估值跌下去又回来,年金持有比例下降—— 可转债2月月报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《估值跌下去又回来,年金持有比例下降—— 可转债2月月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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成长个券与稳增长板块均衡配置 3月份转债市场面临的环境较2月份有些许改善。转债估值层面，整体估值虽仍处于2017年以来的95%分位数以上，但经历1月份正股下跌和2月份估值收缩后，部分高价券估值和价格有所缓解。正股预期方面，两会和一季度业绩预告或提振市场情绪。转债条款方面，赎回仍是需要关注的点， 2至3月份共有15支转债重新开始赎回条款累积。转债供给层面，新一轮发行高峰已来，2月下旬至4月上旬是传统的发行旺季。需求方面，年金持有市值占比回落。 2021年12月份中央政治局会议以来，稳增长相关政策相继落地，目前仍处于宽信用验证期，一方面，3月份将召开两会，可继续期待信贷改善和相关政策推出，预计围绕两会将衍生出一系列投资机会，预计主要集中在稳增长和新基建等板块。另一方面，一季报业绩预告或将陆续披露，绿电、新能源车等成长行业和上游周期品业绩增长可期，目前成长个券反弹已经开启，三月份可继续关注相关龙头个券。因此，3月份转债个券和行业可考虑均衡配置。风险方面，主要关注俄乌局势的进展。综上所述，个券方面，建议关注： 1、稳增长预期下，可关注建筑建材、房地产产业链等个券。新基建板块可关注亨通转债、烽火转债等。大金融板块方面，关注兴业转债、南银转债、杭银转债、苏银转债等。生猪养殖行业处于底部，能繁母猪产能环比持续下降，关注头部牧原转债、温氏转债、希望转债等。有色、煤炭化工等周期品一季度价格仍然处于高位，一季报或可期，关注明泰转债、靖远转债、嘉元转债、利民转债、金诚转债等。 2、成长方面，可关注绿电和半导体以及消费电子龙头个券，如天合转债、闻泰转债、晶科转债、金博转债、大族转债等。 风险提示：信息收集及因素判断存在误差。 正文 一、估值跌下去又回来，利率低位时主看权益节奏 （一）2月份转股溢价率呈V型走势 1、主动被动接力，估值压缩后小幅回升 2月份转债市场转股溢价率高位回落，下旬估值震荡反弹。转股溢价率的变动一般可分为主动和被动。被动主要是转债涨跌幅小于正股涨跌幅所致，如春节前一周转债指数跌幅小于股指，权益市场快速下跌带动转股溢价率被动抬升至40%；春节后第一周，转债收盘价涨幅小于平价涨幅，转股溢价率被动修复，较节前下降2.93个百分点。春节后第二周，主要是转债下跌而股指反弹导致的溢价率主动压缩。下旬溢价率再次被动抬升。 2月14日和15日两个交易日，转债市场调整幅度较大，个券出现了主动压估值现象。东财转3在2月14日大幅下跌13.46%，火炬转债、旗滨转债、蒙娜转债、福能转债等转股溢价率周度压缩超过10个百分点。此外，大秦转债等底仓标的也出现下跌。 截至2月28日，按余额加权的平均转股溢价率为36.64%，较1月末下降3.42个百分点，处于2017年以来的95%分位数左右。2月28日，转债收盘价平均值为124.22，较1月末下降1.01%；转换平价为94.61，较1月末上涨1.77%。 2、AA评级和AA-评级平均估值压缩较大 分评级看，信用评级AA和AA-的个券平均估值2月份压缩约6个百分点，AAA等级个券转股溢价率变动较小。AA、AA-、A+评级的转债平均转股溢价率2月14日压缩幅度接近5个百分点。 分平价区间看， 120-130区间以及110-120元区间的转债个券压缩幅度较大。除平价在130元以上的个券外，其他平价区间的个券平均溢价率2月14日大致下降4至5个百分点左右。全月来看，平价在110-120元区间的个券平均溢价率下跌7.60个百分点。 