【国君电新】联泓新科:EVA高景气延续,打造新材料平台企业

（以下内容从国泰君安《【国君电新】联泓新科:EVA高景气延续,打造新材料平台企业》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 庞钧文/周淼顺/石岩 来源：具体请见2022年2月28日报告《EVA高景气延续，打造新材料平台企业——联泓新科首次覆盖报告暨系列报告1》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 下游需求高增长，光伏EVA供需格局持续偏紧，行业高景气延续有望超预期。公司持续受益EVA行业高景气红利，并积极打造新材料平台企业，业绩高增长可期。 投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2021-2023年EPS分别为0.83、0.99、1.32元，参考可比公司估值，给予2022年40倍PE，目标价39.6元。 下游需求高增长，光伏EVA供需格局偏紧，行业高景气延续有望超预期。EVA树脂具有优越的化学与物理属性，广泛应用于光伏、电缆料、发泡等下游产业。由于其生产工艺复杂，新扩产能释放较慢，受下游需求高增长拉动，价格持续抬升。展望未来，供给端新产能释放周期较长，高端光伏料占比较低，进口依存度仍然较高；需求端受光伏终端装机需求高增，产业链产能扩张加速，胶膜克重提升等多因素驱动。供需匹配下，高品质EVA光伏料持续稀缺，供需紧平衡格局不改，行业高景气有望延续。 公司专注制烯烃深加工产业链，着力打造新材料平台企业。公司聚焦新材料产业方向，专注制烯烃深加工产业链，主要生产具有高附加值的EVA、PP和EOD产品。公司是国内少数掌握高性能EVA生产技术的企业之一，持续受益产能升级改造和行业高景气红利；PP产品定位高端，新增产能投放进一步聚焦高端专用料；EOD产品下游并购江苏超力，丰富产品结构。此外，公司坚持自主研发+合作开发协同推进，打造细分领域新材料平台企业，规划锂电材料-碳酸酯项目、超高分子量聚乙烯和醋酸乙烯，并布局聚乳酸产业、生物可降解材料等多个项目。我们认为，公司持续受益EVA高景气红利，并积极打造新材料平台，业绩高增长可期。 催化剂。产品价格上涨、产能加速释放、下游装机需求大规模启动。 风险提示。海外疫情影响装机的风险、超预期行业扩产致竞争加剧。 1.胶膜行业快速成长，EVA粒子需求旺盛 1.1. 胶膜：光伏组件重要辅材，市场空间逐年提升 光伏胶膜是应用于光伏组件的一种重要内封装材料，根据原材料用量分别应用于单双玻组件。胶膜包裹在中心电池片的两侧，在电池片与光伏玻璃中间起到缓冲、密封作用，在提升组件光电转换效率的同时，也能延长其使用寿命。根据制作胶膜的两种原材料粒子的不同用量，光伏胶膜可分为EVA/POE/EPE等胶膜，分别应用于单双玻组件。 光伏胶膜市场空间逐步提升，2022年预计市场空间将达378亿元。预计2022年全球组件光伏装机规模为210GW，按组件容配比1.2，平均转换效率为22%测算，预计2022年全球光伏胶膜需求有望达24.1亿平米。预计2022年透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜分别占市场50%、22%和28%的份额，2022年光伏胶膜的市场空间将达到377.7亿元。 1.2. EVA粒子：胶膜主要原材料，工艺技术复杂 EVA粒子因其良好的性能广泛应用于胶膜材料中。EVA，又称乙烯-醋酸乙烯共聚物，为乙烯的衍生品，由乙烯和醋酸乙烯（VA）生产而成，根据其中醋酸乙烯含量的不同，EVA可以分为EVA树脂、EVA弹性体和EVA乳液，EVA树脂中VA含量最小，小于40%，而EVA乳液含量最高，高达75%至95%。特别地，由于加入了醋酸乙烯，EVA树脂聚合物具有优越的耐冲击性、光学性能、耐低温性以及无毒性，在光伏胶膜、包装膜、调和剂等方面有着广泛的应用。 EVA根据VA含量不同选用不同工艺生产，主要有巴塞尔和Exxon两种专利技术路线，根据工艺技术不同可分为管式法和釜式法。