丝路转债:深耕CG视觉服务领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20220302

（以下内容从东吴证券《丝路转债:深耕CG视觉服务领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20220302》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 丝路转债（123138.SZ）于2022年3月2日开始网上申购：总发行规模为2.40亿元，0.15552亿元用于场地费用项目，0.9801亿元用于硬件购置项目，0.23403亿元用于软件购置项目，0.3835亿元用于数字资产及应用管理系统项目。 ■ 当前债底估值为91.23元，YTM为3.40%。丝路转债存续期为6年，联合资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0557%（2022/2/28）计算，纯债价值为72.23元，纯债对应的YTM为3.40%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为91.23元，平价溢价率为9.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月08日至2028年03月01日。初始转股价26.69元/股，正股丝路视觉2月28日的收盘价为24.35元，对应的转换平价为91.23元，平价溢价率为9.61%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率7.00%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价25.00元计算，转债发行2.40亿对总股本和流通盘的稀释率分别为7.00%和9.05%，对股本造成的摊薄压力较大。 ■ 我们预计丝路转债上市首日价格在106.19 ~122.16元之间。综合可比标的，考虑到丝路转债的债底保护一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在106.19 ~122.16元区间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 点评： ■ 丝路视觉是专业化、全国性的 CG 视觉服务提供商，国家高新技术企业、动漫企业。公司积极围绕数字创意以及 CG技术延伸发展，不断扩展数字视觉服务的应用范围和落地场景，推动数字创意与各行业的深度融合发展。包括以“让智慧看得见”为使命，聚焦大数据可视化应用场景。 ■ 营收及归母净利润快速增长，2016-2020年营业收入复合增速为24.61%。近年来受益于特种钢铁行业市场需求的不断增长，国家“新基建”等政策机遇以及公司新产品、新客户、新领域开发力度的加大，公司的主营业务收入呈现稳步增长的趋势。 ■ 公司营业收入构成波动较大，2021年营业收入境内外构成中，其他业务（地区）的收入大幅提高。目前的营业收入主要包括CG静态视觉服务、CG动态视觉服务以及CG 视觉场景综合服务。2016年至2020年公司大陆收入占营业收入的比重均在90%以上。 ■ 2016-2020年公司销售毛利率和销售净利率呈下降趋势，销售费用率和管理费用率有所下降。由于 CG 视觉场景综合服务的毛利率相对较低，报告期内随着该业务收入占比的提高，公司主营业务综合毛利率呈略微下滑趋势；随着公司经营规模的持续扩大，营业收入的上涨，规模效应得以体现，导致公司管理费用率整体上有进一步降低。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为91.23元，YTM为3.40%。丝路转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0557%（2022/2/28）计算，纯债价值为73.23元，纯债对应的YTM为3.40%，债底保护较好。 当前转换平价为91.23元，平价溢价率为9.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月08日至2028年03月01日。初始转股价26.69元/股，正股丝路视觉2月28日的收盘价为24.35元，对应的转换平价为91.23元，平价溢价率为9.61%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.00%。按初始转股价26.69元计算，转债发行2.40亿对总股本和流通盘的稀释率分别为7.00%和9.05%，对股本造成的摊薄压力较大。 2. 投资申购建议 我们预计丝路转债上市首日价格在106.19 ~122.16元之间。按丝路视觉最新收盘价测算，当前转换平价为91.23元。 1）参照平价、评级和规模可比标的东湖转债（转换平价91.07元）、本钢转债（转换平价91.65元）、海环转债（转换平价91.09元），当前转股溢价率分别为27.12%、29.39%、30.02% ； 2）参照同属计算机板块的拓尔转债（转换平价115.06元）、银信转债（转换平价107.2元）、思特转债（转换平价117.26元），当前转股溢价率分别为19.16%、26.86%、19.05%； 3）参考近期上市的华正转债（转换平价88.30元）、隆22转债（转换平价87.11元）、城市转债（转换平价97.73元），上市当日转股溢价率分别为37.45%、49.10%、29.46%； 上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年2月28日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的，考虑到丝路转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在106.19 ~122.16元区间。 我们预计原股东优先配售比例为59.59%。丝路视觉持股5%以上的股东以及董监高已出具承诺函，持股5%以上股东承诺将根据市场情况决定是否参与本次可转债的认购，现董事、监事、高级管理人员承诺不参与上市公司本次可转债的认购。