原油蓄力冲高,如何突破
（以下内容从开源证券《原油蓄力冲高,如何突破》研报附件原文摘录）
This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 爱之梦 音乐： Richard Clayderman - 理查德·克莱德曼钢琴曲全集-精彩现场 摘要 1. 原油供应格局发展至今逐步已经确认OPEC（沙特为首）、俄罗斯、美国三足鼎立的格局： 2014年页岩油的爆发增长除却帮助美国实现自给摆脱能源依赖外，其产量成为制衡OPEC定价的重要力量。 2. 地缘冲突底色下的原油紧平衡市场: １） 供应缺口：一方面目前，OPEC闲置产能不足，内部多国增产目标尚未达标；而从美国DUC油井变化量和新井增加数等多项高频数据上来看，目前页岩油的产量主要还是来自旧井储量，钻机活跃数量尚未恢复到疫情水平，页岩油的增产节奏依旧不及预期。此外，尽管近一年时间，国际油价有了大幅提升，但主要石油公司并没有明显的资本支出计划，资本投资不足对长期产能的掣肘需要考量。 ２）从需求来看，随着全球疫情整体状况好转，地区人员管控政策放开，汽油、柴油，尤其是航空煤油这些主要下游需求将进一步回升。 3. 俄乌局势升级推升地区风险溢价，能源制裁引发关注： 俄罗斯与欧洲能源关系紧密，后续制裁强度面临多方博弈。 若未发生实质意义的能源制裁：随着页岩油议价能力式微，油价中枢后续将再度上移至100美金/桶，叠加地区风险溢价蓄力冲高：当前产业链上下游库存都处于历史低水平情况下，页岩油的产量受到投资不足的制约对整个供应格局影响深远：页岩油产量是近些年平衡市场的重要力量，然而在疫情的“负油价”场景和全球能源转型的大环境下，该行业的资金活动和资本支出很难像以往一样，伴随价格上涨快速复苏。据此推断，随着页岩油议价权日渐式微，油价中枢后续将再度上移至2014年前的100美金/桶，全年高位运行。若对俄实施实质性的能源制裁，原油价格中枢将提高至120美金/桶，而脉冲上涨幅度难以估量：俄罗斯原油出口贸易流占世界整体贸易量１３％，欧洲近５０％原油进口来自俄罗斯。实质性的原油出口限制对于市场的压力是不言而喻的。尽管最新消息美国将联合主要经济体释放３０００万桶原油储备，以及后续伊朗１３０万桶/日产能有望回归以平衡当前市场缺口，但再破前高的大趋势料难以扭转。 风险提示：地缘冲突发展超预期，经济复苏超预期。 正文 自2020年4月，原油价格创下历史低位之后，至今延续强势反弹，最近再现历史行情，布伦特原油主力交易合约跨过100美金大关后再破前高，油市后期有多强的支撑和上涨空间，我们系统分析在当前环境多重要素博弈下油价的发展趋势。 1、原油供应格局发展至今逐步已经确认OPEC（沙特为首）、俄罗斯、美国三足鼎立的格局: 在世界石油贸易中，进口国总是希望以更低的价格进口更多的原油资源，而出口国则力求高价卖出，由此产生的长期博弈也导致了各阶段原油定价权的转移：早期阶段定价权控制在美国标准石油以及后续的石油七姐妹等西方石油垄断资本手中，大型石油公司凭借国家实力获取世界上大部分的油田以及炼油厂，为掠夺产油国利益，长期压低油价。这个阶段的油价并不具备市场参考性。1960年，产油国为反抗长期低油价的剥削成立OPEC，自此原油定价权从石油垄断资本向OPEC转移。沙特采取“联合禁运”或是“价格战”两种手段掌控市场供应阀口，在抢夺市场份额的同时，推高油价。而2014年后美国页岩油技术发展发展瓦解了OPEC主导格局，沙特在采取价格战企图挤出页岩油供应，倒逼页岩油技术革新，成本得到有效控制。自此之后，美国在满足原油自给的基础上逐步转向原油出口。页岩油产量成为制衡OPEC定价的关键力量。美国凭借产能优势，逐渐获得和OPEC的谈判权。 