【华创食饮】白酒:名酒发力,空间仍足——山东白酒市场分析报告

（以下内容从华创证券《【华创食饮】白酒:名酒发力,空间仍足——山东白酒市场分析报告》研报附件原文摘录）
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高端平稳向上，消费场景壁垒较强。茅台：需求依旧强劲，本次春节批价在2700元左右相对稳定，系公司顺畅放量和需求的平衡，后续计划投放节奏精准，应能支撑报表加速及价格稳定。五粮液：千元价格带竞争加剧但仍为首选，目前批价980元左右，渠道利润相对下滑。老窖动销平稳，低度仍在优势地区表现良好，低度/高度批价630/950元，渠道管理扎实，费用收缩但推广方式多样，推力较足。 次高端弹性较足，汾酒、古井、洋河等加速扩张。汾酒：动销强结构高。据渠道调研反馈，一季度动销表现亮眼，渠道增速在30%以上且结构较高，青花系列占比超过45%，其中青20开瓶率较高，基础扎实，同时库存较低，节后补货需求相对较强，全年业绩确定性高，增长势能延续，未来空间仍足。古井：一季度增速较快，奠定全年高增基础，目前复购与招商共同推动，近年较高的复合增速具备保障。体系上看战术打法区域分割较细，厂商分工明确，结构较高，第一大单品为古20，预计古16以上产品占比30%以上。洋河：春节回款进度较快，山东市场库存批价保持良性，一季度天之蓝表现亮眼为增长主力，全年看渠道和团队改革推动复苏。舍得21年势头强劲，22年春节回款翻倍，动销持平，高渠道利润下推力仍较足。 投资建议：业绩支撑性强，估值消化至加配区间，加大推荐。白酒春节旺季整体平稳，上半年报表业绩具有保障，当下板块估值已消化至价值加配区间。 全年维度看，首选茅台，逆势加大布局五粮液。茅台收入加速确定性强，市场化改革有望持续落地，对应22年估值36倍，板块首选。五粮液关注人事确定后，批价回升、股权激励及业绩预期加速等潜在催化，当下市场对公司短期经营的悲观预期已price-in，对应22年估值已过度折价至25倍，建议加大逆势布局。老窖对应22年估值33倍，持续推荐。 短期开门红超预期至一季报高增，预计催化不断，重点推荐汾酒、徽酒古井、苏酒洋河和今世缘。汾酒新帅预计加大改革力度，高增长仍具延续性。徽酒受疫情影响较小，同比备货积极，动销亮眼，重点推荐古井（对应22年估值37倍）。苏酒洋河春节备货进度超市场预期，一季度报表具备确定性，对应22年估值27倍，修复确定性较高。今世缘在省内市场实现较快增长，对应22年估值25倍，具备业绩超预期潜力。 扩张型酒企分化，关注估值回落中的舍得。扩张型酒企需求春节分化，估值回落，建议关注一季度业绩弹性较高的舍得，对应22年估值40倍。 风险提示：俄乌局势造成全球风险偏好降低，疫情反复影响需求，区域竞争加剧，消费升级不及预期。 报告目录 正文部分 前言 近期我们对白酒大省进行了较为深入的调研，目前山东市场具有饮用量较大、价位带持续提升但仍相对较低等特点，集中度仍有比较明显的提升空间，故各名优酒企近年都在山东加大投入，尤其汾酒、古井、洋河等均有较快增速，而山东市场对未来几年公司整体增长亦起到关键支撑，结合调研情况我们作反馈如下： 一、山东市场特点：容量大壁垒低，升级趋势延续，集中度提升加速 （一）容量大，壁垒低 规模较大，人口基数与人均饮用量双高。山东总人口过亿（全国第二），经济体量全国领先。且山东饮酒文化浓厚，人均饮酒量较高，聚集性强，因此整体白酒销量规模较大，预估市场规模在500~600亿左右。 饮用壁垒较低，竞争激烈格局分散。山东饮用习惯上偏爱低度酒，口感偏爱“软、甜、滑”，但送礼场景中优选高度名酒。香型选择上较为开放多元，整体以浓香为主，普遍对清香接受度高，济南、青岛、淄博等地酱酒氛围浓厚，乐于尝试新品。较大的市场份额与较低的饮用壁垒使省外名酒加大布局，山东市场竞争竞争激烈格局分散。 （二）区域割据分化，价格带仍低，升级趋势延续 山东白酒市场具有一定区域分化性，以内陆济南、胶东青岛为两个核心区域向外辐射，连通德州、菏泽、潍坊、临沂等区域市场。鲁东经济相对发达，青岛等地消费档次较高，鲁西经济相对较弱，但近年来消费升级趋势明显。