两会将至,哪些要点需要关注?——债券周报【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《两会将至,哪些要点需要关注?——债券周报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：2月中至今，债市基本经历了不到4周时间的调整，长端收益率上行幅度在15BP左右，基本满足了一个小级别调整的时间和空间。后期来看，3月资金面进一步收紧的风险不大，若有调整风险将集中在月中之后，介时MLF操作落地，跨季时点来临，是否再次降息也已落地。对于政策利率调整后的资金中枢，当前短端水平或在合理定价区间的下沿附近，有小幅调整的可能，但空间不大，或随资金面而变化；风险更大的来源，是宽信用落地的进度，主要观察点在3月初的PMI、两会、以及3月中公布的数据发布窗口，由于预期已经部分定价，进一步调整的空间或也相对有限。总体而言，当前收益率绝对水平对配置盘，已经具备性价比，对于交易户，也已经接近右侧。 两会前瞻：重点关注中央对房地产调控态度，货币取向大概率维持 第一，从2月政治局会议来看，本次两会政府工作报告，大概率延续去年12月以来的政策“加大力度”，以“稳定经济大盘”的总体方向。 第二，全国增长目标的设定成为市场观察调控当局对增长信心的重要指标，设定为高于5%可能是预期相对中性的状态，或高或低，可能都会引发预期波动。 第三，当前房地产调控放松或仍处于“因城施策”阶段，但特殊政策的放松超出前期预期。两会的政策观察窗口，需要关注中央层面对此的态度。 第四，所谓流动性“两会”维稳是“刻板印象”，但会议期间易产生预期剧烈波动，其中影响最大的并非政府工作报告，多是相关记者会。 第五，地方两会多提及“隐性债务”问题，表述或详或简，可以作为试点工作和各地化债进度的观察。 周度政策跟踪：多地放松地产政策，县域机构实施更优惠存款准备金政策。就宏观政策定调而言，稳中求进基调不改，尽快开工建设重大项目；就财政政策而言，更好发挥财政稳投资促消费作用，将实施更大规模的减税降费；就货币政策而言，县域机构实施更优惠存款准备金政策，加强央行金融管理牵头抓总作用；就金融监管而言，强化金融风险防控，银行理财过渡期整改任务基本完成；就房地产政策而言，多地出台放松政策，但监管强调房住不炒基调不改、加强一城一策政策指导。 美债周度复盘：本周10年期美债收益率从1.92%反弹至1.97%，主要受美国对俄罗斯经济制裁和通胀预期影响，美欧对俄制裁未涉及能源交易，整体影响可能有限。10年与2年期美债期限利差小幅回落至42个bp，中美利差在84个bp左右波动。其他市场指标方面，海外多国股市下跌，国际油价继续上涨。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 正文 节后第三周，债市行情经历悲观情绪充分释放的过程，行情明显下挫后逐步企稳，长端收益率形成局部筑顶的形态。周初，各地房地产调控政策放松所酝酿的债市对宽信用的担忧情绪集中发酵，10年期国债收益率触及2.85%的关键位置；后续情绪逐步企稳，叠加国际地缘政治掀起的全球性避险情绪，收益率逐步回到2.8%下方。近期债市行情处于数据空窗期中，可以看做是对去年12月以来过度宽松预期的修正，短期对“宽信用”的担忧占据上风，情绪性驱动体现更为明显，收益率曲线短端估值得以修正，长端性价比再次出现。后续行情，主线或在于宽信用的落地效果，短期观察窗口在3月初公布的PMI和月初即将开幕的全国两会。具体而言，今年两会有哪些政策方向需要特别关注？ 一、两会前瞻：重点关注中央对房地产调控态度，货币取向大概率维持 （一）2月政治局会议：政府工作报告对宏观调控整体发力的定调大概率不会改变 全年12月中央经济工作会议到今年两会，大约一个季度时间，当前是验证前期政策落地效果的观察窗口，也是下一步政策走向的定调窗口。 从2月政治局会议来看，本次两会政府工作报告，大概率延续去年12月以来的政策“加大力度”，以“稳定经济大盘”的总体方向。去年12月中央经济工作会议，对于经济形势的分析显得尤为谨慎，也确定了政策靠前发力、充分发力的方向；时至今日，降准、降息已经落地，地方债发行有条不紊，基建项目稳步推进，1月信贷投放超预期，房地产调控政策放松措施逐步突破；简要总结当前的政策和基本面状态，政策靠前发力和充分发力已经做到，信用周期边际出现企稳，但作用于基本面的效果尚未验证，经济大盘是否稳住尚存考验；故整体两会对于宏观调控的定调或延续前期“以稳为主”的说法，这也在2月政治局会议中得以验证，会议对于“加大”政策力度等说法不变，着力点说法虽未具体表述，整体方向变化不大，故两会政府工作报告和政策发言或延续这一定调，市场需要关注的重点在于边际变化，包括全年经济增长目标的设定，对于地方房地产调控政策调整的态度，货币政策操作节奏的信息，以及财政预算和债务管理等。 （二）全年GDP增长目标设定是关键，目前地方设定目标普遍在5%以上 政府工作报告对于增长目标的设定，历来是关注的重点。当前市场的预期状态是，前期央行在降息后的政策宣导，特别强调避免“信贷塌方”等，引发市场对于经济增长偏弱的疑虑，部分被1月金融数据消除，但房地产市场偏弱的状态并未根本扭转，债券市场对于经济增长的信心整体不强，故全国增长目标的设定成为市场观察调控当局对增长信心的重要指标，设定为高于5%可能是预期相对中性的状态，或高或低，可能都会引发预期波动。 从省级地方对本区域增长目标设定来看，均在5%以上，但对全国目标的参考性历来不强。汇总31个省级地方政府工作报告中对于本地区GDP增长目标的设定，可以发现越是经济总量较高的地区，增长目标的设定反而偏低，东北和西部地区目标设定相对较高；各省级地方普遍将增长目标设定在5%以上，若以各地2021年末经济总量加权计算，平均的增长目标在6.1%附近；考虑到地区增长目标历年完成情况不一，并且和全国目标设定的相关关系也不稳定，各地目标对全国目标设定的参考意义不是很强，仍需关注政府工作报告所公布的具体数值。 （三）重点关注中央对于近期地方房地产调控政策调整的态度 在年初报告《政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望》中，我们对房地产调控政策的历史周期放松规律进行了总结，即放松路径通常会经历四个阶段：货币政策总量放松阶段、满足合理融资需求阶段、“因城施策”阶段和“全面放松”阶段。并且，有一些历史上调整过，但较少使用的特殊政策如首付比例和棚改安置货币化等。 当前房地产调控放松或仍处于“因城施策”阶段，但特殊政策的放松超出前期预期。去年12月中央经济工作会议重提“因城施策”，本轮房地产调控发展到第三个阶段；后续降息落地，近期各地房贷利率大面积下调，预售资金监管政策放松，因城施策继续深化；但是，全面放松阶段，典型的关键一线城市放松限购和土地市场融资条件放松等尚未出现，出现房贷利率的松动，政策放松仍在进行中；令人意外的是，低线城市出现“首付比例”调降，个别城市出现“认房不认贷”，甚至个别省会城市重提“棚改货币化”，这些特殊政策在近两轮的房地产放松周期均未出现，使得后续房地产调控进一步突破的概率有所上升。 所以，两会的政策观察窗口，需要关注中央层面对此的态度。包括政府工作报告中对于房地产的整体定调，预计延续前期“房住不炒”和房地产市场健康发展，两个关键点，大概率不会明显调整；也包括住建部、央行、银保监会和各省重要负责人的相关态度，这些更值得关注。需要注意，不表态或不回应也是一种态度的体现。 （四）所谓流动性“两会”维稳是“刻板印象”，但会议期间易产生预期剧烈波动 所谓重要会议期间，央行对流动性的维稳，是投资者常常谈论到的印象，有时也作为判断资金面走势的依据。但我们不止一次讨论这一问题，所谓重要会议期间的流动性维稳，多出自刻板印象，可以说是一种合理推测，但缺乏事实依据，我们也不能忽略，并不乏债市在重要会议中变盘的历史经验。 从资金价格来看，历史上的两会期间，并未出现明显的阶段性下行规律，即使部分年份资金面偏松也未脱离月初效应的范畴。下图所展示的资金价格走势可以看到，无论是7D还是隔夜，两会期间并未显示明显的下行；由于两会通常在3月初开幕，会期长则不到两周，短则一周，适逢3月初，月初流动性边际宽松的效应在部分年份较为明显，有时也会叠加节后的现金回流，带来资金面更加宽松的体验；但无论如何，两会期间资金面明显宽松的规律并不存在，月初资金宽松的效应可能有所显现。 从央行的操作来看，大多数年份的两会期间，并不会出现打破一般规律的特殊维稳操作。观察操作的规模，逆回购的一般规律是月初在资金面相对宽松时点有所回收，多在3月初召开的两会在多数年份并不能打破这一规律，下图可以看到多数年份两会期间的逆回购操作量是趋于下行的；观察偏长期的14D和28D的逆回购投放，在两会期间或之前进行特殊维稳操作的情况也不高。故两会期间央行特别的维稳操作，在历史经验中也并不成立。 上述是对历史经验的总结，并不意味着我们对3月初的资金面持悲观态度。2月末由于国际地缘政治的变动，以及前期资金面的边际变化，央行逆回购单日操作规模先增加至2000亿，后增至3000亿，显示了对当前流动性的维稳态度；这种态度或处于年初政策集中发力的思路，以及当前货币政策维持偏宽松的取向，预计在3月初变化的概率不大，在两会期间或仍维持偏宽松操作，并且叠加月初效应，资金面总体平稳状态有望维持。当然，以上判断处于对3月资金缺口和货币政策态度的分析，并非出自所谓重要会议流动性维稳的印象。 更需关注的行情特点是，两会期间的货币政策相关论述，常常引起市场对货币政策预期的剧烈变化，其中影响最大的并非政府工作报告，多是相关记者会。两会期间，尤其需要关注的是国家领导人的记者会，以及重要部门负责人的记者会，去年由于会期相对较短，并未召开央行行长出席的记者会，今年或仍可根据会期观察相关安排，也有以代表或委员身份参与的记者通道采访发言需要关注；历史经验来看，国家领导记者会会针对货币政策或宏观调控政策等对应问题做出回答，其中若提及“降准”等工具使用的词汇，可能引发市场宽松预期的联想，提及金融风险、套利等也可能引发相关担忧。简要而言，两会期间是货币政策预期剧烈变化多发的窗口，尤其关注重要记者会和关键词汇的表述。 （五）地方两会多提及“隐性债务”问题，表述或详或简 近日在天津市两会召开后，31个省级两会均已结束，各地政府工作报告和财政预算报告中，对于债务问题的关注依然。部分省份提及“无隐债试点”，部分省份提及“县级政府化解隐性债务试点”，部分省份提及平台转型问题，部分省份详细描述本地区相关工作的推进情况以及后续布局，或详或简，可以作为试点工作和各地化债进度的观察。 （六）债市策略：短端估值修复，长端性价比显现 2月中至今，债市基本经历了不到4周时间的调整，长端收益率上行幅度在15BP左右，基本满足了一个小级别调整的时间和空间。（1）调整后，短端1年利率品种基本回到2%以上，1年期国股行NCD回到2.55%以上，前期我们提示的估值修复空间基本完成，继续调整的空间不大；3年期和5年期附近利率品种在2月中的调整最为剧烈，当前估值水平也相对合理；10年期国债或达到震荡区间的上沿部分，性价比一定程度修复，且偏高的期限利差对于长端的保护也相对充分；（2）后期来看，3月资金面进一步收紧的风险不大，若有调整风险将集中在月中之后，介时MLF操作落地，跨季时点来临，是否再次降息也已落地。对于政策利率调整后的资金中枢，当前短端水平或在合理定价区间的下沿附近，有小幅调整的可能，但空间不大，或随资金面而变化；（3）风险更大的来源，是宽信用落地的进度，主要观察点在3月初的PMI、两会、以及3月中公布的数据发布窗口，由于预期已经部分定价，进一步调整的空间或也相对有限。总体而言，当前收益率绝对水平对配置盘，已经具备性价比，对于交易户，也已经接近右侧。 二、周度政策跟踪：多地放松地产，县域机构实施更优惠存款准备金政策 就宏观政策定调而言，稳中求进基调不改，尽快开工建设重大项目。中央政治局会议召开，宏观政策“稳字当头、稳中求进”基调不改，强调要加大政策实施力度，稳定经济大盘，关注两会具体政策的部署；发改委就促进工业经济平稳增长的若干政策答记者问，政策力求务求尽快开工建设重大项目，尽早形成实物量；中央一号文出台，强调做好2022年“三农”工作，牢牢守住保障国家粮食安全和不发生规模性返贫两条底线。 