【华泰固收】3月债市展望电话会纪要

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】3月债市展望电话会纪要》研报附件原文摘录）
　　会议主题：3月债券市场展望 会议时间：2022年3月2日 19：00 参会成员：华泰固收研究团队 ①经济观察与两会展望 张继强 S0570518110002 张大为 S0570521090001 ②转债的问题与转机 殷 超 S0570119010004 ③债基赎回与申购并存 仇文竹 S0570521050002 ④降准、降息还会不会有？ 吴宇航 S0570521090004 ⑤信用缺少着力点 肖乐鸣 S0570519110005 张继强： 谢谢各位领导参加我们的电话会，我们每个月都会做一次这样的交流。 我们简单做一下回顾。1月25日左右，我们判断债券市场进入了底部区域。上周二左右，10年期国债达到2.85%左右，我们认为这是个比较平衡的位置，对配置盘而言已有价值，对交易盘而言应该没有太大的交易空间，可以小幅试试水，目前来讲跟我们的判断基本比较一致。 我们认为3月的关注点有以下五个： 第一个关注点，俄乌冲突，这是当前最大的地缘政治风险。 我们究竟该如何去理解这个风险？对地缘政治，比如美国大选等事件，我们本质上不具备预测能力，包括很多专家预测的准确率也不高，所以我们觉得，从市场的角度来讲，预测本身的意义不大，但是仍然有几个点值得大家关注。 一是，俄乌冲突的特殊之处在于它是新媒体发展之下的战争，带给我们的既视感、参与感是超乎以往任何冲突的。带来两个结果：一方面，信息是鱼龙混杂的，市场情绪起伏和市场波动会很大；另一方面，通过民众的参与感影响到政府的态度和行为，以往冲突中的私下妥协变得越来越困难。 二是，虽然我们没法预测战争的走向，但是有些影响是能预测的。比如，全球所有国家对安全和自力更生的追求将成为底层需求，所以不光中国在谈强链、稳链和安全，印度也在谈，美国也在积极将供应链拉回国内。这就加速了逆全球化的过程，安全成为更明显以及更底层需求，其中包括国防、能源和粮食安全等。 三是，俄乌冲突对宏观的冲击也是不难判断的： （1）对俄罗斯经济增长的影响：制裁影响俄罗斯的经济活动，除了剔除SWIFT对俄罗斯经济和通胀的影响，俄罗斯所谓的外平衡或汇率层面也将面临很大压力，进一步传导至内部。卢布的贬值应该是比较确定性的。但绝大多数的石油出口可能不受太多限制，且俄罗斯的出口也主要集中在石油方面，所以这方面的影响可能没有那么夸张。 （2）对全球都会产生影响：欧洲经济可能受到较大冲击，通过能源价格以及通胀的渠道；对美联储的加息节奏也会有影响，一方面是市场动荡，一方面是通胀压力； （3）对中国出口的影响比较复杂，短期未必一定负面，但总体来讲随着时间推移会偏负面一些，因为毕竟欧洲是我国主要的出口目的地； （4）对产业的冲击比较明确，乌克兰、俄罗斯出口较多的油气、农产品、化肥等，受到的影响可能会比较大。所以最近比较确定的策略，一个是做多波动，另一个是做多油气、农产品等。 （5）随着时间的推移，交易战争概率已经进展到交易所谓制裁的影响和战争的可持续性，这就更复杂一点，对俄罗斯的制裁值得大家关注，我们也写了一篇报告，大家有兴趣可以回过头去读。具体而言，对俄罗斯制裁有几个影响值得市场关注：①对全球流动性的潜在影响，因为俄罗斯的外汇储备公开数据就有6000多亿美元，还有隐蔽的，如此大规模的美元资产如果被冻结的话，对全球的流动性冲击还是值得大家关注的，会不会引发这个海外美元的短缺？会不会造成欧洲银行坏账？会不会由于资金紧张导致一些金融产品的赎回？俄罗斯央行还持有大量的中国国债，如果财力面临压力且其他外储被冻结，会不会引发抛售？②现在讨论所谓的输家赢家还是太早。短期来讲美国是最大的受益者，中国至少中短期是置身事外的，但随着时间的推移，变数还是比较多的。欧洲肯定是比较大的受害者，乌克兰的移民难民可能对欧洲的经济社会秩序带来冲击，欧洲的银行体系坏账大增，安全压力增大之后，军费开支带来的财政压力也是很大的，这方面的影响目前来看也是扑朔迷离的，只能说潘多拉的盒子被打开了，如何收场还是存在比较大的悬念。所以短期来看，俄乌冲突还是对市场影响最大的因素，做多波动、做多大宗商品价格上涨都是相对确定性的，但需要关注过度反映的可能性。 第二个关注点，美联储加息。 当前美联储加息的悬念已经降低了，由于整个俄乌冲突引发的动荡以及长期的衰退风险，叠加避险情绪，3月份加息50bp的概率已经大大下降了，原则上3月份应该就是加息25bp，所以可以看到美债利率在往下走。 回过来讲美国通胀和美联储政策。鲍威尔、还有拜登国情咨文都在讲，美联储和政府的首要任务是对抗通胀。本轮的通胀有几大原因，一个是MMT、另一个是疫情、第三个就是这次的俄乌冲突，前两个是最主要的。 很多人在讨论一个问题，本轮通胀究竟是供给还是需求因素导致的？我们的看法是供给六成需求四成，美联储的一些研究也与此相印证。更具体地讲，单纯的QE并不会产生通胀压力，QE叠加MMT，直接带来居民部门的购买力上升，这才是通胀的需求端根源。叠加疫情的影响，对电子产品的需求、对住房的需求也从需求端影响市场。