青岛 济南市场由于政商消费场景多，目前主流价格带已升级至300元以上，其他地区宴席流通为主仍在200元以下，近年来价格带升级趋势仍在延续，相较华东其他地区，山东市场仍有潜力。 （三）地产酒相对薄弱，酱酒扰局或将加速集中度提升 地产酒相对薄弱。山东地产酒品牌较多，多数地级市/县均有自己的品牌，普遍体量小、价位低，区域割据严重，固守于大本营县级市场。具有代表性的有景芝、古贝春、琅玡台等。近年来，景芝等代表企业尝试推出高端产品、营销体系改革等破局，但均因体制、营销等原因没有走出较为强势的地产名酒。 酱酒扰局或将加速集中度提升。19年以来许多酱酒品牌凭借高渠道利润和品类热度较快扩张，21年下半年品类降温以来又走向了品牌竞合，目前以消化库存为主，但消费人群及份额仍在扩大。酱酒扰局下市场份额将被重新划分，现阶段扎实做好产品和市场培育的名优酒企有望在重构中再次收益，集中度有望加速提升。 二、调研反馈：名酒发力，空间仍足 （一）一季度反馈：动销平稳，渠道健康 据渠道调研反馈，山东一季度受疫情影响较小，春节返乡人数同比增长，省内人员流动出行限制较小，各消费场景总体平稳，但受经济不确定性影响消费预期有一定波动，价格带升级速度略低预期，同时有观察到外省部分库存流入本省渠道。整体来看，主流酒企春节回款目标基本完成，价格体系稳定，库存呈良性，渠道健康，预计多数酒企后续仍将以控货挺价为主，补货行情或相对平稳。 （二）高端平稳向上，消费场景壁垒较强 茅台需求依旧强劲，本次春节批价在2700元左右相对稳定，系公司顺畅放量和需求的平衡。目前3月回款基本完成，后续计划投放节奏精准，应能支撑报表加速及价格稳定。五粮液体量领先保持稳定，千元价格带竞争加剧但仍为首选，目前批价980元左右，渠道利润相对下滑。泸州老窖整体动销平稳，低度/高度批价630/950元，低度国窖占比约7成，在聊城、德州、临沂等偏好低度且酱酒降温的市场表现较佳，渠道管理扎实，窜货管控严格，费用收缩但推广方式多样，推力较足。 （三）次高端弹性较足，汾酒、古井、洋河等加速扩张 汾酒：动销强结构高。据渠道调研反馈，山东清香型饮用氛围渐浓，汾酒一季度动销表现亮眼，渠道增速在30%以上且结构较高，青花系列占比超过45%，在青岛等重点市场比例更高，青30复兴版/青20批价稳定在850/390元，其中青20开瓶率较高，基础扎实，同时库存较低，此外玻汾、老白汾等亦需求良好。节后补货需求相对较强，全年业绩确定性高，增长势能延续，未来空间仍足。 古井：山东市场产品结构较优，一季度增速较快。目前古井在山东市场复购与招商共同推动，春节回款动销良好，预计一季度增速较快，奠定全年高增基础，近年较高的复合增速具备保障。体系上看战术打法区域分割较细，厂商分工明确，同时销售团队趋向年轻化。产品上，古井在山东市场产品结构较高，第一大单品为古20，预计古16以上产品占比30%以上，在青岛、聊城动销良好，份额具有加速扩张潜力。 洋河：春节回款进度较快，一季度天之蓝表现亮眼。山东市场库存批价保持良性，梦6+终端不低于720元，打款价650元以上，梦3实际成交价500元左右，天之蓝终端在350-360元。一季度天之蓝表现亮眼为增长主力，全年看公司着重发力梦系列，加大扶持团购商，并在济南成立团购部力求突破，同时投放品鉴、赠礼等费用，推出买赠家宴政策等，渠道和团队改革推动复苏。 舍得：春节回款较优，动销相对良好。21年势头强劲，22年春节期间回款约2.4亿，实现翻倍增长，发货2亿左右，动销持平。当前品味舍得高度批价/成交价370-380/450元，低度批价/终端价310-320/350元，库存仍处良性区间，高渠道利润下推力仍较足。 水井坊：当前价盘仍稳，发力典藏布局高端。臻酿八号低度成交价320-330元，高度360-370元，井台（高度）开票价490元。当前水井坊处于控货阶段，库存维持10%左右，部分经销商缺货。典藏仍处在培育阶段，高端销售公司继续积极开拓，基本实现对白酒核心消费市场的覆盖。 酒鬼酒：内参仍在培育，低基数下有快速增长潜力。酒鬼酒系列红坛/传承成交价400元/320元左右，高渠道利润维持高推力。内参（52度）批价820元，目前仍处于培育阶段，消费者自点率较低。