目前，国内外生产EVA产品的工艺主要有四种：高压法连续本体聚合、中压悬浮聚合、溶液聚合和乳液聚合。而EVA树脂大多采用高压连续本体聚合工艺操作，根据反应器形式的不同，这一工艺又可分为高压釜式法和高压管式法，两种方法生产流程大体相同，均分为乙烯压缩，引发剂配制和注入系统高，聚合反应系统，分离系统，挤出造粒和后处理系统五个部分，最大的区别则在于反应器形式不同，釜式法反应器长径比2:1～20:1，搅拌马达一般安装在反应器内，安装与维修相对都较为困难，因此投资与操作费用也较高，而管式法反应管长径比12000:1，结构相对较为简单，维修也很方便，因此操作成本也相对较低。 国内未来新增产能主要为巴塞尔管式法为主，光伏料生产比例较高。目前国内大部分已投产企业均采用釜式法工艺生产，而国内新增产能的企业大部分则选择巴塞尔管式工艺，并且可灵活转换LDPE以及EVA树脂。在多种工艺中，目前巴塞尔管式法、Exxon釜式法、埃尼釜式法均可以较大规模生产光伏级的EVA树脂，由于Exxon釜式法授权方面的限制，未来新增产能大多采用巴塞尔管式和埃尼釜式法才能大比例地生产光伏级EVA。 2.EVA粒子供需匹配：供需短缺有望长期存在 2.1. 供给端：产能扩张较慢，国产占比提升 供给端：EVA产能扩张较慢，光伏料占比较低，国内产能加速投放。EVA产能扩产时间较慢，产能建设周期一般约为36-40个月，且产能爬坡时间具备一定不确定性。截止2020年底，全球光伏级EVA粒子产能仅有63.8万吨，国内目前仅有斯尔邦、联泓新科、宁波台塑具备生产光伏级EVA粒子的能力，2020年产能分别为16/3/2万吨，共计21万吨；海外产能约为42.8万吨，扩展空间仍然较小，仅LG和乐天有扩产计划。随着国内产能投产提升，2021年延长榆林、扬子石化、中化泉州三家共50万吨产能投产，2022年浙石化、中科湛江、古雷石化三家共70万吨产能投产，国内企业光伏级EVA粒子生产能力有望提升，逐步扩大国内供给空间，减小对海外进口的依赖。 EVA消费量持续增长，进口依赖度仍较高。近年来，我国EVA消费量增长较快，主要来自于下游光伏、电缆料和发泡料需求的快速提升。2020年我国EVA表观消费量达188万吨，其中国内产量仅为75万吨，进口依赖度仍达63%。 2.2. 需求端：需求增长，光伏需求高增 需求端：国内光伏、电缆料、发泡需求持续增长，供需缺口维持高位。受益于光伏、电缆料和发泡料需求拉动，预计2022年国内EVA总需求约为240.2万吨，其中主要增量来自于光伏胶膜需求从68.8万吨提升至103.1万吨。预计2022年国内EVA有效产量约为157.9万吨，供需缺口仍达82.3万吨，进口依存度仍然维持高位。 光伏装机快速增长，传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。预期中国、欧洲以及美国市场增长动力强劲，南美、中东、北非等新兴市场贡献增量明显，光伏需求仍将继续保持高速增长，2021年全球新增装机量有望超过170GW，2022年新增装机量有望达240GW。 硅料产能持续释放，支撑光伏产出快速增长。21年四季度以来，新增硅料产能爬坡顺利，大全能源（3.5万吨）、通威股份（2*5万吨）、保利协鑫（2万吨颗粒硅）新增产能爬坡稳定；并有多家厂商宣布多晶硅扩产计划，信义晶硅（6万吨），合盛硅业（20万吨），江苏阳光（10万吨），持续利好行业原材料供应。预计2022年硅料有效产出将达82万吨，有效支撑下游约300GW的组件供应。 胶膜单平克重提升带动光伏级EVA需求提升。随着N型光伏电池技术不断发展和降低硅耗进而降低成本的趋势，硅片逐渐变薄，但薄片化会增加组件封装环节的碎片率，进而降低产能，因此则需要更高克重的胶膜来保护中间的电池片。更高克重胶膜的需求直接增加了EVA粒子的需求，加速供需紧平衡。 2.3. 供需匹配：供需持续偏紧，价格水位抬升 光伏级EVA供需缺口扩大，供需格局持续偏紧。受益于光伏装机的快速增长，预计全球光伏级EVA料需求将快速增长。