【国信社服|双周报25期暨杨国福招股书梳理】发改委出台服务业纾困政策,杨国福拟赴港上市

（以下内容从国信证券《【国信社服|双周报25期暨杨国福招股书梳理】发改委出台服务业纾困政策,杨国福拟赴港上市》研报附件原文摘录）
　　发改委出台服务业纾困政策 杨国福拟赴港上市 板块回顾 旅游板块回调，教育个股反弹，行业跑输大盘4pct 02.14-02.25，中信消费者服务板块跑输沪深300指数4.34pct。国信社服板块涨幅居前的股票为豆神教育（8%）、科德教育（7%）、北京城乡、学大教育、西藏旅游、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S；跌幅居前的股票为众信旅游、凯撒旅业、曲江文旅、云南旅游、希望教育、华天酒店、奈雪的茶、中教控股、海伦司、同程旅行。华南、北京等地疫情又有反复，加之国际局势扰动，旅游板块个股普遍回调；近期国家职教鼓励政策频出（成立职教发展中心、助力职教高质量发展战略协议出台等），A股教育板块表现有所回暖。 行业新闻 发改委发布纾困政策，职教鼓励政策频出 国家十四部委联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》；张晓强就任锦江集团总裁；杨国福向港交所递交招股说明书，有望成“麻辣烫第一股”；全球最大奢侈品品牌路易威登宣布提价。教育部、中国银行在京举行《助力职业教育高质量发展战略合作协议》签署仪式；经中央编委批准，教育部成立职业教育发展中心；国务院近日发布《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，推动职业院校发挥培训职能，与行业企业等开展合作。 沪深港通 中国中免、海底捞、奈雪、海伦司均获边际增持 A股核心标的：仅中国中免获增持。报告期内（02.14-02.25），中国中免期内持股比10.3%/+0.1pct，宋城演艺7.1%/-0.1pct，首旅酒店6.2%/-0.6pct，锦江酒店5.1%/-0.2pct。港股核心标的：九毛九、呷哺呷哺遭减持，其余增持。报告期内（同上），九毛九39.1%/-0.7pct，海底捞18.6%/+0.2pct，呷哺呷哺15.2%/-0.01pct，奈雪的茶16.2%/+2.7pct，海伦司11.5%/+1.2pct。 风险提示 自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议 基本面最差时刻已过 择优布局静待花开 维持板块“超配”评级。虽短期疫情持续反复仍给企业经营带来干扰，但环比来看已经边际好转，且投资者目前期待3月后疫情防控形势出现“边际改善”，行业最坏时刻已过。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，我们在中线逻辑基础上，立足3-6个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、海伦司、宋城演艺、天目湖、中青旅、科锐国际、华住集团-S、百胜中国-S等。立足1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、华住集团-S、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、奈雪的茶、广州酒家等。 杨国福招股书一览 2022年2月22日，杨国福麻辣烫向港交所递交招股书，公司于2003年成立，经过19年的精耕细作，依托自身标准化、易拓展的标准化经营模式，实现遍布全国的网点布局，公司招股书核心信息梳理数据见下文。 国信社服观点： 1）餐饮行业资本化步伐在加快，连锁化水平有望稳步提升。截至目前已有绿茶、七欣天乡村基、捞王递交上市招股书，同时老乡鸡、和府捞面、老娘舅也传出上市计划。餐企纷纷寻求上市，一方面借助资本市场力量可以充实自身现金流，增加公司在不断反复的疫情下抗风险能力；另一方面，上市带来的品牌效应提升，帮助企业更好地应对不断激烈的行业竞争。 2）梳理杨国福招股书，其中几组数据值得关注：一是轻资产模式加持下（2021Q3，杨国福加盟收入占比94%），疫情抗风险能力强。