2021年不同评级和不同平价转股溢价率上行。本次调整后，平价在90-100和100-110元区间的个券平均转股溢价率分位数仍不低。 3、成长行业部分个券估值主动压缩 285支转债2月份估值较1月份末有所下降，估值变动中位数为-4.09个百分点。从个券角度，2月份建筑建材、有色等行业部分个券正股上涨带动溢价率修复超过20个百分点。部分转债估值主动压缩，如火炬转债、福能转债、闻泰转债、金博转债等，此前绿电、半导体、新能源汽车等成长行业个券估值高企，达到30%以上，2月份这些个券转股溢价率主动压缩10-15个百分点，大部分成长行业个券转股溢价率下降至20%以内。 此外，2月份下修和赎回条款也导致部分转债溢价率下降。如万孚转债下修后，转股溢价率从148%下降至40%左右；盛屯转债公告赎回后，溢价率从10%压缩至0附近；天合转债进入转股期后，溢价率也下降超过20个百分点。 （二）主动压估值或告一段落，利率低位时主要看权益走势 1、主动压估值或告一段落 本轮估值调整主要是股债双杀导致。2月份社融数据出台后，收益率小幅上行，股票市场2月14日在大金融带动下下跌，股债双杀的环境造成转债跌幅较大。伴随着14日和15日的调整，主动压估值短期或告一段落。 一方面，AA和AA-分类以及平价在90-100区间的个券溢价率单周压缩7至8个百分点，短期估值压力有所缓解。另一方面，后续股债环境看，或也难以导致估值再次大幅压缩。宽信用验证阶段，宽货币政策仍可期，纯债收益率或有望下行；权益市场1月份开始调整，两会即将到来，一季报业绩预告和稳增长等政策或带动权益市场震荡反弹。后续或将是正股上涨带动溢价率缓慢修复。此外，2月下旬至3月份，是转债一级市场发行旺季，供给增加也有望缓解供需紧平衡状态。 2、股债不同牛熊走势下溢价率的变动 转股溢价率由正股走势和转债走势和条款等因素决定。一方面，正股实际的涨跌幅或者正股预期对转股溢价率产生影响；另一方面，纯债收益率、流动性以及转债市场的供给等也决定了溢价率的中枢位置。此外，赎回条款和下修条款对估值也有重要影响。 从转股溢价率与国债到期收益率走势来看，一般纯债收益率走低区间，转股溢价率中枢震荡回升，如2021年纯债收益率不断走低，转股溢价率中枢不断抬升。从转股溢价率股指走势来看，纯债收益率低位时，权益市场短期快速拉升和回调往往对应转股溢价率被动下跌和抬升，如2020年一季度，2021年三季度等时间段。若纯债收益率出现拐点，步入上行区间，转股溢价率中枢将震荡下降，如2020年5月份至7月份。 股债双牛：2021年11月份，权益市场和债券市场均表现较好。2021年11月，央行货币政策执行报告中释放了对货币政策积极的信号，市场预期后续流动性可能会走向逐步宽松，12月6日，央行宣布全面降准0.5个百分点。上证指数从3500点附近攀升超过3650点，10年期国债收益率从3%附近下降至2.8%左右。期间转债市场顶着高溢价率上行，平均转股溢价率从11月至12月下旬共提升超过5个百分点，转债指数11月份涨幅5.12%。 股熊债牛： 2020年一季度，新冠肺炎疫情冲击市场，权益市场跌幅较大，上证指数从3100点下跌至2600点的低位；央行释放流动性呵护市场，纯债收益率从3.0%以上大幅下行至2.6%。期间转债市场转股溢价率从25%附近上升至35%以上，且走势基本与股指相反，股指下行带动溢价率被动抬升，股指上行带动溢价率修复回落。 股债双杀： 2021年9月，房地产市场有所弱化，通胀预期升温，权益市场和债券市场迎来阶段性回调。期间，国债收益率从2.8%附近上行至3.0%附近，上证综指从3700点回落至3500点。由于2021年三季度开始，不提前赎回转债增多，对溢价率形成支撑，本轮溢价率整体保持震荡，期间，9月30日至10月14日，溢价率压缩3个百分点左右。 