就财政政策而言，更好发挥财政稳投资促消费作用，将实施更大规模的减税降费。财政部发布2021年中国财政政策执行情况报告，指出2022年要更好发挥财政稳投资促消费作用，财政赤字保持在合理水平，按照政府总体杠杆率基本稳定的原则合理安排地方专项债规模，关注两会对财政赤字以及专项债规模的确定；财政部介绍财政改革与发展工作有关情况，提到今年将实施更大规模的减税降费，精准聚焦中小微企业纾困发展等领域，此外地方已通过腾挪去年底部分专项债额度以及今年提前批额度进行项目开工建设，利于发挥专项债资金对有效投资的拉动作用；财政部首次明确广东化解隐债的主要手段是发行再融资债券，借此降低化债筹资成本，调整债务周期，控制债务违约风险。 就货币政策而言，县域机构实施更加优惠的存款准备金政策，加强央行金融管理牵头抓总作用。中央一号文指出对资金主要用于乡村振兴的县域金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策；中央巡视组反馈的巡视情况指出，目前央行发挥金融管理牵头抓总作用不够充分，破解民营和小微企业融资难题、督促金融机构服务国家战略还需加强，后续货币信贷政策或继续推进降成本、支持制造业和绿色产业领域发展。 就金融监管而言，强化金融风险防控，银行理财过渡期整改任务基本完成。（1）监管基调：中央政治局会议指出今年要强化金融风险防控，坚决维护金融稳定大局，做到惩治金融领域腐败和处置金融风险同步推进。（2）银行理财：2021年理财年报显示，2021年末银行理财净值化转型进度推进至92.97%，绝大部分银行如期完成理财存量整改计划。（3）养老保险：银保监会印发《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，同时允许养老保险公司参与试点。（4）农业保险：银保监会发布《农业保险承保理赔管理办法》，进一步规范农业保险承保理赔管理，加强农业保险监管。 就房地产政策而言，多地出台放松政策，但监管强调房住不炒基调不改、加强一城一策政策指导。（1）房地产基调：住建部举行推动住房和城乡建设高质量发展发布会，强调2022年房住不炒基调不改，不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段，将加强对“一城一策”政策的指导和监督；经济日报发表评论，出台稳楼市政策的同时需谨防市场过快上涨。（2）多地下调房贷利率：广州地区四大行调降房贷利率；苏州部分银行首套房利率再现微降，最低可至4.8%。（3）多地降低房贷首付比例：佛山非限购区域部分楼盘首付降低至20%；南宁二套房公积金贷款首付比例由40%降为30%；驻马店部分新房首付比例由30%下调为20%。（4）保障房：银保监会和住建部联合发文加大对保障性租赁住房建设运营的支持力度，鼓励银行保险机构参与REITs，为用于保障性租赁住房项目的公司债券、PPN等债券融资提供发行便利，加大债券投资力度。 三、美债周度复盘：美债收益率小幅反弹，关注美欧对俄制裁是否扩大至能源 本周10年期美债收益率小幅反弹，主要受美国对俄罗斯经济制裁，以及通胀预期影响。上半周，美国宣布对北溪2号项目公司和其高管实施制裁，同时暗示后续将与盟友共同追加额外制裁，导致市场对年内通胀预期再次升温，美债隐含1年期通胀从4.6%快速上升突破5%，10年期通胀预期同样小幅抬升，带动10年期美债收益率从1.94%反弹至1.99%；下半周，拜登公布对俄制裁清单，没有涉及俄罗斯大银行和能源企业，制裁影响或偏弱，带动10年期美债收益率小幅回落至1.96%。周末，美国与欧盟及其他5个国家宣布将俄罗斯几家主要银行排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统之外，但能源交易并不受此影响，SWIFT是目前全球最重要和使用最频繁的跨境支付结算系统，意味着美欧对俄制裁力度再次加码，但能源交易的豁免暗示对俄谈判或尚有回旋余地，对美债影响可能有限，需关注后续制裁范围是否扩大至能源交易。 美债市场周度复盘：收益率方面，本周6个月及以上期限美债收益率小幅反弹，10年期美债收益率从1.92%上行5个bp至1.97%，短端1-3年美债收益率上行超8个bp，上行幅度超过长端，收益率曲线继续走平。期限利差方面， 10年与2年期美债期限利差小幅回落至42个bp，维持在近1年以来低位。中美利差方面，本周中美利差在84个bp左右波动，处于近3年来低位水平波动。资金方面， Libor-OIS价差区间震荡，Libor-3个月美债收益率价差大幅反弹，银行间拆借意愿继续走弱，美联储逆回购使用规模上行幅度趋缓，整体流动性环境维持偏松。 （一）利差变化：期限利差小幅回落，中美利差低位震荡 （二）隐含预期：短期通胀预期再创新高，但加息预期略有缓和 （三）资金面：银行间拆借意愿边际回落，但流动性整体仍偏松 （四）其他海外市场指标：海外多国股市下跌，国际油价继续上涨 四、利率债周度复盘：“宽信用”发酵，“宽货币”加码，收益率先上后下 从上周行情来看，周初多地加大地产政策宽松力度，市场“宽信用”预期再起，现券收益率大幅上行触及2.85%，后随着央行逆回购操作规模持续加码、市场“降准”预期以及海外避险情绪影响等因素影响，现券收益率再次回落至2.8%以下。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为58，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行7.7bp至2.178%，7D加权价格上行2.44bp报2.1154%，税期走款影响下，隔夜与7D资金倒挂，资金面边际收敛；国债期货全线大幅收跌，10年期主力合约跌0.46%，5年期主力合约跌0.30%，2年期主力合约跌0.08%；10年期国债活跃券210017收益率上行5.25bp报2.8475%，成交529笔，10年期国开活跃券210215收益率上行4.8bp报3.115%，成交1101笔。