“海量”专题(209)——解密“固收+”的“清华”模式

（以下内容从海通证券《“海量”专题(209)——解密“固收+”的“清华”模式》研报附件原文摘录）
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券种配置方面，可转债比例显著高于同类，但2019年以来，仓位开始下调，并逐步向同类平均靠拢。中期票据和企业债的配置比例同样较高，国债配置比例很低。我们认为，基金经理可能相对淡化利率波段操作，转而通过配置高风险高收益的券种来增厚收益。此外，企业债的选择上，基金经理倾向于持有高信用评级的债券，以严控组合的信用风险。 6. 基金经理可转债投资风格 底仓安全性与同类相当。纯债溢价率和转股溢价率稳定在15%-30%之间。2020年以来，转股溢价率弱于同类。行业覆盖较为广泛，但仍表现出明显的偏好。近年来，在银行、电力设备及新能源等行业保持较高的绝对和相对配置比例。尤其是银行，相比同类呈显著的正向偏离。风格偏好上，对比同类，明显偏好大市值公司。可转债的配置集中度低，但持有周期长。 7. 基金经理投资能力 基金经理的大类资产配置和各资产内部择券的能力非常均衡，且各具特色。资产配置上，可转债择时能力较强，多次大幅加仓后，都能从中兑现较高的收益。股票投资上，按80%目标仓位模拟出收益率后，即使和股票/偏股型基金经理相比，也能稳定地处在中上游水平。进一步穿透至行业和个股层面，其能力又具体表现为，善于挖掘具备长期投资价值的行业，在重仓行业上的选股能力稳定且突出。可转债投资上，2017年之后，收益排名稳居同类中上游。 8. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。也不作为对未来走势的判断和投资建议；2）基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响。 01 基金经理 1 基金经理基本信息 张清华，物理学硕士，14年证券、基金从业经验。曾任晨星资讯（深圳）数量分析师、中信证券研究员。2010年9月加入易方达基金，并于2013年12月开始管理公募基金，距今已有8年的投资经理工作经验，当前任公司多资产投资业务总部总经理。在管基金10只，类型均为股债混合，具体涵盖混合债券型二级基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金和养老金产品。截至2021年12月31日，在管规模合计1474.6亿元。 整体来看，张清华在管产品的业绩表现均较为优异。绝大部分产品任职以来相对业绩基准的年化超额收益都在5%以上，更有2只超过20%。其中，管理时间最长的易方达安心回报A，任职以来累计回报234.73%，相对业绩基准的年化超额收益为11.82%。横向比较，10只产品中有3只的收益位列同类前10%、3只位列同类前20%，其余也基本位列同类前50%。 虽然在管产品大多存续期较长，即经历了多轮牛熊转换，但年化波动率和最大回撤仍控制在较低水平。除灵活配置型基金和股票型养老金产品外，其余产品的年化波动率均低于20%，更有一半以上年化波动率不到10%。最大回撤方面，债券类产品基本控制在10%以下，权益类产品基本不超过25%。 由于兼具高收益和低风险两大特征，这10只产品的风险调整后收益均十分突出。夏普比率和收益回撤比基本都大于1，均值分别为1.27和1.15。 综上所述，我们认为，张清华管理经验丰富，在管产品业绩优异，风险调整后收益十分突出。 2 基金经理投资理念 ？ 投资理念：重视多资产配置，固收打底、股票增强 张清华十分重视资产配置型产品。一方面，他认为这类产品契合了投资者的需求。因为对于普通投资者而言，很难花时间去研究和挑选各类产品以匹配自身需求。资产配置类产品本质上就是给普通投资者提供一个由专业管理人负责资产配置的投资工具。另一方面，他认为这类产品可以通过调整资产配比来平滑单一资产的波动，从而提高收益风险比。波动的降低和高收益风险比都会极大地提升投资者的持有体验。 在资产配置型产品的管理上，张清华坚持固收打底、股票增强。固收打底，即以债券投资为主，通过久期、类属、期限结构配置和个券选择进行投资管理。权益增强，即通过适当投资股票资产增厚组合收益。 ？ 产品定位：正确认识风险，寻找适配的收益风险比 张清华认为，收益和风险一定是相伴相生的，收益的获得源自于承担了某种风险。因此，他在投资中会正确认识风险，并衡量承担风险能够获得的预期收益是否具有吸引力，寻找最佳的收益风险比。 具体而言，张清华会先根据投资者的收益和风险偏好，构建一个长期的股债配置的中枢比例，依靠资产之间的负相关性平衡组合的收益和风险。同时，在日常管理中，依据市场环境围绕这个中枢适时调整。 ？ 投资框架：“自上而下”和“自下而上”相结合 经过多年积累，张清华打造了一套自上而下和自下而上相结合的投资框架。首先，他会采用自上而下的方法把握周期轮动。即，先对宏观经济做出判断，把握当前经济和市场趋势，据此制定具体的资产配置和行业配置策略。其次，采用自下而上的方法选择个券。 ？ 投资风格：坚守长期，风格稳健 张清华认为，市场永远在波动，而应对波动的有效方法是坚定地站在长期趋势的一边。因此，他更注重长期回报。 该理念反映在产品管理上，便是重视组合收益的长久稳健，尤其是极端市场中的稳健性。他认为，市场会经历各种极端情况。在市场行情不振时，他会尽量保守，以规避大风险，保证自己长期活下去，这样才能有机会参与之后的行情。 反映到股票投资上，便是重视行业和企业的可持续增长，看好盈利强，具备清晰商业模式和完备竞争壁垒的公司。因此，他也较少参与短期的事件和主题性机会。此外，关注个股估值水平，尽量在有安全边际的时点介入。选择竞争格局稳定的细分行业龙头，规避行业内部迭代过快导致的个股风险。 