利率研究 | 债市波动下的机构众生相

（以下内容从东方证券《利率研究 | 债市波动下的机构众生相》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/28 利率研究 债市波动下的机构众生相 陈斐韵 王静颖 齐晟 01 利率专题： 债市波动下的机构众生相 1月托管量与近期二级成交： 交易盘热情与配置盘热情的切换 1月银行继续减持政金债 利率债方面，银行大规模增持国债和地方债，但更多是由于国债和地方债供给大幅增加，政金债继续减持。1月银行地方债托管量环比增加近4078亿（上月环比增加3684亿），主要是由于地方债提前批额度集中发行。政金债方面，1月银行托管量环比减少415亿（去年同期环比增加816亿），银行已连续两个月减持政金债，配置意愿减弱。 信用债方面，全面增持超短融、短融和中票。1月商业银行信用债托管量环比增加1577亿，由减持转为增持，其中，短融和超短融托管量环比增加67亿和1355亿，超短融增持幅度较大，远超上月和去年同期，中票托管量环比也增加169亿。 同业存单大规模增持。1月银行同业存单托管量增加近4000亿，由减持转为大幅增持，环比较去年同期多增约800亿。随着银行对同业存单的需求大幅增加，同业存单利率也大幅下行，3个月AAA同业存单到期收益率月均值已从2.56%下行至2.36%。 1月广义基金利率债增持规模 继续缩窄，情绪逐渐谨慎 广义基金虽连续四个月大规模增持利率债，但情绪转谨慎。1月广义基金的利率债托管量环比增加1698亿（上月环比增加2614亿），地方债托管量1月环比增加632亿，主要与供给增加有关；政金债环比增加921亿，环比增幅较上月减少约400亿，连续3个月增幅减少；国债由于供给较少，1月环比仅增加145亿。 信用债大幅增持超短融和中票。1月信用债托管量环比增加1865亿，但主要是增持超短融和中票，1月托管量环比分别增加1002亿和932亿，增持幅度均远超上月和去年同期。 广义基金对同业存单继续减持。1月广义基金的同业存单托管量环比减少近2000亿，减持幅度大幅扩大（上月环比减少62亿）。 1月保险对利率债较谨慎， 券商情绪较平稳 保险机构对利率债的配置情绪由高涨转为谨慎，除地方债外，利率债均转为减持。1月保险机构的国债和政金债托管量环比分别减少112亿和129亿，均由增持转为减持，仅地方债环比增加143亿，增幅也较上月有所减少。 保险增持中票，减持同业存单。保险1月信用债托管量环比增加28亿，主要是中票由减持转为增持，环比增加36亿。同业存单1月环比减少41亿，减持幅度扩大，保险已连续7个月减持同业存单。 券商对利率债的配置情绪继续保持谨慎，同样仅增持地方债，国债转为减持。券商国债托管量1月环比减少326亿（上月环比增加457亿）；政金债继续减持，1月环比减少66亿；信用债同样增持中票，1月环比增加9亿，短融和超短融仍为减持。 1月外资利率债配置力度有所减弱 外资仅增持国债，政金债转为减持。外资1月的国债托管量环比增加657亿，依然保持稳定增长，但政金债转为减持，1月环比减少114亿，这是2020年5月以来首次大幅度减持。1月的同业存单托管量环比增加155亿，继连续6个月减持后首次转为增持。 现券市场：2月以来买盘 力量从基金切换至理财 结合1、2月现券市场成交情况来看，1、2月份银行对地方债、国债的增持均以一级为主，二级市场上除农商行外的其他银行都保持净卖出，其中城商行、股份行减持意愿最为强烈，对政金债老券、短融超短融以及同业存单均有显著减持，城商行1月对政金债老券净卖出规模达到1747亿元，成为二级市场主要卖盘；反之，1、2月份农商行在二级市场积极配置国债、政金债以及同业存单，并且在政金债老券、国债老券的配置上也集中于7-10年、20-30年这两类长期限品种，对债市整体较为乐观。 非银方面，1、2月份，券商减持明显，保险情绪不高，二级市场由1月的基金配置为主转向为2月的理财配置为主。基金公司从1月份的积极配置政金债，到2月份聚焦短融，对政金债、国债配置意愿减弱；而理财子一直保持较大配置力度，尤其对同业存单及政金债，2月成为市场主要买盘。另外，1月境外机构对国债、同业存单配置力度较大，到2月配置情绪有所减弱。 银行负债端与资金市场： 存单量价拐点或已出现 同业存单：从量价齐跌到量升价稳 同业存单发行的量与价通常能够反映银行资产负债端情况。存单供给方面，1月存单发行与去年同期基本持平，且净融资额为负；不过2月份以来，银行融资量陡然上行，在到期量小幅抬升的同时，净融资额达到高位。截至2月25日，存单发行量接近2万亿，净融资约7000亿，为近几年同期高位，且仍以9个月、1年期等较长期限为主。