目前世界原油供应基本确认了OPEC（以沙特为首）、俄罗斯、美国三足鼎立的新格局，油价也逐步进入以供需为基础的多元定价新阶段。 2、地缘冲突底色下的原油紧平衡市场 2.1 供应缺口：本轮供应的主要矛盾点在于美国页岩油的恢复速度较慢叠加OPEC闲置产能不足，多国未达增长目标。 页岩油储量丰富，在北美，东欧和亚太地区都有分布。凭借多年的技术沉淀，目前美国页岩油的开采规模远超包括俄罗斯在内的世界其他各国，具体来看，开采页岩油需要大量淡水资源，开采页岩油用到的技术是水平井和分段压裂技术。世界上目前只有北美可以进行大规模的生产，但即使是美国，页岩油的开采成本依然较高。 由于其开采方式的特殊性，页岩油也有这么几个特点： 初始产量高，衰减快，需要资本不断投入来维持产量；投资周期短，增产灵活，但很大程度上取决于经济性；商业化程度比较高，资本依赖度高，负债水平高。 2020年4月的负油价是页岩油投资热潮消退的导火索，受疫情冲击，油气上游投资在过去两年收缩约30%，尽管近一年时间，国际油价有了大幅提升，页岩油企业目前也多是选择专注于有规划的支出、创生自由现金流、去杠杆和提供投资者现金回报。 此外，在全球碳中和碳达峰的大背景下，上市公司面临在环境、社会和公司治理（ESG）方面承担责任的压力。拜登总统将气候行动列为政府工作的首要议程，新钻井许可证和联邦土地新租赁的批准面临着更多的考量被暂时停发，企业预计也将需要花费更多资金来减少甲烷排放、停止燃烧和减低碳排放。鉴于化石能源的投资不再是优秀的赛道，石油公司巨头纷纷寻求能源转型，削减油气资源投资。 依靠高杠杆撬动的页岩油项目在上游投资退潮的情况下，后续的产量恢复恐难达到疫情前的高峰，资本投资不足以及直接政策约束对后续产能的释放掣肘值得关注。 而OPEC内部分歧较大，增产未达目标。2021年7月,OPEC+同意逐步削减此前的减产计划，逐月增加４０万桶／日原油产量，并调高了俄罗斯的增产配额到１０万桶／日。最新数据显示，１月OPEC原油产量增加６.４万桶／日，远未到增产配额。事实上，自增产实施以来，OPEC＋已经多月未达到其整体产量目标，俄罗斯的产量也是连续第二个月低于配额。 究其原因，除了闲置产能处于历史低位的现实因素；也反映出，在能维持住现有市场份额的前提下，产油国相对来说对油价有更高的诉求。 2.2需求方面，随着全球疫情整体状况转好，地区人员管控政策放开，汽油，柴油，尤其是航空煤油这些主要下游需求将进一步回升： OPEC最新月报预测，随着全球经济从疫情中强劲复苏，以及旅游业等行业反弹，，2022年世界石油需求仍有上行潜力，将2022年全球原油需求增速预测维持在420万桶/日不变。考虑到当前原油和原油产品都处于历史较低的位置，后续对补库仍有较为强劲的需求。而绿色能源对化石能源的替代是一个长期过程，借鉴此次欧洲能源危机的动因，预计各国政府对于能源革新的布局节奏也将更加谨慎。 3. 地缘政治的冲击：俄罗斯与欧洲能源关系紧密，后续制裁强度面临多方博弈，油价多情境推演： 近期俄乌局势升级，俄罗斯作为除OPEC、美国之外的主要产油国和原油出口国的供应风险无疑刺激了市场的神经。俄罗斯目前原油产量占全球13%，超越沙特已经是全球第二产油国。 同时，俄罗斯也是重要的原油出口国，总产量的45%-50%用于出口，总出口量占全球贸易流量约13%，主要流向欧洲以及中国等亚太地区。 而欧洲作为原油主要的消费和净进口地区，原油进口量占世界总贸易流23.6%，从进口结构来看，欧洲对俄罗斯的油气资源极度依赖，约占总进口量的46%。 此前，七国集团（G7）财长发布联合声明，对俄罗斯在乌克兰边境集结军队表示严重关切，准备迅速果断采取行动支持乌克兰，集体实施经济和金融制裁。