公司前10大股东持股比例31.97%，假设有认购意向的前10大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为59.59%。 我们预计中签率为0.0009%。丝路转债发行总额为2.40亿元，我们预计原股东优先配售比例为59.59%，剩余网上投资者可申购金额为0.97亿元。丝路转债仅设置网上发行，近期发行的苏利转债网上申购数约1,071.74万户，天奈转债网上申购数约1,000.28万户，隆21转债网上申购数约1,129.44万户。我们预计丝路转债网上有效申购户数为1,100.59万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率0.0009%。 3. 正股基本面分析 丝路视觉是主要从事以 CG创意和技术为基础的数字视觉综合服务业务，是专业化、全国性的 CG 视觉服务提供商，国家高新技术企业、动漫企业。公司公司自成立以来，为包括政府机构、城市发展商、企业等在内的各类客户提供数字创意设计、 数字内容制作以及视觉整体呈现的全流程服务及整体解决方案，产品及服务主要包括 CG 静态视觉服务、CG 动态视觉服务、CG 视觉场景综合服务和其他CG 视觉服务等。公司发展始终以数字视觉为核心，经过二十年的努力和发展，积累了多行业的丰富客户资源，凭借项目经验和精品案例的不断积累，进一步提升了公司的市场知名度和综合竞争实力。 近年来，在文化与科技深度融合发展，智慧城市的倡导及普及，以及国家相关政策的扶持和指导下，在大数据、云计算、物联网、区块链、人工智能、5G 通信技术等新一代科技革命不断将数字创意产业推升至新高度的背景下，公司积极围绕数字创意以及 CG技术延伸发展，不断扩展数字视觉服务的应用范围和落地场景，推动数字创意与各行业的深度融合发展。包括以“让智慧看得见”为使命，聚焦大数据可视化应用场景，相继承接海口城市大脑、拉萨城市大脑、重庆 讯之美普惠安全大屏、九江城市大脑等项目，积极参与智慧城市建设，积累了一定客户资源等。 营收及归母净利润快速增长，2016-2020年营业收入复合增速为24.61%。CG 视觉场景综合服务的应用场景和需求客户更为广泛，系公司近年来大力拓展的业务，收入呈快速增长趋势，报告期内各年度占公司主营业务收入的比重亦不断上升。2019 年度，公司主营业务收入较 2018 年度增长 26.80%，主要系2019年度公司相继承接深圳市城市规划馆、数字云南、珠海城市新中心展示馆(改造工程)、国网江苏电力体验馆、数字广西协同调度指挥中心等大型项目;同时，公司继续维持和巩固 CG静态视觉服务业务，稳步推进 CG 动态视觉服务的发展，共同促使公司业绩持续增长。2020 年度，公司主营业务收入较2019 年度增长 9.61%，收入增速有一定下滑，主要系 2020 年疫情所致，公共交通、人员流动受阻，致使公司在业务拓展、项目承接、项目实施以及项目验收结算等方面均有所延后。面对疫情，公司积极应对，稳步推进公司业务，相继承接了重庆市自贸区展厅、南京江北新区市民中心、成都空港商务区、乌镇智慧数字中心等大型项目，同时继续推进产业链延伸发展，大数据可视化业务逐渐为公司贡献业绩。2021 年上半年，受季节性因素影响，公司各项业务收入相对较低。2018年至 2020 年各年 1-6月公司主营业务收入分别为 29,496.50 万元、32,284.78 万元36,663.57 万元;2021年1-6月，公司主营业务收入为 49,302.59 万元，相比报告期内各年 1-6 月有较大幅度增长。2016-2020年复合增速为24.61%，保持快速增长，2021Q1-3同比增速为31.93%。2016-2020年归母净利润复合增速为22.32%，2021Q1-3同比减速为14.01%。 公司营业收入构成波动较大；2021年营业收入境内外构成中，其他业务（地区）的收入大幅提高。2016年，公司营业收入主要来自CG静态视觉服务、其中:CG视觉数字内容服务。自2017年以来，公司调整产品结构，CG动态视觉服务和CG 视觉场景综合服务的营业收入不断增加，其中:CG视觉数字内容服务的营业收入不断减少。目前的营业收入主要包括CG静态视觉服务、CG动态视觉服务以及CG 视觉场景综合服务。营业收入境内外的构成中，2016年至2020年公司大陆收入占营业收入的比重均在90%以上，2021年其他业务（地区）的收入大幅提高。 2016-2020年公司销售毛利率和销售净利率呈下降趋势，销售费用率和管理费用率有所下降。由于CG 视觉场景综合服务的毛利率相对较低，报告期内随着该业务收入占比的提高，公司主营业务综合毛利率呈略微下滑趋势；销售费用率和管理费用率有所下降。大多管理费用明细与营业收入并不存在绝对关系，随着公司经营规模的持续扩大，营业收入的上涨，规模效应得以体现，同时由于股权激励费用下降及规模效应等因素，导致公司管理费用率整体上有进一步降低。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 上22转债：双轮驱动发展的单晶硅新贵 20220228 通22转债：“渔光一体”的双龙头企 20220224 华友转债：有色金属冶炼领先企业 20220224 精装转债：国内领先的批量精装修服务企业 20220221 苏利转债：精细化工领域的农化企业 20220215 双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业 20220211 锦浪转债：组串式逆变器领先企业 20220210 天奈转债：中国最大的碳纳米管生产企业 20220126 豪美转债：铝合金型材的高新企业 20220124 华正转债：研发支撑的多元化材料平台企业 20220123 城市转债：以国土空间规划为主业的企业 20220121 东财转3：提前赎回的可能性较大 20220113 隆22转债：光伏产业“垂直一体化”龙头企业 20220104 博瑞转债：研发驱动化学制药全产业链企业 20220101 台21转债：中国高档功能性面料龙头企业 20211228 免责声明

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