2020-2021Q3公司收入分别同比-5.7%、60.8%，归母净利润分别同比-7.1%、114.0%，疫情下收入与净利润韧性明显强于同业（海底捞2021年净利润预亏损33-39亿）。此外，2019-2021Q3毛利率分别为27.9%、28.7%、30.2%，净利率分别为15.1%、14.8%、16.9%，利润率也相对平稳；二为下沉市场扩张逻辑更为顺畅，从餐厅分布看，1线至3线占比分别为11%、42%、47%，下沉市场为扩张主战场，2020年疫情背景下，除一线城市单店销售额下滑较为显著（-12.2%），二线/三线及以下城市销售额甚至有所提升（+0.1%/3.6%），展现出明显异于行业的业绩韧性；三为公司积极布局新零售，探寻新成长曲线。自2021年开始，依托餐厅网络、供应链等优势，公司战略性拓展零售业务，开始提供包括方便产品与复合调味料。截止2021Q3，零售业务收入占比已达到3.2%（此前收入占比为0）。零售业务的布局，实际为公司基于自身业务特点（加盟模式展店速度快）对未来新增长曲线的探索。 3）风险提示：食品安全风险、加盟商违规经营、结业率异常高增、无法顺利上市等； 4）国信社服观点：若杨国福顺利上市，将成为当下行业内轻资产模式扩张代表型餐企（呷哺呷哺、海底捞、百胜中国-S、海伦司、奈雪的茶均为直营模式），在疫情仍有可能反复大背景下，轻资产模式往往拥有更强的经营韧性，此外依托自身快餐型定位，广阔的下沉市场也将为公司提供更大的扩张空间，建议投资者积极关注。但需注意的是，公司近年结业率（加盟主动关店/公司主动解除加盟合约）相对不低，且加盟模式下对公司整体管理能力也有新的要求，后续需进一步关注公司动态变化。 行业：麻辣烫市场连锁化率逐年提升，杨国福规模列NO.1 市场概览：麻辣烫市场整体规模平稳增长，连锁化率逐年提升。中国麻辣烫市场由2016年的约968亿元增加至2019年的1306亿元，年复合增长率为10.5%；2020年受疫情影响市场规模缩小至1142亿元，预计到2025年市场规模有望达到1973亿元，CAGR（2020-2025）约为11.5%。其中，2020年连锁麻辣烫市场规模为251亿元，预计至2025年达到513亿，CAGR约15.3%，市场规模占比由22%提升至26%。 竞争格局：CR5=10.2%，杨国福位居首位。麻辣烫具有高效率和高性价比的特点，近年市场快速放量，2019年市场规模达到1306亿元，占中式快餐市场的10.9%，成为中国快餐市场的重要品类之一。但麻辣烫整体市场格局分散，CR5占据10.2%的市场份额，杨国福以4.0%位列第一位。 公司：轻资产模式抗风险能力强，未来3年拟每年新开1000家 商业模式：加盟模式为主，2021Q1-3收入同增61%。杨国福麻辣烫成立于2003年，品牌创立至今已有19年积淀，疫情影响下2020年公司营业收入略有下滑，但仍逆势实现归母业绩1.65亿元，净利率约14.8%；后随疫情企稳，各城市逐渐放松管制措施，2021年前三季度同比增长60.8%，归母净利润同增114.0%。从门店收入构成来看，2019-2021Q1-3，加盟餐厅收入占比为88%、95%、94%系主要收入来源，其中1）销售三方采购货品、2）销售自产货品以及3）加盟费/维护费为加盟收入主要构成。 轻资产模式抗风险能力强，毛利率稳步提升。依靠轻资产模式属性，公司毛利率逐年抬升，2019-2021Q3毛利率分别为27.9%、28.7%、30.2%。疫情下公司净利率同样稳健，2019-2021Q3净利率分别为15.1%、14.8%、16.9%，呈现稳步抬升的趋势（2020年疫情扰动）。 疫情下表现：疫情后门店销售数据反弹明显，下沉市场为主要扩张区域。2020年疫情下，单间加盟餐厅平均销售额呈现出较强韧性，除一线城市单店销售额下滑较为显著（-12.2%），二线/三线及以下城市销售额甚至有所提升（+0.1%/3.6%）。2021Q3，除疫情严重的海外地区外，品牌单店营业额相较同期大幅增长，一线城市/二线城市/三线及以下城市/海外城市/总体分别同比+45.2%/+59.2%/+42.0%/-47.4%/47.7%。从餐厅分布来看，一线至三线占比分别为10.6%、42.1%、47.0%，下沉市场为扩张主战场。 