花生期货已经形成并不断强化相对独立的定价逻辑
（以下内容从鲁证期货《花生期货已经形成并不断强化相对独立的定价逻辑》研报附件原文摘录）
史恒昱 油脂油料与谷物首席分析师 期货从业资格：F3053587 投资咨询资格：Z0014323 联系人：巩力赫 期货从业资格：F3075630 联系电话：0531-81678626 花生期货在2021年2月1日上市，到现在为止已经一年多了。从上市前参与品种和现货市场的调研、在品种论证会参加关于合约设计和交割标准的讨论，到上市以后站在卖方研究的视角对行情的跟踪和研判，我“沉浸式”经历了花生期货从孕育到诞生，到茁壮成长的过程。 在我酝酿在上市一周年之际为花生期货写点什么的时候，花生期货马上用实力再次证明了一次自己的成熟。上周整个金融市场的波动堪称跌宕起伏，尤其是油脂油料市场。抛储传闻从预期到变成现实，价格从叛逆式的大幅上涨连接到乌克兰冲突造成的农产品板块集体创出新高，再到上周五情绪冲击过后的回落。在这个过程中，花生期货既跟随其他相关品种表现出了金融属性，又保持了自己相对独立的定价逻辑。 现在，花生主力合约的持仓已经突破20万手。虽然跟其他油脂油料相比，市场规模还有很大的提升空间，而且它的合约规模只是5吨/手。尽管如此，现在的池子也已经几乎可以为各种交易需求提供比较充足的流动性了。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 从年度供需平衡表的结构上看，我国的花生用作榨油原料和食用的比例几乎是一半对一半。但这两个方向的需求下游产业结构差别很大——压榨行业大企业多、产业集中度高；食用消费总量虽然不小，但细分品种非常多，烘焙花生、风味花生、花生碎、花生酱，还有糖果原料、宠物饲料等等……五花八门，每个市场主体规模都很小。 根据产业结构的特点，花生期货交割标的的设计思路是“贴近油料、兼顾食用”。 上市之初，市场曾经对花生到底是个油料食品有争论。从市场参与者的结构来看，最初进入市场的产业背景的交易者，一部分来自油脂油料和花生产业，另一部分来自生鲜品市场。 从五分钟级别的价格走势来看，花生期货上市之初，很多时段的短期价格波动似乎受苹果的影响更大一些。然而在主力合约单边持仓超过五万手以后，花生的行情与油脂日内级别行情的相关性发生了肉眼可见的提高（见下图：五分钟级别花生、豆油和苹果价格波动对比）。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 尽管短期价格波动更多地跟随油脂，但是在中期走势上，2021年以后，花生和其他油脂的节奏发生了明显的背离。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 观察上图可以发现，以豆油为代表的大宗油脂此轮上涨行情开始的时间是2020年5月份，截至目前，豆油的现货价格已经翻倍。花生油的价格在此前也跟随其他油脂一同上涨了一段时间，但在2021年二季度开始，上涨开始停滞，然后便开启了下跌模式，与油脂的走势出现了背离。 我们来梳理一下上述行情的基本面背景： （1）2020年初，国内新冠疫情发生以后，家庭烹饪比例大幅增加，花生油销量随之提高。同时，新冠疫情造成的短期进口物流影响也导致进口树坚果供给减少、价格上涨，花生仁作为传统的休闲食品，补充了进口坚果的短期缺口，销量也出现了显著的上涨。消费的提升导致花生收购、加工企业在2020年10月份以后的新作采购中比较激进，采取了远快于往年同期的节奏囤积了大量国产花生米。 （2）2021年初，由于疫情原因，进口非洲花生到港延迟，而此前国产米收购进度较快、国内上游库存已经降至较低水平，现货市场出现了短期的供应紧张，花生仁现货价格逼近了10000元/吨。 （3）2021年2月1日花生期货上市以后，盘面价格跟随现货价格出现了短期的上涨，主力合约PK110在3月初最高上涨至11300元/吨，反映了现货市场当时的紧张状态。 （4）2021年二季度以后，我国居民消费开始显著下降，粮油副食类产品销量也同步下滑，花生油和花生食品销售量数据均出现了比较大幅度的同比下滑。 （5）2021年4月份以后，之前装船延迟的进口花生陆续到港，总量并未减少，但此时收购和加工企业由于之前对需求端的乐观预期，库存已经积累到很高的水平。