当然，供给端影响就更多了，缺芯、缺电、缺人力，包括有讨论越南最近也出现了缺工的问题（因为很多工人担心疫情风险而不愿意出来工作）。 从美联储的角度来讲，首要任务是控制通胀和通胀预期，所以我们倾向于认为这是一次非顺周期和短平快的加息，俄乌冲突不改变我们的判断。所谓非顺周期是说，美联储去年将重点放在就业上，本轮加息有所滞后，当前已经处于复苏的中后段了。所谓短平快是说，本次不会像2014年到2019年这一轮的缓慢加息，而是会更快一些。所以3月加息25个bp应该没有悬念，前4次加息的概率也都比较高，但下半年变数还是比较大的，可能未必如市场预期的一路加到7次。 第三个关注点，两会。 一是看GDP的目标。之前有很多说法，一种猜测是5.5%左右，根据地方政府的GDP目标能推算出来差不多也是5.5%左右；也有一种说法是5%-5.5%之间；当然还有一种说法是5.0%以上。我们认为，稳增长仍会继续，但面临俄乌冲突的冲击，适度调降一点也是正常的。包括世界银行和市场机构对今年美国经济的预期也都小幅下修了，中国的增长目标应该往下调整一点。 二是看政策、经济和基建。 基建方面，市场此前对基建的预期比较高，但是从目前我们了解情况来看，基建还是面临缺模式、缺收益自平衡项目、缺钱的问题，这些没有大的改观，所以基建方面的变数还是比较大的，当然三四月份逐步好转应该没有任何悬念，但全年能不能达到我们预测的7~8%，还是存在下修的风险。 房地产方面，高频数据是非常差的，但是近期的政策调整很积极，从之前的各地房贷利率调整、到郑州这次大幅度的调整、再到郭主席提的房地产泡沫化趋势已经扭转的表述，我们觉得需求端的政策正在落地的过程当中，但是一般来讲信用改善可能要滞后政策一点，所以就未来一个季度来看，房地产应该是逐步好转的。 消费方面，现在市场没有太高的期待，因为总体来看疫情的影响仍然比较大，政策方面也很难有大的动作出来，估计还是以消费券等政策为主。 出口方面，还是要稍微关注一点，目前来看应该还是偏乐观的。但是如果俄乌冲突对欧洲经济的影响比较大，那对中国的出口也会产生影响，不过俄罗斯对中国的进口也可能会多一些，得看这两个效益如何博弈。好在从全球PMI数据、经济复苏情况、韩国出口等数据来看，中国的出口应该可以偏正面一点。 总之，从经济到两会的角度来讲，高频数据目前是不好的，三四月份应该是逐步好转，全年能不能达到5%以上，现在看起来还是面临压力的。 第四个关注点，政策，尤其是货币政策。 我们对货币政策的判断是，从货币先行的阶段已经进入到保驾护航的阶段。货币先行阶段，经济下行最快、房地产政策尚未出台，此时对债券市场最为友好。但从2月份之后就已经进入到保驾护航的阶段了，此时货币政策显然还是会保持偏宽松的状态，但其他政策逐渐成为主角。以往的经验来看，货币政策保驾护航的阶段，债券市场表现是相对纠结的，可能会从底部稍微抬升一点。 往前看的话，我们首先看有没有放松的空间或能力。这方面我觉得是有的。以我为主的这个大方向是没有任何改变的。以我为主的前提是汇率稳定，当前阶段是符合汇率稳定的条件的。我们此前判断，人民币汇率会从强到偏弱一点到继续偏强的走势，一季度整体仍然偏强，与避险情绪有关，也与外需强、内需弱背景下的贸易顺差（结汇压力）有关，也与实际利差仍然处于高位有关。 更重要的是有没有进一步放松的必要性？目前只能说央行面临的约束其实还好。以往的经验是货币政策如果要转向，必须具备几个条件，比如PMI数据和社融开始有所好转，宏观杠杆率上升，房价开始上涨，这些时候央行会面临比较大的调整压力，但目前来讲这几个点应该还不存在。但是我觉得央行放松的态度肯定没有之前那么坚决，因为在稳增长作为政策重心之后，货币先行是显性的政策，需要走在第一方阵当中，但目前社融量上还可以，PMI数据这个月又略超了一点预期（当然可能有季节性的因素，与春节错位有关）。 所以我觉得只能说，降准降息的窗口没有关闭，但落地还是需要一点触发剂的，要么是经济数据出来之后特别不好，要么房地产再进一步下行（当然，稳定房地产也可以通过LPR加点等其他手段去做，未必通过降准降息）。3-5月降准还是有可能的，3月降息的概率感觉还是不大，因为这个月月中正好是美联储加息，原则上不太适合此时降息，虽然有能力，但必要性不是特别强，4月份如果经济数据还不好，那可能还有一次降息的可能性。当然，如果前两个月数据不佳，政策力度靠前压力会增大。 第五个关注点，投资者行为，尤其是最近的赎回现象。 我们之前的说法是，“先要赚得着，再要守得住”，从2月份之后，我们就建议已经进入到要守得住的阶段了。所以从我们了解的信息来看，投资者情绪是偏保守的，局部是有赎回的，主要是业绩不佳的固收+和口味比较中的信用风格产品上，但没有看到大的去杠杆现象，整体找不到特别好的投资标的，配置的需求还是在的。 最后我就说一点我们对3月份市场的判断。 第一，我们在1月25日就判断利率已经见底了，2月份我们认为基本上还在底部徘徊的阶段，然后到了二月下旬上到2.85%的时候，我们觉得基本上到了一个比较平衡的位置，该做配置可以配一点，做交易可能做不出太多的波段，但可以尝试尝试，目前来看是对的。有一个遗憾的地方，就是我们之前推的还是三五年的品种，做息差和骑乘策略为主，但我们看到最近三五年的品种其实跌的并不少，主要原因我觉得还是有点过度拥挤，因为大量的资金包括基金可能很多头寸都是放在三五年品种上面，所以在调整或者赎回的过程中，受到的影响会比较多。 