“稳增长”政策效应积累中——2月制造业PMI点评【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《“稳增长”政策效应积累中——2月制造业PMI点评【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 2022年2月中国官方制造业PMI录得50.2%，较1月的50.1%回升0.1个百分点；官方非制造业PMI录得51.6%，环比上升0.5pct；建筑业景气度高位上行，服务业虽小幅改善，但景气水平仍低于同期。 我们认为，当前仍处于“宽信用”政策效应积累的阶段，预期偏强，但落地效果仍有待验证：例如，建筑业预期连续高位上行，但2月非金属矿物制品、黑色金属冶压等投资相关的工业品供需仍弱、景气较低，据此预计1-2月投资增速显著改善的概率不高。对于债市而言，两会前长端收益率或保持在2.8%附近盘整，3月将继续处于“宽信用”观察期，关注国内货币操作进一步宽松的可能。 分别来看： 1、超季节性：需求反弹、价格上行 （1）新订单：需求大幅回升，重返扩张区间。行业结构中，医药、汽车、专用设备景气较高，而非金属矿物制品（水泥）、黑色金属冶压（钢铁）供需仍偏弱，反映投资企稳仍有待观察，政策效应仍在积累。 （2）价格：上游走高、需求回暖，工业价格上行。一是国际油价持续上行，能源成本抬升；二是局部行业需求显著改善，促使工业价格进一步提涨。 2、季节性：春节扰动生产，库存加速去化 （1）生产：按季回落，但较同期而言不弱。受春节停工停产叠加冬奥限产、工作日减少的影响，生产季节性回落，但仍处于扩张区间，且环比降幅低于2019年同期。 此外，采购节奏明显加快（同期多下降，本月环比上升），说明企业备货积极性高，主要或受“稳增长”预期的影响。 （2）库存：原材料、产成品加速去库。一是，春节假期消费带动部分下游消费品去库加快，但较同期而言，当前库存指数仍偏高；二是，供应商配送效率下降、到货时间延后，导致2月采购量虽有加快，但原材料库存加速下降。 3、非制造业：建筑业景气高位上行，服务业仍低于同期 （1）建筑业：2月建筑业PMI环比升2.2pct至57.6%，“稳增长”发力预期强。分项上，从业人员回升，反映节后用工需求上行；“宽信用”政策则继续提振业务活动预期和需求表现。 （2）服务业：服务业PMI环比上升0.2pct，继续修复，但低于同期水平。其中，与假期出行消费相关的行业景气升至高位，而疫情扰动下，零售、居民服务等行业景气仍低位下行。 风险提示：“宽信用”政策加码，带动投资加速改善。 正文 2022年2月中国官方制造业PMI录得50.2%，较1月的50.1%回升0.1个百分点；官方非制造业PMI录得51.6%，环比上升0.5pct；综合PMI产出指数为51.2%，比1月高0.2pct。2月受春节假期的影响，生产端有所放缓；而“宽信用”政策效应持续积累中，使得需求端超季节性回暖，带动原材料购进、出厂价格指数双双反弹。 一、超季节性：需求反弹、价格上行 （一）新订单：需求超季节性上行，投资企稳仍需观察 2月需求分项环比大幅回升，重返扩张区间。2月新订单分项环比上行1.4pct至50.7%，结合行业来看，本月医药、汽车、专用设备景气较高，而非金属矿物制品（水泥）、黑色金属冶压（钢铁）供需仍偏弱，行业生产、订单分项均低于46%，侧面反映基建、地产投资的企稳或有待观察，“宽信用”政策效应仍在积累中；“稳增长”促使企业经营预期继续高位上行。 （二）价格：上游走高叠加需求回暖，工业价格进一步上行 2月制造业原材料购进、出厂价格加速上行。2月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为60%、54.1%，环比上升3.6pct、3.2pct，暗示工业通胀上行继续加快。一方面，2月国际原油价格震荡上行，能源成本不断抬升；另一方面，2月局部行业需求显著改善，也促使工业价格进一步提涨。 二、季节性：春节扰动生产，库存加速去化 （一）生产：生产按季回落，采购积极性抬升 2月生产分项季节性下行，但仍在扩张区间，较同期而言并不弱。2月生产分项降至50.4%，环比回落0.5pct，较1月进一步放缓。