日内受税期影响，资金面边际收敛；下午广州地区四大行下调房贷，以及央行窗口指导上海商业银行加大房贷支持力度等消息，引发债市“宽信用”担忧情绪，国债期货快速下跌，现券收益率快速上行超5bp，短端收益率上行超6.5bp。 周二，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，隔夜加权价格下行15.2bp至2.0257%，7D加权价格上行7.28bp报2.1882%，上午资金供需偏紧，尾盘隔夜资金报价明显回落，资金边际转松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.15%，2年期主力合约跌0.11%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.5bp报3.1125%，成交919笔，10年期国债活跃券210017收益率下行0.5bp报2.8425%，成交394笔。日内央行OMO净投放900亿操作，资金边际缓和，但债市仍主要受到“宽信用”担忧情绪发酵的影响，国债期货走跌，现券短端上行调整幅度高于长端。 周三，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为58，隔夜加权价格上行2.34bp至2.0491%，7D加权价格上行0.37bp报2.1919%，日内资金情绪指数维持在50以上，资金供需偏紧；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.17%，2年期主力合约涨0.07%；10年期国开活跃券210215收益率下行3bp报3.09%，成交912笔，10年期国债活跃券210017收益率下行3.22bp报2.9025%，成交478笔。受早盘央行加码净投放，以及上一交易日盘后中央一号文提及“对地方金融机构法人，实施更加优惠的存款准备金政策”影响，“降准”预期提振债市情绪，国债期货上涨，现券收益率下行，此前调整压力较大的中短券下行幅度更加明显。 周四，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为58，非银资金情绪指数为61，隔夜加权价格上行15.77bp至2.2068%，7D加权价格上行0.33bp报2.1952%，日内隔夜资金价格与7D倒挂，资金供需偏紧；国债期货10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券210215收益率持平报3.0950%，10年期国债活跃券210017收益率下行0.72bp报2.8025%。早盘现券收益率受避险情绪支撑快速下行；下午银行间资金供给不足，资金面收紧抑制债市交投情绪，现券收益率震荡上行，国债期货涨幅收窄。 周五，央行公开市场开展3000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为63，非银资金情绪指数为67，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行2.37bp至2.1831%，7D加权价格上行14.77bp报2.3429%，日内资金面先紧后松，上午隔夜资金融出谨慎抬升资金报价，午盘后资金融出增多，资金情绪指数重回50以下；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券210215收益率下行1.25bp报3.0825%，10年期国债活跃券210017收益率下行1.73bp报2.7825%。盘初资金供需偏紧，现券收益率上行，央行逆回购操作再加码提振债市情绪，国债期货低开高走，长端收益率震荡下行1.25bp，短端下行幅度相对更大。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。税期高峰资金面边际收敛，现券短端收益率随资金收紧上升幅度较大，长端收益率随着“宽信用”预期的发酵以及“宽货币”的再加码先上后下，整体调整幅度不如短端，故国债和国开的期限利差有所收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至75BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至90BP附近。 （一）资金面：央行连续增加逆回购操作规模，税期高峰资金面边际收敛 （二）一级发行：国债净融资由正转负，地方债净融资大幅上行，政金债和同业存单净融资小幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 五、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，城投债收益率全线上行 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资环比上升 本周信用债发行规模3760.38亿元，较上周增加1167.93亿元，净融资额2186.63亿元，较上周上升609.4亿元。分品种来看，公司债、中票、短融和企业债的净融资额分别上升至462.13亿元、630.25亿元、960.35亿元和60.2亿元。等级方面，AA+级的发行占比上升至22.42%，AAA和AA级的发行占比分别下降至70.20%和7.38%。期限方面，1年以内、3-5年的发行占比分别上升至45.73%、34.12%，1-3年、3-5年的发行占比下降至11.20%、8.95%。企业性质方面，央企、地方国企的发行占比上升至37.19%、59.36%，民企的发行占比下降至1.91%。行业方面，城投、公用事业、交通运输等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至5076亿元，交易所市场成交额下降至97亿元。收益率方面，中短票收益率全线上行，短期限信用利差收窄；城投债收益率全线上行，长期限信用利差走阔。