反映到债券投资上，就是注重信用风险的把控。依托公司的研究力量，从信用评级、信用风险管理、策略支持等方面展开深入的分析，把握个券基本面，规避信用风险。 下面，本文将以张清华任职时间最长的易方达安心回报A（2013年12月23日任职至今）作为代表产品，分析他的投资业绩、投资风格和投资能力。 02 基金经理投资业绩 易方达安心回报A成立于2011年6月21日，是易方达基金旗下的混合债券型二级基金，张清华于2013年12月23日起任职基金经理至今。产品业绩比较基准为“三年期银行定期存款收益率（税后）+1.0%”。得益于突出的业绩表现，产品规模近年来稳步增长。截至2021年12月31日，产品规模（A、C合计）达278.05亿元。 ？ 长期收益突出，风险调整后收益较为优异 张清华任职以来（扣除3个月建仓期），易方达安心回报A的收益表现突出。产品区间累计收益为220.16%，年化收益达15.87%，远超业绩基准，位居同类基金（2013年12月23日前成立的混合债券型二级基金，下同）前5%。 从风险指标来看，产品的年化波动率和最大回撤分别为12.91%和15.38%，二者均位居同类中下游。但是，产品的风险调整后收益却十分出色。夏普比率和收益回撤比分别为1.12和1.03，显著高于同类平均水平。此外，产品的回撤修复能力较强。最大回撤的修复时间仅97天，明显优于同类。 ？ 收益与股市相关性大，向上弹性较高 分年度来看，产品收益表现突出，大部分年份都能战胜业绩基准，并显著跑赢同类。同时，值得一提的是，虽然产品的净值波动和回撤较大，但如果考察风险调整后收益，各个年度均较为优异，稳定居于同类中等偏上水平。 观察各年度的业绩表现还可发现，产品收益与股市相关性高。例如，在股市上涨的2015年和2017年，收益显著优于同类；而在股市下跌的2016年和2018年，则出现负收益。 为了说明上述问题，我们计算易方达安心回报A及其同类产品与Wind全A、中债-总财富（总值）指数日收益率的相关系数，结果如表5所示。可以看到，易方达安心回报A和Wind全A指数日收益率的相关系数为0.78，显著高于同类。因此，我们认为，产品的投资回报率受股市表现的影响较大。 我们进一步计算产品的上涨捕获比率和下跌抵抗比率（注：以Wind全A作为市场组合，上涨捕获比率下跌抵抗比率为，市场下跌时，基金与Wind全A日收益率之比。上涨捕获比例率越大表示组合收益的向上弹性越强，下跌抵抗比率越小说明组合的防御性越强），考察其在不同股市行情中的表现。 由下表可见，易方达安心回报A的上涨捕获比率为0.46，接近同类产品的两倍，说明产品在股市上涨行情中的向上弹性较为突出。下跌抵抗比率为0.38，虽高于混合债券型二级基金均值，但仍远低于主动权益基金的平均水平。 ？ 收益稳定性较高，持有体验良好 下图展示了易方达安心回报A相对业绩基准的月度超额收益率。2014年4月以来，月度超额收益胜率为64%，均值为1.02%。这说明，在大部分时间内，产品都能战胜业绩基准，收益稳定性较高。 收益的稳定对提高投资者的持有体验至关重要。由以下两图可见，任意时点买入易方达安心回报A并持有1年，收益均在5%以上。同时，在持有期为1-3年时，收益均显著优于同类。由此可见，易方达安心回报A能给投资者带来良好的持有体验。 综上所述，易方达安心回报A长期收益表现突出。张清华任职以来（扣除3个月建仓期），产品年化收益接近16%，位居同类基金的前5%。虽然净值的波动和回撤都相对较大（与基金经理的投资风格有关，后文详细展开），但各年度的风险调整后收益都较为优异，稳定居于同类中等偏上水平。从月度超额收益胜率和任意时点买入并持有1-3年的收益这两个维度来看，尽管净值波动较大，但收益的长期稳定性仍较高。最后，产品收益与股市的相关性较高。因此，和同类相比，股市上涨时的向上弹性更为突出。 03 基金经理投资风格 1 资产配置 下图展示了产品各期的资产配置情况。可以看到，各大类资产的权重占比并非一成不变，调整频率也较高。尤其是权益类资产（股票+可转债，下同），仓位的波动幅度很大，有较为明显的择时行为。据此，我们推测，基金经理会根据市场环境的变化，积极调整各类资产的配置比例。 ？ 股票仓位与市场基本同步，鲜有左侧择时 股票资产上，仓位在5%-20%之间浮动，2015年之后长期稳定在10%-20%之间，始终显著高于同类平均。结合中证800指数收盘价（下图，反映市场行情）来看，股票仓位的变动与指数走势基本同步。这说明，对于股票资产，基金经理鲜有左侧择时。 ？ 可转债仓位波动大，左侧择时行为明显 可转债仓位的绝对水平和相对水平都较高，且变动幅度较大，表明基金经理对可转债资产的管理更为灵活。结合中证转债指数收盘价来看，我们认为，对于可转债资产，基金经理倾向于左侧提前布局。如，2018年，受股市拖累，可转债市场低迷。基金经理提前预判可转债市场未来有望起底回升，于是，从2018年下半年起，便将可转债的持有比例逐步提升至高位。随后，可转债市场从2018年底迎来了一轮牛市行情。但就在这个过程中，基金经理却不断地降低仓位，展现出显著的逆周期操作的特征。 综上所述，在资产配置层面，基金经理的主要特征为：1）两种权益类资产的仓位均显著高于同类平均。我们认为，基金经理的风险偏好较高。2）权益类资产的总仓位波动大。我们认为，基金经理有明显的择时行为。3）择时观点更多通过可转债资产实现。股票资产仓位基本和股市走势同步，鲜有左侧择时；可转债资产呈显著的逆周期左侧布局特征，且调整幅度大。4）2019以来，基金经理的择时行为不再如之前那么激进。具体表现为，股票仓位较为稳定，可转债仓位稳中有降。 2 股票资产投资风格 2.1 板块均衡，行业集中 根据基金中报和年报中的全部A股持仓，我们计算了产品在5大板块（金融地产、上游周期、中游制造、大消费、TMT）和行业（中信一级行业）上的配置比例。