【华创商社】详解杨国福招股书:中式快餐龙头,看麻辣传奇如何书写

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？2020年中国餐饮市场规模4万亿，其中中式餐饮3.1万亿，在其中中式快餐6590亿（麻辣烫市场规模为1142亿） ，中国餐饮连锁化率15%，美国为61%，日本为53%，麻辣烫连锁化率22%。 ？风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期。 目录 一、公司概况 杨国福麻辣烫2003年成立于哈尔滨，是以加盟模式为主的中式快餐品牌，07年第一家加盟店开业，2010年，加盟网络覆盖至黑龙江大部分地区，同时开始委聘第三方管理伙伴，负责监督管理加盟餐厅。2015年，在四川建立自有研发及制造中心，统一供应自营及加盟餐厅的调味料。2017年，开始在海外拓展加盟网络，第一家海外加盟餐厅在加拿大温哥华开业。2021年1月推出第一个零售产品，截至2021.9.30，共有16个SKU零售产品，收入占比3.2%，全部在四川工厂自产，四川工厂43991平方，主要用于自产底料和零售产品。截至2021年9月30日，在中国境内两大外卖平台开放外卖的加盟店分别超过3400家和4000家。 IPO资金用途：用于升级公司的生产设施，以支持公司的加盟餐厅业务线、丰富公司的品牌组合、扩大公司的零售产品供应以及抓住潜在的市场机遇（尤其是在麻辣烫价值链方面）。 公司的未来开店计划，拟定22-24年每年开设不少于1000家加盟店。 2019年，2020年，2021.9.30，以及最后可行日期杨国福门店总数分别为4721家，5253（yoy+11%），5783家，5578家，其中自营店分别为5、2、3、4家，海外门店分别有8、15、21、20家。当前近9成门店主要分布在二线城市及以下，二线城市占42%，三线及以下城市占47%，超过8成收入来源于二线及以下门店。 截至最后可行日期，实控人杨氏家族控股96.97%（朱东波为杨国福妻子，杨兴宇为杨国福儿子），股权集中，两个员工激励平台上海福果果、上海圣恩福合计控股3.03%。2022年1月，员工持股平台上海福果果成立，持有雇员激励计划项下可供认购的200万新发行股份，控股1.94%。同时，为调动加盟商的积极性，第三方管理伙伴负责人激励平台上海圣恩福成立，持有该激励计划下可供认购的112.5万股新发行股份，控股1.09%。 2019年、2020年、2020.09、2021.09公司总收入分别为11.82亿元，11.14亿元（yoy-5.7%），7.23亿元，11.63亿元（yoy+60.8%），其中加盟餐厅收入分别为10.36亿元，10.56亿元，6.67亿元，10.97亿元，占比87.6%，94.8%，92.2%，94.3%。2019、2020、2020.09、2021.09公司期内净利润分别为1.81亿元，1.69亿元（yoy-6.7%），9400万元，2.02亿元（yoy+114%）。截至2021年9月30日，公司持有的现金及现金等价物约为1.39亿元。 收入结构拆分： 19年自营餐厅收入占比为1.4%，自营餐厅持续收缩，当前收入占比不足1%，公司以加盟收入为主，19年、20年、2021.09加盟收入占比分别为87.6%，94.8%，94.3%。其中又以向加盟商销售货品为主，19年、20年、2021.09收入占比分别为82.7%，89.8%，90.9%。 收入具体来看： （1）自营餐厅：19年、20年、2021.09收入占比分别为1.4%、0.7%、0.5%，单店年营收分别282万、207万、194万，客单价维持在30元左右，由于四家自营门店都在上海，主要作为实验点，客单价及单店年营收在全国处于较高水平。 （2）加盟餐厅： ？ 加盟费（合同一般为一年一签，加盟商在签约时一次性支付当年的加盟费）+系统维护费（规定加盟商要使用公司系统）：19年、20年、2021.09收入占比分别为4.9%、5%、3.3% ？ 向加盟商销售自产货品：19年、20年、2021.09占比分别为25.2%、28.7%、29.6% ？ 