美国目前对俄罗斯的武器及相关物资、金融服务、能源、金属与采矿、工程、国防及相关物资、技术共计7个行业实施了制裁，其中就包括对北溪2号项目，而德国作为此前北溪2号项目的主要推动者，已决定无限期的停止管道认证工作。 美国针对俄罗斯的能源行业制裁尚未明确限制范围，若其扩大制裁范围和力度，切实影响到俄罗斯油气出口，势必会加剧目前已经紧张的供应格局。不过由于欧洲各地区目前能源结构十分依赖俄罗斯，基于能源安全和经济性的多方考虑，后续的能源制裁强度依旧面临着多方博弈。 若未发生实质意义的能源制裁：随着页岩油议价能力式微，油价中枢后续将再度上移至100美金/桶，全年高位运行。当前产业链上下游库存都处于历史低水平情况下，页岩油的产量受到投资不足的制约对整个供应格局影响深远。就像前文提到的，2014年之后，爆发的页岩油产量逐渐成为平衡原油供需市场的重要力量，促使近些年原油价格中枢从100美金下移至60美金。然而疫情导致的“负油价”场景和全球能源转型的大环境下，页岩油这个靠高杠杆的撑起的传统产业在2020年中断已经经历了一轮行业的破产和整合浪潮，二叠纪盆地致密油活动的再投资率从2019年的121%降至2020年的84%。尽管油价近一年大幅提升，完全能够覆盖45-50美金的新井钻探成本，但是行业的资金活动和资本支出却很难看到像以往一样看到快速复苏。我们据此推断，随着页岩油议价权日渐式微，油价中枢后续将再度上移至100美金/桶，全年高位运行。 若对俄实施实质性的能源制裁，原油价格中枢将提高至120美金/桶，而脉冲上涨幅度难以估量：俄罗斯原油出口贸易流占世界整体贸易量13％，欧洲近50％原油进口来自俄罗斯。实质性的原油出口限制对于市场的压力是不言而喻的。尽管最新消息美国将联合主要经济体释放3000万桶原油储备，以及后续伊朗130万桶/日产能有望回归以平衡当前市场缺口，但再破新高的趋势料难以扭转。 风险提示：地缘冲突发展超预期，经济复苏超预期。
This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 爱之梦 音乐： Richard Clayderman - 理查德·克莱德曼钢琴曲全集-精彩现场 摘要 1. 原油供应格局发展至今逐步已经确认OPEC（沙特为首）、俄罗斯、美国三足鼎立的格局： 2014年页岩油的爆发增长除却帮助美国实现自给摆脱能源依赖外，其产量成为制衡OPEC定价的重要力量。 2. 地缘冲突底色下的原油紧平衡市场: １） 供应缺口：一方面目前，OPEC闲置产能不足，内部多国增产目标尚未达标；而从美国DUC油井变化量和新井增加数等多项高频数据上来看，目前页岩油的产量主要还是来自旧井储量，钻机活跃数量尚未恢复到疫情水平，页岩油的增产节奏依旧不及预期。此外，尽管近一年时间，国际油价有了大幅提升，但主要石油公司并没有明显的资本支出计划，资本投资不足对长期产能的掣肘需要考量。 ２）从需求来看，随着全球疫情整体状况好转，地区人员管控政策放开，汽油、柴油，尤其是航空煤油这些主要下游需求将进一步回升。 3. 俄乌局势升级推升地区风险溢价，能源制裁引发关注： 俄罗斯与欧洲能源关系紧密，后续制裁强度面临多方博弈。 若未发生实质意义的能源制裁：随着页岩油议价能力式微，油价中枢后续将再度上移至100美金/桶，叠加地区风险溢价蓄力冲高：当前产业链上下游库存都处于历史低水平情况下，页岩油的产量受到投资不足的制约对整个供应格局影响深远：页岩油产量是近些年平衡市场的重要力量，然而在疫情的“负油价”场景和全球能源转型的大环境下，该行业的资金活动和资本支出很难像以往一样，伴随价格上涨快速复苏。据此推断，随着页岩油议价权日渐式微，油价中枢后续将再度上移至2014年前的100美金/桶，全年高位运行。