评级调整方面，评级下调的主体有5家，分别为广东海印集团股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司，世茂集团控股有限公司、新城控股集团股份有限公司。无评级上调的主体。 （二）二级市场：信用债成交活跃度下降，城投债收益率全线上行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所2月27日发布的报告《两会将至，哪些要点需要关注？——债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1511篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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周度政策跟踪：多地放松地产政策，县域机构实施更优惠存款准备金政策。就宏观政策定调而言，稳中求进基调不改，尽快开工建设重大项目；就财政政策而言，更好发挥财政稳投资促消费作用，将实施更大规模的减税降费；就货币政策而言，县域机构实施更优惠存款准备金政策，加强央行金融管理牵头抓总作用；就金融监管而言，强化金融风险防控，银行理财过渡期整改任务基本完成；就房地产政策而言，多地出台放松政策，但监管强调房住不炒基调不改、加强一城一策政策指导。 美债周度复盘：本周10年期美债收益率从1.92%反弹至1.97%，主要受美国对俄罗斯经济制裁和通胀预期影响，美欧对俄制裁未涉及能源交易，整体影响可能有限。10年与2年期美债期限利差小幅回落至42个bp，中美利差在84个bp左右波动。其他市场指标方面，海外多国股市下跌，国际油价继续上涨。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 正文 节后第三周，债市行情经历悲观情绪充分释放的过程，行情明显下挫后逐步企稳，长端收益率形成局部筑顶的形态。周初，各地房地产调控政策放松所酝酿的债市对宽信用的担忧情绪集中发酵，10年期国债收益率触及2.85%的关键位置；后续情绪逐步企稳，叠加国际地缘政治掀起的全球性避险情绪，收益率逐步回到2.8%下方。近期债市行情处于数据空窗期中，可以看做是对去年12月以来过度宽松预期的修正，短期对“宽信用”的担忧占据上风，情绪性驱动体现更为明显，收益率曲线短端估值得以修正，长端性价比再次出现。后续行情，主线或在于宽信用的落地效果，短期观察窗口在3月初公布的PMI和月初即将开幕的全国两会。具体而言，今年两会有哪些政策方向需要特别关注？ 一、两会前瞻：重点关注中央对房地产调控态度，货币取向大概率维持 （一）2月政治局会议：政府工作报告对宏观调控整体发力的定调大概率不会改变 全年12月中央经济工作会议到今年两会，大约一个季度时间，当前是验证前期政策落地效果的观察窗口，也是下一步政策走向的定调窗口。 从2月政治局会议来看，本次两会政府工作报告，大概率延续去年12月以来的政策“加大力度”，以“稳定经济大盘”的总体方向。去年12月中央经济工作会议，对于经济形势的分析显得尤为谨慎，也确定了政策靠前发力、充分发力的方向；时至今日，降准、降息已经落地，地方债发行有条不紊，基建项目稳步推进，1月信贷投放超预期，房地产调控政策放松措施逐步突破；简要总结当前的政策和基本面状态，政策靠前发力和充分发力已经做到，信用周期边际出现企稳，但作用于基本面的效果尚未验证，经济大盘是否稳住尚存考验；故整体两会对于宏观调控的定调或延续前期“以稳为主”的说法，这也在2月政治局会议中得以验证，会议对于“加大”政策力度等说法不变，着力点说法虽未具体表述，整体方向变化不大，故两会政府工作报告和政策发言或延续这一定调，市场需要关注的重点在于边际变化，包括全年经济增长目标的设定，对于地方房地产调控政策调整的态度，货币政策操作节奏的信息，以及财政预算和债务管理等。 （二）全年GDP增长目标设定是关键，目前地方设定目标普遍在5%以上 政府工作报告对于增长目标的设定，历来是关注的重点。当前市场的预期状态是，前期央行在降息后的政策宣导，特别强调避免“信贷塌方”等，引发市场对于经济增长偏弱的疑虑，部分被1月金融数据消除，但房地产市场偏弱的状态并未根本扭转，债券市场对于经济增长的信心整体不强，故全国增长目标的设定成为市场观察调控当局对增长信心的重要指标，设定为高于5%可能是预期相对中性的状态，或高或低，可能都会引发预期波动。 从省级地方对本区域增长目标设定来看，均在5%以上，但对全国目标的参考性历来不强。汇总31个省级地方政府工作报告中对于本地区GDP增长目标的设定，可以发现越是经济总量较高的地区，增长目标的设定反而偏低，东北和西部地区目标设定相对较高；各省级地方普遍将增长目标设定在5%以上，若以各地2021年末经济总量加权计算，平均的增长目标在6.1%附近；考虑到地区增长目标历年完成情况不一，并且和全国目标设定的相关关系也不稳定，各地目标对全国目标设定的参考意义不是很强，仍需关注政府工作报告所公布的具体数值。 （三）重点关注中央对于近期地方房地产调控政策调整的态度 在年初报告《政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望》中，我们对房地产调控政策的历史周期放松规律进行了总结，即放松路径通常会经历四个阶段：货币政策总量放松阶段、满足合理融资需求阶段、“因城施策”阶段和“全面放松”阶段。并且，有一些历史上调整过，但较少使用的特殊政策如首付比例和棚改安置货币化等。 当前房地产调控放松或仍处于“因城施策”阶段，但特殊政策的放松超出前期预期。去年12月中央经济工作会议重提“因城施策”，本轮房地产调控发展到第三个阶段；后续降息落地，近期各地房贷利率大面积下调，预售资金监管政策放松，因城施策继续深化；但是，全面放松阶段，典型的关键一线城市放松限购和土地市场融资条件放松等尚未出现，出现房贷利率的松动，政策放松仍在进行中；令人意外的是，低线城市出现“首付比例”调降，个别城市出现“认房不认贷”，甚至个别省会城市重提“棚改货币化”，这些特殊政策在近两轮的房地产放松周期均未出现，使得后续房地产调控进一步突破的概率有所上升。 