预计2022/2023年，光伏级EVA料需求有望达到110.8/141.0万吨。考虑我国光伏胶膜市占率在90%以上，国内光伏级EVA料供给虽有快速增量，进口需求量仍将迅速扩大，而海外产能整体增量有限。综合来看，光伏级EVA供需缺口仍将扩大，供需有望持续偏紧。 供需持续偏紧，价格水位抬升。2020年下半年开始，EVA价格开始快速提升，主要受光伏旺季需求拉动；2021年三季度，再次受到下游光伏需求启动，价格最高涨至2.8万元/吨。从长期来看，EVA树脂需求量高增，尤其是光伏级EVA供需持续偏紧，支撑EVA价格维持高位。并且预计随着下游光伏旺季需求激增，EVA价格仍有进一步上涨可能。 3.联泓新科：专注烯烃深加工产业链的新材料企业 公司专注先进高分子材料和特种精细材料的生产、研发与销售。公司是一家新材料产品和解决方案供应商，是高新技术企业、国家级“绿色工厂”。公司聚焦新材料产业方向，走高端化、差异化、精细化的路线，现已建成以煤、甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，并开始投资布局生物可降解材料。公司发挥中国科学院创新资源优势，打造新材料若干细分领域领先的产业集群，发展新材料平台型企业。 联泓集团为公司第一大股东，国科控股为公司战略投资者。公司控股股东为联泓集团，持有公司51.77%的股权；国科控股为公司战略投资者，直接持股25.27%，且通过联想控股持有公司第一大股东联泓集团29%的股权；联泓盛、联泓兴和联泓锦三个员工持股平台合计持股5.7%。 公司已建成独特的甲醇制烯烃深加工产业链，主要产品为EVA、PP和EOD产品，产品附加值高。公司现已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，运行有甲醇制烯烃（DMTO）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯（PP）、环氧乙烷（EO）、环氧乙烷衍生物（EOD）等多套先进装置，生产运营水平处于行业领先地位。其中，DMTO装置以甲醇为主要原料生产乙烯、丙烯等；EVA装置以乙烯为主要原料生产乙烯-醋酸乙烯共聚物；PP装置以丙烯为主要原料生产聚丙烯专用料；EO装置以乙烯为主要原料生产环氧乙烷；EOD装置以环氧乙烷为主要原料生产环氧乙烷衍生物；聚羧酸减水剂生产装置以减水剂聚醚单体为主要原料生产聚羧酸减水剂。 积极延伸上下游产业链，提升抗风险和盈利能力。公司积极推进产业链延伸：通过并购上游甲醇制造企业联泓化学（原新能凤凰），增强主要原材料供应稳定性，减少其价格波动影响；通过收购下游减水剂企业江苏超力，将产业链延伸至高性能减水剂，丰富了产品结构，提升了盈利能力。 公司采用中科院大连化物所的DMTO工艺，技术行业领先。公司烯烃分离装置采用洛阳石化工程公司自主知识产权的烯烃分离工艺，在使用流化床和SAPO-34催化剂的典型煤制烯烃技术中，DMTO-II在多个指标上具有优势。 OCC项目投产，DMTO单耗处于行业领先水平。公司DMTO装置通过采取使用新型催化剂、技术改造等措施，甲醇单耗逐年降低。公司采用新型高双烯选择性的DMTO催化剂，使甲醇单耗在现有基础上进一步下降，2019年和2020年上半年，甲醇单耗进一步由2.95降低至2.88，装置竞争力持续提高。公司募投OCC项目已于2020年10月一次试车成功，该项目为10万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造，将DMTO装置副产的碳四碳五转化为乙烯丙烯，并深加工生产高性能EVA、PP专用料、功能型EOD等高附加值新材料。该项目为国内首套采用第二代OCC技术的装置，收率更高、环境影响小、各项经济技术指标优于国内同类型技术装置。2020年第四季度OCC项目投产后，公司甲醇单耗较OCC项目投产前下降10%左右。 自主研发+合作开发协同推进，建设新材料领域协同创新体系，发展为新材料平台型企业。公司已构建催化剂开发、合成工艺开发、应用开发等方面的研发体系，是行业领先的先进高分子材料研发平台和特种精细材料合成与应用平台。