【国君交运】快递专题:3月价格将季节回落,盈利修复仍目标坚定

（以下内容从国泰君安《【国君交运】快递专题:3月价格将季节回落,盈利修复仍目标坚定》研报附件原文摘录）
　　交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 0篇原创内容 Official Account 点击“交运研究” 关注我们 报告发布：2022年3月2日 报告导读 3-4月快递单票收入将季节性回落。快递总部盈利修复目标坚定，预计回落将理性克制。2022年快递行业竞争阶段趋缓，盈利修复确定，上半年业绩高增长可期。 投资要点 一、一季度为快递业传统淡季，春节前后日均件量大幅低于正常水平。 春节假期影响使得1-2月单日快递量呈现马鞍形波动，一般于腊月二十前后开始下降，除夕至初六维持低位，初七起逐渐恢复。电商与快递连续两年“春节不打烊”，推动春节假期快递量大幅提升，2022年春节假期（除夕至初六）日均快递量超2019年同期6倍，但仍仅为2021全年日均两成。春节错位导致2022年1月全行业快递量同比增长仅3%，预计2月同比增速将回升。根据我们对可比口径的估算，1月至2月上旬快递量同比增长25%，仍维持较快增长。 二、一季度季节性规律总结：淡季两阶段价格策略，3月单票收入将回落。 回顾过去数年，1-4月淡季快递企业单票收入波动呈现两个阶段：（1）1-2月单票收入提升：春节假期件量低谷期，低产能利用率与假期用工导致单件成本高企，快递企业普遍通过提升价格对冲部分成本压力。（2）3-4月单票收入回落：节后件量恢复期，单件成本回落，且快递企业往往会采取一定的价格策略提升淡季货量，以期提升淡季盈利能力，过往正常年份3-4月累计回落约0.2-0.4元/件。2022年1月快递企业单票收入普遍提升，圆通/韵达分别提升0.12/0.18元/件，基本符合季节性规律。考虑2月上半月仍处件量淡季，预计2月单票收入有望保持平稳。预计3月单票收入将开始季节性回落。 三、淡季价格策略非价格战，预计3-4月单票收入回落理性克制。 2021年12月单票收入回落，使得市场担忧价格战再起。我们认为其符合季节性规律，且好于我们预期。市场可能混淆了淡季价格策略与价格战，二者对利润率期望相反。前者是快递企业为追求最佳经济产能而在淡季普遍进行的短期价格灵活调整，期望利润率提升。而后者是龙头企业为拉开份额差距而主动压低利润率，若无监管干预甚至可能出现低于成本的非理性价格战。根据近期调研，头部企业盈利修复目标坚定，我们预计3-4月价格回落将理性克制，单票收入中枢仍将稳定。 四、2022年行业竞争阶段趋缓，上半年业绩高增长可期，维持增持。 国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月基本面持续改善催化第一波估值修复。近期市场或过度担忧价格战再启。考虑监管信号持续释放，及网络稳定内生需求，我们维持2022年行业竞争阶段性趋缓的判断，盈利能力修复确定。预计2022上半年业绩高增长可期，有望驱动第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级，受益标的顺丰控股。 五、风险提示。 消费下行；监管过度干预；电商资本影响行业格局风险。 目录 报告正文 2021年12月快递企业单票收入有所下降，市场担忧快递价格战再起。我们认为可能源于市场容易混淆淡季价格策略与价格战，二者对利润率期望相反。前者是快递企业为追求最佳经济产能而在淡季普遍进行的短期价格灵活调整，期望利润率提升。而后者是龙头企业为拉开份额差距而主动压低利润率，若无监管干预甚至可能出现低于成本的非理性价格战。 对以往单票收入季节性波动规律的总结，是区分二者的前提。我们2021年10月发布专题报告《旺季提价在即，继续估值修复》，初步总结了快递企业单票收入的季节性波动规律： （1） “双十一”前，10-11月快递企业普遍提价； （2） “双十一”后，12月单票收入开始回落； （3） 春节提价后，3月降幅最大。 基于我们对“双十一”前后的量化季节性规律，我们认为2021年12月的单票收入回落是正常的淡季价格调整，且旺季提价部分保留，单票收入中枢回升好于我们预期。同时，叠加“双十一”快递量峰值平滑减少规模不经济，预计2021Q4快递企业盈利同比明显改善。这一预判也已得到了快递企业业绩快报的印证。 