门店扩张：品牌合计5783家餐厅，未来3年每年计划新增1000家，但结业率或是隐忧。截至2021Q3，旗下在营餐厅5783家（3家直营餐厅，5759家加盟餐厅，21家海外餐厅），已触达国内31个省市和海外6个国家。加盟餐厅为品牌门店网络的关键部分，自营餐厅的作用是作为测试点，进行餐厅管理、日常运营和营销的项目试点。公司计划2022-2024年每年在中国开设不少于1000家加盟餐厅，并建立海外业务中心，调整汤底口味以适应不同地域偏好，以亚洲为中心，向海外国家辐射。需注意的是，2019-2021Q3门店分别结业门店（加盟商主动终止/公司主动）1069、940、440家，结业率虽有下滑但规模仍不小，建议重点关注。 新零售布局或是新增长点：自2021年开始，依托自身餐厅网络、品牌声誉与供应链等优势，公司战略性拓展零售业务，开始提供与麻辣烫相关的零售产品，包括方便产品与复合调味料。截止2021Q3，零售业务收入占比已达到3.2%（此前收入为0），推出合共16SKU的零售产品，包含麻辣烫自热锅、多人份自热大火锅及火锅汤底料。 加盟商管控措施：直接管控（上海、四川、海南、西藏、新疆）与合作管控（除前述城市）。部分城市实施直接管控，主要考虑是附近拥有充足的管理资源（上海、四川设有工厂）或区域门店餐厅数有限，自行管理更为高效（海南、西藏与新疆）；合作管控主要是通过引入第三方管理伙伴（员工持股平台成员）对加盟商进行管理（其本身也为公司加盟商），截止2021年Q3公司合计拥有18个第三方管理伙伴。 股权绑定激励充分：截止本次上市前，杨国福先生持股38.79%、朱东波女士（夫妻关系）持股38.79%、杨兴宇先生（父子关系）持股19.39%，上海福果果（董事、监事、高管及雇员持股平台）持股1.94%、上海圣恩福（为公司第三方管理伙伴持股平台）持股1.09%。 板块复盘：旅游板块回调教育个股反弹，跑输大盘4pct 中信消费者服务板块报告期内下跌4.95%，跑输沪深300指数4.34pct。2022年2月14日至2022年2月25日期间，中信消费者服务板块下跌4.95%，位列所有行业指数中第27位（共30个行业指数），同期沪深300指数下跌0.61%，中信消费者服务板块跑输大盘4.34pct。 报告期内（02.14-02.25），国信社服板块涨幅居前的股票为豆神教育（8.11%）、科德教育（7.04%）、北京城乡（6.00%）、学大教育（4.00%）、西藏旅游（3.70%）、科锐国际（1.00%）、广州酒家（0.79%）、百胜中国-S(0.10%)；国信社服板块跌幅居前的股票为众信旅游（-19.98%）、凯撒旅业（-17.67%）、曲江文旅（-17.27%）、云南旅游（-17.12%）、希望教育（-16.60%）、华天酒店（-16.55%）、奈雪的茶（-13.96%）、中教控股（-13.47%）、海伦司（-13.14%）、同程旅行（-13.14%）。俄乌局部冲突造成全球市场短期悲观回撤，叠加部分疫情有所反复，旅游板块个股普遍回调；政策鼓励叠加市场风格切换，A股教育板块有所回暖。 行业与公司动态 一、行业资讯 1、旅游板块新闻 【十四部委联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》】2月18日，国家发改委等14部门联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，政策看点主要有：一是普惠性纾困政策，重在持续推进减税降费，倡导减租和金融支持等，以减轻企业经营和现金流压力，尤其小微企业压力；二是专项纾困措施，引导外卖平台阶段降低收费、提供部分防疫补贴，公共支出倾斜扶持等，以缓解压力；三是强调“精准防控”，降低疫情反复中层层加码带来的行业冲击，边际改善行业经营现状，提振行业信心。 【海南离岛免税店人气旺盛，今年以来销售额达百亿元】海南省商务局统计显示，今年以来海南离岛免税店销售额已达百亿元，同比实现大幅增长。截至2月13日，海南10家离岛免税店总销售额99.54亿元，同比增长70%。2月以来，平均每天销售额超3亿元，2月1日至13日期间，10家免税店总销售额达41.32亿元，同比增长127%。其中，免税销售额38.54亿元，同比增长142%;免税购物人数62.29万人次，同比增长144%;免税购物件数367.3万件，同比增长165%。 