汇总权重排名前1-3的板块或行业，代表集中度，以此来考察基金经理在板块和行业上是倾向于分散投资还是集中投资，结果如下图所示。 2018年以来，产品第1大板块的集中度稳定在30%-40%之间，前3大板块集中度基本稳定在80%。此外，长期以来配置板块均在4个或以上。因此，我们认为，产品的板块配置较为均衡。 行业层面，基金经理倾向于集中投资。2018年以来，产品各期持仓行业数逐步下滑。2021年中报显示，仅覆盖7个行业。同时，行业集中度自2018年起逐步提高。根据2021年中报披露的数据，前5大行业配置权重已超过90%。 2.2 板块行为：配置均衡且稳定 根据产品中报和年报的持仓数据，我们发现，基金经理的板块投资风格曾有较大的变化，具体可分为两个阶段。 前期（2014-2016）：板块覆盖范围广，轮动行为明显。具体表现为，5大板块基本都有覆盖。除中游制造板块有稳定的高权重外，其余板块的权重变化较大。以大消费为例，2014年中报的权重为12%，年报降至5%以下，2016年中报又进一步下降至0，但2016年年报又大幅上调至37%。 后期（2017年至今）：板块配置相对均衡，轮动行为不明显。具体表现为，1）板块覆盖范围较广，各板块配置相对均衡。2017年以来，5大板块基本都有涉及，没有明显的板块偏好。尤其是大消费、中游制造、TMT板块，一直保持较高的配置比例；2）板块权重相对稳定。若以各大板块权重标准差的均值来衡量板块配置的稳定性，2014-2016年和2017年-至今这两个阶段的指标值分别为0.11和0.05。显然，后期产品的板块配置更加稳定。我们猜测，2017年之后，基金经理可能较少进行板块轮动。 2.3 行业配置：偏好明显，着眼长期 与板块行为类似，在行业配置上，基金经理的投资风格也明显分为两个阶段。前期（2014-2016）：行业覆盖范围较广，配置权重变化较大，轮动行为明显；后期（2017年至今）：行业配置权重稳定，轮动频率低。 两个阶段中，基金经理都呈现明显的行业偏好，但不同阶段的偏好有所差异。前期青睐中游制造的汽车、电力行业，TMT板块的通信和计算机行业；后期除大金融板块，其他板块均有重点配置行业。 接下来，我们主要就基金经理后期的行业配置特征展开分析。下图展示了易方达安心回报A的行业配置明细，红色框表示配置权重超过10%的行业。从中可见，2017年以来，产品明显偏好医药、食品饮料、家电、电力设备及新能源、电子和基础化工行业，配置权重始终较为稳定。 进一步以各行业配置权重标准差的均值来考察产品的行业轮动行为。2014-2016年与2017年至今，两个阶段的指标值分别为0.040和0.027。可见，2017年后，基金经理的行业轮动倾向明显减弱。 但是，仔细观察产品后期的行业权重变化仍可发现，基金经理依然有行业轮动行为，只不过频率和幅度较前期显著降低。以家电行业为例，2017年中报-2020年中报的配置权重一直稳定在10%左右，直至2020年年报才下调至0，并保持至2021年中报。 结合产品的板块行为特征，我们认为，基金经理的行业布局着眼于长期，偏好具有长期发展前景的行业。为了进一步论证这个推断，我们展示了产品部分重仓行业的营收同比增速和净利润同比增速，以此反映行业的成长性。 产品从2017年开始重仓医药、食品饮料和电子行业，2019年开始重仓电力设备及新能源行业。这些行业的共同特点是，产品重仓后，持续保持高增长。如图13-16所示，2017年以来，医药、食品饮料和电子行业的营收和净利润增速基本都高于A股平均水平；2019年以来，电力设备及新能源行业也保持着较高的营收和净利润增速。 2.4 持股风格：前后期变化明显，近年来偏好盈利能力强的大盘股 与板块和行业行为特征类似，易方达安心回报A的持股风格也可分为两个阶段。 前期（2014-2016）：偏好成长性好和关注度高的小盘股。具体地，市值因子上，明显偏好小盘股；基本面因子上，偏好成长性好的个股，对盈利能力的要求不高；量价因子上，换手和波动率均有显著的正向暴露，表现出对市场热点的偏好；估值因子上，容忍度较高。 后期（2017年至今）：风格稳定，偏好盈利能力突出，并兼具一定成长性的大盘股。具体地，相比前期，整体的因子暴露更加稳定。市值和盈利因子上，始终保持显著的正向暴露，即，偏好盈利能力强的大盘股。成长因子上的暴露较前期有所减小，但大部分时间仍为正向。这说明，基金经理关注但不苛求个股的成长性。估值因子上，2017-2019年为负向暴露，即，偏好估值合理的个股。但2019年下半年以来，伴随重仓的医药、食品饮料等行业的估值持续抬升，因子暴露也有所增大。 结合市场行情的演变，我们推测，产品持股风格的变化可能源自于：1）基金经理对市场行情的判断。2017年以前，小盘股行情较好。但2017年开始，大盘股逐渐占优，市场对个股盈利能力的重视程度也逐步提高。2）基金经理自身投资理念的转变。前文对板块和行业行为特征的分析中，亦能发现类似的转变。 进一步，我们基于基金、巨潮风格指数以及中债-总财富（总值）指数的日收益率，利用sharpe归因模型刻画产品持股风格的动态变化。结果如图18-19所示。 与上文的持仓分析相契合，2014-2016年，产品持股风格变化较为频繁。2017年至今，持股风格的稳定性增强，且大盘风格逐渐占优。该阶段又以2020年年中为分界点，之前，大盘价值风格仍占据一定比例；之后，大中盘成长风格成为主导。 2.5 持股行为：持股集中度较高，换手率低 ？ 持股集中度相对较高 2017年至今，易方达安心回报A的持股数量稳定在18只左右，近两年略低于同类平均水平。从持股集中度来看，截至2021年4季报，前5大和前10大重仓股合计权重分别为54%和79%，均小幅高于同类均值。