行动教育深度:解决企业“四大痛点”,只教“实务”的企业大学【民生商社】

（以下内容从民生证券《行动教育深度:解决企业“四大痛点”,只教“实务”的企业大学【民生商社】》研报附件原文摘录）
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管理培训市场已为数千亿级别“赛道”，企业家管理培训契合国家战略需求。我国管理培训市场需求旺盛，中研普华预计2022年我国管培市场规模将达5292亿元。当前市场上仍未出现具备明显规模效应的管理培训企业。工商总局数据显示，我国个体工商户登记数2020年的累计登记值已达到约9300万户。当前我国经济稳步增长，中小企业发展趋势积极向上，这是行动教育业务的肥厚土壤。2014年后，中国中央办公厅、国务院、全国人大常委等机构相继发表重要政策，强调企业经营管理人才培训的重要性。我们认为管理培训是提升企业运营效率的有效手段，与我国当前经济发展的要求较为契合。 我们认为行动教育的商业模式，可以解决中小民营企业管理者在商学培训学习上的四大痛点：痛点一：想要学习更务实的技能方法。目前国内部分商学院强调个人对理论案例的学习以及认知提升，弱于企业管理实操教育。行动教育的课程设置重点解决管理中的实际问题，包括企业战略、财务、组织架构搭建、股权激励设置、招聘计划、营销系统搭建等课程，学员可以直接将学习内容转化为自己的操作。痛点二：想要以低成本学习商业培训课程。行动教育的核心课程浓缩EMBA仅报价3.58万元，授课时长较短，浓缩EMBA没有学历及工作年限要求，大幅降低了商学培训门槛。痛点三：在公司所在地获得持续辅导。大部分的商学培训机构采用在总部集中授课的方式开课。行动教育则是通过“异地办学与总部办学相结合”及“全国建立分公司”解决后续辅导问题。痛点四：想要知道其他企业家在学什么。行动教育正在打造企业家生态圈，帮助中小企业管理者解决“别人正在学什么”的问题，即打造企业家圈子内的“鲶鱼效应”。 远期看点：公司已搭建产业资金，主动跟投着眼潜力“新秀”。公司已参设产业基金用以对部分学员企业进行PreIPO投资。如果公司能够完成对学员企业的上市前投资，且被投企业成功上市，那么公司企业家生态圈有望加速发展。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业管理者数量众多，管理培训需求极为充足；公司企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，公司的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“滚雪球”效应推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司正处于快速发展期，营收业绩均稳定增长，我们预测2021-2023年公司归母净利润为1.62/2.13/2.73亿元，同比增长52.2%/31.0%/28.2%，当前市值对应PE为26X/20X/16X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复至线下课程开展困难；讲师流失风险。 目录 1.行动教育：教授企业如何运营成长的实效商学院 1.1 “浓缩EMBA+校长EMBA”双轮驱动，管理培训构建业务基础 行动教育是一家以企业家管理培训为主业的教育咨询类公司，创立于2006年。公司的管理培训分为公开课（EMBA系列）与企业内训，前者的受众是中小企业家，课程以付费参加公开课的形式为主；企业内训则为行动教育通过上门或线上的方式，为特定企业进行内部培训。在培训以外，行动教育也为企业提供咨询业务，主要包括一般管理咨询业务及孵化器业务。因为咨询类业务需要企业客户对公司具备一定的信任，所以行动教育的咨询类业务往往是培训类业务的延伸。 公司最核心的业务是线下公开课中的EMBA系列课程，具体分为“浓缩EMBA”及“校长EMBA”。 “浓缩EMBA”是公司最主要的授课方式，课程内涵为将原本需要进行半年甚至一年的EMBA课程浓缩为培训期间仅为“三天两夜”的短期课程，主讲内容为战略、预算、绩效、人员、组织架构等“十大模块”，主要针对企业发展及管理中的问题进行分析探讨，并给出明确解决方法，主讲人为行动教育董事长简CEO李践及其他导师。 