若对俄实施实质性的能源制裁，原油价格中枢将提高至120美金/桶，而脉冲上涨幅度难以估量：俄罗斯原油出口贸易流占世界整体贸易量１３％，欧洲近５０％原油进口来自俄罗斯。实质性的原油出口限制对于市场的压力是不言而喻的。尽管最新消息美国将联合主要经济体释放３０００万桶原油储备，以及后续伊朗１３０万桶/日产能有望回归以平衡当前市场缺口，但再破前高的大趋势料难以扭转。 风险提示：地缘冲突发展超预期，经济复苏超预期。 正文 自2020年4月，原油价格创下历史低位之后，至今延续强势反弹，最近再现历史行情，布伦特原油主力交易合约跨过100美金大关后再破前高，油市后期有多强的支撑和上涨空间，我们系统分析在当前环境多重要素博弈下油价的发展趋势。 1、原油供应格局发展至今逐步已经确认OPEC（沙特为首）、俄罗斯、美国三足鼎立的格局: 在世界石油贸易中，进口国总是希望以更低的价格进口更多的原油资源，而出口国则力求高价卖出，由此产生的长期博弈也导致了各阶段原油定价权的转移：早期阶段定价权控制在美国标准石油以及后续的石油七姐妹等西方石油垄断资本手中，大型石油公司凭借国家实力获取世界上大部分的油田以及炼油厂，为掠夺产油国利益，长期压低油价。这个阶段的油价并不具备市场参考性。1960年，产油国为反抗长期低油价的剥削成立OPEC，自此原油定价权从石油垄断资本向OPEC转移。沙特采取“联合禁运”或是“价格战”两种手段掌控市场供应阀口，在抢夺市场份额的同时，推高油价。而2014年后美国页岩油技术发展发展瓦解了OPEC主导格局，沙特在采取价格战企图挤出页岩油供应，倒逼页岩油技术革新，成本得到有效控制。自此之后，美国在满足原油自给的基础上逐步转向原油出口。页岩油产量成为制衡OPEC定价的关键力量。美国凭借产能优势，逐渐获得和OPEC的谈判权。 目前世界原油供应基本确认了OPEC（以沙特为首）、俄罗斯、美国三足鼎立的新格局，油价也逐步进入以供需为基础的多元定价新阶段。 2、地缘冲突底色下的原油紧平衡市场 2.1 供应缺口：本轮供应的主要矛盾点在于美国页岩油的恢复速度较慢叠加OPEC闲置产能不足，多国未达增长目标。 页岩油储量丰富，在北美，东欧和亚太地区都有分布。凭借多年的技术沉淀，目前美国页岩油的开采规模远超包括俄罗斯在内的世界其他各国，具体来看，开采页岩油需要大量淡水资源，开采页岩油用到的技术是水平井和分段压裂技术。世界上目前只有北美可以进行大规模的生产，但即使是美国，页岩油的开采成本依然较高。 由于其开采方式的特殊性，页岩油也有这么几个特点： 初始产量高，衰减快，需要资本不断投入来维持产量；投资周期短，增产灵活，但很大程度上取决于经济性；商业化程度比较高，资本依赖度高，负债水平高。 2020年4月的负油价是页岩油投资热潮消退的导火索，受疫情冲击，油气上游投资在过去两年收缩约30%，尽管近一年时间，国际油价有了大幅提升，页岩油企业目前也多是选择专注于有规划的支出、创生自由现金流、去杠杆和提供投资者现金回报。 此外，在全球碳中和碳达峰的大背景下，上市公司面临在环境、社会和公司治理（ESG）方面承担责任的压力。拜登总统将气候行动列为政府工作的首要议程，新钻井许可证和联邦土地新租赁的批准面临着更多的考量被暂时停发，企业预计也将需要花费更多资金来减少甲烷排放、停止燃烧和减低碳排放。鉴于化石能源的投资不再是优秀的赛道，石油公司巨头纷纷寻求能源转型，削减油气资源投资。 依靠高杠杆撬动的页岩油项目在上游投资退潮的情况下，后续的产量恢复恐难达到疫情前的高峰，资本投资不足以及直接政策约束对后续产能的释放掣肘值得关注。 而OPEC内部分歧较大，增产未达目标。2021年7月,OPEC+同意逐步削减此前的减产计划，逐月增加４０万桶／日原油产量，并调高了俄罗斯的增产配额到１０万桶／日。最新数据显示，１月OPEC原油产量增加６.