所以，两会的政策观察窗口，需要关注中央层面对此的态度。包括政府工作报告中对于房地产的整体定调，预计延续前期“房住不炒”和房地产市场健康发展，两个关键点，大概率不会明显调整；也包括住建部、央行、银保监会和各省重要负责人的相关态度，这些更值得关注。需要注意，不表态或不回应也是一种态度的体现。 （四）所谓流动性“两会”维稳是“刻板印象”，但会议期间易产生预期剧烈波动 所谓重要会议期间，央行对流动性的维稳，是投资者常常谈论到的印象，有时也作为判断资金面走势的依据。但我们不止一次讨论这一问题，所谓重要会议期间的流动性维稳，多出自刻板印象，可以说是一种合理推测，但缺乏事实依据，我们也不能忽略，并不乏债市在重要会议中变盘的历史经验。 从资金价格来看，历史上的两会期间，并未出现明显的阶段性下行规律，即使部分年份资金面偏松也未脱离月初效应的范畴。下图所展示的资金价格走势可以看到，无论是7D还是隔夜，两会期间并未显示明显的下行；由于两会通常在3月初开幕，会期长则不到两周，短则一周，适逢3月初，月初流动性边际宽松的效应在部分年份较为明显，有时也会叠加节后的现金回流，带来资金面更加宽松的体验；但无论如何，两会期间资金面明显宽松的规律并不存在，月初资金宽松的效应可能有所显现。 从央行的操作来看，大多数年份的两会期间，并不会出现打破一般规律的特殊维稳操作。观察操作的规模，逆回购的一般规律是月初在资金面相对宽松时点有所回收，多在3月初召开的两会在多数年份并不能打破这一规律，下图可以看到多数年份两会期间的逆回购操作量是趋于下行的；观察偏长期的14D和28D的逆回购投放，在两会期间或之前进行特殊维稳操作的情况也不高。故两会期间央行特别的维稳操作，在历史经验中也并不成立。 上述是对历史经验的总结，并不意味着我们对3月初的资金面持悲观态度。2月末由于国际地缘政治的变动，以及前期资金面的边际变化，央行逆回购单日操作规模先增加至2000亿，后增至3000亿，显示了对当前流动性的维稳态度；这种态度或处于年初政策集中发力的思路，以及当前货币政策维持偏宽松的取向，预计在3月初变化的概率不大，在两会期间或仍维持偏宽松操作，并且叠加月初效应，资金面总体平稳状态有望维持。当然，以上判断处于对3月资金缺口和货币政策态度的分析，并非出自所谓重要会议流动性维稳的印象。 更需关注的行情特点是，两会期间的货币政策相关论述，常常引起市场对货币政策预期的剧烈变化，其中影响最大的并非政府工作报告，多是相关记者会。两会期间，尤其需要关注的是国家领导人的记者会，以及重要部门负责人的记者会，去年由于会期相对较短，并未召开央行行长出席的记者会，今年或仍可根据会期观察相关安排，也有以代表或委员身份参与的记者通道采访发言需要关注；历史经验来看，国家领导记者会会针对货币政策或宏观调控政策等对应问题做出回答，其中若提及“降准”等工具使用的词汇，可能引发市场宽松预期的联想，提及金融风险、套利等也可能引发相关担忧。简要而言，两会期间是货币政策预期剧烈变化多发的窗口，尤其关注重要记者会和关键词汇的表述。 （五）地方两会多提及“隐性债务”问题，表述或详或简 近日在天津市两会召开后，31个省级两会均已结束，各地政府工作报告和财政预算报告中，对于债务问题的关注依然。部分省份提及“无隐债试点”，部分省份提及“县级政府化解隐性债务试点”，部分省份提及平台转型问题，部分省份详细描述本地区相关工作的推进情况以及后续布局，或详或简，可以作为试点工作和各地化债进度的观察。 （六）债市策略：短端估值修复，长端性价比显现 2月中至今，债市基本经历了不到4周时间的调整，长端收益率上行幅度在15BP左右，基本满足了一个小级别调整的时间和空间。（1）调整后，短端1年利率品种基本回到2%以上，1年期国股行NCD回到2.55%以上，前期我们提示的估值修复空间基本完成，继续调整的空间不大；3年期和5年期附近利率品种在2月中的调整最为剧烈，当前估值水平也相对合理；10年期国债或达到震荡区间的上沿部分，性价比一定程度修复，且偏高的期限利差对于长端的保护也相对充分；（2）后期来看，3月资金面进一步收紧的风险不大，若有调整风险将集中在月中之后，介时MLF操作落地，跨季时点来临，是否再次降息也已落地。对于政策利率调整后的资金中枢，当前短端水平或在合理定价区间的下沿附近，有小幅调整的可能，但空间不大，或随资金面而变化；（3）风险更大的来源，是宽信用落地的进度，主要观察点在3月初的PMI、两会、以及3月中公布的数据发布窗口，由于预期已经部分定价，进一步调整的空间或也相对有限。总体而言，当前收益率绝对水平对配置盘，已经具备性价比，对于交易户，也已经接近右侧。 二、周度政策跟踪：多地放松地产，县域机构实施更优惠存款准备金政策 就宏观政策定调而言，稳中求进基调不改，尽快开工建设重大项目。中央政治局会议召开，宏观政策“稳字当头、稳中求进”基调不改，强调要加大政策实施力度，稳定经济大盘，关注两会具体政策的部署；发改委就促进工业经济平稳增长的若干政策答记者问，政策力求务求尽快开工建设重大项目，尽早形成实物量；中央一号文出台，强调做好2022年“三农”工作，牢牢守住保障国家粮食安全和不发生规模性返贫两条底线。 就财政政策而言，更好发挥财政稳投资促消费作用，将实施更大规模的减税降费。财政部发布2021年中国财政政策执行情况报告，指出2022年要更好发挥财政稳投资促消费作用，财政赤字保持在合理水平，按照政府总体杠杆率基本稳定的原则合理安排地方专项债规模，关注两会对财政赤字以及专项债规模的确定；财政部介绍财政改革与发展工作有关情况，提到今年将实施更大规模的减税降费，精准聚焦中小微企业纾困发展等领域，此外地方已通过腾挪去年底部分专项债额度以及今年提前批额度进行项目开工建设，利于发挥专项债资金对有效投资的拉动作用；财政部首次明确广东化解隐债的主要手段是发行再融资债券，借此降低化债筹资成本，调整债务周期，控制债务违约风险。 就货币政策而言，县域机构实施更加优惠的存款准备金政策，加强央行金融管理牵头抓总作用。