行动教育浓缩EMBA采取全国开课，按期开课的方式开展。具体形式是公司会在全国分校所在地进行课程排期，并接受报名，公司负责授课的导师会到各个课程所在地进行授课。目前浓缩EMBA的课程收费为35800元/人，开课15年来已经累积开讲超过410期，每期学员数量约为数百人。 校长EMBA是公司另一拳头产品，开课形式为按期开办、统一招生、班级授课。课程内涵为每个企业的负责人本质都应该是一所学校的校长。该课程是将浓缩EMBA在内的十门精品公开课打包汇总，从而体系化培训输出类似于传统MBA或EMBA的课程。校长EMBA开课时间较长，可长达数月甚至一年，每期学员数量较少约为几十人至一百余人，约为一个班级的体量，其中大部分学员是有浓缩EMBA转化而来。校长EMBA学费高于浓缩EMBA，主讲人为董事长李践及其他外聘专家。校长EMBA上课地址为公司在上海的花瓣楼总部，这主要是为了能够使学员在学习过程中形成“校园”的认知，从而对所学内容产生更深理解。截止2021年底，校长EMBA已经开办了超过50期。 据公司公告披露，截至2021年底行动教育已经累计服务13万名企业学员，7万家企业，其中包括西贝餐饮、顾家家居、名创优品、郑远元、百果园、恒顺醋业等行业知名公司，学员整体对公司评价较高。 1.2 董事长为公司灵魂人物，履历丰富拥有多年商学管理培训经验 行动教育董事长李践先生是公司的创始人，也是“浓缩EMBA”的核心讲师，李践先生社会经验较为丰富，拥有多年商学管理培训经验。李践出生于1965年，于1987年创办了中国第一个跆拳道组织——昆明跆拳道协会，1989年出版了我国跆拳道运动第一本专著《跆拳道》。1993年应邀访问韩国,接受韩国国防部及体育总会颁发的勋章和证书--“跆拳道国际传播优秀金质奖章”,被称为“中国跆拳道运动第一人”。 1992年李践以合伙人身份创办了昆明风驰传媒有限公司。风驰传媒发展迅速，据公司官方微博账号显示，风驰传媒于2000年成为云南省民营企业前三强，并被当地政府推荐为拟上市龙头，李践也于2000年荣获“紫荆花杯”杰出企业家成就奖。2000年李嘉诚旗下TOM集团出资2.78亿收购风驰明星产业集团旗下子公司风驰传媒49%股份，风驰传媒成为TOM户外传媒集团在中国大陆的第一家子公司，李践被留任TOM风驰传媒董事长、CEO兼TOM户外传媒集团副总裁；2003年李践被委任TOM户外传媒CEO；2006年，新加坡报业控股(SPH)收购TOM户外媒体集团的35％股权。 据公司官方微博账号披露，董事长李践先生对创业过程中的体会及感悟做出总结，并于2000年出版了专著《做自己想做的人》，2001年起在全国范围内为青少年巡回演讲，并开始研发适合中国民营企业的《赢利模式》,2004年9月推出了第一期《赢利模式》总裁高级研修班课程,在行动教育这个平台上讲授课程，开启了商学管理培训之路。2006年，行动教育在上海注册成立，开启了实效商学教育的征途。 行动教育核心高管均有多年一线培训或实业工作经验，同时均在行动教育或关联公司工作多年，对行动教育的商业模式、价值观以及课程设置均高度认可。其中李仙、黄强均为公司当前的主力讲师，李仙负责教授《组织效率》及《股权设计》，黄强负责教授《赢利模式》（浓缩EMBA）。 1.3 客户数及客单价均稳定提升，2021逐步走出疫情影响 行动教育近年来客户数及营业收入均稳定提升，2019年公司管理培训客户数由2018年的5127家提升至5319家，客单价由6.4万元提升至6.7万元。2020年受疫情突发影响，公司线下课程开办受到制约，因此课程数量有所下滑，当年管理培训客户数下滑至4020家，但是由于公司课程质量较好，市场好评度逐步提升，单客学习投入有所增长，因此公司客单价在2020年提升至8.2万元。管理咨询方面，因为咨询需要入驻企业进行一对一协同，因此该部分业务受疫情影响较培训而言更为明显。2021年公司已经逐步走出疫情影响，有望实现营收客单价双提升。 行动教育的核心客户是中小企业的管理人员，因此公司的客户集中度较低，客户分布上呈现出数量众多，但单个客户的交易规模相对较小的情况。2020年公司客户数量占比最高的群体是客单价“1-5万元”的学员，其次分别为客单价为“5-10万元”以及“10-30万元”的客户。