当房企债的意外变成常态

（以下内容从招商证券《当房企债的意外变成常态》研报附件原文摘录）
　　摘要 房企债，总有新的意外。缺乏增量消息的情况下，龙光控股部分交易所存量券净价被砸至50元以下，尽管其此前被诟病存在表外瑕疵，但用这一信息解释公司股债双杀未免过于牵强。同时，地产债单边抛售渐增，难言市场见底。 地产债迟迟不见市场底，“优等”开发商难免频繁承压。倘若因风险地产债缘故，造成账户净值下跌，委托人赎回行为可能触发持仓资产的全面抛售，即使是信用瑕疵较小的地产债，恐怕也会因急售而大幅折价。龙光存量券是来自机构行为的冲击，还是基本面担忧的“抢跑”，当前尚未可知，但这无疑是对行业信心恢复的又一次打击。（上一次是去年12月各种会议喊话后，世茂建设存量券无预警跌进40元区间）。 地产债免疫于松绑政策，城投债会受益吗？房企拿地受制于现金流，土地出让收入增速势必被联动，对城投创收的拖累在情理之中。可去年历经多次资产荒，城投债利差保护捉襟见肘的环境下，易触发预期抢跑。实际上，去年12月下旬，城投债莫名出现一波调整，就是源于此。所以，地产纠偏政策频出，会否再次触发预期抢跑？并且，城投债还存在其他两条配置逻辑，一是部分城投债前期被过度抢配，利差已经偏薄，能否扛住利率债的波及；二是今年城投债审批收紧的大趋势还在演绎，稀缺属性是否能给持债提供支点。前者偏空，后者偏多，加之地产松绑政策的传导，城投市场定价过程中，三者如何牵引？目前，配置力度依旧可观：一是近两个月，城投债平均认购倍数维持在年内新高，部分城投债认购倍数超过10。二是对偏长期限城投债及高票息平台债的偏好尚未扭转；其中，1）隐含评级为AA及AA(2)的城投债成交占比升至75%，2）区县级平台债成交热度维持。 城投市场受多条主线影响，既有调整的一面（多集中在收益过低的省级和强地级市平台债），也有稳定配置的特点，部分省份2年期以上成交比例稳中有升、高票息城投债成交占比改写高点及抢配区县级平台债，都是证明。不过，这些可能更多来自供给收缩的预期，而非地产行业的边际修复。 我们近期路演过程中发现，投资者对后续信用市场的调整依旧存在担忧，因当前信用债收益只是回到了1月初水平，难言大幅调整。对此，我们认为不必过度悲观。宽信用政策不断祭出与成效检验来回切换，票息资产提供的回报仍是债市最确定的收益。而城投债或面临供给收缩，又给这一品种提供了收益波动的顶部；建议密切跟踪优质省份区县级平台债折价卖盘，负债端稳定的账户，持有期限适当拉长至2年，把控好节奏进场。此外，地产债负面意外不断，依旧在边际上解构行业信心。可配资产范围收窄，亦在给城投债配置提供支撑。 风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约 正文 走势反复的2月末。春节假期之后，呵护信用扩张的政策不断，先有社融激增，后是楼市频繁松绑；继菏泽、南宁和重庆之后，广州和苏州等地跟进，颇有加码维稳的意味。还没有完全消化前期稳增长措施的债市，又面临地产松绑扰动，10年国债到期收益一度逼近2.85%的心理关口。下半周“俄乌”战事掀起避险情绪，国内债市方才得以“喘息”。利率市场波动加剧，考验交易能力之外，变相提升票息资产的性价比。并且，以宽信用稳增长的逻辑，有利于修复发行人信用资质。特别是风声鹤唳中的地产开发商，销售端修复会否已经提振配置信心？ 房企债，总有新的意外。直观感受是，“市场底”一般伴随价格底部反弹，参与博弈的投资者数量增加。对地产债而言，目前还没有展示出类似的特征：1）正荣和融信还在低价区间徘徊时，旭辉在月末的成交净价均值创阶段新低；2）风险房企存量券的换手状态亦不佳。值得注意的是，缺乏增量消息的情况下，龙光控股部分交易所存量券净价被砸至50元以下（21龙控02），尽管其此前被诟病存在表外瑕疵，但用这一信息解释公司股债双杀未免过于牵强。 地产债单边抛售渐增，难言市场见底。今年1月以来，挂单边卖盘的地产债笔数比例较去年12月有明显减少；可2月债市调整，让抛售行为再次涌现。其中，龙光、美的置业及旭辉等贡献不少新增。 事实上，地产债迟迟不见市场底，“优等”开发商或将意外承压。