往前看，还是首先看短端能不能稳得住。我觉得存单包括一年期的国开，上行的空间总体不会太大，因为毕竟央行不太允许资金面出现大的波动，所以我们觉得3、5年的品种还是可以继续持有，做息差和骑乘策略为主。不过我们前两周周报也提示了国债要好于国开，从这几天看国债跌幅相对小一点。 第二，节奏方面，判断没有太大的变化，我们认为今年的利率走势是前后低中间高。1月份最好， 2-3月份一般般，4-5月份或许还有点压力，压力主要来源于后面的土拍情况和信贷结构，如果有好转了，则需要进一步小心了。下半年的话，全球经济、美联储加息、中国稳增长政策尽量靠前，增长可能相对会弱化。 第三，波动空间上，我们也没有太大的改变。我们在去年策略报告提到10年期国债向下的极限位置在2.65%，而且还得以房地产危机等为前提，市场跟我们预想的比较一致。然后现在在2.8~2.9%，基本上算是一个比较平衡的位置，我倾向于认为短期还是会在这个位置横一小段时间，而向上的极限位置我们看的并不高，我们觉得年中是有可能挑战一下3.0%的，但是再往上的空间不觉得很大，因为房住不炒、隐债不增这两条红线还在，再加上今年的货币政策还很难出现大的逆转，而且跟2019年相比，利率比当时低20bp是很正常的，所以向上大致在3.0%的中枢。国开在这个时候原则上要比国债弱，因为国开的交易盘会多一些。 这里提示投资者注意两点：一是，我们怀疑这样一种可能性，如果俄罗斯的财力出现持续性紧张，而美元资产被冻结，会不会抛售中国资产，从而支持物资购买。毕竟俄罗斯持有中国债券的规模达到六七百亿美元，这个量级还是比较大的，这点值得继续观察跟踪。二是，赎回风险，会不会在这个过程中引发一些赎回的风险，也值得投资者关注。向下的风险则主要来自于地缘政治冲突和房地产，还有3月份会不会央行降息。 第四，信用方面，最近一段时间房地产债跌的比较多，民企地产债面临比较大的压力，我们的理解是，当前很可能是黎明前的黑暗。现实状况是，确实有一些资金在做避险在出库，也有赎回的传导作用，但整体可能已经处于黎明前的黑暗了。当然，在房地产下行的过程中，城投的压力也是比较大的，所以城投我们也只敢买短端。资本债上，我们在上个月跟大家提示了一点风险，资本债是交易性+负期权的品种，原则上在调整的过程中幅度应该是最大的。总之，信用债最近可操作的确实不多。 总而言之，我们认为3月份的五大关注点是，俄乌冲突、美联储加息、两会的经济数据、政策尤其是货币政策、投资者行为，尤其后续的土拍情况和信贷结构值得大家关注。目前来看，我们判断2月份的信贷和去年的同比可能不会差，但信贷的微观结构应该是不好的，从票据利率也能推断，所以不足以触动市场有太大的波动，所以我们倾向于收益率还在2.8%这个位置上震荡一段时间，策略也还是偏保守一点，主要在三五年和短端的品种，加上一些转债的个券。我们之前对转债偏空的原因有三个点：防赎、防贵、防股。现在防赎的问题消化地差不多，防贵、防股的问题还是存在的，防股比之前相对好了一些，所以整体仓位还是要控制点，但是个券方面开始慢慢有一些机会了，大家可以关注一下，这可能是后续可以着力的方向。 张大为： 从中央经济工作会议做出稳增长动员后，目前投资者非常关心稳增长进展如何。在1-2月经济数据真空期，我们重点是分析信贷社融、PMI等经济的影子指标，以及高频经济数据。 先来看刚公布的PMI。2月官方制造业PMI 50.2%，回升0.1个百分点，显著好于市场预期的49.8%。考虑到2月PMI在春节影响下通常回落（季节性影响约-0.3pct），本次PMI环比逆季节性回升强化了市场对经济改善的预期，当日债市跌、股市涨。供需两端看，生产指数50.4%（-0.5pct），主因春节扰动，但降幅小于季节性。新订单指数50.7%（+1.4pct），去年8月以来首次重新回到扩张区间，且环比涨幅为2012年季调数据以来历史同期最高，出现需求回升、库存回落的“被动去库存”特征，这通常是“衰退到复苏”演绎的迹象。 但是，节后高频经济数据疲弱，多数行业开工率不及去年同期、相比于节前没有明显改善，怎么看待与PMI的背离？分行业来看，PMI景气改善集中在中下游，如医药/汽车/专用设备等行业供需指数均高于54%，而钢铁/水泥等上游行业供需偏弱、均低于46%。高频可跟踪的主要是上游重工业，受冬奥会限产与地产投资拖累比较明显，而中游订单改善反映制造业投资相对强劲、出口短期也有韧性。 今年稳增长三部曲，上半年主要看基建和地产。基建的反弹力度、地产有没有企稳，对于经济是否见底、政策是否还有宽松空间非常关键。2月建筑业PMI+2.2pct至57.6%，是季调数据以来首次2月环比为正。进一步看，土木建筑业订单+20pct至69.1%、房屋建筑业订单-7.8pct至45%，基建和地产投资分化很大。 基建投资明显在靠前发力，但能否对冲地产下行还是存疑的。