股牛债熊： 2020年5月至7月份，由于国内疫情防控得当， PMI等数据回升，财政政策加码，股指震荡上行，上证指数从2800点附近涨超3300点。货币政策回归常态化，收益率上行，从2.6%附近上行至3.0%附近。期间，转股溢价率大幅下降18个百分点，从38%左右下降至20%左右。 二、成长和稳增长板块均衡配置 （一）低价转债相对抗跌，年金持有比例下降 1、2022年以来低价转债相对表现较优 下跌时，高价券相对调整较大。2月28日，可转债市场收盘价5%、25%、75%、80%、90%价格分位数分别为110.90、118.54、143.63、155.99、192.90，分位数较2021年末涨跌幅分别为1.48%、-0.38%、-8.93%、-7.81%、-8.70%。价格中位数为126.99，较2021年末下跌1.27%。相对来说，低价分位数比较抗跌。 截至2月28日，收盘价格位于100元-130元之间的个券支数占比为57.73%；收盘价格在130元以上的高价券占比42.27%，市场无100元以下的个券。 2、年金持有比例下降 2022年2月份交易所可转债持仓结构中，年金持有比例下降。此前，年金是可转债市场增持主力之一，2022年以来，年金持有市值占比连续下滑。2月份年金持有上交所和深交所可转债市值分别为323.72亿元、515.56亿元，环比1月份分别下降12.98亿元和74.90亿元。持有占比角度，2月份年金持有上交所和深交所可转债市值占比分别为7.11%、18.11%，环比1月份分别下降0.35个百分点和1个百分点。 基金持有上交所转债市值及占比继续提升，持有深交所市值及占比下降。2月份基金持有上交所和深交所可转债市值分别为1313.37亿元、813.12亿元，环比1月份分别增38.84亿元和下降79.92亿元。持有占比角度，2月份基金持有上交所和深交所可转债市值占比分别为28.85%、28.57%，环比1月份分别升0.64个百分点和下降0.34个百分点。基金持有深交所可转债市值下降或与东财转3、中鼎转2等深交所交易个券公告提前赎回有关。 （二）成长个券与稳增长板块均衡配置 2022年2月正股市场行情围绕稳增长和成长反弹两个主题，数字经济个券涨幅和波动较大，如奥飞转债，佳力转债等。光伏、半导体、新能源汽车等行业转债2022年元旦后进入调整阶段，正股下跌叠加估值压缩，部分个券下跌至较低价格分位，2月下旬部分个券开启反弹，如韦尔转债、晶科转债、天合转债、金博转债、鹏辉转债等。此外，2月份可转债市场再现炒作个券，成交量上升至1000亿以上。 3月份转债市场面临的环境较2月份有些许改善。转债估值层面，整体估值虽仍处于2017年以来的95%分位数以上，但经历1月份正股下跌和2月份估值收缩后，部分高价券估值和价格有所缓解。正股预期方面，两会和一季度业绩预告或提振市场情绪。转债条款方面，赎回仍是需要关注的点， 2至3月份共有15支转债重新开始赎回条款累积。转债供给层面，新一轮发行高峰已来，2月下旬至4月上旬是传统的发行旺季。通威股份、成都银行、华友钴业、中信特钢等优质大盘转债2月底启动发行，或将于3月下旬上市。 2021年12月份中央政治局会议以来，稳增长相关政策相继落地，目前仍处于宽信用验证期，一方面，3月份将召开两会，可继续期待信贷改善和相关政策推出，预计围绕两会将衍生出投资机会，预计主要集中在稳增长和新基建等板块；另一方面，一季报业绩预告或将陆续披露，绿电、新能源车等成长行业和上游周期品业绩增长可期，目前成长个券反弹已经开启，三月份可继续关注相关龙头个券。因此，3月份转债个券和行业可考虑均衡配置。风险方面，主要关注俄乌局势的进展。综上所述，个券方面，建议关注： 1、稳增长预期下，可关注建筑建材、房地产产业链等个券。新基建板块可关注亨通转债、烽火转债等。大金融板块方面，关注兴业转债、南银转债、杭银转债、苏银转债等。生猪养殖行业处于底部，能繁母猪产能环比持续下降，关注头部牧原转债、温氏转债、希望转债等。