【民生食饮|深度报告】仙乐健康:产品创新深度绑定客户,产能扩张打开成长空间

（以下内容从民生证券《【民生食饮|深度报告】仙乐健康:产品创新深度绑定客户,产能扩张打开成长空间》研报附件原文摘录）
　　适当性提示 重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心观点 ？ 世界主要VDS市场持续扩张，公司份额及规模均有望长期受益：1）国内外VDS市场处于稳步扩张期，2025年中国/北美/西欧VDS市场规模有望达到人民币2352/3576/1241亿元，2022~2025年平均增速有望达到5%左右。2）公司处于中游合同生产环节，2025年全球VDS代工业务体量有望达到1200~1500亿元，公司目前市占率仅为2%左右，未来份额有望提高。3）中国VDS市场集中度及渗透率较低，国内市场仍有扩张空间。目前中国VDS市场CR5市占率仅30%左右，各年龄段VDS渗透率在10%-30%之间，与欧美市场仍有差距，公司有望受益国内VDS行业深化发展期的市场红利。 ？ 公司研发能力较强，产品深度绑定下游客户：1）公司主要收入来源为合同生产，核心客户为国内外知名VDS企业，公司与核心客户绑定较深。2019H1，公司前五大客户是辉瑞/Now Health Group/美乐家（中国）/HTC Group/安琪酵母，2015~2020年前五大客户收入平均占比为28.99%。2）公司研发支出及投入强度位居行业前列。2021H1公司研发支出/研发费用率分别为0.40亿元/3.47%。2020年公司研发人员数量269人，占全体员工比例为12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。3）公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至2022年初，仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品156/101款，位于行业前列。 ？ 产能持续扩张，规模效应有望强化：公司在中国及德国拥有4个生产基地，产品剂型丰富，基本涵盖所有主流剂型。2019年IPO募资投向为安徽马鞍山生产基地建设（已投产），主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。2020年公司通过可转债募资10.25亿元，投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能。其中8亿粒营养软糖生产线和1亿袋功能饮品生产线已分别于2021年1月、2021Q4投产，18亿粒营养软糖生产线预计将于2022Q1投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。 ？ 投资建议：公司系功能食品ODM龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在22年后陆续投产，产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均水平。预计2021-2023年公司实现营业收入25.27/ 30.92/37.79亿元；实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70亿元，对应EPS为1.60/2.06/2.61元，目前股价对应PE为23/18/14倍。考虑其他食品行业22年平均20倍PE水平，及公司主业增速高于板块平均水平，给予2022年22XPE估值，对应目标价格45.32元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？ 风险提示： 疫情冲击超预期，下游客户需求不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。 报告正文 01 公司介绍：国际化研发生产型企业，产品品类丰富 1.1 致力技术创新和国际化战略，营收稳步增长 找准定位，致力技术创新和国际化战略。公司创立于1993年，以技术创新及国际化为战略导向。2002年正式启动出口业务，迈出国际化战略第一步。2016年出售广东千林100%股份并收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国Ayanda100%股份，助力全球化发展。