考虑到产品的股票投资市值较大，我们认为，基金经理的持股集中度相对较高。 ？ 换手率低，持股周期长 根据基金中报和年报披露的股票交易情况和股票投资市值，可以计算产品报告期的双边换手率。具体公式为，双边换手率=（报告期买入股票总成本+报告期卖出股票总收入）/ 报告期股票投资市值均值。 2017-2019年，产品半年的双边换手率稳定在2倍左右，显著低于同类平均。2020年以来，随着股票投资规模的增长，换手率进一步下降，2021年上半年的双边换手率仅0.67倍。此外，2017年至今，重仓股持有时间也稳定在1年以上。我们认为，上述特征均表明，基金经理调仓频率很低，倾向于长期持股。我们认为，这也可以部分解释产品的风险指标为什么在同类中排名中下游。较长的持股周期必然需要面对短期内一定幅度的波动，但长期持有那些景气度持续优异的个股，也必定会带来穿越周期的高回报。 综上所述，基金经理的股票资产投资风格呈现以下特征。1）板块配置均衡，多数情况下，配置的板块数量在4个或以上。前期（2014-2016，下同）轮动行为明显；后期（2017年至今，下同）趋于稳定，较少进行板块间的轮动。2）行业集中度高，截至2021年中报，前5大行业的配置权重已超过90%。前期行业覆盖范围较广，配置权重变化较大，轮动行为明显；后期行业配置权重稳定，倾向于长期投资，偏好医药、食品饮料、家电、电力设备及新能源、电子和基础化工行业。3）持股风格上，前期偏好成长性强、关注度高的小盘股；后期趋于稳定，偏好盈利能力突出、兼具一定成长性的大中盘股。4）交易行为上，换手率长期低于同类均值，倾向于长期持股，重仓股持有时间在2014-2019年期间稳定上升。 3 债券资产投资风格 3.1 券种配置：可转债配置比例高 在易方达安心回报A配置的各个债券种类中，可转债和中期票据的比例最高，企业债次之，国债的比例很小。2021年4季报，产品在可转债、中期票据、企业债、金融债和国债上的配置比例依次为29.83%、29.93%、18.70%、16.16%和0.00%。 进一步和同类产品对比，我们发现以下四个特征。第一，可转债配置比例远高于同类。如图25所示，2017年以来，易方达安心回报A的可转债配置权重始终保持在30%以上，而各期的同类均值都在30%以下。从变化趋势来看，2015年股市大跌，产品也大幅下调可转债仓位。随着股市行情回暖以及可转债发行放量，配置权重也自2016年起逐步上升。 2018年下半年以来，产品的可转债配置比例逐渐下降。我们猜测，可能是因为随着管理规模的不断增大，以及可转债估值的逐步攀升，市场上可容纳大量资金的优质可转债较为稀缺。所以，基金经理下调了可转债仓位，以求控制风险。 第二，2018年下半年以来，中期票据的配置比例逐渐提升。2021年4季报，中期票据已成为产品的第一大配置券种，比例接近30%，显著高于同类。 第三，金融债和国债的配置比例显著低于同类（图27-28）。相比可转债和企业债，金融债和国债的风险更小，但收益也更低。此外，配置金融债和国债一般都是为了获取票息以及利率变化的波段收益。我们推测，易方达安心回报A选择低配这两个券种，首先，反映出基金经理更倾向于承担一定的风险以获取更高收益；其次，可能也说明基金经理相对淡化利率的波段操作，将更多精力放在大类资产配置及股票和可转债的管理上。 最后，企业债配置比例及变化趋势与同类基本一致（图29）。2014年以来，产品的企业债配置比例逐渐下降，当前权重在20%左右。我们认为，导致这一现象的原因可能有：1）股市回暖和可转债发行的放量，使得基金经理更倾向于配置可转债；2）在包商银行和永煤的暴雷事件影响下，公募基金对企业债的信用下沉变得更为谨慎。 3.2 信用评级：注重信用风险的管理 如下图所示，易方达安心回报A持有的长期债券多为AAA级。这表明，基金经理相当注重信用风险的管理，倾向于投资信用评级较高的企业债，以降低信用风险。观察信用评级分布的变化趋势还可发现，伴随2019年以来企业债信用违约事件频发，产品对AAA级以下债券的配置比例进一步减小，基金经理对信用风险的谨慎程度可见一斑。 在易方达安心回报A持有的短期债券中，权重占比最大的为短期NR，即期限在一年以内的国债、政策性金融债及未有第三方评级的短期融资券，而评级在A-1级以下的债券占比各期均为0。这一发现进一步证明了基金经理对产品信用风险的重视程度之高。 综上所述，基金经理的债券资产投资风格呈现以下特征。1）券种配置上，可转债比例显著高于同类，但2019年以来，仓位开始下调，并逐步向同类平均靠拢。中期票据和企业债的配置比例同样较高，国债配置比例很低；2）倾向于持有信用评级良好的债券。 我们认为，上述特征反映出，基金经理可能相对淡化利率的波段操作，转而通过配置高风险高收益的券种，如可转债、企业债，增厚组合收益。企业债的选择上，基金经理倾向于持有高信用评级的债券，以严控组合的信用风险，避免暴雷等极端事件的发生。 4 可转债资产投资风格 由于基金中报和年报只披露处于转股期或进入前5大重仓债券的可转债，因此我们只统计易方达安心回报A这部分的可转债市值占基金可转债投资总市值之比，结果如下图所示。从中可见，绝大部分报告期，这部分可转债的市值占比都在70%以上。因此，我们认为，利用基金中报和年报披露的可转债数据，可在很大程度上刻画产品的可转债投资风格。 4.1 底仓安全性与同类相当 可转债的纯债到期收益率是指，不考虑转股，持有可转债到期所能获得的收益率，该指标反映了可转债底仓的安全性。下图展示了易方达安心回报A及其同类产品各报告期披露的可转债的市值加权纯债收益率。如下图所示，2016年以来，易方达安心回报A可转债资产的纯债收益率基本于同类持平。我们认为，产品的底仓安全性与同类相当。 