2020年虽然受到疫情影响，但是10万元以上的的客户占比不断提升，占比由2018年的19%提升至22.9%。 2020年行动教育销售占比最高的收入区间为“10-30万元”，占比高达32.7%；同时“50万元以上”的收入占比下滑明显，我们认为这部分收入下滑主要系咨询业务受疫情影响，与公司培训整体客单提升并不相悖。在各个收入区间中，下滑最为明显的为“一万元以下”的客户，我们认为，该区间的客户下滑一方面是由于疫情抑制了部分想要尝试接触商学的客户，一方面是公司有效实现了转化，部分客户转化至高客单区间。 从平均客单价角度观察，公司2020年客单价由2018年的8.35万元提升至2020年的8.41万元，其中“30-50万元”区间成为主要的贡献力量。我们认为该区间的的客单增长明显，或因部分认可公司培训效果的企业持续将员工送至行动教育进行培训，进而通过提升复购率拉高客单。随着国内疫情管控常态化，企业客户的商学培训参与度有望提高，公司客单仍有提升空间。 1.4 营收利润近年均高速增长，合同负债储备丰富 公司近年业绩表现较好。2016-2018年公司处于快速上升期，期间公司营业收入分别为2.61/3.47/4.38亿元，年CAGR达29.42%；公司归母净利润分别为0.66、0.99、1.13亿元，年CAGR达31.36%。2019年公司营收与2018年接近，归母净利润相较2018年同期增长0.22%。2020年受疫情影响营业收入及归母净利润均有所下滑，2020年营业收入为3.79亿元，相较2019年同期下降13.67%；归母净利润1.07亿元，相较2019年同期下降9.52%。 2021年得益于疫情后企业业务复苏，公司业绩增长态势良好，前三季度营业收入为3.56亿元，相较2020年同期增长57.56%；前三季度归母净利润1.09亿元，相较2020年同期增长88.71%，相较2020年末增长2.24%。2022年1月份，公司披露了2021年业绩预告，公司 2021 年年度营业收入预计增加 1.4-1.7亿元，约为5.2-5.5亿元，同比增加 37%-45%。？公司 2021 年年度归属于上市公司股东的净利润，预计增加 0.53亿-0.73亿元，约为1.59-1.79亿元，同比增加50%-69%。 分版块观察，公司主营业务分为管理培训、管理咨询及图书音像制品销售三大板块。管理培训业务2018-2020年营收分别为3.27/3.55/3.30亿元，占总营收比例为74.86%/81.06%/87.3%，占比持续提升，是公司核心发展点。而管理培训业务受到宏观经济环境以及公司战略发展重心调整影响，规模及占比不断缩小。图书以及音像制品销售是公司培训业务的派生业务，重要性在于公司知识及价值观的留存及延续，因此销售规模相比其他业务较小。 观察公司毛利率，管理培训业务毛利率持续提升，2018-2020年毛利率分别为79%/81%/83%，我们认为毛利率提升的主要原因或为公司客户覆盖面逐步增大、客单提升摊薄单位成本、公司业务逐步规范化标准化。与此相对的公司管理咨询业务近年毛利率呈下降趋势，2018-2020年毛利率由58%降低至51%。 从费用率来看，公司近年来销售费用率及研发费用率来不断增长，管理费用率管控得当。2018-2020年公司业务规模持续扩大，销售费用率持续提升，由24.7%提升至30.39%；2018-2020年公司内部提效降费，管理费用率由16.70%降低至14.74%；同一时期，公司加大了课程研发力度，研发费用率由3.89%提升至4.68%。 公司销售费用及管理费用中，工资及福利支出占比较高，2018-2020年销售费用中工资及福利占比为77.28%/78.41%/80.27%；管理费用中工资及福利占比为58.73%/64.26%/62.96%。工资及福利占比较高，主要是因为公司本身的授课及咨询业务结构对授课人员及管理人员素质要求较高。得益于公司运营结构的优化与业务体系的成熟化，公司净利率持续提升，2018-2020公司净利率由26.22%提升至28.64%。 由于公司业务为先收费，结课之后再确认收入，因此公司的合同负债（最新会计准则实施前为预收款项）是公司营收变动的风向标，公司的合同负债主要包括公司预收的培训费及咨询费，与公司的收入存在较强的转换关系。公司合同负债近几个季度环比持续增长，2021年三季度末金额达到7.12亿元，预示了公司较强的收入储备。 