2018年马鞍山生产基地投入使用，公司扩大产能规模，实现多剂型规模化供应能力。2019年12月，仙乐健康在深圳交易所创业板挂牌上市，成为第一家A股上市的营养保健食品研发生产型企业。 招股说明书披露，2016年公司在以生产厂家口径统计的全国药店零售渠道营养保健食品的总销售额排名行业第二，仅次于汤臣倍健。仙乐健康在营养保健食品领域深耕多年，经过二十余年的探索发展，2020年仙乐健康致力于深耕营养健康食品的CDMO领域（B端市场），业绩稳步增长。 公司上市以来经营业绩稳步向上，19年营收受“百日行动”影响。2016-2020年，公司营收规模从7.86亿元上升至20.67亿元，CAGR为+27.34 %；2019年营收同比下滑，主要原因是部分客户受保健食品市场“百日行动”影响，导致公司销售未达预期。2016年由于出售广东千林的投资收益导致当年实现归母净利润达到7.04亿元。2017~2020年，公司归母净利润稳定增长，仅2019年受“百日行动”影响，有所下滑。 1.2 专注研发及代工营养保健食品，境外营收呈增长趋势 坚持自主开发，境外营收增长迅速。公司以技术创新为战略导向，专注于营养保健食品的研发与生产，进行功能配方的开发和剂型技术的应用研究。自成立以来公司就坚定深耕营养保健食品领域、布局全球化战略，通过并购德国Ayanda并建立境外子公司，实现服务本地化。2015年至2018年公司出口额均保持行业第二名。2020年境外业务实现销售收入7.88亿元，同比增长+27.51%。 产品品类逐步增加，毛利率整体较为稳定。公司目前品类丰富，具有超过4000个成熟产品配方，超过120个保健食品注册证书。按功效程度分包括食品、功能性食品、特膳、保健食品、特医以及药品。按照产品的形态分：可分为软胶囊、片剂、粉剂、软糖和其他共五类，这五类分别占2020年公司的营业收入的43.52%、14.34%、15.38%、16.12%和10.64%。软胶囊和片剂产品为公司的核心剂型，毛利率长期保持稳定，软胶囊产品的毛利率始终保持在25%以上。2017-2020年片剂产品毛利率均保持在40%以上，呈现增长趋势。粉剂和软糖均为推广产品，粉剂毛利率保持在25%左右，总体较为稳定。软糖毛利率有所波动，在2017年达到45.83%，2019年下滑到15.38%，其余年份均保持在35%左右。 1.3 股权结构稳定，股权激励保障长远发展 1.3.1 公司管理层高比例持股 公司实控人为创始人林培青和陈琼夫妇。公司公告显示，林培青先生持股比例为7.19%且兼任公司董事长和总经理，陈琼女士持股比例为7.48%且为公司副总经理，两者通过广东光辉间接持有公司26.86%的股份，合计持有41.53%的股权，高比例的持股保证了公司股权结构的长期稳定。此外多名公司高管也长期持有公司股权，总经理办公室主管高锋、总经理助理姚壮民和副总经理杨睿分别持有公司2.88%、2.59%和2.13%股权，位列公司前十大股东，管理层与公司利益深度绑定。林培青近亲属包括其妹林培春、其父林奇雄和其妹林培娜分别持有公司2.59%、2.01%和1.73%股份，家族企业利益稳固。 1.3.2 股权激励计划充分调动员工积极性 2020年实施第一轮限制性股权激励，为公司业绩增长提供保障。2019年公司上市，2020年实施了第一轮限制性股票激励计划，主要对象为中层管理人员及核心技术（业务）人员，参与人数共49人，充分调动员工积极性。激励计划业绩以营业收入增速为考核条件，反映出公司在市场大环境趋严的情形下更加重视公司的营收增长。 2020年公司营收为20.67亿元，同比+30.85%，达到股权激励计划考核目标。根据股权激励方案，公司2020-21年营收同比增速不低于20.83%，公司21年前三季度收入增速为20.27%，尽管前三季度欧洲市场受疫情影响较大，但国内及美洲市场增速平稳，预计公司本年能够完成业绩考核目标。 02 行业分析：赛道优良，专业分工利好ODM龙头 2.1 行业规模巨大，VDS市场集中度较低 2.1.1 国内市场广阔，膳食营养补充剂为最大细分市场 全球第二大膳食补充剂消费市场。保健食品/膳食补充剂（VDS）是指适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品。从市场规模来看，中国为仅次于美国的全球第二大保健食品消费市场。2017-2020年CAGR为 7.02%，近5年市场规模保持稳健增长，2020年行业收入达人民币1824亿元。