【张晓强就任锦江集团总裁】2021年3月19日，锦江酒店发布公告称，张晓强不再担任该公司首席执行官，由朱虔接任，推荐张晓强任该公司副董事长；5月25日，张晓强通过董事会审议成为锦江酒店第九届董事长。锦江集团是锦江酒店的控股股东，同时锦江集团被上海国资委100%控股。相比锦江酒店，锦江集团的业务更加多元，拥有包括酒店、旅游、客运、地产、实业、金融等在内的产业，控股（或间接控股）锦江资本、锦江酒店、锦江在线和锦江旅游4家上市公司。 【全球最大奢侈品品牌路易威登宣布提价】2月15日，路易威登（Louis Vuitton，LV）宣布，由于制造和运输成本增加，将于2月16日在全球范围内提价，涉及皮具、时尚配饰和香水等品类。官方价格显示，大部分品类的涨幅在10%至15%，部分经典款式的价格涨幅甚至高达20%。在此次提价后，LV经典款Capucines售价从4.65万元上调到5.2万元，涨幅为11.8%；而Neverfull中号的价格从1.2万元涨至1.44万元，涨幅甚至高达20%。这已经是LV近一年来的第五次提价。 【Keep冲刺港交所：全球最大的线上健身平台，自有品牌产品收入占比超55%】据IPO早知道消息，运动科技公司Keep于2月25日晚间正式向香港联交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，或将成为“运动科技第一股”，高盛和中金公司担任联席保荐人。Keep成立于2014年，于2015年推出Keep线上健身平台，提供自有结构化健身课程；2018年将产品扩宽至包括Keep品牌下的智能健身设备和配套运动产品，并在同年推出会员订阅制；2020年则推出互动直播健身课程。2021年，Keep的平均月活跃用户为3440万，社区互动总数为17亿次。 2、教育板块新闻 【高途宣布停止高中课外学科辅导】芥末堆文 2月17日，高途教育（GOTU）发布公告称，根据北京市政府最新监管要求，公司将在2022年2月底前停止向高中学生提供与学科相关的辅导服务，预计停止交易将对公司收入产生重大不利影响。高途在公告中提到，上述新规要求，高中学生课外辅导服务需严格按照2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》执行监管。公司将利用过去K12学科辅导服务积累的资源和专业知识，将重点转向专业教育服务、职业教育服务和数字产品。非K12业务开局良好，有信心最早在 2021 年第四季度实现盈利和正的经营现金流。高途承诺遵守所有适用的中国法律法规，包括新法规，将继续向所有相关政府部门寻求指导并与其合作，以努力遵守新法规的政策指令，将根据需要进一步调整其业务运营并适时提供更新。 【教育部举行2022“教育新春”系列发布会，聚焦职业教育】2月23日上午，教育部举行2022“教育新春”系列第三场新闻发布会，介绍推动现代职业教育高质量发展有关工作情况。发布会提出聚焦提高质量、提升形象两大任务；落实好《国家职业教育改革实施方案》、《职业教育提质培优行动计划（2020—2023年）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》三项主要文件；重点推动职业本科教育稳中有进、推进中等职业教育多样化发展、使“职教高考”成为高职招生主渠道、推动职业教育数字化升级、打造职业教育内涵建设工作闭环。 【经中央编委批准，教育部成立职业教育发展中心】　教育部2月17日发布《关于部分直属事业单位机构调整的通知》经中央编委批准，教育部将原职业技术教育中心研究所更名为教育部职业教育发展中心。 【强化金融服务教育 教育部、中国银行签署助力职业教育高质量发展战略合作协议】2022年2月22日，教育部、中国银行在京举行《助力职业教育高质量发展战略合作协议》签署仪式，共同启动支持职业教育发展行动计划。 【职业教育成地方两会热议话题 政策持续支持可期】职业教育成为近期地方两会热议话题。山东日照市政协委员林玉柱表示，希望大力扶持助力地方发展的民办职业技工类学校。天津市人大代表罗洋建议，在产教城深度融合的基础上，进一步促进思政教育、劳动教育与技能教育相结合。