研发团队骨干主要来自中国科学院等科研院所和知名化工新材料跨国公司。此外，公司依靠高校资源背景，积极推动合作开发模式。公司与中国科学院相关研究所和国内相关高校开展合作，建设新材料领域协同创新体系；并联合中科院20余家相关院所成立“中科院化工新材料技术创新与产业化联盟”，并担任理事长单位，推动建设“3+1”协同创新模式，推动中国科学院新材料技术成果产业化。 3.1. EVA：拳头产品，量利齐升助力业绩高增 公司为国内少数掌握高性能EVA生产技术的企业之一，产品附加值高。公司采用的Exxon Mobil釜式法工艺生产技术处国内同业领先地位，设计年产能12.10万吨，可生产高VA含量、高熔融指数的产品，VA含量指标可在0~35wt%。公司产品主要为国内需要大量依赖进口、生产难度高、VA含量高的光伏用产品，产品应用范围覆盖光伏、电线电缆、发泡、热熔胶等行业，产品附加值高。 收入端量价齐升叠加成本下降，EVA业务实现量利齐增。 2016-2020年，公司EVA产品产能利用率持续超过100%，产销率持续维持超97%。2020年以来公司乙烯-醋酸乙烯产品的营业收入，净利润和毛利率同步增长，主要受益于产品收入端和成本端共同发力所致。 ？ 收入端：受益于光伏长景气周期，光伏用EVA粒子价格大幅攀升；公司EVA产品受益于光伏产业下游需求的带动，销量快速增长。 ？ 成本端：公司并购上游甲醇原材料企业新能凤凰，产品成本率快速下降，毛利率提升，利润空间进一步打开。 收购上游甲醇企业新能凤凰，成本进一步下降。2018年，公司收购新能凤凰共计17.5%的股权；2021年，公司收购新能凤凰剩余股权，股权变更完成后新设立全资子公司联泓化学。目前，公司控制总耗量约80%的甲醇产能，将产生较大协同效益，提高持续盈利能力和盈利稳定性。联泓化学所产甲醇将通过管道运输方式全部供应公司，大幅降低公司外购甲醇物流成，并通过公用工程优化互供进一步降低生产成本，提高整体运行效率。 产能利用率高位递增，升级改造产能投产在即。公司产能利用率连续三年超过100%，在建产能1.8万吨即将投产。截止2020年，公司乙烯-醋酸乙烯共聚物设计产能12.10万吨，在建产能1.8万吨。在建产能为EVA装置管式尾技术升级改造，通过对现有EVA装置进行改进和优化，提升产能并稳定生产高VA含量产品，项目计划于2022年上半年建成投产。项目达产后进一步提升EVA产品产量，助力公司保持国内EVA光伏料头部企业的行业地位。 3.2. 聚丙烯：定位高端新产能投放丰富产品结构 聚丙烯（PP）是五大通用合成树脂之一。聚丙烯属于热塑性树脂，在耐热、耐腐蚀、透明性等方面具有优异性能。公司PP专用料生产装置采用国际领先的陶氏化学公司Unipol工艺，产品聚焦于高附加值的高端专用料方向，广泛应用于食品包装、汽车、家具、光纤电缆、建筑、医疗等。目前公司PP专用料产品全部为薄壁注塑专用料，并开始布局高透明聚丙烯专用料领域。 聚丙烯下游应用场景广泛。从下游细分消费来看，聚丙烯产品可细分为拉丝、注塑、纤维、膜料、管材等。2020年聚丙烯下游各领域消费主要为拉丝、共聚注塑、均聚注塑等，下游需求结构较为分散。 行业需求增长迅速，存在供需缺口。中国聚丙烯表观消费量逐年增长，根据中国塑料工业协会统计，聚丙烯表观消费量从2016年的2088.3万吨增长到2020年的3159.0万吨，年均复合增长10.90%。据隆众资讯统计，受益环保政策推动，2020年国内市场PP薄壁注塑料和奶茶杯用高熔无规共聚PP专用料产量合计约126万吨，比2019年增长约26%。 国内市场竞争加剧，高端聚丙烯专用料前景开阔。目前，我国聚丙烯行业市场需求和产能同步增长。国内聚丙烯产能在2019年迎来快速扩张周期。截至2020年末，中国聚丙烯产能达到2,816万吨/年，产能利用率达到91%。目前国产聚丙烯行业已出现“低端同质化产能过剩、高端差异化供应不足”的产品结构性短缺的问题。 公司PP产品定位高端，产能利用率和产销率维持高位。