受监管政策影响2019年行业增速下滑明显，但随着政策影响逐步消化，中国的保健食品市场仍将保持稳定向上的增长。根据欧睿测算，中国VDS市场规模在2025年将达人民币2352亿元，突破两千亿大关。 膳食营养补充剂是保健食品中最大的细分市场。按照欧睿的统计口径，保健食品包括运动营养、膳食营养补充剂、体重管理共三个细分市场。2020年中国膳食营养补充剂行业收入规模达1739 亿元，长期占据保健食品90%以上的市场份额，是中国保健食品行业最重要的细分市场。在增速上，2017-2020 CAGR达6.62%，预计未来5年行业有望保持3.62%的增长率。 2.1.2 西方成熟VDS市场仍保持低速增长，出口市场广阔 北美市场为全球第一大保健品市场，未来有望保持中低速增长。2017~2021年，北美市场VDS产品的市场平均增速为4.46%，保持中低速增长。2021年北美市场VDS产品市场规模为3576亿元（按照6.35汇率折算），目前仍然是全球最大市场。从产品剂型看，三大品类占比较为均衡，运动营养/维生素及膳食补充剂/体重管理的收入占比分别为25.53%/62.22%/12.25%。 西欧市场规模小于北美及中国市场，但体量仍然较大。2017~2021年，西欧市场VDS产品的市场平均增速为6.04%，高于北美市场但低于中国市场。2021年西欧市场VDS产品市场规模为1241亿元（按照6.35汇率折算，2022年2月外汇牌价），体量规模仍然较大。从产品剂型看，西欧市场与中国市场类似，维生素与膳食补充剂品类占据绝对优势，其中运动营养/维生素及膳食补充剂/体重管理的收入占比分别为16.00%/72.89%/11.12%。 公司目前在代工市场市占率仍然较低，未来扩张空间较大。2021年，中国、北美、西欧市场VDS产品的总规模约为6810亿元。其中全球VDS产品的CDMO市场规模约为1200~1500亿元，公司收入计算的市占率为2%左右，市场份额和收入规模仍有较大的扩张空间。 2.1.3 VDS市场将长期维持较低集中度，具备提升空间 以各大市场的核心品类维生素与膳食补充剂为例，各市场头部企业占比不高，市场集中度仍有提升空间。根据欧睿数据，2020年我国维生素与膳食补充剂行业市场占有率前五的企业分别为汤臣倍健、无限极、安利、完美和东阿阿胶，膳食营养补充剂市场CR5为33.7%。2021年北美市场维生素与膳食补充剂前五企业分别为雀巢、葛兰素史克、大冢制药、Living Essentials、Dr Willmar Schwabe GmbH，CR5市占率为20.2%。2021年西欧市场维生素与膳食补充剂前五企业分别为葛兰素史克、拜耳、宝洁、Perrigo Co Plc、Orkla Group，CR5市占率为18.1%。各主要市场的头部企业市占率均处于较低水平，未来头部企业市占率仍有上升空间。此外，VDS市场由于集中度低，中小企业代工需求仍然较为旺盛。代工企业依托较强的研发和生产能力，能够弥补中小企业在剂型开发、精益生产上的不足，从而使下游企业更好地专注于品牌运营。 2.2 市场规模远未达天花板，未来可期 2.2.1 三大驱动因素带来行业长期前景 居民收入水平提高。根据国家统计局的数据显示，2017-2020年我国的居民人均可支配收入保持稳定增长，由2017年的25974元增长到2020年的32189元，复合增长率达7.83%，由此也拉动了居民对于医疗保健的消费。2017-2020年，我国人均医疗保健支出由1451元提升至1843元，增速高于居民人均可支配收入。2020年受新冠疫情影响，居民消费等活动受限，导致收入增速及医疗保健消费增速均有所放缓。但是新冠疫情影响为中短期，疫情结束后预计未来我国居民可支配收入仍将持续提高，居民医疗保健消费还有更大成长空间。 我国人口老龄化加速。我国已进入老龄化国家行列，近十年来老龄人口数量及比重快速增长。国家统计局数据显示，2020年我国65岁及以上人口达1.91亿，占总人口的比例为13.50%。根据IQVIA的数据，我国中老年群体的保健品渗透率最高，反映出老年人作为疾病高发群体有更强烈的健康保养需求，对于保健食品的接受度也更高。因此，我国老龄化加速带来老龄人口迅速增长势必能为膳食营养补充剂行业带来更大的市场空间。 消费群体多样化。以往保健品主要以老年人为主，但由于中青年存在生活作息不规律、工作压力大等问题，使得疾病年轻化现象越发严重。数据显示，2015年到2019年我国中青年保健品市场规模持续增长，2015-2019年CAGR为14.25%，2020年我国中青年保健品市场规模达到700.9亿元，同比增长12.4%，预计到2021年市场规模将增至758亿元。