从发行银行类别来看，2月发行主体为股份行、城商行，其中城商行发行高增主要原因在于到期压力大；而股份行、国有大行净融资额分别达到3777、2088亿元，合计占比在90%以上。 虽然年初以来银行债券配置需求强劲、信贷投放力度较大，但可配资产与可用负债之间增速差仍在下降，银行缺负债的情况反而有所改善。年初以来，地方债发行提前放量，银行债券配置热度也较高。1月份托管量数据显示，银行在地方债、存单以及超短融方面配置力度较大，分别达到4078、2838、1342亿元；各类债券合计净增持近9000亿。1月银行各项贷款、有价证券投资分别单月环比增长3.9、1.4万亿左右，资产端配置力度的确较大。但我们以社融增速来简要代表银行可配资产，同时以M2+财政存款-外汇存款来刻画负债端，1月份虽迎来开门红，但资产端增速提升幅度不及负债端，银行资产与负债增速之差反而降低，这与1月份存单净融资额低位相印证。不过2月份以来，发行量的高增或说明银行配置债券、信贷的力度仍然较强。 不过结合近期地方债发行、票据贴现利率等数据来看，我们认为，2月份银行存单发行量高增的原因可能更多来自于存单价格的吸引力，其中需求端农商行的强劲配置是重要支持。1年期AAA存单到期收益率均值从去年12月底的2.71%下行18bp至1月份的2.53%，继而又下行至如今的2.48%，达到20年7月份以来的低位，与MLF利率之间的利差绝对值也逐步走阔至37bp。量增价跌的格局进一步说明存单需求端的强劲，但数据显示，存单需求端增持力度最强的并非广义基金，而是商业银行自身。根据1月份上清所托管量明细，非银机构增持热度低，广义基金对同业存单减持1965亿元，而商业银行自身增持2838亿元。具体来看，农商行、国有大行、股份行、城商行分别增持1818、588、362、70亿元，农商行成为配置主力。综合来看，各银行间行为出现明显分化，1、2月份农商行存单净融资额持续维持低位，反而成为存单的主要增持方，一定程度说明其在债券投资方面较为积极，而在贷款发放端可能相对较弱，成为存单利率下行的重要推手；而2月份股份行、国有大行存单融资较多，可能在贷款发放等方面力度有所增强。 银行负债结构的表现也与存单的量价走势相符。2021年由于结构性存款被压降等带来的问题，银行表内负债不得不更加依靠非银存款，其占存款之比从21年年初的8.5%震荡上行，到10月已接近10%，这也使得21年存单利率下行速度较为缓慢。但从21年年底开始，银行负债压力逐渐缓解，22年1月非银存款占比继续下降，同时我们也观测到存单利率快速下行，表内欠配压力加大。后续伴随信用派生速度加快，银行表内资产增多，同业存单在3月至二季度的时间内将面临量价齐升的压力。 回购市场：货基与理财子仍是融出主力 资金市场上，货基、理财子以及债券配置意愿较弱的券商成为资金融出端主力，尤其在1月中旬以及银行资金压力较大的1、2月下旬大量融出较长期限资金。融入端，相对往期国有大行在临近月末的中下旬时点表现出较强的资金融入需求，同时债券配置意愿较强的农商行融入也较多。非银方面，货基、理财子普遍在月末增加融入，而保险、券商等机构融入意愿一直较弱。 理财市场：发行节奏放缓， 资产端配置压力加大 1月银行理财发行数量和规模明显下降。根据普益标准数据，1月银行理财新发产品共2627款，环比下降21%，较上月减少710款；1月新发产品初始募集规模为3949亿，环比下降37%，较上月募集规模减少2361亿。 从期限上看，1月理财新发产品以1年以上为主。2021年以来，理财新发产品的募集规模占比快速提升，从2021年1月至2022年1月，1年以上新发理财产品的募集规模占比从24%扩大至54%。 从我们跟踪的理财资产负债匹配度来看，1月由于地方债发行前置和理财发行边际放缓，从量上看理财“资产荒”现象略有缓解，但属于季度初季节性缓解范畴，缓解程度相对21年1月并不显著。加之在上文对二级市场交易的分析中，我们观测到2月理财已替代基金成为现券买入主要力量，说明2月理财欠配压力或重新加深，而从价上看资产负债收益的倒挂进一步增加了理财配债的难度。 理财资产端收益和负债端成本持续倒挂，且利差持续扩大，显示理财配置压力较大，资产端收益已很难达到理财新发产品的业绩基准。资产端收益拟合方法详见报告《如何从理财角度跟踪“资产荒”》， 2015年7月后，我们采用普益标准披露的新发理财产品综合业绩比较基准数据来代表银行负债端成本，由于过往银行理财对规模的渴望，通常负债成本的下降滞后于资产收益的下降，因此，当两者利差大幅收窄时，或预示市场面临资产荒的困境。1月理财负债端成本约4.19%，而资产端拟合收益率仅仅3.44%，理财资产端拟合收益率与其负债端成本从去年以来一直处于倒挂状态，且利差持续扩大。利差扩大将使得现阶段理财不得不采用进一步下沉资质的方式来提高资产端收益，同时这也将会使得组合流动性降低，对抗利率波动的能力下降。