信用·转债 | 地产债:政策回暖 VS 到期承压

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 地产债:政策回暖 VS 到期承压》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/02 信用·转债 地产债：政策回暖VS到期承压 王阳 王师可 杜林 齐晟 01 信用专题： 地产债：政策回暖VS到期承压 2021年末至今，中央及地方纷纷出台地产相关利好政策，但政策边际放松的同时，民营房企仍频现展期、违约事件，个体风险持续暴露，房企分化已成为必然趋势。当下，对于政策落地情况、执行效力，以及房企销售回款和债务滚续，利好政策何时由行业传导至个体，由大型公司传导至中小型公司成为提振市场信心的关键。本文主要梳理了近期地产行业相关政策、房企最新发债情况以及2022年到期压力等市场动态，以供投资者参考。 行业政策：地产政策边际放松， “因城施策”力度加大 需求端，年初，央行公布5年期以上LPR下调5个基点至4.6%，这是自2020年4月以来，5年期以上LPR首次出现下调。随后，“因城施策”实施力度加大，四大行同步下调广州地区房贷利率；部分非限购城市下调首付比例，上调公积金贷款额度，加快按揭贷款审批和放款速度，对冲三四线城市去库存压力，助力房地产市场合理需求的释放。 资金端，银行、优质房企等纷纷发行房地产并购债，加速出险地产项目消化、助力风险化解；也有媒体称，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。其次，央行、银保监会发文明确，保障性租赁住房项目的相关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。同时，全国性商品房预售资金监督管理办法出台，在确保项目交付的前提下，也提高了预售资金使用的灵活性。 房企融资：新发以央国企为主， 民企融资成本有所提升 信用债方面，2022年1月至今，市场约发行60只地产信用债，发行规模合计624亿元。33家发行人中涉及4家民营企业龙湖、滨江集团、金科和金地。主体评级方面，AAA、AA+和AA级发行规模占比分别为89%、6%和6%；低评级主体中，北京住总房地产开发发行2只债券，均由住总集团担保；南京金融城建发行1只债券，由南京紫金投资集团担保；此外，安徽高速地产和武夷实业各发行1只。 ABS方面，2022年1月至今，市场约发行47单地产ABS项目，发行规模合计447亿元，其中以供应链项目为主，规模占比为71%；自2021年三季度购房尾款发行遭遇冰封期后，2021年末以来个别房企恢复了购尾项目的发行，但规模有限。2022年至今，金地、保利和华润各发行1单购尾项目，规模合计21亿元。 美元债方面，年初至今地产美元债市场发行冷淡，仅发行了7只美元债，规模合计102亿元；其中，大发地产、禹洲、景业名邦、上坤地产和祥生均为交换要约后置换的新券；仅绿城和合生创展为正常新增美元债。 房企层面，年初至今，万科、保利债券融资规模处于前列，发行规模均在100亿元以上；绿城、深业集团、龙湖和金地次之，发行规模在50亿以上。期限方面，债券发行期限以中短期为主，民营企业发行期限偏短；碧桂园、龙湖、滨江集团债券期限均在1年以内，金科发行了一只“2+2”债券。融资成本方面，年初至今，碧桂园、金地1年期以内ABS平均票面利息分别为5.40%和3.78%，较2021年全年短久期平均票息分别增长97bp和42bp；金科“2+2”信用债票面偏高约8%；其余多数主体融资成本较去年均值无明显增幅。 同时，10家国企和民营房企主动信披，重建市场信心。2月24日，首开股份、金地、金茂、珠海华发、保利、龙湖、旭辉、新城控股、新希望和碧桂园10家房企于上交所主动公开披露近期生产经营业绩、债券发行情况、偿债能力、近期战略及发债计划等信息。此举一来在一定程度上缓解房企经营债务数据披露滞后，发行人与投资者信息不对称的现象；其次，10家房企向市场传递经营稳健，有序安排偿债计划等信息，旨在稳定预期，提升投资者信心，降低市场波动。 