2. 核心亮点：行动教育解决了中小民营企业在商学管理培训上的四大痛点 2.1 痛点一：想要学习更务实的技能方法 行动教育的主要客户，是我国广大的中小民营企业的所有者及管理者，这部分群体数量极大，据工商总局数据显示，我国个体工商户登记数自2010年以来持续提升，2020年的累计登记值已达到约9300万户。这说明我国民营经济始终在推陈出新，这其中有一部分个体工商户退出市场竞争，但也有一部分工商户实现了发展转变为中小企业。当前我国经济仍处于稳步增长的阶段，各行业均存在发展机遇与挑战，因此中小企业整体发展趋势积极向上，这也是行动教育的业务开展的肥厚土壤。 企业家的培训内容始终存在着两个方向：一是提升管理者个人的认知及素质，即如何“管自己”；二是提升管理者个人的实操管理能力，即如何“管企业”。对于中小民营企业的管理者而言，学会如何“管企业”更为重要。当民营企业的发展进入到一个新的阶段时，管理者的管理水平往往会开始捉襟见肘，这时民营企业家极大概率会开始寻求管理培训。 目前国内大部分知名商学院的教育，是以企业家自身成长与认知为核心出发点，强调个人对经济管理理论、管理案例的学习，认知提升以及商业朋友圈的打造，而弱于产品运营、产品设计、财务治理、连锁门店管理、供应链管理等方面的教育。例如长江、中欧以及上海交大EMBA商学院更偏宏观以及全球化视野，人员培养上更倾向于培养行业领军人才，在团队具体架构搭建、财务处理、股权划分以及激励操作上的课程设置较少。因此对于中小民营企业家而言，这类培训更类似于“锦上添花”，而一些如解决组织架构的弊病、提升绩效考核效果等切实问题，则较难在学习中得到解决。 而行动教育的课程设置则重点解决管理中的实际问题，即所谓“实效”。行动教育的课程包括企业战略、财务、组织架构搭建、股权激励设置、招聘计划、营销系统搭建等课程。这些课程不仅教育理论，更会直接告诉学员如何操作，即学员在学习了公司课程后可以直接获得行动教育搭建的教育模板，并在公司教师的指导下直接转化为公司自己的操作。如果说同样面对一个零售连锁企业主，国内知名商学院刚偏向于教授零售理论和行业发展趋势，而行动教育更偏向于教授门店终端管理、店长绩效考核，存货周转管理等实务内容。 以味千拉面（中国）为例，据行动教育官方账号披露，味千拉面（中国）在国内的快速发展时期，公司内部组织层级冗多，工作效率与执行力均较为低下。之后味千（中国）董事长潘慰参加了行动教育第216期的《浓缩EMBA》，并在2015年6月促成味千（中国）与行动教育合作共建了味千商学院，行动教育专家团队开始实行入企服务，通过行动教育的共建工程，味千商学院搭建了营运、生产、开发三条核心人才生产线及对应的人才双规图，人才管理举措成功落实后使得味千的组织架构减少了三级，实现了商学院教育直接促进企业整体发展。 公司于招股说明书中披露了三十四家与行动教育有课程合作的上市公司，我们对这部分上市公司选择的课程名称进行词频统计，发现这三十四家的课程需求集中于《赢利模式》、《招才选将》、《财务管控》、《股权设计》、《快乐绩效》、《大营销管控》这几门实效性较强的课程。我们认为行动教育的课程设置得到了上市公司的认可，同时也侧面说明上市公司也面临存在于增长和发展中的问题，并且存在着想要解决问题的需求，那么更多尚未上市的、处于发展中的中小企业或也面临着相似的问题。而行动教育的课程以及知识赋能，将直接解决这部分痛点。 比如以下几个具体方向：如何批量复制企业所需人才；如何建立人才晋升标准与通道；搭建创建企业知识数据库；打造企业内部讲师；搭建商学院自运营组织；制定学习常态化的保障机制等。行动教育均可以直接输出一套管理方法论。 2.2 痛点二：想要以低成本学习商业培训课程 管理培训的学费成本以及入学要求，均是中小民营企业管理者所看重的因素。如果对应商学院的学费较高且入学门槛较高，那么中小民营企业管理者参加培训的动力就会被大幅削弱。那么反之，如果能有学费较低，且入学门槛同样较低的商学院对民营企业家进行招生，那么后者的参培意愿就会大大增强。 在学费方面，目前国内的具备一定口碑的头部商学院学费价格较高，如长江、中欧等行业知名商学院的学费均已突破50万元/期。较高的学费不仅制约了一部分收入规模较小的民营企业家，一方面长期以来也将招生范围缩小在了一部分精英群体中，这导致课程设置与教授内容与中小企业进一步脱节。 