对比上证指数走势来看，2014年，股市处于上涨初期，产品大胆放松底仓安全边界以博取更高收益；2015年中报，股市处于牛市末端，市场风险偏好较高，产品则保持着较高的底仓安全边界。事后来看，这两个时点的操作都十分正确，进一步证明了基金经理对可转债资产具有较强的择时能力。 4.2 可转债的债性强于同类 纯债溢价率是指，可转债市值相对纯债价值的溢价水平。该指标越低，可转债的债性越强。转股溢价率是指，可转债市值相对转股价值的溢价水平。该指标越低，可转债的股性越强。以下两图分别展示了易方达安心回报A及其同类产品各报告期披露的可转债的纯债溢价率和转股溢价率。 2014-2016年，股票市场波动较大，可转债市场的发行量和发行规模也较小。易方达安心回报A及其同类产品的纯债溢价率和转股溢价率都不稳定。随着股市波动的降低，以及可转债市场的发展和完善，2017年以来，两项指标均有明显下降，且趋于稳定。当前，易方达安心回报A的纯债溢价率和转股溢价率稳定在15%-30%之间。 不过，2020年以来，易方达安心回报A各报告期披露的可转债的转股溢价率，即股性，弱于同类，这与2020年之前恰好相反。我们推测，出现这一变化的原因可能有两个。第一，产品的股票仓位显著高于同类，随着管理规模的快速增长，基金经理或出于平衡股债风险的考虑，主动降低可转债资产整体的转股溢价率。第二，有吸引力的可转债标的容量毕竟有限，随着管理规模的快速增长，基金经理客观上也不得不配置一些低转股溢价率的可转债，如银行业的可转债，来保持可转债资产的仓位。 4.3 行业配置特征 图38-39统计了易方达安心回报A各报告期披露的可转债的行业配置及其相对同类的偏离幅度。随着可转债市场可选标的的增多和基金规模的上升，2017年以来，易方达安心回报A各报告期披露的可转债的行业覆盖范围逐渐提高。截至2021年12月31日，当期披露的可转债共覆盖22个行业。 虽然覆盖行业广泛，但产品仍表现出明显的偏好。近年来，基金经理在银行、非银金融、电力设备及新能源、医药、商贸零售、交通运输行业均保持着较高的绝对和相对配置比例。尤其是银行业，相比同类具有显著的正向偏离。 结合产品的规模变化，我们认为，易方达安心回报A的可转债资产呈现上述行业配置特征的主要原因可能是，1）基金经理长期看好电力设备及新能源、医药等行业，并积极配置，这一点与其股票投资中的行业选择几乎完全一致；2）基金规模的不断上升限制可转债的选择范围，因而配置了较多的银行、非银金融和建筑行业可转债。这些可转债虽然股性没那么强，但底仓安全性高，可以平衡产品整体的权益仓位暴露。 2017年以前，产品对TMT板块的可转债配置比例较高；但2019年以来，权重几乎降至0，明显低于同类。结合上文对产品股票资产行业配置特征的分析，我们推测，基金经理低配电子行业，可能是出于平衡整体权益仓位行业暴露的考虑，因为产品在电子行业股票上的配置比例已经比较高了；而规避传媒和计算机行业的可转债，则可能是不看好这两个行业的投资机会，因为基金经理同样较少配置相关行业的股票。 4.4 明显偏好大市值公司的可转债 下图进一步统计了易方达安心回报A各报告期披露的可转债对应正股的风格暴露。和同类相比，产品明显偏好大市值公司。此外，2019年以来，估值、波动、换手和动量因子上呈明显的负向暴露。结合上一节的行业配置分析，我们认为，这种风格暴露特征可能和产品不断增配银行业的可转债有关。 4.5 集中度低，持有周期长 ？ 集中度低 2016年以来，易方达安心回报A各报告期披露的可转债的数量逐步提高。截至2021年12月31日，当期季报披露的可转债数量达到67只。同时，根据中报和年报披露的数据计算的前5大重仓可转债的持仓占比，则逐步降低至60%附近，位于同类中下游。 因此，我们认为，产品的可转债持有集中度较低。而其中可能的原因是，一方面，2017年2月，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，规范上市公司再融资，定增难度加大。于是，上市公司转而通过发行可转债进行再融资。可转债市场迎来快速发展，可供投资的优质标的大幅增加。因而，产品持有更多数量的可转债，也是自然的选择。另一方面，产品规模的增长，使其很难通过少量标的就实现整个可转债资产的配置，客观上也有扩大持有数量的需求。 ？ 持有周期长 我们统计了易方达安心回报A各报告期披露的可转债的持有周期，以考察产品的可转债交易风格。计算方式如下：计算各季报披露的每只可转债被连续持有的季度数，每期以当期披露的所有可转债的连续持有季度数的中位数，作为该期的持有周期指标。 由下图可见，2015年3季度开始，产品的可转债持有周期显著提升。至2019年，都稳定在6-10个季度之间。2020年后，持有周期逐步下滑。但我们认为，这并非源于基金经理的交易行为发生了改变，而是统计方法所致。因为越接近当前的季报期，能统计到的持仓周期越短。因此，若以2020年之前的数据推断，则可以认为，基金经理重仓的可转债持有周期较长，一般都在1.5年甚至以上。 5 基金经理投资风格小结 资产配置方面，1）两种权益类资产的仓位均显著高于同类平均。我们认为，基金经理的风险偏好较高。2）权益类资产的总仓位波动大。我们认为，基金经理有明显的择时行为。3）择时观点更多通过可转债资产实现。股票资产仓位基本和股市走势同步，鲜有左侧择时；可转债资产呈显著的逆周期左侧布局特征，且调整幅度大。4）2019以来，基金经理的择时行为不再如之前那么激进。具体表现为，股票仓位较为稳定，可转债仓位稳中有降。 股票资产投资风格方面，1）板块配置均衡，多数情况下，配置的板块数量在4个或以上。前期（2014-2016，下同）轮动行为明显；后期（2017年至今，下同）趋于稳定，较少进行板块间的轮动。2）行业集中度高，截止2021年中报，前5大行业的配置权重已超过90%。