因此我们继续提示当债市利率出现一定程度调整时，理财行为逆转有可能会放大债市波动的风险。 02 固定收益市场展望： 从数据真空期到信息密集期 本周关注事项及重要数据公布 2月28日当周值得关注的数据有：中国将公布2月制造业PMI、2月财新PMI；美国将公布2月ISM制造业指数、ADP就业人数、耐用品新增订单等数据；欧元区将公布2月PPI、制造业PMI等数据，欧洲央行将公布2月货币政策会议纪要。 利率债供给规模 2月28日当周预计将有500亿国债、1237亿地方债和1160亿政金债发行，预计实际发行总规模在2897亿左右。 （1）国债：本周将发行2只贴现国债，期限分别为91天和182天，预计国债发行规模在500亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额为1237亿元，其中3只为新增一般债（规模357亿）、23只为新增专项债（规模880亿）。 （3）政金债：下周计划发行规模160亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1160亿左右。 03 利率债回顾与展望： 关注全国两会 央行逆回购慷慨放量 临近月末央行逆回购慷慨放量。上周缴税叠加临近跨月，央行加大逆回购投放力度，且逆回购投放金额从1000亿逐步增长至3000亿，投放力度较大。整体上周逆回购共投放8100亿，实现净投放7600亿元。 回购市场量跌价涨。从量上看，临近月末，银行间质押式回购单日成交量降至4.5万亿左右，隔夜占比降至80%左右。从价上看，本周资金面偏紧，资金价格即使央行大额投放依然出现明显上行，上周五 7天DR、R利率分别上行至2.34%、2.53%。 存单发行量价齐升。从一级发行及到期量来看，存单发行放量。2月21日当周发行规模为6560亿（较前周+1925亿），到期规模为4788亿（较前周+2112亿），净融资额为1771亿（较前周-187亿）。价格方面，存单发行利率上行， 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动+7.91、+5.04、+5.34bp；1年期国股存单利率整体上行7bp左右至2.55%左右。 期限利差继续收窄 上周债市仍然处于震荡模式，整体上短端国债利率继续上行，而长端小幅下行；不过国开债全线上行，交易盘偏悲观。前几日利率在房贷放松预期下出现明显抬升，不过之后伴随央行大力投放、俄罗斯对乌克兰采取军事行动、宽松预期再起，中长端利率又连续多日回落。当前仍然处于年初经济数据真空期阶段，央行的宽信用操作虽未在基本面数据中显现，但却时刻影响着预期。下周迎来全国两会，密切关注经济增长目标设定以及货币财政政策定调等影响基本面预期的因素。 04 高频数据观测： 汽车销售改善，价格油涨猪跌 生产端，开工率分化。半钢胎开工率继续从36.18%回升至55.29%，处于同期较高位置；PTA开工率继续下滑，从76.02%下滑至75.04%，下滑速度减缓。 需求端，乘用车销售同比大幅上行，2月20日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为142%、67%。房地产方面，2月20日春节后土地供应逐步恢复，溢价率下行；整体土地楼面均价同比上涨。2月20日当周百大中城市供应量在千万平左右，成交面积接近900万平，土地楼面均价同比由负转正，主要是一线城市贡献；土地溢价率小幅下行，从5.7%下行至3.9%。 价格端，原油价格继续向上突破，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶上行4.4、0.5美元/桶至97.9、91.6美元/桶的高位；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-0.9%、1.3%；焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动2.6%、-2.5%。中游方面，建材综合指数小幅下行，水泥价格和玻璃价格继续下滑；螺纹钢补库存阶段速度开始减缓。下游消费端，猪肉价格继续下滑，水果价格小幅下行，蔬菜价格小幅上行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月28日发布的研报《债市波动下的机构众生相》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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