与此同时，在国家二孩及三孩政策的出台下，孕婴产业呈现出快速发展态势。2015年到2019年我国孕妇保健品市场规模也处于增长态势，2015-2019年CAGR为14.80%，2020年中国孕妇保健品市场规模将达到650.8亿元，同比增长21.8%，预计到2021年市场规模将增至704.1亿元。消费群体的多样化将进一步推动保健品整体市场规模的扩大。 2.2.2 与成熟市场相比，我国市场仍有很大发展空间 我国人均VDS消费支出与成熟市场差距较大，消费层次和市场需求丰富多样。从人均支出来看，2016年我国的人均VDS产品消费额为 人民币138元，而作为成熟市场的美国和日本的人均消费额分别为人民币981元和767元，中国人均消费额仅为美国的14%、日本的18%，存在较大差距。同时，中国消费者需求存在多样化特征，高线市场与低线市场需求差异较大，为企业创新提供广阔的空间。 市场渗透率增长空间较大。2016年我国各年龄段的VDS产品渗透率在10%-30%之间，普遍较低；而美国的渗透率在30%-70%，中美之间的渗透率差距较大，中老年群体的差异尤为明显：65岁及以上的人群中国渗透率比美国低50%左右。随着健康意识的增强，全年龄段人群对于VDS产品接受度都会有不同程度的提高，因此我们认为在保健品的市场渗透率上我国还具备较大的增长空间。 2.3 监管严格叠加需求快速迭代，利好龙头企业长期发展 2.3.1 行业由野蛮生长向规范化逐步转型 行业监管由粗放向规范化发展。我国的保健食品产业起步晚，发展初期政策不完善、监管粗放导致行业内企业鱼龙混杂，乱象丛生。部分企业通过过度包装或宣称能够治疗疾病让自身产品风靡一时，如“三株口服液”、“中华鳖精”等。但随着2005年《保健食品注册管理办法》、09年《中华人民共和国食品安全法》等法律法规的出台，监管逐步向规范化发展。 行业目前实行注册与备案双轨制管理模式。保健食品由于其介于食品和药品之间的特殊性越来越受到社会和政府监管的关注，对于行业的管理模式也一直处于改革探索之中。2016年推出的《保健食品注册与备案管理办法》奠定了我国目前保健食品注册与备案相结合的双轨制管理模式，其中规定使用原料已列入保健食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质仅需备案即可，其他类别则需要注册。 “权健事件”促进监管加强。2018年底的“权健事件”引发了极大的社会关注，政府部门迅速介入调查。针对“权健事件”引出的保健品市场乱象，2019年1月8日国家市场监管总局、工业和信息化部、公安部等十三个部委在全国开展联合整治保健市场乱象的“百日行动”。该事件的爆发使保健品行业监管升级，相关部门加大审查力度，行业整体监管趋严将成为常态化。 制度完善推动保健食品快消化。以往保健品常面临申报积压多、批准少、申报难、审批周期长的问题。近年来保健食品行业陆续出台多项政策，加之注册与备案的双轨制管理模式加快产品审评审批进度，使得新产品的推出周期明显加快。 2.3.2 需求快速迭代强化头部企业竞争优势 需求快速迭代，市场日趋专业智能。消费群体多样化使得不同群体对保健品提出了更细化的需求。消费者更加关注与自身健康需求更匹配的个性化产品，调查数据显示，27.7%的消费者更关注与产品的功能。生活水平的不断提高使得人们的健康意识以及对保健品的接受度不断提升。消费者的购买场景也更多样化。43.8%的消费者会自发购买保健品，12.5%的消费者受促销吸引购买保健品，此外还有朋友推荐、医生建议等多场景购买。加之较低的行业进入壁垒和高毛利的吸引使传统保健品、化妆品、药品和食品企业纷纷入局，保健品逐渐从药品形态的软胶囊、硬胶囊和片剂转化为食品形态的软糖、饮品和粉剂。当前保健品市场呈现“多品类、多功能、多场景、多渠道”的局面。需求的差异化和产品的快速迭代使得品牌商商业模式出现转变，实现专业化和智能化的产品定制。 合同研发为主的ODM龙头实现增长赋能。“权健事件”使得短期内企业经营所受限制增加，但长期而言有利于行业的健康发展。在趋严的监管之下，行业将呈现快消化和专业智能的两极发展，品牌商与生产商专业化分工有望进一步加深。此外，保健品行业产品同质化严重，随着消费人群的多样化和细分化，市场对企业产品创新力的要求也将提升。仙乐健康以合同研发生产模式为主，位居ODM龙头，拥有128个保健食品注册批文，具备较强的竞争优势。