【华泰固收|转债】在扰动中看到希望——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】在扰动中看到希望——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年02月27日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 俄乌冲突冲击市场，后续交易战争时间和制裁力度，仍旧变数重重。股指暂未走出磨底阶段，但从板块估值、资产比价等角度看已不悲观。我们认为在两会之后股市有望从过渡期向谨慎乐观情景演化，配置上可继续聚焦政策、题材和产业机会。当然，俄乌冲突和美联储加息等风险仍需警惕。近期股市企稳，转债估值和赎回压力有所缓解，但转债仍不及股，仅支持投资者小幅逢低提升仓位。我们建议当下多做右侧，尽量减少回撤、保存实力。择券时优先考虑绝对价格不高但正股质地稀缺的品种，并增加对优质新券的关注。另外，市场重现炒作个券，投资者需要坚定规避。 股市有望从过渡期逐步向谨慎乐观情景演化 从股市风险溢价、板块估值和机构行为等角度看，短期仍变数重重，但无需悲观。股市核心逻辑上：1、两会将至，新一年的经济增长目标有望成为“定心丸”，有利于盈利预期和市场情绪；2、俄乌地缘政治冲突短期宣泄后转为交易持续时间和制裁力度、供应链紊乱。后市风险点，一方面是美联储加息等还未兑现，另一方面是部分投资者仍以“第二层思维”担忧。股市下行风险或已基本出清，但还未摆脱过渡期，目前外患大于内忧。体量较大投资者已可以着手左侧布局，但需要看板块属性，而偏保守或中小账户则在股指/板块有一定反弹幅度和持续放量后右侧操作胜率更高。 板块配置：聚焦政策、题材和产业端的个券机会 关注三类方向：第一，聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。包括：1、大消费支线；2、基建/新基建支线；3、碳中和支线；4、大金融支线。第二、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。包括：1、数字经济支线；2、俄乌战事支线；3、疫情反复支线；第三、聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。包括：1、光伏支线；2、锂电支线；3、半导体支线；4、储能支线。 转债展望：操作空间仍不如股市，关注绝对价格不高但正股质地稀缺品种 转债前期面临的“股、贵、赎”三重压力有所缓解，但转债市场整体偏脆弱仍未根本解决，仅支持小幅提升仓位。另外，高价品种集中赎回风险仍未完全兑现，3-5月潜在赎回规模超过200亿。我们认为：1、此时转债不再是博弈股市转机的工具，中性偏保守的转债仓位建议仍不改；2、一季度转债可能不是“胜手”而是“负手”，转债投资的主要任务是减少回撤、保存实力，我们建议多做右侧；3、择券时，绝对价格重于其他指标。当下正股优质、转债价格在130元以下的品种最为稀缺；4、供给旺季重视优质新券。另外，近期炒作现象重现，投资者需要坚定规避。 一级跟踪：上周有1家发布预案，4家通过发审委，2家通过证监会 上周有1个转债预案公布，是麦格米特（12.2亿）；通过股东大会的有10家，分别是新强联（13.6）、冠农股份（11.0）、共同药业（3.8）、润禾材料（2.9）、中环海陆（3.6）、通裕重工（15.0）、富春染织（5.7）等；经过发审委通过的有4家，艾迪精密（10.0亿）、杭氧股份（11.4）、垒知集团（4.0）、华锐精密（4.0）；拿到证监会批文的有2家，分别是美锦能源（35.9亿）、申昊科技（5.5亿）。 风险提示：新开工不及预期；美联储加快加息节奏；国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 俄乌冲突升级增加市场波动，对A股带来短期冲击，市场仍处于磨底期。