上22转债:双轮驱动发展的单晶硅新贵(东吴固收李勇 陈伯铭)20220228
（以下内容从东吴证券《上22转债:双轮驱动发展的单晶硅新贵(东吴固收李勇 陈伯铭)20220228》研报附件原文摘录）
报告摘要 事件： ■ 上22转债（113642.SH）于2022年3月1日开始网上申购：总发行规模为24.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于包头年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目。 ■ 当前债底估值为79.88元，YTM为2.71%。上22转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.704 %（2022/2/25）计算，纯债价值为79.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月07日至2028年02月29日。初始转股价145.66元/股，正股上机数控2月25日的收盘价为158.81元，对应的转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.80%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价145.66元计算，转债发行24.70亿元对总股本和流通盘的稀释率均为5.80%，对股本具有一定的摊薄压力。 ■ 我们预计上22转债上市首日价格在126.91~145.99元之间，我们预计中签率为0.0067%。综合可比标的，考虑到上22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在126.91~145.99元区间。我们预计网上中签率0.0067%，建议积极申购。 点评： ■ 上机数控是一家“高端装备+核心材料”双轮驱动发展的单晶硅新贵。主营业务为高端智能化装备制造业务和光伏单晶硅业务，主要产品为用于以光伏晶硅为代表的高硬脆材料的开方、截断、切片等的切片机、通用磨床等高端智能化装备，以及单晶硅棒、单晶硅片等光伏单晶硅产品。 ■ 2016年以来公司营收及归母净利润呈现快速增长的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为78.36%。随着“双碳”承诺、光伏行业快速发展，公司抓住机遇、积极进行一体化布局，致力“高端装备+核心材料”双轮驱动的发展模式，总体营收及归母净利润快速增长。 ■ 公司营业收入构成稳定，收入主要来自高端智能化装备和光伏单晶硅两大类业务。2016年-2021年Q1-3，高端装备业务和光伏单晶硅业务占营业收入的比重之和均在80%以上，营业收入构成稳定。 ■ 2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势，三费率水平总体稳中略降。2018年以来，高端装备存量市场需求减弱，业务毛利水平有所下滑；光伏单晶硅业务受上游原材料价格及产业链供需影响，呈现先降后升的趋势。三费率水平总体稳中略降，管理费用占比上升主要因为光伏单晶硅业务拓展所需生产人员较多，员工薪酬有所增加。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为79.88元，YTM为2.71%。上22转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.704 %（2022/2/25）计算，纯债价值为79.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 当前转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月07日至2028年02月29日。初始转股价145.66元/股，正股上机数控2月25日的收盘价为158.81元，对应的转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.80%。按初始转股价145.66元计算，转债发行24.70亿元对总股本和流通盘的稀释率均为5.80%，对股本具有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计上22转债上市首日价格在126.91~145.99元之间。按上机数控最新收盘价测算，当前转换平价为109.03元。 1）参照平价、评级和规模可比标的海印转债（转换平价109.36元）、奥佳转债（转换平价107.31元）、起帆转债（转换平价114.78元），当前转股溢价率分别为12.38%、24.87%、17.61%； 2）参照同属电力设备板块的起帆转债（转换平价114.78元）、白电转债（转换平价108.28元）、凯发转债（转换平价112.55元），当前转股溢价率分别为17.61%、17.37%、24.10%； 3）参考近期上市的华正转债（转换平价86.39元）、隆22转债（转换平价84.09元）、城市转债（转换平价95.94元），上市当日转股溢价率分别为37.45%、49.10%、29.46%； 上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年2月25日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的，考虑到上22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在126.91~145.99元区间。 