行动教育在学费设置上，大幅降低了商学培训的门槛。行动教育的核心课程的浓缩EMBA仅报价3.58万元，这一价格在商学培训领域极具竞争力，授课时长是“三天两夜”，该课程可以让民营企业家低成本地接受商学管理培训，同时在授课时长上也可以为学员节省大量时间。 在浓缩EMBA之外，行动教育的“校长EMBA”学费价格相较其他商学院的学期制EMBA也更低。目前行动教育的学员导流模式为：“先学习浓缩EMBA，再学习校长EMBA”，因此行动教育已经逐步形成了一个良好的学员循环，即通过浓缩EMBA导流实现消费者触及，再通过校长EMBA提升整体客单水平。目前行动教育校长EMBA中的有过浓缩EMBA学习经历的学员占比正持续提升。 行动教育也会依托于全国分公司，每年在全国各地定期开办参与费用更低的论坛，用以吸引价格敏感型的中小企业管理者接触商学管理培训。 在学费之外，行动教育也大幅降低了商学培训报名入学条件的门槛，目前行动教育的浓缩EMBA没有硬性入学条件要求，而国内的知名EMBA及部分商学院均有一定的入学条件，最常见的入学条件为学历要求或者工作年限要求。对于部分学历较低或者资历较浅的民营企业管理者而言，要求较高的入学条件不仅直接断绝了其参与部分商学院课程的可能，也会降低其对商学培训的兴趣。因此行动教育的低门槛招生，其实直接面对了一大部分被传统精英商学培训机构忽略掉的中小民营企业管理者。 与此同时，行动教育并未因为较亲民的定价而降低师资力量，浓缩EMBA学员及校长EMBA学员可以接触到国内甚至国际上的一流专家学者。行动教育持续积极与国内外经济管理领域知名人士开展合作，引进清华大学朱民教授（前国际货币基金组织副总裁）、上市公司协会会长宋志平会长、哈佛商学院罗伯特·卡普兰教授（平衡记分卡创始人）、全球畅销书《领导力》作者巴里·波斯纳、巴黎HEC商学院金融学教授帕特里克·莱格朗德等国内、国际知名讲师作为客座教授及讲师。这些专家讲师可以有效提升公司课程理论高度，同时据公司披露，行动教育的讲师们三分之二的时间都在企业一线中做咨询，了解并懂得如何解决企业发展中面对的问题。 2.3 痛点三：想要在公司所在地获得持续辅导 目前市场上绝大部分的商学培训机构，大多采用在总部以集中授课的方式进行展业。但是对于中小民营企业管理者而言，首先大部分中小企业的业务较为分散，往往具有地域性的特征，因此企业管理者去往培训中心总部学习存在着一个出差或者出行的现象，这会对企业管理者的学习兴趣产生影响；其次是总部授课不利于企业管理者学员后续获得持续辅导，如果参加培训的中小企业管理者的企业所在地与培训地不同，那么当培训完成后，学员是否能将所学内容融入企业管理中，以及融入后的效果如何，培训机构或受限于地理因素大概率难以进行跟踪，培训效果也将受到影响。 行动教育则是通过“异地办学与总部办学相结合”及“全国建立分公司”解决了以上问题。首先，行动教育的“浓缩EMBA”是全国分期开课，公司培训教师及组织人员会直接去往当期课程所在地授课，这大幅提升部分省会城市及二线城市中小民营企业家参与培训的可能；其次，行动教育的“校长EMBA”则是在上海总部进行授课，为需要进行长期培训的企业家提供系统性支持；最后，行动教育在上海之外建设了22个分校，行动教育分校承担了论坛承办以及后续服务学员的职责，分校的工作人员会定期回访参加公司培训的企业管理者，调研企业在参加培训后是否有明显改善，同时分销人员也会收集全国学员出现的问题，供公司研发中心进一步研发设计新课程。 2.4 痛点四：想要知道其他企业家在学什么 同一行业中的中小民营企业的业务往往趋于同质化，因此中小民营企业的管理者始终在追求如何实现业务的创新，而一般而言当一家公司在业务上实现了创新之后，同行的友商会迅速学习并复制，最终形成一种再次趋于同质化的均衡。那么对于中小民营企业而言，了解友商“正在学习什么”与了解友商的“具体业务创新”同样重要，如果存在着一个渠道可以知道行业领先者正在提升自身的哪些板块，那么该行业的其他友商均大概率通过该渠道进行学习。 行动教育正在打造企业家生态圈，帮助中小企业管理者解决“别人正在学什么”的问题。如果某行业中的一家公司通过行动教育的课程得到了提升，那么同行业的其他公司均可以来行动教育学习同样的课程及技巧。