盘面上，沪指跌至3451点位，深证成指微跌至13413点位，创业板反弹至2856点。宏观方面，2月24日，普京决定在顿巴斯地区开展特别军事行动，俄乌正式爆发战火，当日全球股市普跌，黄金和石油价格大涨。全球风险偏好受损持续时间可能有限，俄乌均是能源、金属、农产品与化肥等商品重要出口国，通胀预期增加。2月25日，国内政治局会议召开，会上讨论《政府工作报告（审议稿）》，继续强调稳定宏观经济大盘、并加大宏观政策实施力度，政策定调依旧积极；此外，会中汇报中央巡视组关于金融等行业巡视情况，指出要加强党对金融工作集中统一领导，强化金融风险防控。 市场方面，A股风险偏好较前期有所回暖，成长赛道股阶段反弹，稳增长板块略有回调但仍是当前市场主线。周四俄乌冲突导致股市大跌但周五即反弹，市场预期战争或不会持续太久，且对全球增长冲击或有限。关注后续制裁的潜在冲击和通胀压力，资本市场波动加大但海外加息等宏观趋势不改。A股经历短期波动后，后续走势仍取决于内部盈利确认（年报季和一季报来临）与股市流动性修复进程等内部因素。总体来看，赛道股多杀多已到尾声，赚钱效应回暖，磨底期仍关注政策受益和困境反转品种，后续加大布局杀估值但不杀逻辑的成长股。近期IDC、职业教育等主题机会活跃，但波动亦不小，机构投资者建议多看少动，可低位适当介入。受俄乌战争等影响，上周北向资金净流出近64亿元，成交量重回万亿水平。 板块方面，上周电力设备、国防军工、电子涨幅居前，而建筑装饰、建筑材料、传媒跌幅居前。受俄乌战争爆发及冬季欧洲能源危机持续影响，上周能源板块走强，原油、液化石油气等能源价格连续攀升。有色金属方面，国际与国内走势不同，沪铝、沪铜等国内商品价格小幅震荡下跌，而LME铝、LME镍等因俄罗斯作为主要生产国其未来供给担忧增加，国际市场价格明显走强；金、银等贵金属价格周四前大幅拉升，但因周五公布的G7对俄罗斯制裁方案不及预期、避险情绪减弱，金银价格迅速回落。新能源板块上，《“十四五”新型储能发展实施方案》公布，储能市场标准及产业体系基本建成，政策与基本面同步支撑储能行业快速市场化发展，推动风光储能板块反弹。 上周转债指数上涨0.40%，个债涨多跌少。存量方面，化工（横河、飞鹿）、汽车（卡倍）、机械设备（泰林、佳力）、医药生物（新天、华通）、电子（华正）、建筑装饰（亚泰）、电气设备（鹏辉）等涨幅领先；农林牧渔（傲农、希望转2）、有色金属（盛屯）、化工（震安、同德）、建筑装饰（设研、鸿路、宁建、岭南）、传媒（湖广）等跌幅较大。上周转债估值企稳，一方面股市风险偏好修复，成长股和中小市值股票小幅反弹；另外，短期固收+和债基赎回暂不明显。不过，当前转债估值性价比仍不好，高价转债赎回等压力仍在，部分价格回调的绩优龙头转债可重新开始关注。盘面上，游资炒作品种有所增加，如部分建筑类IDC概念和下修转债，但波动也有所增加。近期业绩期到来，部分制造业和必选消费等热门板块四季度业绩兑现值得关注。 股市展望 地缘冲突从担忧变为现实，推动了市场二次见底，但难阻A股局部修复。上周三俄乌战火新燃，导致全球股债商品市场大幅波动。我们此前担心的地缘政治冲突变为现实，A股当然难以置身事外，后续交易持续时间、制裁力度和产业链紊乱。股指本就在交界之处，上半周机构交易情绪、个股业绩预期等受外围战事冲击多少有所转淡。但在下半周，俄乌冲突反而推动了股市的二次见底，在政策底已现的前提下，情绪底也加速形成，A股赚钱效应整体仍略有好转。市场主线开始向避险主线和受益资产切换，贵金属、油气资源和军工股明显占优，而成长股作为优质中国资产反而也从战火中间接受益迎来快速回涨。此外，医药股也呈现超跌反弹态势，部分龙头股开启估值修复。 目前市场上的主流预期是什么？大多数投资者尤其是海外资金更看好A股。