我们预计原股东优先配售比例为69.98%。公司前10大股东持股比例66.61%，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.98%。 我们预计中签率为0.0067%。上22转债发行总额为24.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.98%，剩余网上投资者可申购金额为7.41亿元。上22转债仅设置网上发行，近期发行的天奈转债网上申购数约1,000.28万户，台21转债网上申购数约1,106.89万户，隆22转债网上申购数约1,129.44万户。我们预计上22转债网上有效申购户数为1110万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率0.0067%。 3. 正股基本面分析 上机数控是一家“高端装备+核心材料”双轮驱动发展的单晶硅新贵。公司主营业务为高端智能化装备制造业务和光伏单晶硅业务，主要产品为用于以光伏晶硅为代表的高硬脆材料的开方、截断、切片等的切片机、通用磨床等高端智能化装备，以及单晶硅棒、单晶硅片等光伏单晶硅产品。在公司高端装备业务国内领先的基础上，光伏单晶硅业务迅猛发展，单晶硅拉晶产能近20GW，逐渐成为单晶硅行业的新贵，“高端装备+核心材料”双轮驱动的战略格局日渐成型。目前，公司生产的高端智能化装备在高硬脆材料领域有较强的竞争优势，“生产-销售-研发”的光伏单晶硅业务体系也已建成，公司产业链布局进一步完善，协同效应愈发明显。 2016年以来公司营收及归母净利润呈现快速增长的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为78.36%。公司自2004年进入太阳能光伏行业，是业内最早的光伏专用设备生产商之一；随着“双碳”承诺、光伏行业快速发展，公司抓住机遇、积极进行一体化布局，致力“高端装备+核心材料”双轮驱动的发展模式，打造具有行业领先地位的高端设备制造商及单晶硅生产商。自2019年投资建设光伏单晶硅拉晶生产项目以来，公司单晶硅业务快速发展，产能位居行业前列，已逐步成为新的业绩增长点。2016-2020年营收复合增速为78.36%，保持快速增长，2021Q1-3同比增速为289.71%。2016-2020年归母净利润复合增速为79.51%，2021Q1-3同比增速为310.28%。 公司营业收入构成稳定，收入主要来自高端智能化装备和光伏单晶硅两大类业务。2016年-2021年Q1-3，高端装备业务和光伏单晶硅业务占营业收入的比重之和均在80%以上，营业收入构成稳定。2019年公司投资单晶硅项目后，单晶硅业务收入逐步上升，目前光伏单晶硅业务占据公司主营业务收入的比重超过90%。 2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势，三费率水平总体稳中略降。2016-2021Q1-3，公司销售毛利率分别33.98%、47.62%、47.49%、38.95%、27.47%和24.70%，公司销售净利率分别为17.20%、29.92%、29.35%、22.99%、17.65%和18.52%。2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势。2016年，金刚线切片技术引入多晶硅后带来巨大的存量市场，高端装备需求快速提升，业务毛利不断增长；2018年后，金刚线切片技术已经实现了在单晶硅片领域的全面应用，同时，多晶硅片的市场空间受到挤压，存量市场需求减弱，高端设备业务毛利水平有所下滑。光伏单晶硅业务方面，2020年受上游原材料价格下降影响，产品价格、毛利呈下降趋势；但2021年产业链供需不平衡，市场价格有所上涨，光伏单晶硅业务毛利率呈现上升趋势。三费率水平总体稳中略降，2019年公司管理费用占比上升的原因是光伏单晶硅业务拓展所需生产人员较多，员工薪酬有所增加。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 中特转债：中国特钢龙头企业 20220225 通22转债：“渔光一体”的双龙头企 20220224 华友转债：有色金属冶炼领先企业 20220224 精装转债：国内领先的批量精装修服务企业 20220221 苏利转债：精细化工领域的农化企业 20220215 双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业 20220211 锦浪转债：组串式逆变器领先企业 20220210 天奈转债：中国最大的碳纳米管生产企业 20220126 豪美转债：铝合金型材的高新企业 20220124 华正转债：研发支撑的多元化材料平台企业 20220123 城市转债：以国土空间规划为主业的企业 20220121 东财转3：提前赎回的可能性较大 20220113 隆22转债：光伏产业“垂直一体化”龙头企业 20220104 博瑞转债：研发驱动化学制药全产业链企业 20220101 台21转债：中国高档功能性面料龙头企业 20211228 免责声明