面对供给的恢复和消费的下滑，企业采购意愿大幅下降，导致现货价格开始快速下跌。进入6月份以后，现货对盘面价格已经形成了较大幅度的贴水，进口商和加工企业抓住时机纷纷利用期货市场进行套期保值，期货价格理性回归。 （6）2021年10月当年新作花生上市以后，国内油厂上一个市场年度的高库存远没有消化殆尽，花生油和花生食品的需求依然没有改善迹象，所以收购和加工企业在新年度的收购积极性较低，以继续降低原料和产品库存为主要策略。 （7）新作花生现货价格从2021年10月开秤至今，价格缓慢下跌，油料花生从近8000元/吨下跌至7300元/吨附近，带动期货价格低位偏弱震荡。 可以发现，花生的行情独立性，跟花生现货市场最近两年以来基本面产生了较强的矛盾有很大关系。一个理论上可能是几年来新高的库存消费比，对应着花生和花生油错过了油脂油料最近长达两年集体上涨的狂欢。 但是长期来看，花生油和花生的行情也不可能一直持续偏弱。 一方面，作为消费端极其单一，只供食用的花生油来说，目前的价格跟其他食用植物油相比基差已经过小。上周末乌克兰冲击发生后，花生油和葵油的现货价差已经缩小到了2000元/吨之内，这会直接地刺激压榨企业对花生的需求增加。 另一方面，作为产业内定价能力较强的压榨收购环节，大企业也不可能无限制地压低现货价格，毕竟谷贱伤农这个朴素的道理大家都懂——新作的收尾价格如果过低，势必会导致新作的种植面积大幅减少，对产业的长期发展产生不利的影响。 花生04和10合约的巨大价差反映了市场对旧作和新作市场不同的认识和预期。04逐渐收尾以后，10的定价逻辑仍然矛盾重重。当前市场的基本面矛盾兑现到策略上，到底是更多地配置远月多头，还是表现为花生和其他油脂的价差的收敛，还没法下结论。单边的节奏可能还会在现实和预期的焦点切换中来回波动，而花生远月的大升水和油脂远月的大贴水，又使得现在开始交易价差回归显得安全边际不足。 尽管回头看，很多策略运行得似乎幅度又大过程又流畅，但站在每一个当下去预判未来，总是一件非常困难的事情。 路漫漫其修远兮，吾当时刻兢兢业业，如履薄冰。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
史恒昱 油脂油料与谷物首席分析师 期货从业资格：F3053587 投资咨询资格：Z0014323 联系人：巩力赫 期货从业资格：F3075630 联系电话：0531-81678626 花生期货在2021年2月1日上市，到现在为止已经一年多了。从上市前参与品种和现货市场的调研、在品种论证会参加关于合约设计和交割标准的讨论，到上市以后站在卖方研究的视角对行情的跟踪和研判，我“沉浸式”经历了花生期货从孕育到诞生，到茁壮成长的过程。 在我酝酿在上市一周年之际为花生期货写点什么的时候，花生期货马上用实力再次证明了一次自己的成熟。上周整个金融市场的波动堪称跌宕起伏，尤其是油脂油料市场。抛储传闻从预期到变成现实，价格从叛逆式的大幅上涨连接到乌克兰冲突造成的农产品板块集体创出新高，再到上周五情绪冲击过后的回落。在这个过程中，花生期货既跟随其他相关品种表现出了金融属性，又保持了自己相对独立的定价逻辑。 现在，花生主力合约的持仓已经突破20万手。虽然跟其他油脂油料相比，市场规模还有很大的提升空间，而且它的合约规模只是5吨/手。尽管如此，现在的池子也已经几乎可以为各种交易需求提供比较充足的流动性了。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 从年度供需平衡表的结构上看，我国的花生用作榨油原料和食用的比例几乎是一半对一半。但这两个方向的需求下游产业结构差别很大——压榨行业大企业多、产业集中度高；食用消费总量虽然不小，但细分品种非常多，烘焙花生、风味花生、花生碎、花生酱，还有糖果原料、宠物饲料等等……五花八门，每个市场主体规模都很小。 根据产业结构的特点，花生期货交割标的的设计思路是“贴近油料、兼顾食用”。 上市之初，市场曾经对花生到底是个油料食品有争论。从市场参与者的结构来看，最初进入市场的产业背景的交易者，一部分来自油脂油料和花生产业，另一部分来自生鲜品市场。 从五分钟级别的价格走势来看，花生期货上市之初，很多时段的短期价格波动似乎受苹果的影响更大一些。然而在主力合约单边持仓超过五万手以后，花生的行情与油脂日内级别行情的相关性发生了肉眼可见的提高（见下图：五分钟级别花生、豆油和苹果价格波动对比）。