长江证券首席经济学家——以我为主:常识与反常识

（以下内容从长江证券《长江证券首席经济学家——以我为主:常识与反常识》研报附件原文摘录）
　　伍戈：经济学博士，研究员，长江证券首席经济学家。 本文于02月24日首发于微信公众号：“伍戈经济笔记” 核心观点： 1.常识未必都是事实。美联储加息之下，为应对资金外流和货币贬值，新兴市场国家不敢放松甚至可能收紧货币政策，这似是习以为常的逻辑。但历史与现实果真如此吗？目前联储加息周期在即，国内稳增长亟需政策发力，海内外经济迥异之下能否做到“以我为主”？ 2.反常识的是，联储加息并不必然意味着美元升值和新兴市场货币贬值。1974年以来的21轮联储加息周期中，仅出现8轮美元明显升值。此外，在过往联储加息周期中，新兴市场还呈现经常账户顺差越大、其货币贬值幅度越小的规律，当前人民币具备类似特征。 3.尽管如此，与其他新兴经济体不同，即便在联储加息期人民币贬值压力不大，面对经济下行压力，我国政策利率仍鲜有下调，这在一定程度会掣肘贷款利率和信贷扩张。但我国采用更多的是非利率的逆周期手段，国有投资率先扩张进而带动其它利率更敏感的部门。 4.展望未来，面对相较过往可能更快的联储加息，我国仍将“以我为主”稳增长。但在工具选择方面，未必倚重政策利率的显著调整。加之在“珍惜正常的货币政策空间”思路下利率对经济的弹性近来已明显递减，诸多非利率政策有望综合发力促进信用扩张和经济企稳。 正文： 常识未必都是事实。美联储加息之下，为应对资金外流和货币贬值，新兴市场国家不敢轻易放松甚至可能收紧货币政策，这似是习以为常的逻辑。但历史与现实果真如此吗？目前联储加息周期在即，国内稳增长亟需政策发力，海内外经济迥异之下能否做到“以我为主”？ 一、联储加息预示人民币贬值？ 历史上联储开启加息周期后，并不必然意味着美元升值和新兴市场货币贬值。自1974年以来的21轮加息周期中，联储首次加息后的6个月内仅有8轮美元出现升值。这揭示出汇率决定的复杂性，利率只是其中的一个因素而已。 图1. 联储加息时新兴市场货币未必贬值 来源：CEIC，WIND，笔者测算 在过往联储加息周期中，即使新兴市场国家货币贬值，其贬值幅度还呈现出经常账户顺差越大、其货币贬值幅度越小的规律。疫情以来，我国出口份额显著抬升，经常账户顺差仍处高位。从这个视角来看，短期人民币即便出现贬值或许幅度也不会太大。 二、联储加息掣肘我国利率空间？ 与其他新兴经济体不同，即便在联储加息期人民币贬值压力不大，面对国内经济下行压力，我国政策利率鲜有下调。尽管我国仍有资本流动的宏观审慎管理，但政策利率似也顾及了联储加息等外部因素。 图2. 即使人民币无贬值压力，政策利率似也顾及联储加息 来源：WIND，笔者测算 注：政策利率2012年后为7天逆回购利率，之前为1年期贷款基准利率。 三、政策利率稳定是否掣肘稳增长？ 历史看，在联储加息且我国稳增长的情形下，尽管我国国内政策利率保持相对稳定，但贷款利率往往也会随着融资需求不振而下降。但与政策利率能灵活调整的时期相比，贷款利率的降幅以及信贷扩张的程度确实会受到一定程度的限制。 图3. 政策利率不调，影响贷款利率下行及信贷扩张幅度 来源：WIND，笔者测算 注：鉴于数据可得性，政策利率以7天逆回购利率表征。 值得一提的是，在“珍惜正常的货币政策空间”思路下，利率对经济的弹性近年来已明显递减。对比几轮经济下行期，2015年我国实际GDP增速相较前一年下降0.4个百分点，贷款利率下降1.5个百分点，利率对经济弹性约3.75；而2018年下半年GDP同样下行0.4个百分点，贷款利率只降低了0.3个百分点，弹性降至0.75；疫情期间，弹性更是降至0.04的低位。 事实上，近年来我国似乎更多的是通过非利率的手段来稳增长，如降低准备金率、加大信贷投放以及出台产业政策等。在此过程中，国有投资受利率影响相对较小，往往率先扩张进而带动其它利率更敏感的部门。 图4. 国有投资率先扩张，受利率影响较小 来源：WIND，笔者测算 注：国有部门指国有及国有控股单位。 展望未来，面对相较过往可能更快的联储加息步伐，我国仍将“以我为主”稳增长。但在工具选择方面，未必倚重政策利率的显著调整。加之“珍惜正常的货币政策空间”思路下利率对经济的弹性已明显递减，诸多非利率政策有望综合发力，从而促进信用扩张和经济企稳。 四、基本结论 一是常识未必都是事实。联储加息不必然预示美元升值和新兴市场货币贬值。多轮联储加息周期中，仅有少数时期美元出现明显升值。此外，在过往联储加息周期中，新兴市场还呈现出经常账户顺差越大、其货币贬值幅度越小的规律，当前人民币具备类似特征。 二是与其他新兴经济体不同，即便在联储加息期人民币贬值压力不大，面对经济下行压力，我国政策利率仍鲜有下调，这在一定程度会掣肘贷款利率和信贷扩张。采用更多的是非利率手段进行逆周期调节，国有投资往往率先扩张进而带动其它利率更敏感的部门。 三是展望未来，面对相较过往可能更快的联储加息，我国仍将“以我为主”稳增长。但在工具选择方面，未必倚重政策利率的显著调整。加之“珍惜正常的货币政策空间”思路下利率对经济的弹性已明显递减，诸多非利率政策有望综合发力促进信用扩张和经济企稳。 【作者】 伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，蝉联“远见杯”中国经济预测冠军。 曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。 徐睿、余吉双、王鑫鑫：长江证券实习研究员。 【近期研究】 1.当稳增长遭遇加息潮，2022年2月15日 2.政策不仅是预期，2022年2月6日 3.稳地产，稳增长，2022年1月24日 4.政策此岸，到经济彼岸，2022年1月13日 5.逆周期归来，2022年1月3日 伍戈经济笔记 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。 115篇原创内容 Official Account 风险提示：投资有风险，本材料原作者并非本公众号，不代表本公众号的观点。本材料所涉数据、分析及其他信息仅供参考，不构成对阅读者的投资建议，以后可能发生变化。

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