我们沿着“项目->资金->订单->施工”的顺序来看： 第一步看项目，在适度超前开展基建投资提法下，今年各地重大项目开工明显提早提量，110国常会要求地方扭转新开工项目投资不振状况，从专项债发行情况也侧面说明项目准备充分； 第二步看资金，去年底专项债资金结转规模高以外，今年1-2月新增地方债又累计发行超过1万亿、而去年同期是零发行，今年1月信贷放量也很大比例投向了基建项目； 第三步看订单，去年底建筑业央企订单就有明显增长，2月土木建筑业新订单指数大幅提升； 最后看施工情况，春节后沥青开工率、水泥发运率仍显著弱于去年同期，部分因北方地区气候和冬奥会影响施工进度，部分受到地产拖累（地产和基建投资对上游原材料需求重叠度高），但至少说明目前基建力度还未充分对冲地产投资放缓。我们认为一季度基建提速相对明确（同比或达8%左右），但放在全年还要看两会对财政空间安排、城投融资条件松紧等，未必能特别乐观。 目前，房地产供需两端显然还没恢复良性循环。需求端，今年正月前25天的30城商品成交面积比去年同期降37%、比2019年同期下降21%；供给端，今年春节后三周的百城土地成交面积比去年同期下降76%、比2019年同期下降71%。考虑到房地产不仅产业链影响广，还牵涉土地财政-基建力度、金融体系-宽信用效果、居民财富-消费意愿，稳增长需要稳住地产为基础，仍有放松诉求。 去年9月房地产金融座谈会形成政策底以来，地产调控从融资到回款、从供给到需求在逐步纠偏和放松。最关键的是需求政策，春节前以购房补贴、放宽落户与公积金贷款政策为主，提振效果有限。1月底住建部全国工作会议提出“充分释放居民住房需求”，有了背书后，调整步子加大，节后有几个非限购城市商贷下调执行最低首付比，不少城市个人按揭利率也都在LPR基础上通过压缩加点的方式下调。郑州房地产新政19条尺度更大，比如认贷不认房、养老松限购、棚改货币化等，因城施策层面可能有一定信号意义和示范效应。总之，要扭转负反馈、转变信心和预期，政策还有必要继续放松，两会可能继续释放偏正面的地产政策信号。一季度先看房价环比能否回正，投资企稳预计要等二季度，但全年实现正增长还有一定难度。 出口方面，全年增速回落的市场预期比较一致，除了基数高，美国商品消费向服务消费转移的趋势在逐渐发生，欧洲经济可能因俄乌冲突而被拖累，同时海外也在力促制造业产能和订单回流。短期把握拐点，关键是看海运，如果拥堵缓解说明报关强度开始下降。近期看到出口集装箱运价小幅回落、美国西海岸港口集装箱拥堵有所缓解，但和我国春节有关系、有待继续观察。从PMI出口订单和韩国2月出口增速来看，眼下出口还不弱。 消费方面，未来修复方向相对明确，潜在的名义GDP增速是消费的基准高度。但节奏要看稳增长何时见效、疫情何时收敛，防疫政策的调整也很重要。眼下国内疫情仍局部扩散、期待度不高，关键看下半年。 信贷方面，1月份超预期后，关注持续性如何、结构是否好转。我们认为，2月信贷总量在政策指导下应该不弱、同比持平或略少增，从票据利率变化看，又出现了下旬冲量的情况，说明结构还不太好，主要是居民贷款可能不强。2月社融在企业债和政府债多增支撑下预计2万亿左右。 两会方面，继强总刚讲了GDP目标的看法，市场还比较关心财政空间相关的赤字率和新增专项债。赤字率我们认为可能下调至2.8%（2021年为3.2%），因为我国在疫情控制和经济复苏中走在前列，从财政可持续角度，赤字需要逐步回归常态化，在疫情之前我国赤字率未曾突破3.0%。我们测算今年每0.1%的预算赤字率对应约1200亿元赤字规模，去年一般公共预算超收约5000亿元，对应0.4%的赤字率调整空间。过往经验看，财政超收情况是影响下一年预算赤字安排的重要因素。专项债我们预计新增额度为3.65万亿元、持平于去年。一方面，稳增长要求专项债仍要对基建投资有充足支持力度、量不能太少，另一方面，由于政府性基金预算收入压力增大，地方债务率开始成为专项债增长的约束，因此继续扩张规模也有难度。不过，考虑到去年大量专项债资金结转到今年使用，实际使用规模并不低。两会如何对房地产定调也备受关注，我们认为，如果GDP目标彰显了中央稳增长的决心（如目标定在5.5%左右）、同时财政空间未明显扩大，意味着房地产仍有继续宽松的必要性，如我前面所说，稳增长还要以稳住地产为基础。 总体上，我们认为国内经济还处在“衰退尾声”，地产尚未企稳、衍生风险依然存在，后续力促房地产良性循环是政策重点。基建短期发力确定性较高，制造业投资在数字与绿色政策双线催化下也有亮点。今年一季度是经济探底与政策放松的博弈阶段，GDP环比或有所放缓，但同比由于基数变化，比去年四季度可能明显反弹；二季度稳增长有望逐步见效、企业和居民开始接力政府加杠杆，经济可能环比加速、进入阶段性的复苏期。 经济形势方面我就汇报这些，接下来有请我的同事殷超给大家讲讲转债市场的看法。 殷超： 接下来由我跟大家说下转债市场当下的问题与可能的转机在哪里。我们谈四点看法吧： 第一、赎回和股市问题都有缓解，但转债估值仍然在非常高的水位上、而且透支股市还是比较严重，由此造成的转债市场脆弱的问题基本没有改变。我觉得这时候有必要跟大家读读数，也让大家对当下的转债估值有个比较具体的认识。很简单，两页PPT、6个图就能讲明白。 首先，从转债自身的指标来看，绝对价格、隐含波动率、各平价下的平价溢价率历史分位，都处于历史以来的90分位以上。我们对历史的定义是2018年10月以来，也就是从上一个转债估值的大底来计算，而且从那时候至今政策环境与市场结构基本没有发生本质上的变化。