地产债到期分布： 三季度前仍面临较大到期压力 我们梳理了主要发债房企境内外债券市场（ABS、信用债、美元债）存续规模、2022年到期规模、到期集中度（到期规模/总存续规模）、各渠道融资依赖度（各渠道存续规模/境内外市场总存续规模）等指标，估测样本房企今年的到期压力情况。 行业层面，总体来看，今年7月和8月为到期最高峰，到期总规模（到期+提前还本+回售+永续赎回）在1400亿元以上，3月、4月和6月为次高峰，到期总规模在1200亿元左右；截止年底，有6个月份到期规模在1000亿元以上，到期压力较大。 具体来看，ABS方面，供应链ABS发行期限以1年为主，因此目前存续项目基本于2022年以前到期，2022年到期规模约2012亿。CMBS/类REITs项目到期规模不高仅74.5亿，主要系此类项目发行期限较长一般为18年，目前到期债券较少；但一般设置每3年进入一次开放回售期，受2019年以来发行放量影响，2022年将有较大规模（614亿）的债券将进入回售期。 信用债方面，2022年到期或提前还本、进入回售和永续赎回的债券规模分别为2435、2394和246亿元，合计5075亿元。 美元债方面，2022年到期、进入回售和永续赎回的债券规模分别为417、16和31亿美元，合计463亿美元；按月来看，4月、6月、7月为到期最高峰，到期规模在60亿美元以上，3月、9月和10月为次高峰，到期规模在50亿美元左右。 （注：由于ABS项目多为私募所限，各类型ABS项目在计算到期分布时，均假设在预计到期日归还全部存续规模，忽略过手摊还，固定还本等还本方式；同时，CMBS/REITs项目假设每三年进入一次回售开放期；因此本文测算的到期分布同实际情况或存偏差。） 房企层面，境内外市场债券存续规模超1000亿元的涉及3家样本房企；2022年到期规模超200亿元的涉及7家样本房企。综合到期规模和到期集中度来看，样本1到期体量大，且到期集中度接近50%，主要系其债券发行主要以1年期供应链ABS项目为主，年初至今其ABS发行较畅通，但发行体量有所下滑，尚需关注供应链项目后续监管的松紧程度。其次，在到期集中度超50%的6家样本房企中，样本7到期集中度较高约62%，面临一定到期压力，但年初以来新债续发相对畅通。而民营地产样本4和样本45到期压力大，且2021年下半年以来境内基本无新发债券。对于美元债融资依赖度较高的样本房企，如样本21、样本26、样本14等，美元债存续规模占比均在60%以上，且年内到期规模也在100亿元以上，在地产美元债急剧波动中，美元债市场融资较难，或面临一定到期压力。 02 信用债回顾： 融资规模升至高位，二级收益率上行 负面信息监测 一级发行：融资规模继续回 升，高等级中票发行成本上行 上周信用债融资规模继续回升，净融资突破前期高位。上周信用债一级发行约3,760亿元，总偿还量约1,574亿元，最终实现净融入约2,187亿元，净融资规模创2020年5月以来的新高。 取消发行规模增加。上周共统计到9只取消发行的债券，合计取消规模131亿元，较前一周增多65亿元，其中国家能源取消发行超短融50亿元。取消发行涉及的主体多为AAA评级央企或者国企。 一级发行成本方面，中高等级中票的发行成本上行。上周AAA和AA+等级的中票平均发行成本分别较前一周上行34bp和15bp，来到3.46%和4.09%，而AA/AA-等级中票平均发行成本则大幅下行80bp至4.02%。 二级成交：收益率普遍上行， 房企折价成交大幅增多 二级收益率普遍上行，短久期信用利差收窄。本周各等级、各期限中票二级收益率普遍上行，上行幅度主要分布在3-9bp，中长久期收益率上行更多。由于短久期国开债收益率上行幅度较大，短久期信用利差被动收窄，收窄幅度5~8bp。 期限利差方面，由于中长端收益率上行幅度大于短端，导致期限利差继续走阔，AAA和AA+级3Y-1Y期限利差走阔3~6bp，AA级3Y-1Y期限利差持平，各等级5Y-1Y期限利差走阔2~3bp。 等级利差方面，各期限的等级利差均收窄，1年期、3年期和5年期AA-AAA等级利差分别收窄3bp、6bp和2bp，至19bp、58bp和83bp。 