向加盟商销售第三方采购货品（主要是食材+调味料）：19年、20年、2021.09占比分别为57.5%、61.1%、61.3% （3）其他（转售库存商品，加盟人员培训等）：19年、20年、2021.09占比分别为10.9%、4.5%、2%。 截至21年底，公司共有464名员工，主要在四川和上海，同时还有37名外包人员，外包人员主要包括自营餐厅的服务员，厨师，收银员等餐厅服务职责。 2019年、2020年、2020年9月、2021年9月毛利率分别为27.9%，28.7%，26.8%，30.2%，（以2021.09为例，加盟费和系统维护费毛利率100%，自营餐厅毛利率61%，加盟餐厅综合毛利率有30%，其中公司向加盟商销售自产货品毛利率45%，销售第三方采购产品毛利率20%，销售设备毛利率25.6%）。 2019年、2020年、2020年9月、2021年9月公司员工(销售人员，市场营销人员）成本基本保持稳定，员工费用率分别为55.7%，61.2%，58.9%，53.3%。2019、2020、2020.09、2021.09公司折旧摊销成本占比分别为23.2%，11.3%，13.8%，4.5%。 2019年、2020年、2020年9月、2021年9月归母净利率分别为15.1%，14.8%，12.7%，16.9%。 供应链方面，公司构建工业化供应链，覆盖采购，生产，仓储及运输全链条，该工业化供应链提高了产品追溯能力，确保对食品安全标准的严格把控，同时有力支撑内部研发中心开创性地孵化新品，满足门店扩张需求及零售业务运营的规模化生产。 采购：公司甄选供货商，密切把控原材料和其他货品采购。已与希杰集团、中粮屯河西红柿有限公司等优质的供货商开展战略合作，确保高质量原材料和其他货品的稳定供应。持续审查及监督供货商，对其进行实地检查及突击检查。同时，自主或与合资格第三方合作对采购的各类原材料及货品进行质量测试和检查，从源头管控食品安全及产品质量。 生产：四川成都有自营工厂，工厂按照欧盟BRC卫生标准，30万级GMP要求设计并制造，2018年9月投产，主要为餐厅生产自用调味料，以及为零售业务板块生产产品，拥有现代化设备，已经实现从原料储备到成品码垛的全流程自动化生产及智能化操作。四川工厂有内部研发中心，大型化验室以及生产车间，可以实现研发和试生产程序结合，并回应反馈意见。设施自动化，汤底料的调料配比可通过“一键编程调整系统”简化运营流程，降低人工操作负担，确保食品安全合规的同时保留天然风味。截至2021年12月31日，四川工厂内部的研发中心已完成13项核心研发项目，将研发成果应用到了16款零售产品的SKU中，包括自热麻辣烫、自热大火锅、火锅底料等，上述产品均已经推向市场。 四川工厂2018年9月正式投产，主要生产调味料，包括麻辣烫汤底和其他调味料。2021年1月起，四川工厂开始生产零售产品。建筑面积43991平方米，设有研发中心，大型化验室和生产车间，截至2021年9月30日，拥有6条主要生产线，其中汤底料又分为ABC三条产线，截至2021年9月30日，公司四川工厂产能如下： 由于部分生产线对应的产品尚未进入大规模生产阶段，如汤底料B产线，汤底料C产线和方便食品产线，预计未来产能利用率会随着生产需求的上升而上升。 仓储物流：与第三方合作，利用他们的物流基地网络统一采购货品，截至2021年9月30日，与第三方物流伙伴合作，布局10个常温食材物流基地及23个冻品食材物流基地，常温食材通常2-3日可以送达，冻品通常1-2日可以送达。 加盟商管理方面，加盟商必须从公司购买货品，其中麻辣烫汤底为公司通过四川自有工厂生产，调味料，食材，设备，包材为公司向其他第三方采购，再二次销售给加盟商，对于加盟商有较为严格的管理措施，比如必须使用公司系统，以及调味料，食材由公司配送，自己仅能采购一些易坏不耐储的蔬菜。 截至2021.9.30，5759家门店中5423家加盟店由第三方管理伙伴和杨国福一起管理，但是加盟商最终选择权还是在杨国福。目前第三方管理伙伴有18家，都是已有的公司加盟商。 22年1月建立第三方管理伙伴的激励计划，激励到17个第三方管理伙伴的负责人，通过上海圣恩福公司授予股权，第三方管理伙伴负责管理除上海，四川，西藏，海南，新疆之外的门店，主要负责每月巡店，新店开业之前评估，跟踪和回访加盟店，处理投诉或者突发事件，和第三方管理伙伴一年一签约，公司定期对第三方管理伙伴负责人支付服务费。 