第一、中美、中外经济与政策周期错位，国内流动性环境以及预期明显更有利于股市；第二、货币政策为宽信用保驾护航，稳增长仍是主线，新一轮政策博弈仍可能出现；第三、板块与风格调整基本均衡，估值分化处于18年以来最低水平，A股整体估值水位也合理；第四、全球政局变动导致风险资产不确定性上升，A股相对吸引力增强，逻辑类似2020年一季度疫情冲击。历史上看，合理的估值结构+上行的盈利预期+相对宽松的流动性环境+资产吸引力提升往往是A股走强的必要条件。节奏上，美联储3月加息兑现后市场风格会重新切换，二季度成长股反弹、三季度经济数据回暖或带动市场全面回升。从概率角度讲，上述情景兑现的概率不低。 但市场为何还未走出磨底期？多空对抗的本质是“第一层思维”PK“第二层思维”。如果只看有利条件就轻言股市走强，那么更典型的反例是2021年的港股，结论不言而喻。我们看到，近期的A股除了俄乌战火，还有不少“内忧外患”。事实上，机构都是“聪明钱”，当下的多空对抗本质上还是思维方向的不同。看好A股的大多数坚持“第一层思维”，相信盈利上行、相信利空兑现就是利好。但不看好A股的多数坚持“第二层思维”：1、疫情会真的很快结束吗？从事实来看，近期疫情反而比春节前更严重。其中有偶然因素（香港、深圳），也有常规案例（武汉、苏州）。改善需求的政策效果、防疫政策执行力度、疫情特效药出现的时点都存在不确定性；2、宽信用能否顺利实现？1月地产数据“惨淡”，票据利率走低，部分投资者仍担忧信贷传递的过程可能并不乐观、总需求也不会很快回升；3、传统上，A股的盈利拐点需要至少两个季度的确认，今年一季报和半年报能否持续改善也存在一定担忧；4、美联储3月加息在即，预计更加短平快，下半年缩表落地也是大概率事件，外部环境仍然不利。总之，股市走势永远是所有因素的合力体现，而且往往具有一定偶然性和过度反应。多空双方没有一方形成绝对压制之前，股指继续震荡、市场仍处于过渡和磨底阶段就是合理表现。 当然，经验上股指磨底完成、结束过渡期有一些信号可以参考。几个相对有效的是：1、股市成交见底。股市成交量降低往往说明投资者分歧减弱，股市地量一般也预示着悲观情绪衰竭，譬如2021年一季度股市见底，A股成交额创下2019年以来历史新低（6600亿）；2、“明星股”估值或市值达到历史低点。股市二八效应在明星股上的反映当然最彻底，一旦风格/主线发生切换，往往伴随核心品种的快速杀估值；3、弱市中投资者通常有高低切换的需求，强势股补跌往往是高低切换达到尾声的信号；4、上市公司启动回购、大股东开始净增持；5、融资比例下降至历史低点、恐慌盘与止损盘出清，一般也是股市/个股筑底过程中最后一波；6、以价值投资风格为主的股基回撤减小、净值企稳或反弹，一方面说明其减仓或调仓基本完成，另一方面说明机构重仓股也陆续达到合理定位；7、重要点位屡跌不破、技术指标的支撑力度明显增强，典型的就是上证的3000点、创业板的2700点等。就当下而言，股基净值企稳、两融占总成交比例大幅下降、重要点位支撑都已陆续出现，我们认为即便股市合力方向尚难确定，但后续阶段性表现也可略乐观。 另外，我们重申，投资者需要习惯缺乏增量资金的局面，甚至作好减量博弈的心理准备。从基金销量来看，今年2月明显下滑、3月大概率继续承压，年报窗口结束前或都难有足够的增量资金进场，投资者可能还要继续面对存量甚至减量博弈的局面。因此，我们需要提示几点：1、成长股或许已经调整到位，但可能还要经历一定的磨底时间，尤其是美联储加息落地、国内政策刺激效果体现之前；2、增量资金越是稀缺、头部现象越是明显，龙头公司在逻辑上兼具长度和深度优势，而中小公司普遍缺乏“信仰保护”；3、存量或减量博弈局面下，大多数投资者会对利空更敏感，尤其是弱逻辑的题材一旦被证伪很容易被抛弃。 策略方面，股市下行风险基本出清，两会窗口下有望从过渡期向谨慎乐观情景演化。从股市风险溢价、板块估值和机构行为等角度看，我们对指数的看法不悲观：1、A股风险溢价水平合理、股市估值分化已经处于18年以来最低水平；2、成长股、中小创估值调整或基本到位，两融比例回归去年初以来低位；3、机构多杀多结束、基金重仓品种陆续企稳回升，股市磨底完成的信号陆续浮现。