目前公司PP专用料产品全部为薄壁注塑专用料，产品附加值高，是国内最大的薄壁注塑聚丙烯专用料供应商之一，并开始布局高透明聚丙烯专用料领域。2018-2020年公司产能利用率持续维持超100%，产能设计科学，产品品质优异，受益于下游用料需求增长，产销率持续维持超99%。 在建产能8万吨投产，新增产能聚焦高端专用料。截止2020年末，公司聚丙烯专用料设计产能为23.58万吨，在建产能8万吨PP二反改造项目，预计投资总额18,602万元，项目已于2021年四季度建成投产。达产后公司PP产能预计较2020年增加约34%，新增产能主要用于生产高端专用料，可进一步拓宽下游应用领域，丰富产品结构。 3.3. 环氧乙烷及衍生物：并购下游延伸产业链 环氧乙烷及衍生物是重要的特种化学品。公司EOD生产装置采用意大利D.B.I.公司第五代PRESS工艺技术，产品聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、高性能减水剂等方向，广泛应用于日化、纺织、建筑、路桥、金属加工、涂料、汽车等领域。目前公司EOD主要产品为非离子表面活性剂、聚羧酸系高性能减水剂等。 环氧乙烷下游应用广泛，聚羧酸减水剂、表面活性剂是下游用量最大的两类产品。环氧乙烷分粗制环氧乙烷和精制环氧乙烷，粗制环氧乙烷主要用途是用于生产乙二醇和精制环氧乙烷。精制环氧乙烷主要下游产品类别中，用量最大的是聚羧酸减水剂单体及聚羧酸减水剂，主要用于高铁、公路和房地产领域；其次是表面活性剂，用于合成洗涤剂、非离子表面活性剂等。 基建和日化消费市场快速增长，持续带动环氧乙烷需求。考虑环氧乙烷加工产品的应用特点和经济的发展，未来国内环氧乙烷消费仍将保持年均10%以上的增速，增长支撑点主要来自于基建和日化消费市场。国家对基础设施建设的投入，以及高速公路铁路的发展，对减水剂等用于预制混凝土的系列产品需求量增加明显。同时，近年来国内化妆品市场呈现高速发展态势，2020年我国化妆品消费零售额达到3400亿元，同比增长13.6%，表面活性剂在日化、化妆品市场的应用前景将持续向好。 国内环氧乙烷行业头部企业产能较为集中，2020年CR10占比63%。随着供给侧改革的不断深入，行业竞争格局加剧，实力较弱的企业被淘汰，市场集中度也将进一步提升。 并购江苏超力大幅增加减水剂产能，丰富产品结构。公司收购下游减水剂企业江苏超力后，公司环氧乙烷产业链从聚醚大单体延伸至建筑外加剂，即高性能减水剂。江苏超力在减水剂行业中拥有丰富的产品应用经验和技术积累，与公司能够形成良好的协同效应，有利于公司丰富产品结构。江苏超力20万吨/年高性能减水剂装置已于2020年11月正式投产，全年高性能减水剂产量同比增加16.05%。 4.风险提示新材料平台型企业，积极孵化新项目 公司致力于打造专注新材料精细化生产的平台型企业。公司致力于成为新材料领域的平台型龙头企业，积极围绕产业升级和消费升级，持续聚焦新材料方向，走高端化、差异化、精细化的路线，在做优做强现有产业的同时，专注新能源材料、生物可降解材料、细分品类的特种材料领域，布局孵化新项目。 多项项目积极推进，积极布局新能源材料、生物可降解材料、细分品类的特种材料等领域。公司控股子公司江西科院生物新材料有限公司已完成20万吨/年乳酸及13万吨/年PLA（聚乳酸）项目备案，并进入项目建设阶段，相关工作正在有序推进中；公司控股子公司联润格润已完成15万吨/年PLA生物可降解材料项目备案，并已完成新能源材料和生物可降解材料一体化项目备案，其中一体化项目包括130万吨/年MTO（甲醇制烯烃）装置、20万吨/年EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）装置、20万吨/年PO装置、5万吨/年PPC装置及相关配套设施。 4.1. 10万吨/年锂电材料-碳酸酯项目 变更募投项目为“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目。公司拟更改原募投项目，投资建设“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”。