右下方的这个图也是我们平时用得最多、也是最清晰的一个用来衡量转债估值的图。我们都能看到，一方面2022年的转债估值在几乎所有价位都是近5年来最高水平，另一方面，当前95左右的平均平价下有33%的平价溢价率这也是高到比较罕见的程度了。 其次，转债估值不仅高而且还在透支股市涨幅。我们用两张图来说明哈。先看上面这张图，在各种时间维度上，转债平均平价溢价率的历史分位数都要远远高出转债的平均平价的历史分位数，这就能初步说明正股的涨幅明显是跟不上转债投资者的加仓速度的。下面这张图其实就更明显了。我们用万得全A滚动90天涨幅来衡量中短期的股票回报水平，用转债加权平均隐含波动率作为转债估值的代理变量，可以更清晰地看到，历史上大多数时期这两个时间序列都是同向变化的，譬如2019年、2021年1-10月。但是我们同样也能看到，二者的背离出现在去年的10月份，转债估值继续甚至加速抬升，但股市已经开始不赚钱了，今年1月开始甚至开始亏钱了。 显然，转债估值不只是高，也与当前的股市回报不匹配，甚至不匹配的程度是非常大的。我们承认，转债估值有高的合理性，固收+的刚需、纯债机会成本依然很低、越来越多的个券不赎回是关键，但用发展的眼光来看，我们不禁要打几个问号：股市不好导致固收+变固收-，短期需求还会上的那么快吗？赎回是发行人理论上的最优行为，这种看起来对市场是种情分的做法会持续吗？股市本身就一定会走强甚至出现大牛市吗？如果答案不是，那么现在的转债市场就是很脆弱的。 第二、转债贵的局面可能会有几种演化路径？历史上看就是四种，但给大家的感受差别很大。 最有利的情况是股市走强，转债在股市上涨中消化估值压力。在这种情景下，转债估值往往会以相对缓和的方式回归合理水平。但实现难度较大，一是股市本身走牛就有难度。二是还需要投资者行为的配合。因为现在债基以及理财、保险的委外都对转债需求很大，股市真的走强，更可能的情景是大家继续加仓转债导致转债估值继续抬升。 其他三种情景都偏不利，大家受伤相对小一点的是通过供给来消化。历史上也有很多次转债贵就是通过新券供给逐步增加，最终导致一级带动二级的估值回归。但现在的问题是，转债体量已经很大，17年18年一只银行个券就能占据20%以上的供给，现在8000亿的市场，其实1000亿可能都算不上冲击。而今年我们的预测是供给总体可能就2000亿出头，甚至比去年还小了一些，这样恐怕很难通过单一的供给手段解决转债贵的问题。 第三种就是个券赎回，而且不是在市场好的情况下赎回，尤其是因为众多发行人担心自己股票要跌，再不赎就没机会了这种情景下的赎回。这样可能会造成转债估值频繁遭遇类似东财那种情绪冲击，而且可能会被放大。其实，今年这种情景发生的几率不小，我们也是出于这种担忧才从去年12月开始就不断提示这个问题。交流过程中，我们也感受到一线的投资者看法也是高度一致的，到现在为止大多数转债基金可能已经把有赎回风险的高价券兑现的差不多了。希望大家继续重视这个问题啊。 最后一种显然就是不那么愉快的情景，也就是类似1月份赛道股那种机构的多杀多带动转债估值快速下杀。触发原因大概率是两个，要么是情绪冲击多来几次、要么是股市转熊引发悲观预期。作用路径也很简单，就是委外资金对后市预期变差或直接触发了止损机制，大规模执行赎回。我们看到，今年以来转债基金平均回报是-7个点，二级债基里有正回报的只有130多支占比仅15%左右。也就是说，大多数机构现在的压力都是比较大的，很难再承受2-3个点的回撤了，尤其是有绝对收益考核的账户。所以说，今年会不会出现债基的赎回，我们的看法是：东财那波到现在暂时还没有，但今年出现这种的冲击概率并不低、尤其是股市不好的情况下可能性更大。 第三、我们应该已经了解了，当下转债面临着高估值、赎回以及市场整体偏脆弱的问题。那么有没有解决办法或者说转机在哪里？我们认为基本全系于股市。所以接下来我们需要再研判一下股市。简单来讲，我们仍不觉得今年会有大的行情，但短期看两会后股市走强的概率较大，指数很可能从过渡期向偏乐观情景演化。首先，从资产比价、机构行为等角度看肯定是不悲观的。机构多杀多结束、基金重仓品种陆续企稳回升，股市磨底完成的信号陆续浮现。从核心逻辑来看：一是两会将至，新一年的经济增长目标有望成为“定心丸”，再叠加政策维稳的需要，疫情、信贷、公司盈利向乐观情景发展的可能性更大；二是俄乌地缘政治冲突已经兑现，对A股的实质冲击理论上不会深化。国际环境不确定性增加其实反而有利于外资增持国内资产。后市风险：一是美联储加息、缩表等动作还未兑现，二是市场共识还不强，路演交流过程中我们感到有些投资者还有“第二层思维”、对利好能否真正兑现始终存在担忧。 第四、后续转债应该怎么做？我们的结论很明确，目前转债无论是操作空间还是面临的环境都不如股市，我们还是建议大家谨慎乐观、多投入精力研究风险回报比较好的个券，最近适合赚性价比的钱。具体来讲有四点：第一、现在的转债不适合博弈股市转机，反而需要借助股市转机缓解估值+赎回压力。仓位最好还是保持中性偏保守一点，近期随股市改善可以有小幅仓位提升、做一些试探性交易。如果只因为一波小调整就抄进去肯定还是太激进了；第二、股市弱+转债贵的组合下，一季度转债可能不是“胜手”而是“负手”。