加之当前市场集中度低，产品迭代速度快，下游品牌商市场份额小且数量庞大，将更倾向于选择代加工模式以应对产品更新换代速度快的现状。仙乐健康4000余种配方及全剂型生产研发能力能够响应客户需求，为品牌商赋能。 03 研发能力超群，深度绑定下游客户 3.1 公司处于产业中游，专注于产品开发及生产环节 公司处于保健食品及VDS生产行业的中游，专注于研发和生产环节。目前保健食品及VDS产品产业链分为上游原料生产、中游产品生产、下游品牌建设运营等环节。公司处于行业中游，专注于功能食品的研发与生产，与公司业务基本相同的典型企业是百合股份（未上市）。汤臣倍健则为全产业链公司，覆盖从上游原材料采购到下游品牌运营的各个环节。 公司主要收入来源于合同生产。2016年公司出售广东千林后基本不在进行自有品牌的运营，专注于合同生产环节。目前公司收入的95%以上来自于合同生产。自有品牌的少量收入仅为新品研发服务。 3.2 下游客户多为行业知名企业，公司研发能力较强 3.2.1 下游客户多为行业知名企业，公司深度绑定客户 公司目前收入来源于全球，产品力得到国内外客户的高度认可。2021H1公司中国/欧洲/北美洲/其他地区分别实现收入7.35/2.02/1.88/0.37亿元，同比分别+41.46%/-19.71%/+66.85%/+106.52%。除欧洲地区受疫情影响导致下游动销不畅及德国工厂阶段性停工，进而导致收入同比出现下滑外，中国、北美及其他地区收入均保持较快增长。其中中国/欧洲/北美区收入占比分别为63.28%/17.38%/ 16.16%。公司收入分布以国内为主，欧洲、北美地区产品得到下游客户高度认可，业务正处于快速发展期。 公司核心客户为国内外知名VDS企业，公司与核心客户绑定较深。根据招股说明书显示，2019H1，公司最大的五个客户分别是辉瑞/Now Health Group/美乐家（中国）/HTC Group/安琪酵母。上述五个主要客户均为国内外知名的VDS产品及品牌运营商。2020年，公司前五大客户收入占比为24.68%；2015~2020年前五大客户收入平均占比为28.99%。前五大客户收入占比较为稳定，公司与核心客户深度绑定。 3.2.2 公司研发能力超群，手握大量注册批文 公司研发支出及研发费用率均处于行业前列。2021H1汤臣倍健/仙乐健康/百合股份/新诺威/金达威等行业内企业的研发支出分别为0.50/0.40/0.13/0.07/ 0.35亿元；研发费用率分别为1.20%/3.47%/4.17%/1.02%/1.97%。公司研发费用的绝对规模及研发费用率均处于行业前列。2016~2020年，上述公司年均研发支出分别为1.23/0.56/0.19/0.11/0.70亿元；研发费用率分别为2.36%/3.96%/ 4.09%/0.98%/2.19%。公司处于行业前列水平，显示较高的研发投入强度。 公司研发人员数量及占比均位于行业前列。2017~2020年，公司研发人员数量为247/288/242/269人，占全体员工数量比例为15.00%/15.70%/12.78%/ 12.30%。研发人员规模及数量占比均处于行业前列，是公司产品持续研发能力的重要保障。 公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至2022年初，汤臣倍健/无限极/仙乐健康/威海百合/金达威分别拥有保健食品注册批文126/42/156/93/2款；拥有保健食品备案产品138/2/101/659/7款。公司在保健批文数量上领先其他可比公司，保健食品备案产品数量低于汤臣倍健及威海百合。公司具备较强的产品储备能力，根据客户需求，与客户联合开发或为客户定制相关产品。 04 募资计划扩充产能，产能端护航中长期发展 4.1 产能利用率处于高位，产能瓶颈急需突破 公司主要产品销量呈增加趋势。2020年，公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖销量分别为56.77亿粒/17.16亿片/2602吨/15.83亿粒；同比分别+2.79%/+13.61%/ +102.71%/+186.05%。粉剂、软糖等新剂型保持较高增速。 公司产销率维持高位，主业景气度较高。2020年，公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖产销率分别为99.26%/96.34%/95.20%/89.11%。延续了一直以来供需两旺的局面，公司2016年以来产销率常年维持高位。 