即形成了行业内哪家公司先去行动教育进行了学习，而后就会有同业竞争者进入行动教育学习，类似于“鲶鱼效应”。 能够验证这一现象的最直接的例子，就是槟榔企业口味王与行动教育的合作关系。2007年，口味王董事长郭志光接触了行动教育《赢利模式》（浓缩EMBA）第30期的相关课程，并受所学内容启发对公司的业务进行了调整，收获了较为令人满意的效果。自此之后口味王持续将企业中高层送入行动教育培训，2020年口味王与行动教育联合开办了《赢利模式-口味王专场》，从而尽可能提升更多公司员工的实效工作能力。口味王延续近13年的的“强复购”，证明了，如果培训内容是有效的，那么企业生态在单一企业中可以实现小型的“自循环”。 而后同行业另一家槟榔企业伍子醉也逐步接触了行动教育。伍子醉与口味王主营业务较为接近，均为槟榔制品。近年来伍子醉也加强了与行动教育的合作，不仅中高层参加行动教育的培训，伍子醉还派出了参训学习团系统学习《赢利模式》，2020年伍子醉与行动教育共建了伍子醉商学院，形成了较为严格的内训体系。 截至2020年底，口味王与伍子醉已经成为行动教育第一及第五大客户，分别为行动教育贡献了484万元及241万元收入。我们认为随着公司课程持续拓展，品牌势能不断积累，或有更多企业逐步加入行动教育实现“强复购”，并通过“鲶鱼效应”激活更多同行业公司接触行动教育。 我们认为，对于企业而言，管理培训的需求是持续的，因此当企业遇到了合适且被证明有效的管理培训机构，就会持续与该机构合作，并吸引同行业友商进行跟进。目前行动教育依托于长期培训所积累的学员资源，正在逐步打造“知识分享+业务对接”为导向的企业家生态圈。对于行动教育而言，学员规模与企业家生态圈是互为基础，两者会形成正循环，目前公司的企业家生态圈已现雏形，公司新学员“转介绍+复购”比重已经达到85%。 3. 盈利预测：“市场大+营收稳”，当前估值具备配置价值，首次覆盖给予“推荐”评级 3.1 中短期看点：管理培训市场已为千亿级别“赛道”，发展管理培训契合国家战略需求 我国目前管理培训市场需求较为旺盛，中研普华预计2022年我国的管理培训行业业市场规模将达到5292亿元，约为2015年1820亿元的三倍。管理培训行业市场已经是一个千亿级别的大赛道，但当前市场中仅出现了以中欧商学院、长江商学院为主的具备品牌效应的知名管理培训机构，但仍未出现明显的具备一定规模及规模效应的管理培训企业，能够整合并满足中小企业管理培训需求的公司或存在较大的发展机会。 同时我国目前管理培训市场结构分布较为集中，流通业、制造业、金融、租赁及商务服务业占据市场需求的主体，约占市场总量的 80.00%。出现这样的现象，主要是因为这部分行业企业数量较多，行业迭代较快，企业管理者需要持续学习以跟上行业变革。同时由于同一行业内面临的管理问题往往是相似的，因此被验证过能够提升公司运营水平的管理培训公司，会获得持续的需求。 近年来我国经济转型及产业升级的步伐稳定前行，社会各界都面对着新兴事物的挑战，国家经济的发展，也需要中小企业管理者的时刻完善与更新自身的价值观及方法论。在2014年后，中国中央办公厅、国务院、全国人大常委等机构相继发表《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》、《关于印发“十三五”促进就业规划的通知》、《关于促进中小企业健康发展的指导意见》等政策，不断强调职业教育、创业培训及企业经营管理人才培训的重要性。因此我们认为管理培训是提升企业运营效率的有效手段，与我国当前经济发展的要求较为契合，因此中长期内行业发展趋势或将较为平稳。 这一点也体现在行动教育的公司属性上。2012年，行动教育取得了上海市科学技术委员会、上海市财政局、上海市国家税务局和上海市地方税务局颁发的《高新技术企业证书》，证书编号为 GR201231000429，有效期为3 年。2015，公司通过了高新技术企业资格复审。2018年，公司再次被认定为高新技术企业，取得证书编号为 GR201831001797 的《高新技术企业证书》。 3.2 远期看点：管理培训市场已为千亿级别“赛道”，发展管理培训契合国家战略需求 行动教育目前已经参与设立了产业投资基金，用以对行动教育的学员企业中具有良好发展潜力的公司进行上市前投资。