中央一号文指出对资金主要用于乡村振兴的县域金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策；中央巡视组反馈的巡视情况指出，目前央行发挥金融管理牵头抓总作用不够充分，破解民营和小微企业融资难题、督促金融机构服务国家战略还需加强，后续货币信贷政策或继续推进降成本、支持制造业和绿色产业领域发展。 就金融监管而言，强化金融风险防控，银行理财过渡期整改任务基本完成。（1）监管基调：中央政治局会议指出今年要强化金融风险防控，坚决维护金融稳定大局，做到惩治金融领域腐败和处置金融风险同步推进。（2）银行理财：2021年理财年报显示，2021年末银行理财净值化转型进度推进至92.97%，绝大部分银行如期完成理财存量整改计划。（3）养老保险：银保监会印发《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，同时允许养老保险公司参与试点。（4）农业保险：银保监会发布《农业保险承保理赔管理办法》，进一步规范农业保险承保理赔管理，加强农业保险监管。 就房地产政策而言，多地出台放松政策，但监管强调房住不炒基调不改、加强一城一策政策指导。（1）房地产基调：住建部举行推动住房和城乡建设高质量发展发布会，强调2022年房住不炒基调不改，不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段，将加强对“一城一策”政策的指导和监督；经济日报发表评论，出台稳楼市政策的同时需谨防市场过快上涨。（2）多地下调房贷利率：广州地区四大行调降房贷利率；苏州部分银行首套房利率再现微降，最低可至4.8%。（3）多地降低房贷首付比例：佛山非限购区域部分楼盘首付降低至20%；南宁二套房公积金贷款首付比例由40%降为30%；驻马店部分新房首付比例由30%下调为20%。（4）保障房：银保监会和住建部联合发文加大对保障性租赁住房建设运营的支持力度，鼓励银行保险机构参与REITs，为用于保障性租赁住房项目的公司债券、PPN等债券融资提供发行便利，加大债券投资力度。 三、美债周度复盘：美债收益率小幅反弹，关注美欧对俄制裁是否扩大至能源 本周10年期美债收益率小幅反弹，主要受美国对俄罗斯经济制裁，以及通胀预期影响。上半周，美国宣布对北溪2号项目公司和其高管实施制裁，同时暗示后续将与盟友共同追加额外制裁，导致市场对年内通胀预期再次升温，美债隐含1年期通胀从4.6%快速上升突破5%，10年期通胀预期同样小幅抬升，带动10年期美债收益率从1.94%反弹至1.99%；下半周，拜登公布对俄制裁清单，没有涉及俄罗斯大银行和能源企业，制裁影响或偏弱，带动10年期美债收益率小幅回落至1.96%。周末，美国与欧盟及其他5个国家宣布将俄罗斯几家主要银行排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统之外，但能源交易并不受此影响，SWIFT是目前全球最重要和使用最频繁的跨境支付结算系统，意味着美欧对俄制裁力度再次加码，但能源交易的豁免暗示对俄谈判或尚有回旋余地，对美债影响可能有限，需关注后续制裁范围是否扩大至能源交易。 美债市场周度复盘：收益率方面，本周6个月及以上期限美债收益率小幅反弹，10年期美债收益率从1.92%上行5个bp至1.97%，短端1-3年美债收益率上行超8个bp，上行幅度超过长端，收益率曲线继续走平。期限利差方面， 10年与2年期美债期限利差小幅回落至42个bp，维持在近1年以来低位。中美利差方面，本周中美利差在84个bp左右波动，处于近3年来低位水平波动。资金方面， Libor-OIS价差区间震荡，Libor-3个月美债收益率价差大幅反弹，银行间拆借意愿继续走弱，美联储逆回购使用规模上行幅度趋缓，整体流动性环境维持偏松。 （一）利差变化：期限利差小幅回落，中美利差低位震荡 （二）隐含预期：短期通胀预期再创新高，但加息预期略有缓和 （三）资金面：银行间拆借意愿边际回落，但流动性整体仍偏松 （四）其他海外市场指标：海外多国股市下跌，国际油价继续上涨 四、利率债周度复盘：“宽信用”发酵，“宽货币”加码，收益率先上后下 从上周行情来看，周初多地加大地产政策宽松力度，市场“宽信用”预期再起，现券收益率大幅上行触及2.85%，后随着央行逆回购操作规模持续加码、市场“降准”预期以及海外避险情绪影响等因素影响，现券收益率再次回落至2.8%以下。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为58，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行7.7bp至2.178%，7D加权价格上行2.44bp报2.1154%，税期走款影响下，隔夜与7D资金倒挂，资金面边际收敛；国债期货全线大幅收跌，10年期主力合约跌0.46%，5年期主力合约跌0.30%，2年期主力合约跌0.08%；10年期国债活跃券210017收益率上行5.25bp报2.8475%，成交529笔，10年期国开活跃券210215收益率上行4.8bp报3.115%，成交1101笔。日内受税期影响，资金面边际收敛；下午广州地区四大行下调房贷，以及央行窗口指导上海商业银行加大房贷支持力度等消息，引发债市“宽信用”担忧情绪，国债期货快速下跌，现券收益率快速上行超5bp，短端收益率上行超6.5bp。 周二，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，隔夜加权价格下行15.2bp至2.0257%，7D加权价格上行7.28bp报2.1882%，上午资金供需偏紧，尾盘隔夜资金报价明显回落，资金边际转松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.15%，2年期主力合约跌0.11%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.5bp报3.1125%，成交919笔，10年期国债活跃券210017收益率下行0.5bp报2.8425%，成交394笔。