转债估值高、压力大、股市预期支持力不强导致市场抵御风险能力比较弱是客观事实。现在转债投资的主要任务就是减少回撤、保存实力，所以我们也建议要做就多做右侧；第三、那么为了控制回撤，在择券上绝对价格肯定就是最重要的。我们之前就特别推荐过大家买燃气转债，可能基本面逻辑不是最佳的但当时看风险回报比就是最好的呀！大家都能看到哈，贵燃、首华、皖天都有10块以上的绝对收益了！我们现在最推荐那些正股好但转债价格也不高的个券，比如120多的立讯、康泰、隆基、三花这几个，综合来看可能就是现在攻防属性最平衡的品种啊；第四、3月是一年内供给最旺的时期，必须重视优质新券，如果说还有增量资金，那大概率是要通过成银、上机、通威这些强力新券来承载的，咱们还是要擦亮眼睛保持跟踪不放过任何一个新券的买入时机。另外，近期又出现了一些暴力炒作个券，例如佳力、宁建，有持仓的我们建议就早点离场、千万别恋战，历史上看这种个券咱不贪便宜就是占便宜了。 行业配置方面，我们也是建议大家从三条主线出发寻找机会，就是政策、题材和产业，当然切入与持有思路不同。 一、政策受益的主要是自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。 1、大消费支线：新冠药品研制及供应链、预制菜、动保、文具、文化纸； 2、基建/新基建支线：新型电网、充电桩、特高压、交建/铁建、智慧城市； 3、碳中和支线：燃气、碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电； 4、大金融支线：券商、保险。 二、题材方面关键是要灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，操作上就是严格遵守纪律。 1、数字经济支线：智慧生活（含交通、农业、政务等多个方向）、面板、音视频设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。 2、俄乌战事支线：贵金属、油气资源、石化链条、军工、农产品以及电子上游资源品等。 3、疫情反复支线：疫苗研制、疫苗冷链、检测试剂、防护装备。 三、产业这块必须兼顾景气与估值。主要关注中观链条、更多的是自下而上，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。 1、光伏支线：切片设备、机加服务、逆变器； 2、锂电支线：隔膜、添加剂、高镍三元正极； 3、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体； 4、储能支线：电化学储能、电力消纳、储能柜、电网数字化。 仇文竹： 近期有一些投资者比较关注债基赎回的问题。我们了解到，近期的债基确实是存在一定的赎回，主要是固收+、二级债基等产品。原因就是，年初以来这样一些产品出现浮亏，导致理财等对绝对回报要求较高资金出现赎回，进一步又出现了一些负反馈，比如转债等因此出现杀估值现象。 向前看，未来确实不排除，因为这样或者那样的原因，例如固收+表现不好、或者债券下跌、又或者信用债基金的持仓出现信用风险等，出现债基赎回的现象。 但是目前来看，这一影响还是相对有限的，没有必要太担忧。为什么这么说呢？ 第一，全社会的流动性还是非常充足的。 大家都知道，1月份是出现了信贷开门红的。我们了解，某一些信贷是银行出于维护客户关系来投放的，实际上实体可能并没有需求。所以1月份，有一些信贷资金进入了央企财务公司，这些公司又拿着这些资金投入了货基、债基等。 另外，近期存单指数基金迎来申购热潮，有产品申购申请超资金规模上限，最终确认比例仅为65%。存单指数基金本质上讲也是流动性管理工具。 还有就是，理财规模也在持续上涨，截至2021年底理财规模29万亿，比2021年年中增加了小4万亿。 这些都意味着，全社会的流动性是很充足的。 第二，从我们了解到的情况来看，近期的赎回主要还是集中于业绩表现不太好的“固收+”产品上，而其余的，包括理财、货基、债基整体仍呈现净申购状况。 第三，退一步讲，就算发生了赎回，这次和2016/2017年的金融去杠杆时期的影响也是没办法相比的。 2016/2017年理财赎回的背景是金融去杠杆，相当于釜底抽薪，债市需求力量整体收缩的。而且，2016年债市出现了过度拥挤的现象，机构的杠杆水平都很高，因此债市调整时候的解杠杆行为，也让债市的下跌非常惨烈。 再来看现在，考虑到目前的资金面情况、债市的杠杆程度，还不至于引发强烈的去杠杆。理财子赎回固收+等产品后一般选择配置货基或自行配置，债市需求整体并没有减少，配债压力仍大。我们认为利率和权益都很难有较大的调整空间，大幅赎回债基或固收+基金的必要性已经不大。本次固收类基金的赎回可能更多是个别机构的行为，顶多算是脉冲式的冲击，无需过度担忧。 不过有一个情况大家可以关注一下。银行理财现在做委外的形式，越来越接近FOF的形式，也就是说，把公募基金当做配置的工具，如果理财子对未来债券走势的判断不乐观的话，就会赎回。以后这样的形式可能会越来越多。这样造成的一个结果就是某些时刻的利率波动有可能会加剧，而且理财可能会出现“抢赎回”的现象，这也可能进一步加剧波动。 我先分享到这里。谢谢大家。 