2021年6月，公司披露其与与添宥投资签署了《海南躬行私募基金合伙企业(有限合伙)合伙协议》，共同投资设立海南躬行私募基金合伙企业(有限合伙)，该基金总规模为2亿元，行动教育拟作为有限合伙人计划出资规模为1.99亿元，占该基金99.50%份额，该基金已于2021年11月完成备案。 我们认为，行动教育作为管理培训公司，具备一定的筛选标的公司的能力，或能够在学员企业中发掘出具有潜力的公司。如果未来行动教育能够顺利完成对学员企业的上市前投资，且被投企业最终成功上市，这将会大大促进公司的品牌效应以及经营业绩，公司企业家生态圈也有望借此实现加速发展。 3.3 营收或将稳定增长，疫情管控常态化背景下利润逐步修复 我们根据公司公告将公司业务拆分为管理培训及管理咨询两大板块，并将课程与咨询项目拆分进行假设分析。 3.3.1 行动教育管理培训业务预测 赢利模式课程为公司业务核心，2020年占公开课总收入比例40.75%。赢利模式作为公司拥有较强市场影响力的课程，由公司董事长李践先生及副总经理黄强先生担任主讲老师，在国内享有盛誉，也吸引东南亚等地的华人企业家参与培训。因公司一方面聚焦资源加大了赢利模式的拓展力度、研发赢利模式11.0不断强化课程效果，预计2021增速回升，2022年及2023年随赢利模式课程版本更新、公司参课人次提升，营收实现突破。公司2021-2023年赢利模式营收预计为2.11/2.89/4.06亿元，同比增长59.09%/37.22%/40.02%. 公司其他精品公开课程包括快乐绩效、经营战略、招才选将、股权设计、大营销管控、企业大学、财务管控、组织效率、战略性战略、奇胜营销等课程。公司每门课程学习时间为连续2-4天，在学员学完一门单一课程后确认业务收入。由于各课程在疫情前受欢迎程度不同，因此我们认为在2020年疫情影响后，各大课程整体走势上2021年营收会回升或跌幅下降，2022-2023年，公司各课程增速会呈递减。其中快乐绩效、经营方略（2020年由模式创新改名）、组织效率三门课程分别于2019、2020、2020年更换课程讲师，对教课结构进行了一定调整，2021年营收有望显著恢复，2022-2023年随课程影响力加强，课程单价及客户人数的增长带动营收增长。2021-2023年快乐绩效预计营收为0.32/0.42/0.57亿元，同比增长16.99%/32.65%/34.22%；经营方略（原模式创新）预计营收为0.31/0.42/0.57亿元，同比增长61.00%/35.19%/24.85%；组织效率预计营收为0.17/0.24/0.32亿元，同比增长48.62%/39.23%/33.80%。 论坛公开课主要目的为扩大市场影响力及新客户引入，课程期限一般为半天或一天，收费低但参与人数较多，主要为将论坛客户转化为其他公开课客户。2018-2020年公司论坛开课次数分别为109/107次/71次，单课平均参与人数27/27/14人，2020年受疫情影响业务无法开展，开课次数及单课平均参与人数均有所下滑，预计2021年论坛开课次数会恢复2019年水平，且2022-2023年来开课次数及单课平均参与人数均会有回升，预计2021-2023年营收0.44/0.64/0.82亿元，同比增长161.10%/44.75%/28.30%。 3.3.2 行动教育管理咨询业务预测 公司管理咨询业务分为一般咨询项目及孵化器项目两类，一般咨询业务可分为营销咨询类项目、财务咨询类项目及绩效管理类项目，由于国内经济增速整体放缓，中小企业对提振营收、优化成本的需求大于财务管控需求，公司财务咨询类项目业务收入下降拉低整体营收；2020年疫情又对入企咨询服务产生限制，致使公司业绩连续两年负增长。展望未来，随经济提振、疫情防控常态化及企业培训需求不断提升，加之公司募集资金到位增厚整体实力，2021-2023年该业务预计保持增长，预计2021-2023年营收0.50/0.69/0.93亿元，同比增长20.76%/35.70%/35.52%。 公司孵化器项目是为满足企业互联网转型及二次创业的知识需求而推出的项目。由于公司2019年的组织结构调整及2020年疫情下入企咨询服务受限制而不断下跌。孵化器项目的销售推广与公司的模式创新及股权设计两门课程相配合，预计2021-2023年随模式创新课程的恢复与提振、疫情防控的常态化而有所恢复并实现增长，预计2021-2023年营收0.06/0.07/0.09亿元，同比增长259.98%/15.20%/18.75%。 