一季度为快递业传统淡季，春节前后日均件量大幅低于正常水平。春节前单日快递量一般于腊月二十前后开始下降，除夕至初六维持低位，初七起逐渐恢复。电商与快递连续两年“春节不打烊”，推动春节假期（除夕至初六）快递量大幅提升，但仍仅为全年日均两成。 为应对春节假期件量低谷，快递企业普遍于1-2月提高单票收入，并随着3月件量恢复而调降。从以往季节性规律来看，3月通常是全年单票收入降幅最大的月份，且4月将继续有所下降。为协助投资者理性评价真实情况，本篇报告中我们将聚焦1-4月历史季节性规律量化总结，并探讨背后的逻辑原因，以便后续跟踪研判行业形势。 从目前2022年1月份数据来看，我们认为单票收入上升符合季节性规律。根据我们近期走访调研，头部企业盈利修复与网络稳定目标坚定。我们预计节后3-4月单票收入下降有望保持理性克制，2022上半年快递企业盈利修复仍将可期。 1 一季度为传统淡季，春节前后现件量低谷 春节假期影响使得1-2月单日快递量呈现马鞍形波动，一般于腊月二十前后开始下降，除夕至初六维持低位，初七起逐渐恢复。“春节不打烊”并未改变件量淡季特征。 春节错位导致2022年1月全行业快递量同比增长仅3%，预计2月同比增速将回升。根据我们对可比口径的估算，1月至2月上旬快递量同比增长25%，仍维持较快增长。 1.1 春节假期日均快递量仅为全年日均两成 春节假期快递量为全年低谷 一季度为快递业传统淡季，历年一季度快递量占比全年最低。其中，春节假期为全年件量低谷期。 春节假期日均快递量仅为全年日均两成。过去两年电商与快递全面“春节不打烊”，推动春节假期快递量大幅提升，2022年春节假期（除夕至初六）日均快递量超2019年同期6倍，但仍仅为2021全年日均两成。 历年1-2月单日快递量呈现马鞍形波动 春节假期影响使得1-2月单日快递量呈现马鞍形波动。观察历年，腊月二十之前单日快递量基本维持正常水平，腊月二十前后开始下降，除夕至初六维持低位，初七起逐渐恢复。 1.2 春节错位影响件量同比，可比口径仍较快增长 2022年1月行业快递量同比增长仅3%，主要源于春节同比错位。 （1）2021年除夕为2月11日，低谷几乎完全体现在2月，而1月基本正常。 （2）2022年除夕为1月31日，即低谷分布在1月下旬至2月上旬。 根据我们对可比口径的估算，1月至2月上旬快递量仍同比增长25%。预计春节错位将导致1-2月快递量同比增速前低后高，预计2月快递量同比增速将回升。建议观察1-2月合计增速作为全年趋势参考。 2 淡季采取两阶段价格策略，3月单票收入将回落 回顾过去数年，1-4月淡季快递企业单票收入波动呈现两个阶段： （1）1-2月单票收入提升：春节假期件量低谷期，低产能利用率与假期用工导致单件成本高企，快递企业普遍通过提升价格对冲部分成本压力。 （2）3-4月单票收入回落：节后件量恢复期，单件成本回落，且快递企业往往会采取一定的价格策略提升淡季货量，以期提升淡季盈利能力。 2022年1月快递企业单票收入普遍提升，基本符合季节性规律。考虑2月上半月仍处件量淡季，预计2月单票收入有望保持平稳。预计3月单票收入将开始季节性回落。 2.1 阶段一：春节假期件量低谷期普遍提价 快递企业春节期间成本高企，普遍通过提价应对短期成本压力。 一方面，春节假期为件量低谷期，低产能利用率导致单件成本上升； 另一方面，假期用工成本提升亦导致单件成本高企。 观察过去两年，通达系快递总部均于春节前发布价格调整方案。 春节期间提价推动当月单票收入提升。我们统计了过去数年通达系春节所在月份的单票收入，与上年度12月份的单票收入进行比较。其中，部分年份由于价格策略等导致单票收入波动出现异常。剔除异常值后，春节所在月份单票收入较12月提升约0.05-0.3元/件。 2.2 阶段二：节后件量恢复期单票收入回落 春节后3月快递企业单票收入开始下降，且4月继续有所下降。 一方面，节后件量恢复期，单件成本回落； 同时，快递企业往往会采取一定的价格策略加速货量恢复，以期提升淡季盈利能力。 观察过去数年，剔除2020年公路免收通行费以及2021年新进入者杀价导致的异常波动，3-4月快递企业单票收入累计降幅约0.2-0.4元/件。其中，因不同年份快递企业的规模效应及燃油成本等存在差异，可能会对单票收入的变化绝对值造成影响。 2.3 2022年1月单票收入提升符合季节性规律 根据通达系公司披露的数据，2022年1月单票收入普遍提升，圆通/韵达分别提升0.12/0.18元/件，基本符合季节性规律。 