【华泰固收|宏观】如何理解新一轮对俄制裁四部曲?

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】如何理解新一轮对俄制裁四部曲?》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年2月28日 事件 美国当地时间26日晚间，美国白宫与欧盟、法国、德国、意大利、英国、加拿大联合发表对于俄罗斯实施制裁的声明。制裁分为四步曲： 第一步，切断部分俄罗斯银行与环球银行间金融通信系统（SWIFT）的联系；第二步，采取行动阻止俄罗斯央行动用其逾6,000亿美元外汇储备；第三步，限制黄金护照（俄罗斯人可以通过黄金护照成为其他国家的公民并进入他国的金融系统）；第四步，成立特别工作组，查明并冻结更多受制裁个人和公司的资产。 先说结论：本次西方对俄罗斯的制裁目的很明确：在将对自身影响降到最低的情况下，打击俄罗斯经济。 （1）切断SWIFT系统对俄罗斯经济的直接影响不可忽视，虽然可能不直接影响能源出口，但对其他进出口的影响也会重创俄罗斯经济，削弱其战争意志及发展。 （2）对全球大宗商品和金融市场的影响更多在不确定性与情绪因素，关键在后续战争进展及和谈情况，其在缓和和恶化两个方向均存在不确定性。持久战的消耗、制裁的内部经济影响也许是俄罗斯不可承受的，但俄罗斯自身能源供给也是其谈判力，俄罗斯也有反制措施（一旦俄罗斯选择能源战回击，可能产生较大影响），在冲突和谈判有进一步实质性进展之前，避险情绪可能不会很快消退。 （3）限制俄罗斯央行的外汇储备可以进一步对俄罗斯经济造成放大的负面效应，但也存在诸多弱化的因素，可能不是致命性的，也取决于后续执行力度和战争与谈判进展。 （4）更多的影响在长期。 西方的制裁四部曲如何发挥效果？ 制裁的第一步就是切断部分俄罗斯银行与SWIFT系统的联系，直接打击俄罗斯的国际贸易。对于SWIFT系统的介绍我们不再赘述。简而言之，如果俄罗斯金融机构无法使用 SWIFT系统，将无法进行跨境收付款，进而影响一切国际资金流动，如国际贸易、国际汇款和国际借贷等跨国活动。俄罗斯出口商（能源除外）无法获得付款，进口商也无法进行跨国购买，直接使得国际贸易崩溃，一方面使得经济萎缩（因为出口下滑），另一方面推高商品价格（因为无法进口耐用品和必需品，大幅推高国内物价），这就是所谓的“金融核武”。 制裁的第二步是畅通一条货币危机和经济危机的恶性循环路径。国际贸易的崩溃仅仅是第一步，更具威胁的是货币危机的恶性循环，即“出口受阻，经济下滑；进口受阻，内部通胀→资本外逃→卢布贬值→进一步加剧通胀、削弱经济、推动资本外逃”的恶性循环路径，卢布崩溃在其中起到关键作用。而货币当局可以通过外汇储备来稳定汇率，切断恶性循环路径，将经济影响降到最低。因此，制裁的第二步，就是采取行动阻止俄罗斯央行动用其逾6,000亿美元外汇储备。 后续的制裁步骤也就很好理解了：第一步，直接打击俄罗斯经济；第二步，施加动用外汇储备的限制措施，引导卢布贬值，促成货币危机的放大机制；第三步，限制可能存在漏洞的情况，比如此前可以通过黄金护照来获取他国公民身份，是规避制裁的途径，现在也被封死；第四步，人为监控（跨大西洋特别工作组），确保金融制裁有效实施，限制一切钻空子的现象。 第一步，切断俄罗斯部分银行的SWIFT系统 >>问：俄罗斯对SWIFT系统的依赖有多大？切断有何影响？答：依赖很大，切断影响会很显著。 据JohannesBorgen，SWIFT的 291 名俄罗斯成员占其流量的 1.5%，在全球排名第六，相当于每年8000亿美元的支付流量（当然，这 8000 亿美元并非全部流向俄罗斯），而俄罗斯 2020 年的 GDP 为 1.5 万亿美元，即每年通过SWIFT系统进行超过其GDP50%的支付金额。还有一个来自CNN的数字是，俄罗斯每年国际支付中的约80%是通过SWIFT系统进行的，这都说明俄罗斯对于SWIFT系统的依赖是很大的。 再回顾此前涉及SWIFT制裁的影响案例，2012年和2018年对伊朗实施制裁后，伊朗的石油出口和经济均出现了大幅下滑。根据石油输出国组织的数据，2013年伊朗原油出口价值下降了40%，伊朗被驱逐的银行失去了一半的石油出口收入和30%的对外贸易。2019年伊朗-欧盟双边贸易规模相比被踢出SWIFT前下降了85%。 本次对俄制裁限于选定银行，石油交易不在其列，考虑到俄罗斯在海外还有隐性外储，实际影响会有折扣。而据俄罗斯前财政部长阿列克谢·库德林计算，若切断俄罗斯与SWIFT系统联系可能会使俄罗斯经济萎缩 5%。 >>问：SWIFT系统是不是存在替代品？答：理论上存在替代品，但实际替代作用不能高估。 2014年克里米亚事件后，西方短暂将俄罗斯赶出SWIFT系统。在此之后，俄罗斯央行开始计划开发 SWIFT 替代方案——金融信息传输系统 (SPFS)。截至 2020 年 2 月，已有 400 多家俄罗斯银行加入了 SPFS，超过了加入 SWIFT 的俄罗斯银行的数量。但SPFS仍以俄罗斯内部交易为主。