吴宇航： 简单和各位领导汇报一下我们对于货币政策的看法。 今年的一个重要主线是中美政策的分化，所以一季度是很重要的宽松窗口，去年底到今年1月以来，是一个宽货币先行的阶段，我们看到央行先后降准降息，整个市场对于货币政策的预期也比较乐观，但1月底有两个明显的边际变化出现：一个是1月信贷大幅的高增，一个是美联储加息更加果断。当然最近房地产政策也出现了很多的调整，尤其是广东这些地方把LPR加点下调之后，降息的确定性就没有那么高了，所以市场对于持续宽松的预期相应有一些弱化，也是2月份利率调整的原因之一。 上周的政治局出现了一些比较关键的表述。比如说“今年工作要坚持稳字当头、稳中求进”，尤其是“要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘”。从这个表述能看得出来，国内稳增长、应对三重压力仍是主线。而且从高频数据来看，经济下行压力还很大，距离全年目标有差距。包括俄乌冲突、香港疫情增加了更多不确定性。所以“加大力度”的表述意味着，新一轮政策博弈即将开始。货币政策仍处于放松窗口期，降准、降息的概率仍存。 那么对于具体时点的判断，我们可以去看一些更细节的东西。 首先看降息，历史上来看，在美联储进入实质加息之后，中国还没有逆势降息过，即便是在错位的阶段也是通过降准、定向降准、或者结构性工具来放松。所以3月美联储加息落地之后，我们觉得央行还是要稍微避一下正面冲突，不过四季度执行报告也继续提了以我为主，怎么看以我为主？一个是看有没有必要，一个看有没有能力。是否必要显然就是看国内经济的情况，能力就是看人民币汇率嘛。所以说我们觉得看到4月，如果一季度社融的增长，开工旺季的投资，还有房地产风险等等这些指标还是在下行，同时呢人民币汇率能在就美联储加息之后稳得住，那么4月份就可能会打开降息的窗口。 降准怎么看？我们一直以来都提降准主要看四大触发剂，（1）房地产问题：这个已经在去年12月落地了，后续需要持续观察，如果房地产风险传导到银行体系，降准救急并防范系统性风险顺利成章。（2）社融：持续降至10%以下且源于超储约束，这个短期肯定是很难出现了。（3）补充流动性缺口：传统上降准主要是对冲MLF到期，3月到期量是1000亿，未来几个月到期量较小，看似必要性不大。但流动性缺口不止有MLF，四季度执行报告的专栏里面央行也说了，流动性一个比较长期的影响因素是：因银行发放贷款支持实体经济创造存款而增加的法定准备金存款，也就是缴准对超储的消耗。 那么我们最近可以看到三个事实：一是开工旺季马上要到了，今年的信贷增长很大程度上要看3、4月的表现，对于银行来说，短期逆回购这些资金是不能支持信贷投放的，信贷供给的流动性约束关键需要降准、MLF等这些长期资金。二是近期大行开始提价发存单，节后开始，大概持续提了2周，每天提1-2BP，存单这个东西比较有意思，因为一年期存单是银行为数不多的一个主动的长期负债来源，所以集体提价可能反映出长期流动性缺口在增大，或者说预期后续的流动性缺口要增大。三是地方债供给，虽然全年额度还没出，但是大概率规模不小、4月也是缴税大月。所以从这三个事实来看，我们认为3-4月还是有降准的必要性的，这个还是值得大家关注一下。 那除了单纯的拍概率之外，降准降息对于市场的影响机制也很关键，值得讨论一下。第一是降准现在更多是补充流动性缺口，而不是宽货币的信号。这个我们去年以来一直在提，其实从19年以来就很明显了，大家如果回顾这两年的降准的话会发现很一致的特征，降准宣布的时候，市场情绪很高，真正落地之后，并没有感觉资金面特别的宽松，DR007和7天逆回购的偏离，可能也就在10-20BP左右，然后过了大概一个月，基本又回去了，所以央行一直在强调，我降准是一个常态化的操作，这个确实是有道理的。 第二是降息。我们知道在2015年之前，降息大多是降存贷款基准利率，存贷款基准利率呢，他是直接作用到存贷业务上，当然因为降息的时候都是经济很差的时候，也伴随着降准，所以降息的时候利率也是下行的。而15年之后降息变成了OMO和MLF，这就不一样了，因为2019年开始央行就强调，市场利率围绕着政策利率波动。市场利率就是DR007，政策利率就是7天逆回购，所以在降息之后，资金利率的中枢直接就降下来了，那对于我们投资者来说，息差就扩大了，我就可以进一步的加杠杆，进而短端和长端利率都会带下来，所以现在降息的影响远比降准的影响更大。这是大家需要关注的一个问题。 总之，我们觉得3-4月是一个新的政策博弈期，对于央行而言，降准降息的窗口还是在的，触发剂需要看国内的经济状况以及汇率等等。可以确定的一点是，央行至少不允许资金面和利率大幅波动，所以资金面大概率是维持一个稳中偏松的状态，对应曲线陡峭化概率大。 肖乐鸣： 各位领导，我给大家分享一下我们对于近期信用策略的观点。 我们在之前的两次电话会中，提示大家保持短久期，来应对利率的波动，在城投的短端可以做一些挖掘和下沉。在2022年已经过去的两个月当中呢，信用债短端的收益率确实表现得更好。但在这个过程中信用债市场的格局也发生了一些变化，那么我们也需要相应地做一些应对。我们先看一下当前信用债市场需要关注的两个问题： 我们需要关注的第一个问题呢，就是信用债短端已经变得非常拥挤。