有色、化工等周期品一季度价格仍然处于高位，一季报或可期，关注明泰转债、靖远转债、嘉元转债、利民转债、金诚转债等。 2、成长方面，可关注绿电和半导体以及消费电子龙头个券，如天合转债、闻泰转债、晶科转债、金博转债、大族转债等。 三、转债指数回撤，新券发行开启 （一）转债指数出现补跌，估值主动压缩 截至2022年2月25日，2月份中证转债指数下跌0.85%，同期上证指数上涨2.68%，创业板指数下跌1.83%，中证1000上涨5.58%，相对来说，转债指数跑输股指。二月份权益市场风险偏好略有回升，数字经济主题表现强势，绿电、半导体等板块出现震荡反弹。股债双杀导致转债市场2月14日出现主动压估值，高价高估值个券估值压缩明显。东数西算等主题提振下，个券炒作行情再现，2月最后一周转债市场成交量大幅提升。 1、周期、计算机通信等行业领先反弹 2022年2月正股市场震荡向上，上游周期、TMT、消费等板块反弹。申万一级行业指数中有色钢铁煤炭、化工、计算机通信等板块涨幅居前。 2、压估值个券跌幅居前 个券主题来看，剔除新券后，2月份有色板块、数字经济等表现较好；东财转3正股下跌带动转债跌幅较大，前期溢价率较高的火炬转债、斯莱转债、鸿路转债、蒙娜转债等跌幅居前。此外，部分卡倍转债公告下修，涨幅居前。 （二）多支高评级大盘转债中启动发行 1、新券发行量较大 2022年2月份共9支转债启动发行程序，包括华友转债、中特转债、通22转债等大盘高评级转债，合计发行规模323.75亿元，2月份新券发行量环比大幅提升，预计年报前新券发行保持旺盛。中签率方面，2022年2月份发行的转债中，华友转债、通22转债等大盘转债中签率在千分之一以上，发行环节网上有效申购金额在11万亿附近。 2、上市新券均价有所回落 2月份上市规模不大，3支新券上市合计规模80.3亿元，其中隆22转债70亿。由于1月份正股市场有所回落，2月份上市的转债上市时平价相对有所回落，从而带动上市首日涨幅平均值较1月份下降。溢价率方面，2月份新券溢价率均不低，其中隆22转债上市首日溢价率较高。 2月份钧达转债结束交易退市。此外，多支转债在2月份结束交易。 （三）待发转债规模超350亿 1、23支转债拿到证监会批文 截至2月27日共有23家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模243亿元。此外有15家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模108亿。 2、2月转债新发预案融资规模环比回落 2月份共6家上市公司发布可转债预案，合计拟发行规模548亿元，融资规模与2022年1月份环比回落，同比2021年2月份持平。 四、风险提示 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所3月2日发布的报告《估值跌下去又回来，年金持有比例下降——可转债2月月报》 往期回顾 地缘政治风险加剧，全球经济不确定性上升——2月海外月度观察【华创固收|周冠南团队】 行业篇：银行业基本面分析与未来展望__银行业2022年债券投资手册之一【华创固收|周冠南团队·深度】 NCD当前的定价合理吗？——2月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】 证券公司债：顺风而呼，积微成著——债券品种小百科系列之九【华创固收丨周冠南团队】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1514篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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