前期行业覆盖范围较广，配置权重变化较大，轮动行为明显；后期行业配置权重稳定，倾向于长期投资，偏好医药、食品饮料、家电、电力设备及新能源、电子和基础化工行业。3）持股风格上，前期偏好成长性强、关注度高的小盘股；后期趋于稳定，偏好盈利能力突出、兼具一定成长性的大中盘股。4）交易行为上，换手率长期低于同类均值，倾向于长期持股，重仓股持有时间在2014-2019年期间稳定上升。 债券资产投资风格方面，1）券种配置上，可转债比例显著高于同类，但2019年以来，仓位开始下调，并逐步向同类平均靠拢。中期票据和企业债的配置比例同样较高，国债配置比例很低；2）倾向于持有信用评级良好的债券。我们认为，上述特征反映出，基金经理可能相对淡化利率的波段操作，转而通过配置高风险高收益的券种，如可转债、企业债，增厚组合收益。企业债的选择上，基金经理倾向于持有高信用评级的债券，以严控组合的信用风险，避免暴雷等极端事件的发生。 可转债投资风格方面，1）底仓安全性与同类相当。2）纯债溢价率和转股溢价率稳定在15%-30%之间。2020年以来，转股溢价率弱于同类。3）行业配置上，覆盖较为广泛，但仍表现出明显的偏好。近年来，在银行、非银金融、电力设备及新能源、医药、商贸零售、交通运输行业均保持着较高的绝对和相对配置比例。尤其是银行业，相比同类具有显著的正向偏离。4）风格偏好上，对比同类，明显偏好大市值公司。5）集中度低，但持有周期长。 04 基金经理投资能力浅析 下文将继续以易方达安心回报A为例，逐次剖析基金经理的资产配置能力以及股票和债券的投资能力。在此之前，我们先对产品的股票和债券收益进行拆分，考察不同资产对于产品收益的贡献。 其中，股票收益包含新股收益、二级市场股票交易、持仓股票公允价值变动以及股息四个部分；债券收益包含债券利息收益、债券交易收益以及公允价值变动的浮动收益三部分。由于计算时采用基金财报披露的净资产数据估算日均净资产， 故股票和债券的收益可能与基金的净值复权收益率存在一定偏差。不过，当基金规模没有发生大幅变化时，偏差通常较小。 1 业绩拆分 1.1 股票收益vs债券收益 图44展示了2014年以来每个半年报期的收益拆分结果。由于2014年下半年的债券收益（对应2014.12.31这个半年报期）大幅高于其他报告期，导致其余报告期上两类资产的收益变化较难分辨，故我们又在图45中展示了2015年中报以来的收益拆分。 对比各期的股票和债券收益，我们发现，1）2015年之前，产品的债券收益相当突出。尤其是2014年下半年，债券的收益率达到60%，占总收益的比例超过80%。2014年上半年，债券收益的绝对值虽然不大，但占比也高于70%。2）2015年之后，除了股票市场波动较大的2015年下半年和2018年，其余半年报期上，两类资产的收益都较为均衡。由此我们推测，2015年之后，基金经理的管理思路可能发生了一定变化，逐渐将精力从债券资产（尤其是可转债）转向股票资产。 2015年中报以来，股票和债券每半年的平均收益分别为2.1%和 2.3%。如果不考虑2014年的异常值，我们认为，基金经理在股票和债券资产上的投资能力较为均衡。纯债收益低、波动小，因此多数情况下，债券端的收益由可转债主导。而基金经理的可转债仓位长期较高，由此，我们可进一步推断认为，无论是股票还是可转债，基金经理都有较强的投资能力，使得两类资产长期内对产品的收益贡献较为均衡。 1.2 股票收益排名vs债券收益排名 我们根据2019年以来的财报数据，按照以下标准筛选“固收+”基金池，并计算易方达安心回报A在其中的股票收益排名和债券收益排名。 1）平均权益仓位小于40%； 2）最高权益仓位小于60%； 3）截止2021年三季报，基金规模超过10亿； 4）成立时间早于2020年1月。 经过上述标准的筛选，“固收+”基金池共包含242只产品。 下图展示了易方达安心回报A不同时期的股票和债券收益在“固收+”基金池中的排名，从中可以发现，1）多数半年报期上，产品的股票和债券收益均位列同类前1/2。即使是2015年之前，债券为产品贡献了绝大部分收益，同期股票收益的排名依然不低。我们认为，这是上文得到的判断——“基金经理的股票和债券投资能力较为均衡”的又一证据。2）有5个半年报期，股票和债券收益的排名未能双双跻身前50%。但是，除2016年中报外，其余4个报告期上，股票和债券的收益都起到了良好的互补效果。即，一类资产的收益排名较低时，另一类资产的排名都处于中上游，从而保证了产品业绩的长期稳定。由此我们认为，均衡的大类资产投资能力是产品业绩持续优异的重要原因。 2 资产配置能力 由前文可知，基金经理在进行资产配置时，具有鲜明的择时行为，且择时观点主要通过调整可转债的配置比例来实现。因此，我们重点考察基金经理对可转债资产的择时效果，以剖析基金经理的资产配置能力。 ？ 可转债择时季度胜率63% 考虑到2019以来产品可转债仓位的持续下调，可能是由于规模快速增长无法承载这么高的配置比例，而非主动择时，故下文的研究区间仅为2014-2018年。 我们以“（季度t末可转债仓位-季度t-1末可转债仓位）*中证转债指数季度t+1收益率”作为评价指标，衡量基金经理的可转债择时能力，结果如下图所示。2014-2018年，择时胜率63%，平均收益0.57%。我们认为，整体来看，基金经理的可转债择时能力较强。 ？ 可转债仓位显著提高时，下期收益表现突出 要评价基金经理的可转债择时效果，除了验证仓位变化方向和可转债涨跌是否相符外（图47），更直接的方式是考察仓位大幅调整后，未来可转债资产的投资收益。这是因为，某类资产的权重被显著提高（降低），代表基金经理对未来一段时间内，投资该类资产的信心较强（弱），对应的收益水平理应更高（低）。 