去年出台的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》提出，鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。 【职业教育支撑国家乡村振兴战略】中共中央、国务院近日发布《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，要求：“大力开展适合农民工就业的技能培训和新职业新业态培训”“优化学科专业结构，支持办好涉农高等学校和职业教育”。 二、社服上市公司公告 【东软教育】预期截至2021年12月31日止，公司年内利润同比增长不少于190%，其中本公司拥有人应占年内利润增长不少270%；公司年内经调整纯利同比增长不少于18%，其中本公司拥有人应占年内经调整纯利增长不少于36%。 【海底捞】根据集团截至2021年12月31日止年度的未经审核管理账目之初步审阅及董事会现时可得的最新资料之评估，预期将于截至2021年12月31日止年度录得净亏损约人民币 38亿元至人民币45亿元；收入预计超过人民币400亿元，同比增长超过40%。 【九毛九】截至2021年12月 31日止年度的未经审核综合管理账目进行的初步审核，预期集团将录得本公司股权持有人应占溢利不少于人民币330.0百万元，同比增幅不低于165.9%；预计录得收入不少于人民币4,100百万元，同比增幅不低于51.0%。 【海伦司】截至2021年12月31日止年度的收入将介乎约人民币1,833百万元至人民币1,853百万元的范围内，同比增加约124%至127%；2021年度将录得净亏损约人民币210百万元至人民币230百万元范围内，经调整净利润(为非香港财务报告准则计量) 将介乎约人民币91百万元至人民币111百万元的范围内。 【新东方】 2021H2实现净营收1,967,132美元，同比增长4.97%；净亏损735,670美元，去年同期净利润118,158美元。 三、近期股东大会整理 沪深港通: 中国中免、海底捞、奈雪、海伦司均获边际增持 A股核心标的：仅中国中免获增持。报告期内（02.14-02.25），中国中免期内持股比增0.09pct至10.27%，宋城演艺持股比例降0.07pct至7.06%，首旅酒店持股比例降0.63pct至6.17%，锦江酒店持股比例降0.18pct至5.11%。 港股核心标的：九毛九、呷哺呷哺遭减持，其余增持。报告期内（同上），九毛九持股比例降0.71pct至39.08%，海底捞持股比增0.24pct至18.57%，奈雪的茶持股比例增2.72pct至16.18%，呷哺呷哺持股比例降0.01pct至15.22%，海伦司持股比例增1.19pct至11.54%。 投资建议：基本面最差时刻已过 择优布局静待花开 维持板块“超配”评级。虽短期疫情持续反复仍给企业经营带来干扰，但环比来看已经边际好转，且投资者目前期待3月后疫情防控形势出现“边际改善”，行业最坏时刻已过。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，我们在中线逻辑基础上，立足3-6个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、海伦司、宋城演艺、天目湖、中青旅、科锐国际、华住集团-S、百胜中国-S等。立足1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、华住集团-S、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、奈雪的茶、广州酒家。 国信社服团队 16年专业卖方历程，2008-2021年书写连续14载新财富最佳分析团队荣誉辉煌！持续深耕大消费领域，不断追求自我超越，感恩新老朋友携手前行！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已15年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 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