日内央行OMO净投放900亿操作，资金边际缓和，但债市仍主要受到“宽信用”担忧情绪发酵的影响，国债期货走跌，现券短端上行调整幅度高于长端。 周三，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为58，隔夜加权价格上行2.34bp至2.0491%，7D加权价格上行0.37bp报2.1919%，日内资金情绪指数维持在50以上，资金供需偏紧；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.17%，2年期主力合约涨0.07%；10年期国开活跃券210215收益率下行3bp报3.09%，成交912笔，10年期国债活跃券210017收益率下行3.22bp报2.9025%，成交478笔。受早盘央行加码净投放，以及上一交易日盘后中央一号文提及“对地方金融机构法人，实施更加优惠的存款准备金政策”影响，“降准”预期提振债市情绪，国债期货上涨，现券收益率下行，此前调整压力较大的中短券下行幅度更加明显。 周四，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为58，非银资金情绪指数为61，隔夜加权价格上行15.77bp至2.2068%，7D加权价格上行0.33bp报2.1952%，日内隔夜资金价格与7D倒挂，资金供需偏紧；国债期货10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券210215收益率持平报3.0950%，10年期国债活跃券210017收益率下行0.72bp报2.8025%。早盘现券收益率受避险情绪支撑快速下行；下午银行间资金供给不足，资金面收紧抑制债市交投情绪，现券收益率震荡上行，国债期货涨幅收窄。 周五，央行公开市场开展3000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为63，非银资金情绪指数为67，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行2.37bp至2.1831%，7D加权价格上行14.77bp报2.3429%，日内资金面先紧后松，上午隔夜资金融出谨慎抬升资金报价，午盘后资金融出增多，资金情绪指数重回50以下；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券210215收益率下行1.25bp报3.0825%，10年期国债活跃券210017收益率下行1.73bp报2.7825%。盘初资金供需偏紧，现券收益率上行，央行逆回购操作再加码提振债市情绪，国债期货低开高走，长端收益率震荡下行1.25bp，短端下行幅度相对更大。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。税期高峰资金面边际收敛，现券短端收益率随资金收紧上升幅度较大，长端收益率随着“宽信用”预期的发酵以及“宽货币”的再加码先上后下，整体调整幅度不如短端，故国债和国开的期限利差有所收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至75BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至90BP附近。 （一）资金面：央行连续增加逆回购操作规模，税期高峰资金面边际收敛 （二）一级发行：国债净融资由正转负，地方债净融资大幅上行，政金债和同业存单净融资小幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 五、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，城投债收益率全线上行 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资环比上升 本周信用债发行规模3760.38亿元，较上周增加1167.93亿元，净融资额2186.63亿元，较上周上升609.4亿元。分品种来看，公司债、中票、短融和企业债的净融资额分别上升至462.13亿元、630.25亿元、960.35亿元和60.2亿元。等级方面，AA+级的发行占比上升至22.42%，AAA和AA级的发行占比分别下降至70.20%和7.38%。期限方面，1年以内、3-5年的发行占比分别上升至45.73%、34.12%，1-3年、3-5年的发行占比下降至11.20%、8.95%。企业性质方面，央企、地方国企的发行占比上升至37.19%、59.36%，民企的发行占比下降至1.91%。行业方面，城投、公用事业、交通运输等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至5076亿元，交易所市场成交额下降至97亿元。收益率方面，中短票收益率全线上行，短期限信用利差收窄；城投债收益率全线上行，长期限信用利差走阔。评级调整方面，评级下调的主体有5家，分别为广东海印集团股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司，世茂集团控股有限公司、新城控股集团股份有限公司。无评级上调的主体。 （二）二级市场：信用债成交活跃度下降，城投债收益率全线上行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所2月27日发布的报告《两会将至，哪些要点需要关注？——债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1511篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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