报告摘要 事件： ■ 上22转债（113642.SH）于2022年3月1日开始网上申购：总发行规模为24.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于包头年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目。 ■ 当前债底估值为79.88元，YTM为2.71%。上22转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.704 %（2022/2/25）计算，纯债价值为79.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月07日至2028年02月29日。初始转股价145.66元/股，正股上机数控2月25日的收盘价为158.81元，对应的转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.80%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价145.66元计算，转债发行24.70亿元对总股本和流通盘的稀释率均为5.80%，对股本具有一定的摊薄压力。 ■ 我们预计上22转债上市首日价格在126.91~145.99元之间，我们预计中签率为0.0067%。综合可比标的，考虑到上22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在126.91~145.99元区间。我们预计网上中签率0.0067%，建议积极申购。 点评： ■ 上机数控是一家“高端装备+核心材料”双轮驱动发展的单晶硅新贵。主营业务为高端智能化装备制造业务和光伏单晶硅业务，主要产品为用于以光伏晶硅为代表的高硬脆材料的开方、截断、切片等的切片机、通用磨床等高端智能化装备，以及单晶硅棒、单晶硅片等光伏单晶硅产品。 ■ 2016年以来公司营收及归母净利润呈现快速增长的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为78.36%。随着“双碳”承诺、光伏行业快速发展，公司抓住机遇、积极进行一体化布局，致力“高端装备+核心材料”双轮驱动的发展模式，总体营收及归母净利润快速增长。 ■ 公司营业收入构成稳定，收入主要来自高端智能化装备和光伏单晶硅两大类业务。2016年-2021年Q1-3，高端装备业务和光伏单晶硅业务占营业收入的比重之和均在80%以上，营业收入构成稳定。 ■ 2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势，三费率水平总体稳中略降。2018年以来，高端装备存量市场需求减弱，业务毛利水平有所下滑；光伏单晶硅业务受上游原材料价格及产业链供需影响，呈现先降后升的趋势。三费率水平总体稳中略降，管理费用占比上升主要因为光伏单晶硅业务拓展所需生产人员较多，员工薪酬有所增加。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为79.88元，YTM为2.71%。上22转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.704 %（2022/2/25）计算，纯债价值为79.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。 当前转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月07日至2028年02月29日。初始转股价145.66元/股，正股上机数控2月25日的收盘价为158.81元，对应的转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.80%。按初始转股价145.66元计算，转债发行24.70亿元对总股本和流通盘的稀释率均为5.80%，对股本具有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计上22转债上市首日价格在126.91~145.99元之间。按上机数控最新收盘价测算，当前转换平价为109.03元。 1）参照平价、评级和规模可比标的海印转债（转换平价109.36元）、奥佳转债（转换平价107.31元）、起帆转债（转换平价114.78元），当前转股溢价率分别为12.38%、24.87%、17.61%； 2）参照同属电力设备板块的起帆转债（转换平价114.78元）、白电转债（转换平价108.28元）、凯发转债（转换平价112.55元），当前转股溢价率分别为17.61%、17.37%、24.10%； 3）参考近期上市的华正转债（转换平价86.39元）、隆22转债（转换平价84.09元）、城市转债（转换平价95.94元），上市当日转股溢价率分别为37.45%、49.10%、29.46%； 上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年2月25日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的，考虑到上22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在126.91~145.99元区间。 