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 尽管短期价格波动更多地跟随油脂，但是在中期走势上，2021年以后，花生和其他油脂的节奏发生了明显的背离。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 观察上图可以发现，以豆油为代表的大宗油脂此轮上涨行情开始的时间是2020年5月份，截至目前，豆油的现货价格已经翻倍。花生油的价格在此前也跟随其他油脂一同上涨了一段时间，但在2021年二季度开始，上涨开始停滞，然后便开启了下跌模式，与油脂的走势出现了背离。 我们来梳理一下上述行情的基本面背景： （1）2020年初，国内新冠疫情发生以后，家庭烹饪比例大幅增加，花生油销量随之提高。同时，新冠疫情造成的短期进口物流影响也导致进口树坚果供给减少、价格上涨，花生仁作为传统的休闲食品，补充了进口坚果的短期缺口，销量也出现了显著的上涨。消费的提升导致花生收购、加工企业在2020年10月份以后的新作采购中比较激进，采取了远快于往年同期的节奏囤积了大量国产花生米。 （2）2021年初，由于疫情原因，进口非洲花生到港延迟，而此前国产米收购进度较快、国内上游库存已经降至较低水平，现货市场出现了短期的供应紧张，花生仁现货价格逼近了10000元/吨。 （3）2021年2月1日花生期货上市以后，盘面价格跟随现货价格出现了短期的上涨，主力合约PK110在3月初最高上涨至11300元/吨，反映了现货市场当时的紧张状态。 （4）2021年二季度以后，我国居民消费开始显著下降，粮油副食类产品销量也同步下滑，花生油和花生食品销售量数据均出现了比较大幅度的同比下滑。 （5）2021年4月份以后，之前装船延迟的进口花生陆续到港，总量并未减少，但此时收购和加工企业由于之前对需求端的乐观预期，库存已经积累到很高的水平。面对供给的恢复和消费的下滑，企业采购意愿大幅下降，导致现货价格开始快速下跌。进入6月份以后，现货对盘面价格已经形成了较大幅度的贴水，进口商和加工企业抓住时机纷纷利用期货市场进行套期保值，期货价格理性回归。 （6）2021年10月当年新作花生上市以后，国内油厂上一个市场年度的高库存远没有消化殆尽，花生油和花生食品的需求依然没有改善迹象，所以收购和加工企业在新年度的收购积极性较低，以继续降低原料和产品库存为主要策略。 （7）新作花生现货价格从2021年10月开秤至今，价格缓慢下跌，油料花生从近8000元/吨下跌至7300元/吨附近，带动期货价格低位偏弱震荡。 可以发现，花生的行情独立性，跟花生现货市场最近两年以来基本面产生了较强的矛盾有很大关系。一个理论上可能是几年来新高的库存消费比，对应着花生和花生油错过了油脂油料最近长达两年集体上涨的狂欢。 但是长期来看，花生油和花生的行情也不可能一直持续偏弱。 一方面，作为消费端极其单一，只供食用的花生油来说，目前的价格跟其他食用植物油相比基差已经过小。上周末乌克兰冲击发生后，花生油和葵油的现货价差已经缩小到了2000元/吨之内，这会直接地刺激压榨企业对花生的需求增加。 另一方面，作为产业内定价能力较强的压榨收购环节，大企业也不可能无限制地压低现货价格，毕竟谷贱伤农这个朴素的道理大家都懂——新作的收尾价格如果过低，势必会导致新作的种植面积大幅减少，对产业的长期发展产生不利的影响。 花生04和10合约的巨大价差反映了市场对旧作和新作市场不同的认识和预期。04逐渐收尾以后，10的定价逻辑仍然矛盾重重。当前市场的基本面矛盾兑现到策略上，到底是更多地配置远月多头，还是表现为花生和其他油脂的价差的收敛，还没法下结论。单边的节奏可能还会在现实和预期的焦点切换中来回波动，而花生远月的大升水和油脂远月的大贴水，又使得现在开始交易价差回归显得安全边际不足。 尽管回头看，很多策略运行得似乎幅度又大过程又流畅，但站在每一个当下去预判未来，总是一件非常困难的事情。 路漫漫其修远兮，吾当时刻兢兢业业，如履薄冰。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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