由前文可知，易方达安心回报A的可转债仓位波动大，表明基金经理的可转债择时观点十分鲜明，那么我们就可以根据上述逻辑，进一步衡量基金经理的可转债择时能力。 下表展示了易方达安心回报A的可转债仓位水平和下个报告期的可转债资产收益率及其在同类产品中的排名。其中，可转债资产收益率的估算方式为：（债券总收益-纯债资产*中证全债指数收益率）/可转债资产，同类产品是指同期可转债仓位与易方达安心回报A可转债仓位可比（当期可转债仓位满足表格中阈值）的“固收+”基金池。 由上表可见，随着产品可转债仓位的提高，T期和T+1期的可转债收益率的同类排名也单调上升。即，当基金经理大幅加仓可转债时，都能从中兑现较高的收益。我们认为，这充分体现出基金经理对于可转债这类资产的理解之深，唯如此，才能纯熟地把握潜在的拐点。 3 股票投资能力 3.1 股票资产的整体投资能力 对于股票/偏股型基金，在分析基金经理的投资能力时，我们通常会拆分成行业配置和个股选择两个方面。而对于“固收+”基金，我们会首先计算产品的股票收益分别在“固收+”和股票/偏股型基金池中的排名，以此衡量基金经理在股票资产上的整体投资能力，随后再穿透至行业和个股层面进一步分析。 其中，产品的股票资产收益率为：股票收益/相邻两期报告期股票资产的均值。需要注意的是，在“固收+”基金池中排名时，只需直接比较所有产品的股票资产收益率即可；在股票/偏股型基金中排名时，我们先按照80%的股票仓位目标模拟出收益率，再进行对比。 ？ “固收+”基金池中的排名 如下图所示，2017年之后，易方达安心回报A的股票资产收益率在“固收+”基金池中的排名大幅提升，半数以上的报告期，均高于50%。结合前文提到，2017年以来，基金经理的投资行为发生了显著转变，具体表现在，板块和行业层面的轮动频率降低，转为板块均衡配置，行业长期持仓；依然保持较高的行业集中度，但偏好发生变化。我们认为，基金经理可能更擅长板块均衡、行业集中、长期持有的投资模式。此外，2017年后，基金经理的投资风格也从小盘转向大中盘。我们认为，同期股票资产收益率排名的提升，可能也与基金经理更适应这种风格有关。 ？ 股票/偏股型基金池中的排名 在按照80%的股票目标仓位模拟出收益率后，我们分别考察了1年和3年的期限上，易方达安心回报A在股票/偏股型基金中的排名，结果如以下两图所示。和“固收+”基金池中的排名变化规律类似，2017年后，基金经理的股票资产收益率排名提升明显。即使和股票/偏股型基金经理相比，也能稳定地处在中上游水平。我们认为，这对于“固收+”基金经理而言，殊为难得。也正是这种稳定的股票投资能力，为易方达安心回报A长期优秀的业绩奠定了扎实的基础。 3.2 Brinson归因 在衡量了股票资产的整体投资能力后，我们进一步分析基金经理在股票投资过程中展现出来的各方面能力。首先，基于基金中报和年报披露的全部股票持仓，对产品进行Brinson归因。具体做法为，假设报告期披露的持仓在未来半年保持不变，则全部股票区间收益率的加权平均值即为产品股票资产的收益率；业绩基准为中证800指数。考虑到产品2017年前后投资风格差异较大，下文的分析仅基于2017年以后的数据。 如下图所示，除2018年下半年股市大跌和2021年下半年市场风格频繁切换这两个时段外，产品股票资产相对中证800指数的超额收益均显著大于0，行业配置和个股选择也都能贡献正向收益。全区间超额收益均值为8.3%，行业配置和个股选择的平均贡献分别为3.5%和4.8%；剔除2018和2021的两个下半年后，超额收益均值则高达12.4%，行业配置和个股选择的平均贡献则分别上升为4.8%和7.6%。我们认为，这些数据表明，基金经理兼具较强的行业配置和个股选择能力。 3.3 行业配置能力 结合前文展示的行业配置情况与基金经理的投资理念，我们认为，基金经理的行业行为特征可以概括为：布局偏长期，轮动频率低，重仓长期看好的行业。那么，这些操作模式的效果如何，下文将围绕产品重仓行业展开详细分析。 2017年以来，基金经理的历史重仓行业有医药、电子、电力设备及新能源、家电、基础化工和食品饮料。图52-57展示了这些行业的指数相对中证800的强弱走势，以及易方达安心回报A的买卖时点。整体来看，基金经理能够很好地把握行业的长期变化规律，捕捉大级别行情。以家电行业为例，产品于2016年底开始买入，并于2020年下半年卖出，在充分参与行业指数上涨红利的同时，又能适时退出以规避风险。 因此，我们认为，基金经理行业配置能力较强，善于挖掘具备长期投资价值的行业。 3.4 个股选择能力 ？ 行业内选股超额收益的历史平均表现 为了更好地评价基金经理的选股能力，我们计算了2016年年报以来易方达安心回报A的所有持仓，每个半年度内相对各自中信一级行业指数的超额收益均值和胜率，结果如下表所示。 由上图可见，平均配置比例4%以上的行业，相对于中信一级行业指数的平均超额收益均大于零，半年度胜率也都在50%以上。不过，在配置比例相对较低的行业中，选股超额收益的稳定性稍欠。因此，我们认为，从历史数据来看，基金经理在少部分行业上的选股能力可能略有不足，但在重仓或长期看好的行业内，选股能力可谓相当突出。 ？ 行业内选股超额收益的时间序列表现 进一步计算每个行业内，选股超额收益的历史变化，结果如下图所示（剔除没有持仓的行业）。整体来看，基金经理的选股能力较为稳定。尤其是长期重仓的电力设备及新能源和医药行业，超额收益的稳定性更高。此外，受市场风格影响，产品2021年的选股表现稍显逊色。我们认为，基金经理偏向长期的股票投资风格或许会使产品在某些时段内承担一定的回撤风险。但拉长周期后，这些景气度持续向好的行业带来高回报的可能性也更大。 4 可转债投资能力 我们采用和前文考察股票整体投资能力相同的方式，分析易方达安心回报A的可转债整体投资能力。