４万桶／日，远未到增产配额。事实上，自增产实施以来，OPEC＋已经多月未达到其整体产量目标，俄罗斯的产量也是连续第二个月低于配额。 究其原因，除了闲置产能处于历史低位的现实因素；也反映出，在能维持住现有市场份额的前提下，产油国相对来说对油价有更高的诉求。 2.2需求方面，随着全球疫情整体状况转好，地区人员管控政策放开，汽油，柴油，尤其是航空煤油这些主要下游需求将进一步回升： OPEC最新月报预测，随着全球经济从疫情中强劲复苏，以及旅游业等行业反弹，，2022年世界石油需求仍有上行潜力，将2022年全球原油需求增速预测维持在420万桶/日不变。考虑到当前原油和原油产品都处于历史较低的位置，后续对补库仍有较为强劲的需求。而绿色能源对化石能源的替代是一个长期过程，借鉴此次欧洲能源危机的动因，预计各国政府对于能源革新的布局节奏也将更加谨慎。 3. 地缘政治的冲击：俄罗斯与欧洲能源关系紧密，后续制裁强度面临多方博弈，油价多情境推演： 近期俄乌局势升级，俄罗斯作为除OPEC、美国之外的主要产油国和原油出口国的供应风险无疑刺激了市场的神经。俄罗斯目前原油产量占全球13%，超越沙特已经是全球第二产油国。 同时，俄罗斯也是重要的原油出口国，总产量的45%-50%用于出口，总出口量占全球贸易流量约13%，主要流向欧洲以及中国等亚太地区。 而欧洲作为原油主要的消费和净进口地区，原油进口量占世界总贸易流23.6%，从进口结构来看，欧洲对俄罗斯的油气资源极度依赖，约占总进口量的46%。 此前，七国集团（G7）财长发布联合声明，对俄罗斯在乌克兰边境集结军队表示严重关切，准备迅速果断采取行动支持乌克兰，集体实施经济和金融制裁。美国目前对俄罗斯的武器及相关物资、金融服务、能源、金属与采矿、工程、国防及相关物资、技术共计7个行业实施了制裁，其中就包括对北溪2号项目，而德国作为此前北溪2号项目的主要推动者，已决定无限期的停止管道认证工作。 美国针对俄罗斯的能源行业制裁尚未明确限制范围，若其扩大制裁范围和力度，切实影响到俄罗斯油气出口，势必会加剧目前已经紧张的供应格局。不过由于欧洲各地区目前能源结构十分依赖俄罗斯，基于能源安全和经济性的多方考虑，后续的能源制裁强度依旧面临着多方博弈。 若未发生实质意义的能源制裁：随着页岩油议价能力式微，油价中枢后续将再度上移至100美金/桶，全年高位运行。当前产业链上下游库存都处于历史低水平情况下，页岩油的产量受到投资不足的制约对整个供应格局影响深远。就像前文提到的，2014年之后，爆发的页岩油产量逐渐成为平衡原油供需市场的重要力量，促使近些年原油价格中枢从100美金下移至60美金。然而疫情导致的“负油价”场景和全球能源转型的大环境下，页岩油这个靠高杠杆的撑起的传统产业在2020年中断已经经历了一轮行业的破产和整合浪潮，二叠纪盆地致密油活动的再投资率从2019年的121%降至2020年的84%。尽管油价近一年大幅提升，完全能够覆盖45-50美金的新井钻探成本，但是行业的资金活动和资本支出却很难看到像以往一样看到快速复苏。我们据此推断，随着页岩油议价权日渐式微，油价中枢后续将再度上移至100美金/桶，全年高位运行。 若对俄实施实质性的能源制裁，原油价格中枢将提高至120美金/桶，而脉冲上涨幅度难以估量：俄罗斯原油出口贸易流占世界整体贸易量13％，欧洲近50％原油进口来自俄罗斯。实质性的原油出口限制对于市场的压力是不言而喻的。尽管最新消息美国将联合主要经济体释放3000万桶原油储备，以及后续伊朗130万桶/日产能有望回归以平衡当前市场缺口，但再破新高的趋势料难以扭转。 风险提示：地缘冲突发展超预期，经济复苏超预期。
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