2）经营数据： 园区管理数量：公司从2017年50个拓展至2021H1的69个； 出租率：2019年、2020年和2020H1持续提升，分别为91.7%、92.7%、93.1%，显示公司运营能力逐步增强； 运营与在建面积：2018-2020年运营面积持续提升，分别为300、340和460万平方米；规划在建面积相对平稳。截至2021年6月底，公司运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共760万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约162万平方米。 3、业务延伸：利用自身仓储资源开展光伏业务 公司在2022年发布的投资者关系活动记录表中，写道，公司布局光伏屋顶业务，基于公司拥有丰富的屋顶资源， 客户也存在较强的用电需求，公司在现有主业资源基础上增加分布式光伏建设，既响应国家政策，也有益于为客户提供能源供应保障，在增强客户粘性同时增加业务收入，提升资产价值。 公司可以在开展光伏业务时，优先考虑耗电量较高的园区，并充分衡量园区所在地区光照条件、用电及上网电价、屋顶承重能力以及改造成本等因素，逐步拓展分布式光伏电站建设。 2021年11月，公司发布公告参与香港联交所上市公司中国核能科技定向增发，中国核能科技已经在分布式光伏领域深耕多年，拥有较为完整的分布式光伏供应链，具备EPC资质，能够提供电站建设开发、配套材料供应、电站运维等全方位服务，拥有较强的经验优势和技术优势。通过定增中国核能科技，公司能够快速切入新能源赛道，实现节能减排的同时保障为客户的供电能力。 五、投资建议及风险提示 1、投资建议 我国人均物流仓储面积偏低，在电商、第三方物流、制造业快速发展的背景下，需求缺口较大，尤其我们认为高标仓和冷库市场具备潜力。 公募REITs的实质性落地也使得投资者及开发商对仓储物流行业的兴趣进一步提升，为物流地产提供了更多元更灵活的退出渠道。我国首批仓储物流公募REITs项目上市后表现优于股票市场。 我们也观察，物流地产企业围绕自身的丰富资源在不断延展。如南山控股在布局屋顶光伏业务；传化智联也披露在资源经营方面，截止21年上半年，推动“园区+”产品，其中光伏发电电项目已覆盖杭州、金华、苏州、长沙等20个公路港城市物流中心，建设总面积约80万平方米，分布式光伏装机量80MW；设立充电桩200根，服务电动货车6000 台。 我们建议可以围绕三条线索关注行业发展： 其一、资源储备丰富，正通过多元渠道盘活存量资产，获取可持续的投资收益，如顺丰控股等公司； 其二、利用丰富资源，推动类似于“园区+”产品，包括但不限于光伏发电、充电、以及转型高质量增值物流服务的公司，如在探索延伸业务发展的南山控股、传化智联等； 其三、公募REITs凭借自身派息的稳定性，在市场波动期下值得关注。 此外具备较多园区资源储备的还包括中储股份。 2、风险提示：经济大幅下滑、行业竞争加剧。 具体内容详见华创证券研究所2022年3月5日发布的报告《高标仓、冷库供不应求，公募REITs助力物流地产行业发展新机遇——大物流时代系列研究（十）》 附：大物流时代系列 2022/2顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九） 2021/11传化智联：公路港-网络货运-制造业供应链，联动线上线下，服务中国智造——大物流时代系列研究（八） 2021/10兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来——大物流时代系列研究（七） 2021/9从燕文物流看跨境专线：助力中国品牌出海的红利期——大物流时代系列研究（六） 2021/8 密尔克卫：如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五） 2021/8 海晨股份：从联想到理想，核心能力可复制性构建公司ToB供应链想象空间——大物流时代系列研究（四） 2021/8 公路港到网络货运平台，传化与满帮为例，探讨我国公路整车物流最优解——大物流时代系列研究（三） 2021/6 京东物流：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二） 2021/6 厦门象屿：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究（一） 2021/6 东航物流：新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期 解码顺丰系列研究（1-15） 团队荣誉： 2021年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名； 2020年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第二名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名； 2019年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第五名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名； 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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