倘若因风险地产债缘故，造成账户净值下跌，委托人赎回行为可能触发持仓资产的全面抛售，即使是信用瑕疵较小的地产债，恐怕也会因急售而大幅折价。龙光存量券是来自机构行为的冲击，还是基本面担忧的“抢跑”目前尚未可知，但这无疑是对行业信心恢复的又一次打击。（上一次是去年12月各种会议喊话后，世茂建设存量券无预警跌进40元区间）。 地产债免疫于松绑政策，城投债会受益吗？房企拿地受制于现金流，土地出让收入增速势必被联动，对城投创收的拖累在情理之中。可去年历经多次资产荒，城投债利差保护捉襟见肘，易触发预期抢跑。实际上，去年12月下旬，城投债莫名出现一波调整，就是源于此；其中，保险投资者持仓城投债期限偏长，抛售行为更是普遍。所以，地产纠偏政策频出，会否再次触发预期抢跑？ 值得考虑的是，城投债还存在其他两条配置逻辑影响，一是部分城投债前期被过度抢配，利差已经偏薄，能否扛住利率债的波及；二是今年城投债审批收紧的大趋势还在演绎，稀缺属性是否能给持债提供支点。前者偏空，后者偏多，加之地产松绑政策的传导，城投市场定价过程中，三者如何牵引？ 首先，债市波动率上升，低于估值收益率去抢配的意愿不足。2月城投债低估值成交笔数占比与去年9月时期相近。 低估值配置行为减少，是否意味着信用市场主动调整？的确，2月以来，信用市场成交收益率上行幅度多数大于同期限利率债，尤其体现在城投债及银行资本补充工具债。不过也有另类，对于1年至2年城投债及产业债而言，反而透露扛跌的属性。 城投现券下跌，新券直面负反馈？现券持续下跌过程中，一边会引起负债端不稳定的顾虑，另一边会抑制新券申购，原因有二：新债刚买进来就可能卖不掉，或者直接出现估值跳升。此外，投资者为了寻求更多的价差保护，会沿着认购上限投标。因此，从认购情绪跟踪来看，近期城投品种的确有降温的现象。 不过，认购倍数则刻画不同的结果。一方面，近两个月，城投债平均认购倍数维持在年内新高。另一方面，22泰兴城投CP001、22南昌金开CP001及21津南城投CP003等新债，认购倍数均在10以上，“一票”难求。 结合1年至2年城投债成交收益变化及新债认购倍数特点，普调之中，城投债配置仍有不少亮点。进一步拆分交易结构，对偏长期限城投债及高票息平台债的偏好尚未扭转。 一方面，以2年期作为节点，观察市场对不同剩余期限城投债的偏好：浙江、四川、湖南、安徽及山西等地2年期以上城投债成交占比高于2月中旬；上述区域中，湖南及安徽等地还频繁出现低估值增持行为。 另一方面，下沉策略的执行照旧。其中，隐含评级为AA及AA(2)的城投债成交占比升至75%，高于去年11月中下旬表现。可见债市波动暂时还未造成高票息城投债的流动性压力，愿意接盘的对手方占多数。 另外，区县级平台债成交特征同样说明机构的追逐。2月末，福建、湖南、山东及河南等地区县级平台债成交比重好于中下旬，且1年期以上个券成交笔数维持，多数成交收益率还低于估值收益率。 从活跃成交区县级平台来看，1）江苏及浙江两地平均成交期限在1年以上，宜兴城发相关券成交接近2.8年；2）青岛金水控股及世园集团长债询价活跃，后者存量PPN亦有成交。 城投市场受多条主线影响，既有调整的一面（多集中在收益过低的省级和强地级市平台债），也有稳定配置的特点，部分省份2年期以上成交比例稳中有升、高票息城投债成交占比改写高点及抢配区县级平台债，都是证明。不过，这些可能更多来自供给收缩的预期，而非地产行业的边际修复。 我们近期路演过程中发现，投资者对后续信用市场的调整依旧存在担忧，因当前信用债收益只是回到了1月初水平，难言大幅调整。对此，我们认为不必过度悲观。宽信用政策不断祭出与成效检验来回切换，票息资产提供的回报仍是债市最确定的收益。而城投债或面临供给收缩，又给这一品种提供了收益波动的顶部；建议密切跟踪优质省份区县级平台债折价卖盘，负债端稳定的账户，持有期限适当拉长至2年，把控好节奏进场。此外，地产债负面意外不断，依旧在边际上解构行业信心。可配资产范围收窄，亦在给城投债配置提供支撑。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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