一季度公司对回款要求较高，节前渠道回款约20%，整体低基数下有快速增长潜力。 三、投资建议：业绩支撑性强，估值消化至价值加配区间，加大推荐 首选茅台，逆势加大布局五粮液，短期区域龙头催化足。短期看，在经济下行、疫情反复等外部背景下，白酒春节旺季整体平稳，上半年报表业绩具有保障，其中区域龙头表现或更优。同时，当下板块估值已消化至价值加配区间，又到布局良机时点。具体标的上： 全年维度看，茅台大阔步市场化改革，板块首选。五粮液价值空间已现，建议加大逆势布局。茅台全年收入加速确定性强，且市场化改革有望持续落地，对应22年估值36倍，值得加配，板块首选。五粮液关注管理团队人事确定后，批价回升、股权激励及业绩预期加速等潜在催化，当下市场对公司短期经营的悲观预期已price-in，核心是千元价格带统治力带来的增长确定性，当前对应22年估值已过度折价至25倍，建议加大逆势布局。老窖管理稳定，国窖势能持续释放，对应22年估值33倍，持续推荐。 短期开门红超预期至一季报高增，预计催化不断，重点推荐汾酒、徽酒古井、苏酒洋河和今世缘。汾酒新帅预计加大改革力度，品牌势能加速释放，高增长仍具延续性，对应22年估值47倍。苏酒、徽酒等春节旺季带来加速增长机会，徽酒受疫情影响较小，同比备货积极，动销亮眼，重点推荐古井（对应22年估值37倍）。苏酒洋河春节备货进度超市场预期，一季度报表具备确定性，对应22年估值27倍，修复确定性较高。今世缘在省内市场实现较快增长，对应22年估值25倍，具备业绩超预期潜力。 扩张型酒企分化，关注估值回落中的舍得。扩张型酒企需求春节分化明显，与整体需求疲软有关。在估值回落中，我们建议关注舍得机会，全年高增目标下回款顺利，短期报表弹性具备保障，同时品味舍得在核心市场批价、库存均良性，40倍PE以内已具吸引力，但建议设置终点。 四、风险提示 俄乌局势造成全球风险偏好降低，疫情反复影响需求，区域竞争加剧，消费升级不及预期。 团队介绍 华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。 组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究） 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。 高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品） 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 高级分析师：沈昊（覆盖白酒） 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等） 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等） 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：田晨曦（覆盖白酒） 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅（研究支持） 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德（白酒研究支持） 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 1、《白酒行业周报（20220207-20220213）：春节定调稳向上，加大配置正当时——白酒板块观点更新》 2、《高端总体平稳，次高端出现分化——白酒春节调研更新》 3、《备货平稳，不乏亮点——白酒春节旺季调研更新》 具体内容详见华创证券研究所2月28日发布的报告《名酒发力，空间仍足——山东白酒市场分析报告》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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