城投债信用利差方面，整体来看，上周主要省份的信用利差均出现收窄，重庆、陕西、山西、河南、江苏利差下行相对明显，而青海省的利差则大幅走阔，贵州利差平均数、甘肃和宁夏的利差中位数也出现小幅走阔。分等级来看，各省AAA等级（外部评级）城投利差普遍收窄；AA+和AA等级中则有部分省份的利差出现了走阔，例如青海、黑龙江、辽宁、广西等省份。 产业债信用利差方面，上周除房地产、商业贸易和通信外多数行业信用利差小幅收窄，医药生物、纺织服装、传媒、汽车、化工等行业收窄相对明显，收窄幅度多大于10bp。房地产行业利差平均数继续大幅走阔293bp，中位数则继续小幅收窄6bp，房企主体估值调整较多；商业贸易和通信行业的平均利差分别走阔21bp和33bp。分等级来看，房地产行业各等级的平均利差均大幅上升；传媒、汽车、化工行业中高等级信用利差修复明显。 二级成交方面，整体换手率较前一周略有下降，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，剩余期限普遍偏短、个别较长。阳光城、龙光、世茂等房企的多只存续债出现折价成交，折价幅度相比前一周普遍增大。估值收益率上升前5大债券均为房企，分别为正荣、富力、合景、世茂和龙光；而泛海、雅居乐和禹洲鸿图等房企主体估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数微涨，估值小幅回升 市场整体表现：股指走 势分化，转债指数微涨 主要股指涨跌分化，转债指数微涨。上周主要指数多数出现回落，转债指数微涨，中证转债涨0.40%，上证转债涨0.07%；创业板指涨1.03%，中小板指涨0.25%，上证50跌2.76%，沪深300跌1.67%，其他股指均下跌。行业方面，申万一级行业10涨17跌，其中电气设备、国防军工、电子、有色金属行业领涨，分别涨4.25%、3.05%、2.45%、2.13%；建筑装饰、建筑材料、传媒、非银金融行业领跌，分别跌6.53%、6.50%、4.26%、4.02%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，横河、卡倍、泰林转债涨幅较好，分别涨52.98%、50.39%、27.15% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如宁建、贵广、新天转债等。 转债估值小幅回升，情绪有所好转 上周转债指数小幅上行，由于正股表现稍弱，平价微跌，溢价率被动上行。上周转债平价中枢下行0.5%，来到97.9元，转股溢价率中枢显著上行1.3%，来到26.3%。 上周主要股指走势分化，中小盘股表现稍好，尤其与转债相关性更高的中证1000涨幅居前，抛开俄乌事件看，权益市场情绪有所回暖。行业方面，电气设备、国防军工、医药领涨，建筑装饰、建筑材料、传媒领跌。事件方面，发改委对于煤炭价格形成机制的完善，使得煤炭价格及煤炭股显著下跌，或许有助于未来头部煤企盈利稳定性的提升；东数西算概念使得IDC等相关板块暴涨，东数西算长期看具备想象力但业绩必定难以在中短期兑现，因此我们认为需警惕当前市场情绪有所好转下的短暂抱团。两会临近，未来稳增长政策具体如何细化和落地有待观察。转债方面，上周转债略显平淡，估值小幅回升，初步看在权益市场的情绪回暖下，转债市场已经走出前期下跌悲观情绪，尽管如此，我们认为转债依然存在结构性机会，后续我们建议适当调仓，保证安全边际。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：由于ABS多为私募项目，信息披露有限；且房企债务规模及到期情况涉及人工统计和筛选，存在遗误的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月2日发布的研报《地产债：政策回暖VS到期承压》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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