从今年年初，10年国债先下后上，最后的结果是还上了2个BP；但是呢，1年期国债下了20个BP，下的幅度非常大；信用债啊，以城投债为例，1年期的城投债，各个等级下得幅度，还要超过20个BP，短端城投债的信用利差进一步缩小。短端的收益率非常低，利差变得非常薄，这是短端拥挤的一个表现。 短端拥挤的另一个表现，就是1年期评级间的利差大幅的缩小，我们用中短票收益率曲线为例啊，隐含评级AAA+和AA只差20BP，中间横跨了AAA+、AAA-、AAA、AA+、AA五个隐含评级。正常来说这个评级间利差的中枢，应该在40-50BP之间，2021年初的时候更是达到80BP。就是说，目前随着大家对短久期的大力挖掘，到隐含评级AA这一层的等级利差基本被压缩得差不多了。可以说现在要想做出超额收益，必须要进一步往下挖，可能需要向隐含评级AA-、甚至信用资质更差的主体进行挖掘。 我们需要关注的还有另外一个问题，信用债的收益率曲线变得更加陡峭了。这两个月，在1年期收益率下降的同时，5年期收益率反而上升了不少。截至目前，5年期信用利差在75%历史分位数上，而1年信用利差在25%历史分位数上，两者相差悬殊。 那么针对当前信用债市场的情况呢，我们首先要承认，现在收益率和利差基本都已经到了底部，信用债确实是缺少发力点。信用债最主流的操作，信用下沉和拉久期都有难度。 短端已经非常拥挤，隐含评级AA这样中等偏上信用资质，都已经被挖得差不多了；进一步往下挖当然还有很多机会，但是在现在信用风险持续发生的情况下，地产等行业的风险事件，城投非标逾期事件，使得很多机构的风险偏好，甚至风控制度都不太能接受过度下沉。 拉长久期同样有难度。首先投资者很担心利率上行时的久期风险。当前利率基本处于一个均衡区间，未来如果利率向上，长久期的信用债净值损失可能会更大；同时，信用债的流动性较差，在利率上行，熊市期间，卖出比较困难，跑得慢，也增加了账户流动性管理的难度；以及说啊，从投资者结构上看，净值化账户占比提高了，需要应对估值波动和赎回压力，天然偏好短久期，对长端信用债确实没有那么偏好。 怎么去应对呢？ 首先对于公募基金和理财这样的净值化机构，以防守为主，防风险、保净值、防赎回。最近利率的调整，以及地产债券的信用风险，给一些机构的产品估值造成伤害，赎回的压力也有可能增加，需要防范净值下跌和赎回两者之间互相促进，形成负反馈的循环。我们跟很多机构交流的过程中也发现，投资者包括委托人也更重视风险防范，对收益要求其实是下降的，那么在这个时点，大的方向不是去做收益，当然不是一个好的加仓时机啊，而是要去防守，防止净值大幅的下跌，仓位中流动性好的债券占比要更高一些，来应对可能的赎回压力。 调整中也会有机会。最近几天市场也有所调整，利率债收益率有所上行。如果账户有新资金进来，至少现在这个买点还是比2月初更合适了，在这个过程中信用债也会有一些高估值offer，包括一些一级市场发得偏高的信用债，都是不错的买入机会。 第二是杠杆还是一个比较确定性的收益来源。资金面的宽松还是很确定的一个事情，这里我们不赘述了。 接下来几个建议呢，都是针对负债端比较稳定，不用太担心赎回压力和估值压力的投资者而言。 第三，短久期的信用挖掘，虽然难度进一步增加了，但是还是有空间的。比如说城投在换届之年、稳增长、地方党政机关领导负责制等关键词的作用下，短期确定性还是很高，我们觉得去挖一下一年以内的隐含评级比较低的城投，也未尝不可。 第四，我们认为五年期好资质的信用债配置价值在增加。现在信用债的期限结构已经比较陡峭了，超AAA5-1利差79BP，在历史90%分位值；隐含评级AA5-1利差147BP，在历史97%历史分位值，可以说是2015年以来最陡峭的时候之一。这一情况跟对利率上行的担忧和净值化投资者较多的市场结构有关，不一定会长期持续。 投资长久期信用债，一时的回撤确实更大，对回撤容忍度低的机构可能确实不太适合；最合适的当然是利率上行之后再买，但是我们可以测算一下综合持有收益，我们假设一年期和5年期都上行20BP，5年期的久期大致是1年期的4倍，那么净值损失分别是20BP和80BP，考虑到现在5年期的票息收益远高于1年期，票息收益是足够补偿净值损失的。另外现在收益率曲线比较陡峭，调整的过程中也更有可能是短端上行更多，所以其实不必过度担忧净值损失。因此对于回撤容忍度高、负债端较为稳定的机构，我们认为长久期信用债的配置价值还可以。 最后，重申品种价值。对于大多数对波动敏感的净值型投资者，建议还是用二级资本债作为拉长久期的工具，它相对于利率债有票息优势，相对于信用债流动性又好非常多。二级资本债在春节后，2月11日左右调整过一波，我们认为它的配置价值更高了，当前5年期隐含评级AA+二级资本债收益率3.54%，利差79BP，还是有一定空间的。 张继强：好的，我们今天的交流就到这里，谢谢大家。 本材料所载观点源自： 2月25日发布的研报《俄乌冲突如何影响宏观与市场》 2月27日发布的研报《换个流动性视角看市场》、《在扰动中看到希望》 2月28日发布的研报《如何理解新一轮对俄制裁四部曲？》 对本材料的完整理解请以上述研报为准

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）