加盟程序：公司加盟管控部门或者第三方管理伙伴审查加盟商计划，运营资源，过往经验，价值观认可和选址等。通过初审后，公司评估选址，计算投资汇报，签订合约。 2019年，2020年，2021年9月每年新开986家、1467家、962家加盟店，但是也分别有1068家，939家，439家加盟餐厅停业，停业原因有两种： 1、加盟商主动终止（占比85%-94%，多因为租金上涨，房屋动迁，商圈环境改变等原因，难以持续经营）。2、公司方面终止（因为加盟商表现不佳等原因）。 从加盟条约来看，超过三年持续经营的门店占比超过4成，但也有21%-28%门店经营期限不满一年关闭。 单店模型拆解： 根据公司官网，以50平门店为例，加盟店总投资在10-30万之间，北京最贵，乡镇最便宜，其中加盟商需要向公司缴纳加盟费，从3.99万-6900元不等，以及1-2万元保证金。餐厅层面经营利润率在30%+（扣除食材，员工，房租，水电杂费）。 二、市场概况 从公司所在市场来看，2020年中国餐饮市场规模4万亿，其中中式餐饮3.1万亿，再其中中式快餐6590亿（麻辣烫市场规模为1142亿），中国餐饮连锁化率15%，美国为61%，日本为53%，麻辣烫连锁化率22%。 根据Frost & Sullivan报告，中国餐饮市场在2016-2019年快速增长，从2016年3.6万亿元增长至2019年4.7万亿元，CAGR=9.3%。受疫情影响，2020年中国餐饮市场规模缩小至4万亿元，预测2025年将增长至6.1万亿元，CAGR=9.1%。 中式餐饮市场是中国餐饮市场的主要组成部分，2020年占比77.5%，从2016年2.9万亿元增长至2019年3.7万亿元，CAGR=8.5%。2020年缩小至3.1万亿元，预测2025年将增长至4.8万亿元，CAGR=9.0%。 中式餐饮可进一步划分为中式正餐和中式快餐，其中中式快餐市场从2016年5647亿元增长至2019年7556亿元，CAGR=10.2%。2020年缩小至6590亿元，预测2025年将增长至10678亿元，CAGR=10.1%。中国中式快餐市场高度分散，根据杨国福招股书，2020年中式快餐CR5=2.9%，我们推测中国前五大中式快餐品牌分别是杨国福/张亮麻辣烫/老乡鸡/乡村基/李先生牛肉面，对应的商品交易总额分别为49/46/41/32/25亿元，杨国福和张亮麻辣烫市占率各自为0.7%（分别有5238家、5200家），老乡鸡0.6%（3100家），乡村基0.5%（1100家），李先生牛肉面0.4%（1000家）。 麻辣烫为中式快餐的一个重要子类别，中国麻辣烫市场规模由2016年968亿元增长至2019年1306亿元，CAGR=10.5%。2020年市场规模缩小至1142亿元，预测2025年将增长至1973亿元，CAGR=11.5%。根据杨国福招股书，2020年中国麻辣烫市场CR5=10.2%，我们推测中国前五大麻辣烫品牌分别是杨国福/张亮麻辣烫/觅姐麻辣烫/小谷姐姐/刁四麻辣烫，对应的商品交易总额分别为49/46/10/9/2亿元，杨国福和张亮麻辣烫市占率分别为4.3%和4.0%，，觅姐麻辣烫市占率为0.9%（700家），小谷姐姐市占率为0.8%（600家），刁四麻辣烫市占率为0.2%（590家）。 风险提示 食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期。 欢迎扫码创见小程序阅读 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方1/姚婧/尚静雅15077889162/吴晓婵 相关报告 【华创商社】餐饮行业复苏弹性较大，关注重要边际变量 【华创商社】2022年商社春节数据跟踪报告：旅游整体恢复较弱，冰雪消费成热点 【华创商社】2021年12月社零数据点评：两年平均增速为+3.9%，静待需求回暖 【华创商社】复星旅游文化（01992.HK）跟踪分析报告：高端休闲度假标杆，看好长期需求回暖 【华创商社】服务消费业海内外复苏比较：分化持续，差异加大 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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