春节假期，工厂停工停产导致2月工作日减少，叠加冬奥限产因素，生产指数季节性回落，但仍保持在荣枯线上方，较2019年而言更强。 与之相应，采购节奏明显加快。2月采购量PMI指数环比上行0.7pct，而同期多为下降1-2pct，说明企业备货积极性抬升，或受到“宽信用”政策预期的影响。 （二）库存：原材料、产成品库存加速去化 2月春节假期带动产成品加速去库。2月产成品库存分项环比下行0.7pct至47.3%，去库节奏快于1月。春节假期带动部分下游消费品库存去化，但与同期相比，产品库存指数依然偏高。 伴随生产消耗、配送效率下降，2月原材料库存去化亦有提速。2月原材料库存PMI环比下降1pct，基本符合季节性。一是，生产节奏虽较上月进一步放缓，但仍处于扩张区间，生产不弱；二是，2月供应商配送分项环比上升0.6pct，反映受假期影响，配送效率下降、到货时间延后，这在一定程度上能够解释月内采购上行与材料去库加快的背离。 三、企业结构：分化加剧，大、中企业景气上行 不同规模企业景气分化加剧，差异主要在于新订单表现。2月大、中、小型企业PMI分别为51.8%（+0.2pct）、51.4%（+0.9pct）、45.1%（-0.9pct），中型企业加速回升、大型企业稳步上行，而小型企业收缩加剧。前两者供、需均较上月明显上行，而小型企业供需两弱，同时购进价格分项环比上行5.4pct，超过制造业均值，反映其经营压力加剧。 四、外贸：进出口景气改善，年初外贸增速或不弱 2月新出口订单、进口分项同步改善。2月新出口订单环比回升0.6pct至49%，收缩幅度减弱；进口环比上行1.4pct至48.6%，景气亦有改善，从高频数据看，春节后中国进口干散货运输指数（CDFI）持续反弹，显示复工复产提振进口需求。考虑到1、2月新出口订单连续上行，预计1-2月出口环比增速或进一步加快。 总结来看，2月制造业景气度小幅改善，其中生产、库存受到季节性的影响更大，新订单、企业预期等分项反弹，显示“宽信用”政策效应有所释放。但行业结构上，水泥、钢铁等投资上游行业供需依然较弱，说明投资企稳或仍需观察，1-2月明显改善的概率不高。此外，价格分项双双上行，反映企业生产成本抬升，也与下游需求预期向好有关。 五、非制造业：建筑业景气高位上行，服务业仍低于同期 非制造业PMI为51.6%，环比上升0.5pct，稳增长预期下，2月建筑业景气度高位上行，预期指数升至去年4月以来最高；服务业小幅改善，但景气水平仍低于同期。 2月建筑业商务活动指数环比上升2.2pct至57.6%，“稳增长”政策发力预期强。一是，从业人员分项反弹，反映节后用工需求上升，复工节奏较快；二是，新订单（+1.8pct）、业务活动预期指数（+1.6pct）继续上行，其中后者自年初以来持续位于高景气区间，显示稳投资政策加快推进，企业预期较为乐观。 服务业商务活动指数50.5%，环比回升0.2pct，延续恢复态势，局部受到春节消费的提振。与往年2月相比，当前服务业PMI处于偏低水平；结构上，与假期消费相关的交通运输业、文化娱乐、邮政快递等行业景气升至高位，而受疫情扰动，零售、居民服务、环保等行业景气仍弱。 综合而言，2月制造业PMI小幅改善，主要受到需求回暖的带动，生产按季回落；此外，价格分项超季节性上行，通胀边际或明显反弹。当前仍处于“宽信用”政策效应积累的阶段，预期偏强，但落地效果仍有待验证：例如，建筑业预期连续高位上行，但2月非金属矿物制品、黑色金属冶压等投资相关的工业品供需仍弱、景气较低，据此我们预计1-2月投资增速显著改善的概率不高。对于债市而言，两会前长端收益率或保持在2.8%附近盘整，3月将继续处于“宽信用”观察期，关注国内货币操作进一步宽松的可能。 具体内容详见华创证券研究所3月1日发布的报告《“稳增长”政策效应积累中——2月制造业PMI点评》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1513篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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