项目投资总额为58,129.31万元，预计项目建设周期16个月，预计将于2022年年底投产，以公司自产的环氧乙烷、二氧化碳、甲醇为原料，项目达产后，可年产5万吨碳酸乙烯酯（EC）产品，5.26万吨碳酸甲乙酯（EMC）产品、0.72万吨碳酸二乙酯（DEC）产品及副产4.36万吨乙二醇。项目生产的碳酸酯产品将用于锂电行业。 锂电-碳酸酯产品市场潜力巨大，发展前景广阔。锂电-碳酸酯主要用于锂电池电解液中作为溶剂使用，具有高介电常熟、低熔点、高沸点等特点，且纯度要求在99.99%以上，产品质量要求和附加值高。受益于全球电动化进程的快速推进，锂电池出货快速增长，带动电解液需求的快速提升，锂电-碳酸酯产品市场潜力巨大。 锂电材料-碳酸酯联合装置项目具备良好的经济效益、环境效益和社会效益。公司公告测算，项目建成达产后，预计年可实现销售收入约15.03亿元、净利润约4.63亿元，税后财务内部收益率为54.56%，税后投资回收期为3.47年。项目所有主要原料均为公司自产，与公司现有产业链协同效应好，生产过程中可消耗约5万吨/年的二氧化碳，符合“碳中和”方向和绿色发展理念，具有良好的经济效益、环境效益和社会效益。 4.2. 2万吨/年超高分子量聚乙烯和10万吨/年醋酸乙烯联合项目 新增2万吨超高分子量聚乙烯和10万吨醋酸乙烯联合装置项目，延伸乙烯深加工产业链。该项目主要产品为超高分子量聚乙烯（UHMWPE）和醋酸乙烯（VA）。项目投资总额为79,215.5万元，预计建设周期18个月，投资建设超高分子量聚乙烯装置和醋酸乙烯装置，延伸乙烯深加工产业链，实现在聚乙烯高端纤维料、锂电池隔膜料领域的产业布局。 超高分子量聚乙烯下游市场空间广阔，市场需求增长迅速。超高分子量聚乙烯是一种性能优异的热塑性工程塑料，应用广泛，其中隔膜料和纤维料是超高分子量聚乙烯两大高端品种。目前国内所需超高分子量聚乙烯高端料仍主要依赖进口，市场成长空间与进口替代空间大。 醋酸乙烯项目将延伸乙烯深加工产业链，保障EVA所需原料稳定供应。项目主要原料为公司自产的乙烯，除超高分子量聚乙烯，还将生产公司EVA产品所需的另一个主要原料醋酸乙烯。近期醋酸乙烯受下游需求拉动，价格中枢已有明显抬升，供需持续偏紧。该项目投产后，公司产业链更加完整，产品结构更加丰富，可保障EVA所需原料稳定供应，降低EVA原料成本，进一步增强公司的竞争力和盈利能力。 4.3. 控股江西科院生物布局聚乳酸产业 江西科院生物是国内少数掌握聚乳酸全产业链生产技术的企业之一。聚乳酸（PLA）是重要的生物可降解材料品种，产业化技术长期被国外垄断，目前仅少数企业掌握。江西科院生物新是国内成功自主开发出“高光纯乳酸—高光纯丙交酯—聚乳酸”全产业链技术的企业之一。公司于2021年6月投资科院生物，持有42.86%的股权，成为其第一大股东。2021年12月，公司通过员工持股平台九江泓盛锦企业管理合伙企业（有限合伙）收购联泓集团有限公司持有的科院生物20.9129%股权，形成了员工与公司、标的公司利益共享、风险共担的长效激励机制。科院生物计划在2025年前分两期建设“13万吨/年PLA全产业链项目”（一期3万吨/年，二期10万吨/年），目前已启动一期项目建设。 聚乳酸（PLA）市场需求大，产业链绿色可循环。生物可降解材料作为解决传统塑料污染的有效途径之一，市场需求巨大。江西科院生物掌握的新一代乳酸-聚乳酸的生物-化学组合合成技术成果，利用秸杆等生物质原料发酵生产高光学纯度的手性乳酸，合成高光学纯度的丙交酯，再通过丙交酯开环法制备高分子量的聚乳酸、立体嵌段聚乳酸及立体复合聚乳酸，最后生产出各类可生物降解的聚合乳酸商业产品，形成一个从生物质原料-乳酸-丙交酯-聚合乳酸-商业产品的生物、化学循环产业链。目前公司已建成千吨级 PLA 一体化生产示范线，并已试车成功，已形成批量化生产能力。全产业链产品乳酸-丙交酯-聚乳酸性能通过第三方检测机构检测全部合格。 4.4. 长春应化所合作生物可降解材料PPC项目 聚碳酸亚丙酯（PPC）属于新一代性能优异的“环境友好型”的生物可降解材料。