与此同时，我们认为随着公司逐步走出疫情影响，整体运营效率及客单均稳定提升，公司毛利率或稳定提升；同时由于公司仍在快速发展时期，客户发掘及品牌营销仍为经营中的重点，因此销售费用率或将继续提升；随着公司规模提升，内部或出现协同效应，因此管理费用率及研发费用率或将保持稳定。 综上，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为5.37/7.04/9.19亿元，同比增长41.69%/31.27%/30.48%；对应归母净利润为1.62/2.13/2.74亿元，同比增长51.4%/32.1%/28.5%。 3.4 投资建议：公司为中小企业的有效“管理支撑”，估值中枢有望提升，首次覆盖给予“推荐”评级 行动教育主业为针对成人的管理培训教育，受宏观政策影响较小，课程需求稳定，因此业绩稳定性更强。我们认为如果公司口碑及规模持续提升，那么公司的客户圈层也将上移，未来客单仍有提升空间。考虑到目前行动教育业务具备一定独特性，因此我们选取部分具备培训属性的可比公司进行对比，三家公司分别为国内公考及招录类考试培训龙头中公教育、聚焦于帮助创新创业企业成长的综合性创业服务商创业黑马、以及国内IT技能培训领先企业传智教育。通过在估值层面的对比可以发现，行动教育PE水平显著低于行业其他可比公司，随着公司知名度以及业绩的持续增长，公司估值中枢有望稳步上移。 我们认为，行动教育与行业其他商学院相比，课程更加实效，对企业管理及效益的提升有更直接的帮助；市场中存在着较多的可被转化为公司学员的中小型企业管理者，对管理培训的需求极为充足；且公司企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，公司的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“滚雪球”效应，持续推动业绩提升。公司正处于快速发展期，营收业绩均稳定增长，我们预测2021-2023年公司归母净利润为1.62/2.13/2.73亿元，同比增长52.2%/31.0%/28.2%，当前市值对应PE为26/20X/16X，首次覆盖给予“推荐”评级。 4. 风险提示 1）疫情反复至线下课程开展困难。线下是公司主要得展业渠道，如果疫情反复，会导致公司课程开办数不及预期，同时也会对单客报名人数产生影响，因此疫情是影响公司业绩的不确定因素。 2）讲师流失风险。公司的课程讲授及研发均依托于公司的讲师团队，如果公司讲师流失情况超预期，那么公司课程设置以及课程研发进度都会低于预期，对公司业绩产生负面影响。 详情请参见2022年2月27日证券研究报告：《【民生商社】行动教育（605098）深度报告：解决企业“四大痛点”，只教“实务”的企业大学》 公司财务报表数据汇总 长按二维码关注民生商社新消费公众号 民生证券商社纺服新消费行业组 刘文正 Tel: 13122831967 Email：liuwenzheng@mszq.com.cn 执业证号：S0100521100009 辛泽熙 Tel：15000036033 Email：xinzexi@mszq.com 执业证号：S0100521100001 覆盖范围：免税、纺织服装 、教育、奢侈品、跨境电商、珠宝、专业零售 饶临风 Tel：15951933859 Email：raolinfeng@mszq.com 执业证号：S0100121100024 覆盖范围：旅游酒店、餐饮茶饮、人力资源 纪向阳 Tel：15250962352 Email：jixiangyang@mszq.com 执业证号：S0100121070013 覆盖范围：电商，超市，植发，新消费概念（培育钻石，新兴小家电，小酒馆，泡泡玛特等） 童嘉伟 Tel：18895665750 Email：tongjiawei@mszq.com 执业证号：S0100122010007 覆盖范围：旅游景区、餐饮酒店 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 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