软胶囊及片剂产能利用率处于高位。2016~2020年公司软胶囊产能利用率为95.28%/97.26%/92.22%/83.91%/86.97%；片剂产能利用率为89.65%/ 111.70%/129.41%/107.14%/59.38%，粉剂产能利用率为102.52%/116.72%/ 129.47%/66.74%/68.55%;软糖产能利用率为128.50%/190.69%/117.48%/ 54.86%/82.25%。2016-2018年公司整体产能利用率处于高位，19年及20年以后来，多个项目建设稳步推进，新剂型产能有所提高，从而导致利用率有所回落。目前公司软胶囊及片剂的产能基本达到满产状态，需要进一步提高产能。 4.2 募投扩产项目，新剂型产能增长迅速 4.2.1 多次募资扩充产能 公司在中国及德国拥有4个生产基地，产品剂型丰富，拥有软胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、功能饮品等剂型规模化生产能力。2019年IPO的募资投向主要为安徽马鞍山生产基地建设，主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液在内的新剂型的产能。目前马鞍山基地已投产。 2020年可转债募资投向马鞍山基地扩产项目。2020年公司通过可转债募资10.25亿元，投向马鞍山生产基地扩产项目等4个项目，其中马鞍山生产基地扩产项目拟使用募集资金6.96亿元。马鞍山扩产项目计划新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能。 4.2.2 粉剂、软糖、口服液等产能得到有效扩充 粉剂产能逐步增加。马鞍山生产基地建设项目二期项目，建设年产6.3亿袋的固体制剂车间，已于2020年8月投产。2020年四季度，年产3400万瓶瓶装代餐生产线项目投产。 软糖产能不断提升。2018年四季度马鞍山生产基地一期项目建成，软糖产能增加。马鞍山生产基地第二条营养软糖生产线于2021 年1 月份投产，年产能8 亿粒。马鞍山生产基地第三条营养软糖生产线，产能18 亿粒，预计于2022 年第一季度投入使用。预计将覆盖2022 年软糖订单需求。 口服液产能稳定增长。2019年汕头生产基地新投产袋装口服液生产线。2020年马鞍山生产基地年产4,000万袋功能饮品项目于第二季度投产，年产4000万袋功能饮品生产线于2020年第四季度投产。 未来马鞍山工厂为扩产核心。2020年，公司发行可转换债券再次募资扩产，6.96亿元拟用于扩建马鞍山生产基地，新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能，其中8亿粒营养软糖产线和1亿袋功能饮品产线已分别于2021年1月、2021年第四季度投产，18亿粒营养软糖产线预计将于2022年一季度投入使用，将提高新剂型的产能。 德国Ayanda车间改造，新增两条软胶囊生产线，新增软胶囊产能3.78亿粒已于2021年投产。 05 成本端仍有改善空间，规模效应有望进一步显现 5.1 制造费用及直接人工占比仍有改善空间 未来新增产能完全达产后，规模效应将逐步显现，制造费用及直接人工占成本比重仍有改善空间。仙乐健康生产成本主要包括原材料、直接人工费用及制造费用三部分。其中原材料成本占比最高，2016-2020年占比分别为78.16%/79.43%/79.69%/75.65%/73.35%；直接人工占比分别为6.17%/8.37%/ 9.23%/9.58%/10.34%；制造费用占比分别为15.67%/12.20%/11.08%/14.76%/ 13.42%。各分部占比总体稳定，2019年以来，直接人工及制造费用占比略有提升，主要原因是新产能逐步投产，产能释放过程中直接人工及制造费用无法有效摊薄。未来新增产能陆续达产后，公司规模效应有望进一步提高，制造费用及直接人工占比仍有改善空间。 能源成本方面，公司能源开支为水、电和天然气费用。2016-2019H1，电占成本比例为2%左右，并逐年下降；天然气占比为1.5%左右；水占比为0.2%左右。 5.2 规模效应显现后，公司成本结构有望进一步改善 新产能投产后，直接人工及制造费用占比有所上升。与同行业公司汤臣倍健、威海百合、金达威和新诺威比较，公司原材料成本占比及变化趋势相对稳定，显示公司具备良好的成本控制能力。