考虑2月上半月仍处件量淡季，预计单票收入有望平稳。预计3月单票收入将开始季节性回落。 3 淡季价格策略非价格战，预计3-4月单票收入回落理性克制 2021年“双十一”后单票收入回落好于预期 2021年12月单票收入回落，使得市场担忧价格战再起。我们认为12月快递企业单票收入回落符合季节性规律。2021年“双十一”快递提价政策较好执行，圆通/韵达/申通11月单票收入分别环比提升0.30/0.21/0.35元/件，12月环比分别回落9/3/2分/件，旺季提价部分保留，表现符合甚至好于我们预期。 同时，叠加“双十一”快递量峰值平滑减少规模不经济，预计2021Q4快递企业盈利同比明显改善。这一预判也已得到了快递企业业绩快报的印证。其中，圆通2021年归母净利润20.9亿元，其中Q4净利11.4亿元。估算剔除增值税优惠政策影响后，圆通Q4净利仍同比增长约140%，业绩弹性超出市场预期。 淡季价格策略，并非价格战 市场可能混淆了淡季价格策略与价格战，二者对利润率期望相反。 （1）前者是快递企业为追求最佳经济产能而在淡季普遍进行的短期价格灵活调整，期望利润率提升。 （2）而后者是龙头企业为拉开份额差距而主动压低利润率，若无监管干预甚至可能出现低于成本的非理性价格战。 预计3月单票收入回落将理性克制 根据近期调研，头部企业盈利修复目标坚定，我们预计3-4月价格回落将理性克制，单票收入中枢仍将稳定。 4 投资策略：2022年行业竞争阶段趋缓，上半年业绩高增长可期 国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月基本面持续改善催化第一波估值修复。 我们预计2022年行业竞争将阶段性趋缓，快递企业盈利能力修复确定。近期市场或过度担忧价格战再启。考虑监管信号持续释放及网络稳定内生需求，以及我们近期走访调研，快递头部企业盈利修复目标坚定，我们维持2022年行业竞争阶段性趋缓的判断，预计全年板块净利同比增长超30%。 长期来看，行业将回归良性竞争与自然集中，龙头崛起仍将可期。考虑2021年上半年行业利润率处于历史底部，2022上半年业绩同比增幅有望超市场预期，有望催化市场乐观预期，并驱动第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级，受益标的顺丰控股。 5 风险提示 消费下行风险 2021年消费与上游商流增速放缓，而快递量逆势维持高增长。若未来消费继续下行，或影响快递量增速。考虑包裹小件化趋势，预计快递量增速表现将持续好于商流。若消费下行导致快递行业增速骤降，则可能引起快递企业采取激进策略，对短期业绩造成影响，而长期仍有利于集中。 监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程 行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。观察目前监管措施非常理性克制，对行业集中造成影响的风险较小。 电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化 电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于当下的反垄断大环境，我们认为电商资本改变行业长期格局的风险已显著降低。 相关报告 快递量1月低增速点评：《春节错位致同比降速，可比口径仍高增长》2022.02.14 快递2022年度策略：《行业竞争阶段趋缓，盈利能力修复开启》2021.12.08 快递“双十一”点评：《快递峰值得到平滑，旺季盈利有望改善》2021.11.15 行业并购事件点评：《长期竞争回归良性，短期改善确定可期》2021.11.08 快递行业旺季专题：《旺季提价在即，继续估值修复》2021.10.08 估值修复推荐逻辑：《派费上调短期有望传导，长期影响分化》2021.8.31 国君交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 长按二维码关注我们 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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