其中，可转债资产收益率的计算方式为：（债券收益-纯债部分收益）/相邻两期可转债资产均值，纯债部分收益为：纯债资产均值*中证全债指数收益；排名的样本空间为，全部“固收+”产品中，可转债资产比例在10%以上的基金。 由下图可见，2017年之前，基金经理的可转债资产收益排名波动较大；2017年之后，收益排名稳定在50%附近。 综上所述，我们认为，基金经理的大类资产配置和各资产内部择券的能力非常均衡，且各具特色。资产配置上，可转债择时能力较强，对底部区域的把握较为精准。多次大幅加仓后，都能从中兑现较高的收益。股票投资上，按80%目标仓位模拟出收益率后，即使和股票/偏股型基金经理相比，也能稳定地处在中上游水平。进一步穿透至行业和个股层面，其能力又具体表现为，善于挖掘具备长期投资价值的行业，在重仓行业上的选股能力稳定且突出。可转债投资上，2017年之后，收益排名稳定居于同类中上游。 05 总结 张清华，物理学硕士，14年证券、基金从业经验。曾任晨星资讯（深圳）数量分析师、中信证券研究员。2010年9月加入易方达基金，并于2013年12月开始管理公募基金，距今已有8年的投资经理工作经验，当前任公司多资产投资业务总部总经理。历任管理基金28只，在管基金10只，类型均为股债混合产品。截至2021年12月31日，在管规模合计1474.6亿元。 张清华在担任基金经理期间，在管产品均有不错的业绩表现。以其任职时间最长的易方达安心回报A为例，产品任职以来年化收益接近16%，位居同类基金的前5%。虽然净值的波动和回撤都相对较大（与基金经理的投资风格有关，后文详细展开），但各年度的风险调整后收益都较为优异，居于同类中等偏上水平。此外，从月度超额收益胜率和任意时点买入并持有1-3年的收益这两个维度来看，尽管产品净值波动较大，但收益的长期稳定性仍较高。最后，产品收益与股市的相关性较高。因此，和同类相比，股市上涨时的向上弹性更为突出。 投资理念上，张清华十分重视多资产配置，强调固收打底、股票增强。基于这一理念，他打造了一套“自上而下”和“自下而上”相结合的投资体系。即，一方面，根据自上而下的方法把握周期轮动，制定具体资产配置和行业配置策略；另一方面，采用自下而上的策略进行个券的选择。此外，张清华认为，市场永远在波动，而应对波动的有效方法是站在长期趋势的一边。因此，他更注重组合的长期回报，投资风格稳健。 资产配置风格方面，1）两种权益类资产的仓位均显著高于同类平均。我们认为，基金经理的风险偏好较高。2）权益类资产的总仓位波动大。我们认为，基金经理有明显的择时行为。3）择时观点更多通过可转债资产实现。股票资产仓位基本和股市走势同步，鲜有左侧择时；可转债资产呈显著的逆周期左侧布局特征，且调整幅度大。4）2019以来，基金经理的择时行为不再如之前那么激进。具体表现为，股票仓位较为稳定，可转债仓位稳中有降。 股票资产投资风格方面，1）板块配置均衡，多数情况下，配置的板块数量在4个或以上。前期（2014-2016，下同）轮动行为明显；后期（2017年至今，下同）趋于稳定，较少进行板块间的轮动。2）行业集中度高，截止2021年中报，前5大行业的配置权重已超过90%。前期行业覆盖范围较广，配置权重变化较大，轮动行为明显；后期行业配置权重稳定，倾向于长期投资，偏好医药、食品饮料、家电、电力设备及新能源、电子和基础化工行业。3）持股风格上，前期偏好成长性强、关注度高的小盘股；后期趋于稳定，偏好盈利能力突出、兼具一定成长性的大中盘股。4）交易行为上，换手率长期低于同类均值，倾向于长期持股，重仓股持有时间在2014-2019年期间稳定上升。 债券资产投资风格方面，1）券种配置上，可转债比例显著高于同类，但2019年以来，仓位开始下调，并逐步向同类平均靠拢。中期票据和企业债的配置比例同样较高，国债配置比例很低；2）倾向于持有信用评级良好的债券。我们认为，上述特征反映出，基金经理可能相对淡化利率的波段操作，转而通过配置高风险高收益的券种，如可转债、企业债，增厚组合收益。企业债的选择上，基金经理倾向于持有高信用评级的债券，以严控组合的信用风险，避免暴雷等极端事件的发生。 可转债投资风格方面，1）底仓安全性与同类相当。2）纯债溢价率和转股溢价率稳定在15%-30%之间。2020年以来，转股溢价率弱于同类。3）行业配置上，覆盖较为广泛，但仍表现出明显的偏好。近年来，在银行、非银金融、电力设备及新能源、医药、商贸零售、交通运输行业均保持着较高的绝对和相对配置比例。尤其是银行业，相比同类具有显著的正向偏离。4）风格偏好上，对比同类，明显偏好大市值公司。5）集中度低，但持有周期长。 投资能力上，基金经理的大类资产配置和各资产内部择券的能力非常均衡，且各具特色。资产配置上，可转债择时能力较强，对底部区域的把握较为精准。多次大幅加仓后，都能从中兑现较高的收益。股票投资上，按80%目标仓位模拟出收益率后，即使和股票/偏股型基金经理相比，也能稳定地处在中上游水平。进一步穿透至行业和个股层面，其能力又具体表现为，善于挖掘具备长期投资价值的行业，在重仓行业上的选股能力稳定且突出。可转债投资上，2017年之后，收益排名稳定居于同类中上游。 06 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。也不作为对未来走势的判断和投资建议；2）基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响。 联系人 冯佳睿 021-23219732 郑雅斌 021-23219395 郑玲玲 021-23154170 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。

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