从股市核心逻辑来看，多空都有理由，我们的观点相对积极：1、两会将至，新一年的经济增长目标有望成为“定心丸”，再叠加政策维稳的需要，疫情、信贷、公司盈利向乐观情景发展的可能性更大；2、俄乌地缘政治冲突已经兑现，后续关注战争持续时间、制裁力度和供应链紊乱，不改变长期趋势。不确定性大增的国际环境反而有利于外资增持国内资产。而后市风险点，一方面是美联储加息、缩表等动作还未兑现，另一方面是部分投资者出于“第二层思维”始终存在担忧。我们认为，股市下行风险或已基本出清，但还未摆脱过渡期，目前外患大于内忧。体量较大的投资者已经可以着手左侧布局，但需要看板块属性（更多是主流赛道），而偏保守或中小账户则在股指/板块有一定反弹幅度和持续放量后进行右侧操作胜率更高。 行业配置方面，我们建议： 一、聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。 1、大消费支线：新冠药品研制及供应链、预制菜、动保、文具、文化纸； 2、基建/新基建支线：新型电网、充电桩、特高压、交建/铁建、智慧城市； 3、碳中和支线：燃气、碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电； 4、大金融支线：券商、保险。 二、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。 1、数字经济支线：智慧生活（含交通、农业、政务等多个方向）、面板、音视频设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。 2、俄乌战事支线：贵金属、油气资源、石化链条、军工、农产品以及电子上游资源品等。 3、疫情反复支线：疫苗研制、疫苗冷链、检测试剂、防护装备。 三、聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。 1、光伏支线：切片设备、机加服务、逆变器； 2、锂电支线：隔膜、添加剂、高镍三元正极； 3、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体； 4、储能支线：电化学储能、电力消纳、储能柜、电网数字化。 转债展望 本周我们关注如下主题： 当前转债市场中哪些中低价格品种值得关注？ 绝对价格视角看，当前转债安全性已有所恢复。截至2月25日，转债市场中枢价格为125元，相对年初130元水平已较明显下降。简单回溯，年初以来，转债经历了两轮下跌：春节前，创业板多杀多拖累A股尤其中小市值股票表现；节后转债估值调整再次压降转债价格水平。虽然当前转债估值匹配度还难言回到较好水平，但绝对价格本也是判断转债安全性的重要指标。一方面，不少转债价格接近去年四季度甚至近半年低点，触及历史成本线，抛售意愿显著降低，成交量下降并逐渐筑底；另外，正股的估值性价比经过调整后显著恢复，短期转债整体估值企稳情况下，下跌触发剂也有所减弱。此外，随着正股调整，存在条款博弈预期的品种也有所增加，对转债价格形成一定支撑。而从操作空间角度看，当前高性价比转债占比虽然明显小于中枢水平，但绝对数量仍不算低。毫无疑问，扩容后市场容量仍是提供个券机会的土壤。结合正股来看，部分转债已重新具备配置价值。 因此，从绝对价格入手，我们梳理了当前市场绝对价格低于130元的转债投资机会，分为两类，第一、转债性价比仍较好或回归品种，包括稳增长相关新老基建（北港、东湖、白电等）、必选消费链（嘉美、海印）等；第二、绝对价格已不高，且正股仍存在较高预期的龙头品种，如立讯、康泰、龙大、三花等，这类品种也往往是机构投资者较为关注的配置的转债。我们简要分析第二类重点个券的基本面如下： 立讯精密专注于连接线、连接器的研发、生产和销售，主要产品应用于消费电子、通信和汽车三大板块。