到目前为止，只有大约 12 家外国银行加入SPFS，这意味着SPFS对俄罗斯的国际支付可能不会有太大帮助。 更重要的是欧美制裁的威慑作用（即使存在合法的替代，很多机构也并不会使用）。一个例子是，当特朗普政府恢复对伊朗的金融制裁（制裁包括切断某些伊朗银行对 SWIFT的访问）时，欧盟提出建立INSTEX系统，使欧洲企业能够与伊朗进行贸易，但在推出后整整一年内都没有使用。2020 年 3 月，第一笔 INSTEX 交易发生在大流行期间，但仅涉及向伊朗出口医疗产品。 因此，因为美元霸权的存在，很多全球金融机构均在美国有业务，其分支机构接受美国当局监管，尽管当地法规可能并未限制其与俄罗斯交易（如一些还未公布SWIFT制裁的国家），但金融机构可能也不愿冒得罪美国当局的风险，为总部位于与美国政府发生冲突的国家的企业提供支付服务。 >>问：那么，对俄罗斯贸易和经济的影响在哪些方面？答：能源可能暂不受影响，但影响其他贸易，且取决于后续战争进展和和谈情况。 从本身的制裁细则来看，切断SWIFT系统是留有余地的，这和俄罗斯在能源市场的话语权有关。制裁针对特定的银行（selected），意在降低对于能源供给的影响，比如放行所有和能源贸易有关的指令，或者是只把那些和能源贸易相关性不大的俄罗斯金融机构剔除出去。德国也强调需要“有针对性和功能性的限制”（targeted and functional restrictions）。 这意味着，此次涉及SWIFT系统的制裁并不影响能源贸易，但影响俄罗斯的其他进出口。尽管如此，此项制裁对于俄罗斯经济的影响仍是显著且不可忽略的，但对于短期大宗商品市场的直接供求影响可能相对有限。剩下的就是情绪因素，后续的关键仍在于战争进展及和谈情况，影响在缓和和恶化两个方向均存在不确定性。持久战的消耗、制裁的内部经济影响也许是俄罗斯不可承受的，但其自身能源供给也是其谈判力，俄罗斯也有反制措施，在冲突和谈判有进一步实质性进展之前，避险情绪可能不会很快消退。 第二步，防止俄罗斯动用外汇储备应对货币危机 据俄罗斯央行，截至 2 月初，俄罗斯拥有近 6,350 亿美元的黄金和外汇储备，是全球第四大外汇储备国。这些外汇储备包括黄金、债券、存款和以外币计价的证券。这些外汇储备理论上可以帮助俄罗斯央行减缓卢布贬值、缓冲货币危机循环造成的放大效应。 因此，制裁的第二步是确保俄罗斯央行不能利用其外汇储备来支持其货币。当然，据彭博报道，这项制裁的具体措施仍未最终决定。我们猜测可能的具体措施包括，限制以俄罗斯货币当局和金融机构为对手方的外汇交易，使得俄罗斯央行无法从西方金融机构购买卢布。 这项制裁对俄罗斯经济的放大效应是一记重拳，但存在一些弱化其影响的因素值得关注，制裁可能不是致命的。第一，俄罗斯本身对于外债的依赖是较低的，其本身也不是海外直接投资资本和证券投资资本的追逐地，相较于较高外债国家，其金融系统的韧性较强；第二，据报道，俄罗斯可能还有一些“隐藏盾牌”可以帮助其抵御制裁，如俄罗斯在海外拥有高达1万亿美元的所谓Dark Money，即不容易被发觉的“暗钱”，或隐藏资金，这也会增加金融制裁的难度。第三，根据Zoltan Pozsar对俄罗斯银行和金融市场的分析，其计算出俄罗斯央行持有的美元份额比官方数据显示的要大得多（俄罗斯央行的美元敞口约为 50%，而官方报告仅为 20%），这部分多数以外汇掉期的形式存在。第四，当前并未关闭所有俄罗斯金融机构、企业和个人的国际资金流动渠道，仍然有空子可钻，需看执行力度（即第三步制裁和第四步制裁的力度）到底有多强。 更多的影响在长期 对俄罗斯经济：早在2014年克里米亚事件后，俄罗斯就已经经受着欧美的制裁，本次冲突后，无论后续进展如何，此后的制裁程度高于疫情前已经是板上钉钉了，俄罗斯经济可能受到更大的影响。 对全球供应链：同上一条，只要制裁强度高于疫情前，那么俄罗斯的石油和天然气出口多少也会受到影响，尤其北溪2线的推进可能就此搁置，全球原油和天然气价格的长期中枢也会因此抬高。 对于美元和人民币：制裁会影响全球资金等流动。中国为了应对欧美制裁，也建立了一个竞争网络——CIPS。此次事件后，CIPS系统可能迎来新的发展，新兴市场的去美元化也可能有所加速，人民币在去美元化的过程中理应是受益的。 此外，如果战事持续焦灼，俄罗斯需要战争融资，而其使用美元外汇储备的能力被冻结，则可能不得以动用人民币资产储备，则可能构成我国国债的风险。 类似制裁在历史上较为少见，仍需要密切关注意外冲击和连锁反应。当然，俄乌冲突的进展及俄乌和谈情况决定后续制裁会否升级或取消。 风险提示 1、地缘风险超预期：俄乌冲突进展和和谈情况存在较大不确定性，需密切关注意外冲突和连锁反应。 2、中美关系超预期：俄乌冲突、美国中期选举背景下，中美关系存在不确定性，美国可能对华强硬。 本材料所载观点源自2月28日发布的研报《如何理解新一轮对俄制裁四部曲？》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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