PPC由二氧化碳和环氧丙烷共聚而成，与其它生物可降解材料相比，PPC具有刚韧平衡性好、阻隔性好、透明度高等优点，是理想的一次性薄膜材料，尤其在替代传统地膜材料方面具备较大的市场发展潜力。 公司在聚碳酸亚丙酯（PPC）产业链具有天然优势。公司将与长春应用化学研究所共同开发基于多核锌系催化剂的聚碳酸亚丙酯（PPC）超临界聚合工业化技术，并由公司控股子公司联泓格润建设5万吨/年PPC工业化生产线。项目预期建设期3年，具有专利技术排他性。公司在聚碳酸亚丙酯产业链具有天然优势，生产PPC所需的原材料二氧化碳和环氧丙烷公司均可自产，完全符合“双碳”政策和循环经济的要求。项目原材料消耗中二氧化碳质量占比不低于38%，对于固碳和降低产品成本均有较大意义。本协议合作的PPC超临界聚合技术具备二氧化碳质量占比高、单程转化率高、反应时间短、生产能耗低、副产物少、产品分子量高等特点，能够充分满足薄膜、地膜等领域的使用要求。 长春应化所王献红团队的PPC生产技术水平世界领先。本次PPC合作生产涉及的技术由长春应化所王献红团队主导研发。王献红团队早在2009年突破了CO2可降解塑料（PPC）研究中的系列技术关键，二十多年来始终致力于二氧化碳的固定和利用等应用基础研究及产业化工作，并创下该研究领域6项世界第一。 5.盈利预测及估值 核心业务： EVA：公司EVA管式尾技术升级改造将于2022年上半年完成，实现产能提升1.8万吨，预计公司2021-2023出货13、14.5、16万吨，受益下游需求旺盛EVA供需偏紧，单吨销售均价分别为1.8、1.8、1.5万/吨，毛利率分别为50.2%、52.8%、46.7%； 聚丙烯：预计公司2021-2023出货24.5、33、34万吨，出货量增长主要受益公司8万吨PP二反改造项目投放，单吨销售均价分别为0.77、0.74、0.73万/吨，毛利率分别为23.4%、21.6%、23.3%； 环氧乙烷及衍生物：公司并购江苏超力大幅增加减水剂产能，整体业务保持较好发展； 锂电材料-碳酸酯：预计公司2022年底完成产能建设，2023年实现营业收入15亿元，毛利率40%； 聚乙烯+醋酸乙烯：预计公司2023年上半年完成产能建设，2023年实现营业收入7亿元，毛利率40%； 盈利预测：预计公司2021-2023年实现营业收入74.68、84.59、106.92亿元，实现归母净利润11.11、13.27、17.66亿元，预计2021-2023年EPS分别为0.83、0.99、1.32元。 估值：结合公司行业和业务特征，选取福斯特、海优新材、石大胜华作为可比公司，其中福斯特、海优新材与公司为光伏产业链上下游关系，石大胜华与公司布局锂电材料业务相同，估值水平有较大参考性。公司采用PE和PB估值方法： PE估值法：参考2022年行业平均估值水平为34XPE，考虑公司提供的上游原材料供需格局持续偏紧，给予一定的估值溢价，给予2022年40XPE，对应的合理估值为39.6元。 PB估值法：参考行业平均估值水平10XPB，给10XPB，对应的合理估值为45.4元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为39.6元，对应2022年40XPE。 6.风险提示 新冠疫情等对行业需求的不利影响。新冠疫情突如其来，对全球经济带来负面影响，对光伏行业的影响主要有两个方面，一方面是用电量增速的下滑，一方面是对生产施工的限制，新冠疫情的发展存在不确定性，如果继续大幅恶化会对光伏装机行业需求产生不利影响。 超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌风险。目前我们对行业扩产计划、投产进度等都有较为紧密的跟踪，但后续若出现大的新进入者及超预期的行业扩产，将可能带来行业竞争加剧，导致价格超预期下跌风险，对公司盈利造成不利影响。

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