2019~2020年，公司直接人工占比由9.58%上升到10.34%，高于汤臣倍健/百合股份2020年3.83%/5.79%水平。制造费用占比由14.76%上升至16.31%，高于汤臣倍健/百合股份2020年11.61%/15.85%水平。公司直接人工及制造费用占比上升的主要原因是新产能投产后，折旧增加，且生产的规模效应无法完全发挥。未来随着产能的进一步扩张，公司直接人工及制造费用有望得到有效摊销，成本结构将进一步改善，公司的行业竞争力有望得到强化。 06 盈利预测与投资建议 6.1 收入预测 整体收入方面，公司目前拥有CDMO环节的剂型全覆盖，叠加较强的研发和生产能力，我们预计未来收入增速会较为平稳，增长中枢在22%左右。 各剂型方面，软胶囊、片剂为传统剂型，未来需求将保持平稳，因此增速相对较低。粉剂、软糖、口服液等新型剂型为产能扩张的主要方向，22年以后将陆续有新增产能投产。此外，新剂型未来仍然具备进一步扩张产能的可能性，因此给予相对较高的收入增速预测。 6.2 估值分析 在目前A股市场中，汤臣倍健、金达威与公司的主营业务类似，可以作为可比公司，但是汤臣倍健及金达威的经营模式与公司仍存在明显差异。目前汤臣倍健2022年估值比公司略高，金达威低于公司估值水平。目前2家公司2022年算数平均PE为15倍，略低于公司2022年估值水平。其他食品板块2022年整体估值水平为20倍（整体法，中信行业分类），高于公司估值水平。 6.3 投资建议 预计2021-2023年公司实现营业收入25.27/30.92/37.79亿元；同比+22.3%/+22.4%/+22.2%。实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70亿元，同比+11.7%/+28.7%/+27.1%。对应EPS为1.60/2.06/2.61元，目前股价对应PE为23/18/14倍。 根据Wind一致预测，其他食品板块2022/2023年的收入/净利润复合增速为+17%/+20%左右，公司系功能食品ODM龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等项目稳步推进，预计22年后将陆续提供新增产能，中长期产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均估值。我们预计公司2022/2023收入/净利润复合增速达到22%/27%左右，成长性明显好于其他食品板块平均水平。结合其他食品行业平均20倍PE水平，及公司主业良好的成长性，给予2022年22XPE估值，对应目标价格45.32元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。 07 风险提示 1）疫情冲击超预期：未来境内外市场仍有可能受到疫情的明显冲击。其中欧洲市场由于线下收入占比较高，对疫情的负面影响更为敏感。若未来境内外市场受到疫情反复的冲击，则线下动销仍有可能受到较大影响从而导致收入不及预期。 2）下游客户需求不及预期：公司目前主要生产模式为合同生产，若下游客户的终端需求不旺，则客户对公司的采购力度将受到影响，进而导致收入及利润均受到负面冲击。 3）成本上涨超预期：公司主要原材料采购相对分散，但是仍然受大宗商品价格、运费价格等因素综合影响。若主要原材料价格上行超出公司承受能力，则仍有可能对毛利率及净利润表现造成冲击。 4）食品安全问题：公司主要产品为VDS产品，如果生产过程中出现质量问题导致消费者产生不良反应，将直接导致公司受到行政处罚、品牌形象受损、下游客户订单减少等负面影响，进而对公司业绩造成较大冲击。 5）产能扩张不及预期的风险：公司目前部分募投产能仍在建设中，对于产能释放节奏的估算仅依据现有资料进行合理推测。此外产能利用率水平高度依赖下游客户订单量，若下游客户订单量减少，则将给公司产能扩张节奏带来负面影响。 报告摘自： 《20220224-民生证券-仙乐健康：产品创新深度绑定客户，产能扩张打开成长空间》 如需完整版报告，欢迎联系民生食品饮料团队！ 民生食品饮料团队 王言海 执业证号：S0100521090002 熊航 执业证号：S0100520080003 团队成员：王言海/姚启璠/李啸/熊航/孙冉/王玲瑶 免责申明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。

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