我们预计原股东优先配售比例为69.98%。公司前10大股东持股比例66.61%，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.98%。 我们预计中签率为0.0067%。上22转债发行总额为24.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.98%，剩余网上投资者可申购金额为7.41亿元。上22转债仅设置网上发行，近期发行的天奈转债网上申购数约1,000.28万户，台21转债网上申购数约1,106.89万户，隆22转债网上申购数约1,129.44万户。我们预计上22转债网上有效申购户数为1110万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率0.0067%。 3. 正股基本面分析 上机数控是一家“高端装备+核心材料”双轮驱动发展的单晶硅新贵。公司主营业务为高端智能化装备制造业务和光伏单晶硅业务，主要产品为用于以光伏晶硅为代表的高硬脆材料的开方、截断、切片等的切片机、通用磨床等高端智能化装备，以及单晶硅棒、单晶硅片等光伏单晶硅产品。在公司高端装备业务国内领先的基础上，光伏单晶硅业务迅猛发展，单晶硅拉晶产能近20GW，逐渐成为单晶硅行业的新贵，“高端装备+核心材料”双轮驱动的战略格局日渐成型。目前，公司生产的高端智能化装备在高硬脆材料领域有较强的竞争优势，“生产-销售-研发”的光伏单晶硅业务体系也已建成，公司产业链布局进一步完善，协同效应愈发明显。 2016年以来公司营收及归母净利润呈现快速增长的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为78.36%。公司自2004年进入太阳能光伏行业，是业内最早的光伏专用设备生产商之一；随着“双碳”承诺、光伏行业快速发展，公司抓住机遇、积极进行一体化布局，致力“高端装备+核心材料”双轮驱动的发展模式，打造具有行业领先地位的高端设备制造商及单晶硅生产商。自2019年投资建设光伏单晶硅拉晶生产项目以来，公司单晶硅业务快速发展，产能位居行业前列，已逐步成为新的业绩增长点。2016-2020年营收复合增速为78.36%，保持快速增长，2021Q1-3同比增速为289.71%。2016-2020年归母净利润复合增速为79.51%，2021Q1-3同比增速为310.28%。 公司营业收入构成稳定，收入主要来自高端智能化装备和光伏单晶硅两大类业务。2016年-2021年Q1-3，高端装备业务和光伏单晶硅业务占营业收入的比重之和均在80%以上，营业收入构成稳定。2019年公司投资单晶硅项目后，单晶硅业务收入逐步上升，目前光伏单晶硅业务占据公司主营业务收入的比重超过90%。 2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势，三费率水平总体稳中略降。2016-2021Q1-3，公司销售毛利率分别33.98%、47.62%、47.49%、38.95%、27.47%和24.70%，公司销售净利率分别为17.20%、29.92%、29.35%、22.99%、17.65%和18.52%。2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势。2016年，金刚线切片技术引入多晶硅后带来巨大的存量市场，高端装备需求快速提升，业务毛利不断增长；2018年后，金刚线切片技术已经实现了在单晶硅片领域的全面应用，同时，多晶硅片的市场空间受到挤压，存量市场需求减弱，高端设备业务毛利水平有所下滑。光伏单晶硅业务方面，2020年受上游原材料价格下降影响，产品价格、毛利呈下降趋势；但2021年产业链供需不平衡，市场价格有所上涨，光伏单晶硅业务毛利率呈现上升趋势。三费率水平总体稳中略降，2019年公司管理费用占比上升的原因是光伏单晶硅业务拓展所需生产人员较多，员工薪酬有所增加。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 中特转债：中国特钢龙头企业 20220225 通22转债：“渔光一体”的双龙头企 20220224 华友转债：有色金属冶炼领先企业 20220224 精装转债：国内领先的批量精装修服务企业 20220221 苏利转债：精细化工领域的农化企业 20220215 双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业 20220211 锦浪转债：组串式逆变器领先企业 20220210 天奈转债：中国最大的碳纳米管生产企业 20220126 豪美转债：铝合金型材的高新企业 20220124 华正转债：研发支撑的多元化材料平台企业 20220123 城市转债：以国土空间规划为主业的企业 20220121 东财转3：提前赎回的可能性较大 20220113 隆22转债：光伏产业“垂直一体化”龙头企业 20220104 博瑞转债：研发驱动化学制药全产业链企业 20220101 台21转债：中国高档功能性面料龙头企业 20211228 免责声明
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