公司近期拟定增募资135亿元加码消费电子，受益于苹果新产品销售业绩的增长，消费电子类业务作为公司主营业务有望长期稳定增长。在汽车方面，公司加码智能汽车和电动汽车代工，拟与奇瑞新能源共同组建合资公司，专业从事新能源汽车的整车研发及制造，随汽车智能化趋势加速与新能源汽车渗透率提升，公司汽车电子业务有望持续增长。 环旭电子是国内电子封装龙头企业，公司聚焦微型模块封装，应用于通讯、消费电子等下游。据公司2021年业绩快报，2021年公司营收553.0亿元，同比增长15.9%，归母净利18.6亿元，同比增长6.8%，受益于并表飞旭、新能源需求旺盛，公司业绩实现稳健增长。消费电子方面，随苹果产品销量高增，公司环旭SiP模组业务规模将持续扩大。汽车电子方面，在汽车电动化、智能化大势下，公司汽车电子主要业务Powertrain、DCU、ADAS 和车身控制模块预计 22 年均将实现快速放量，成为未来重要增量空间。 龙大美食主要从事生猪养殖，生猪屠宰，冷鲜肉、冷冻肉、熟食制品的生产加工及销售，构建全产业链一体化经营模式。受制于猪价低位波动，公司2021年归母净利预计亏损5.49~6.72亿元。公司深度布局肉制品加工，优化管理体系精准把控质量，品牌力辐射全国。立足于传统肉制品，公司积极布局预制菜领域，与餐饮品牌优质客户开展合作，打造增量空间。 三花智控是全球制冷元器件龙头企业，已成为世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴。公司立足制冷元器件业务先后布局冰箱、空调、汽车领域，并逐步切入新能源车赛道，从公司新能源汽车客户来看，公司已拿到较多企业新能源车平台订单，国内新能源企业也多有覆盖，主要配套了阀、泵及换热器等大类产品。公司依靠优质客户资源已垒高壁垒，电动化大趋势下新能源车全球渗透率提升。 隆基股份主营光伏单晶硅片与光伏电池组件，深度布局光伏全产业链。上游单晶硅片领域，公司凭借先进技术与成本优势保持全球最大单晶硅片供应商地位。下游电池组件业务方面，2020年至2021H1公司组件业务出货量保持领先。2022年2月公司宣布推出新品Hi-MO5m54单面组件，有望开拓分布式光伏市场打造未来高回报率增量空间。 康泰生物是国内疫苗制造龙头，产品涵盖重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗等。公司新冠疫苗国内接种有序进行，海外出口有序推进，2021年新冠疫苗净利约为 5.5亿元~7亿元，公司全年预计实现净利12亿~14亿元，同比增长76.68%-106.13%。未来两年预期公司研发新品进入集中获批期，保证业绩稳定增长。 策略方面，转债的操作空间仍不如股市，小幅提升仓位，关注绝对价格不高但正股质地稀缺的品种。股市层面，两会将至、估值风险或已基本出清，再结合盈利、流动性等核心逻辑看，我们认为后市有望从过渡期向乐观情景演化。转债前期面临的“股、贵、赎”三重压力有所缓解，但转债市场整体偏脆弱仍未根本解决，仅支持小幅提升仓位。另外，高价品种集中赎回风险仍未完全兑现，3-5月潜在赎回规模超过200亿、类似东财的案例很有可能反复重演。我们认为：1、此时转债不再是博弈股市转机的工具，反而需要借助股市转机缓解估值+赎回压力，中性偏保守的转债仓位建议仍不改；2、股市弱+转债贵的组合下，一季度转债可能不是“胜手”而是“负手”，转债投资的主要任务是减少回撤、保存实力，我们建议多做右侧；3、择券时，绝对价格重于其他指标。当下正股优质、转债价格在130元以下的品种最为稀缺，综合来看可能是攻防属性较平衡的品种，譬如仙鹤、立讯、康泰、隆基等；4、供给旺季重视优质新券。另外，近期炒作现象重现，投资者需要坚定规避。 本材料所载观点源自02月27日发布的研报《在扰动中看到希望》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）