【华泰固收|信用】信心重于黄金:评房企主动信披

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】信心重于黄金:评房企主动信披》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年02月25日 摘 要 核心观点 2022年2月24日晚，10家沪市房企债券发行人相继发布公告，主动披露企业经营近况。在地产行业正面负面舆情交织、市场信息庞杂的情况下，房企做出主动信息披露的尝试，有利于缓解信息不对称，帮助投资人恢复信心，稳定地产债价格、促进债券融资恢复正常。当前地产政策底已现，边际放松从金融端走向需求端，行业供需两端均有积极变化。我们认为，行业虽仍未见底，但企稳迹象会从一线向二三线蔓延，企业经营基本面恢复会相对滞后，目前仍有一定压力。政策跟进、房企行为是后续关注重点，策略上建议关注优质地方国企的配置机会和困境反转型房企的交易性机会。 沪市房企债券发行人集中主动信披 2022年2月24日晚，保利发展、碧桂园等10家沪市房企债券发行人相继发布公告，主动披露企业经营近况，阐述对地产行业走势的看法，提出公司在行业调整期的战略安排和应对措施。本次公告主要有以下积极作用：其一，公告传递部分企业基本面较稳健的信息，有利于提振投资者信心。其二，主动信披有利于稳定投资者预期，帮助恢复地产债市场正常秩序。其三，本次公告是完善房企信息披露机制的有益尝试。 地产政策端与行业端有哪些积极变化？ 2022年以来，地产政策边际放松从金融体系迈向需求端，从中央表态到多部委响应，到地方因城施策落实。预售资金监管纠偏、保障性租赁住房贷款明确不纳入房贷集中度管理、多地下调首付比例、下调房贷利率等，政策形成合力，推动地产行业出现了一些积极变化。在融资端，房企发债融资改善从央国企向优质民企扩散。银行、房企、AMC等多方推进地产行业并购融资，行业内收并购动作更加频繁。在需求端，2022年1月，70城房价环比回升或降幅收窄，一线城市房价环比涨幅相对较大。估值方面，地产民企信用利差环比下行，部分地产债估值回升。 地产行业底还远么？ 当前，一线城市房价已有企稳迹象，反映政策发力收到一定成效。行业见底反弹存在从一线向二三线蔓延的过程，速度和范围取决于因城施策框架下的政策力度。企业经营层面的恢复会滞后于行业整体。目前来看，由于销售端回款乏力、上半年面临偿债高峰，房企流动性压力仍较大，地产民企后续展期和违约风险仍较高。 后续关注点有哪些？ 第一，关注预售资金监管等政策跟进落实情况，需求端如何放松是关键；第二，关注2022年上半年地产美元债到期压力、美元债融资渠道恢复情况；第三，房企分化是必然趋势，行业内部展期与自救会同时出现，正面负面消息交叠；第四，房企行为差异会决定债券估值的分化，策略上建议关注优质地方国企的配置机会和困境反转型房企的交易性机会。 风险提示：政策落地不确定性风险，信息不对称风险。 信心重于黄金：评房企主动信披 事件 2022年2月24日晚，保利发展、碧桂园等10家沪市房企债券发行人相继发布公告，主动披露企业经营近况，阐述对地产行业走势的看法，提出公司在行业调整期的战略安排和应对措施。 点评 近期地产行业正面负面舆情交织，引发市场热议。政策端，地产政策暖意频现，部分地区下调首付比例和房贷利率等，更多需求端放松措施可期；行业端，1月商品房成交持续低迷，克而瑞百强房企销售环比、同比齐跌，但70城房价环比降势减弱，一线城市房价环比涨幅相对较大；企业端，房企间收并购动作增加，民企自救行为和展期行为均频繁发生，部分民企近期估值有所修复，但民企债务逾期、新增违约仍在继续，国企民企估值持续分化。 此次多家沪市房企债券发行人通过公开渠道发布信息，全面阐述经营情况和应对措施，有利于向市场传递更加准确的信息，帮助投资人恢复信心，稳定债券价格，帮助债券融资更加顺利恢复。 本次集中公告有何积极作用？ 其一，公告传递部分企业基本面较稳健的信息，有利于提振投资者信心。本次房企集中发布公告的内容涉及销售回款、债务结构、融资与偿债安排、战略应对等。从公告来看，虽然2021年地产行业频频暴雷、面临较大下行风险，但部分国企乃至民企依然努力保持了较稳健的经营和财务情况。例如，销售方面，保利发展、首开股份、金地集团等房企2021年销售额同比增长，华发股份回款改善较多；负债方面，金地集团、新希望地产、华发股份公告三道红线为绿档；偿债方面，碧桂园、龙湖、旭辉等披露了近期公开市场融资情况，首开股份、保利发展披露了后续发债计划，新城、旭辉披露了境外偿债安排。这些积极信息有利于提振投资者信心。 其二，主动信披有利于稳定投资者预期，帮助恢复地产债市场正常秩序。除了政策和行业基本面，房企信息披露充分性也会影响投资者预期。2021年10月至今，个别房企的无序违约引发投资者对房企偿债能力和意愿的担忧。由于地产行业权威信息披露渠道有限，房企信息披露有效性尚待完善，导致投资者情绪易受“小道消息”左右，地产债投资陷入“不可知论”。在行业景气度下行时，这种信息不对称更加剧了负面舆情→投资者抛售/购房者观望→估值波动/融资销售受阻→评级下调→房企债务风险上升的恶性循环，破坏了地产债市场正常的投融资秩序。此次10家房企主动披露经营融资情况，回应市场关注，有助于降低信息不对称，帮助稳定投资者预期，或有利于缓解当前地产债市场一级融资遇冷、二级估值过度波动的问题。 其三，本次公告是完善房企信息披露机制的有益尝试。地产行业要走出负反馈、实现良性发展，既有待政策持续发力改善行业基本面，也亟需建立起权威的、常态化的、有效的房企信息披露机制。本次公告是建立信息披露机制的一次有益尝试，即房企通过证券市场公告，及时准确地传递企业经营信息。这既能阻断不实信息传播，也能提升企业资本市场声誉。 地产政策边际放松有哪些新动向？ 地产政策底已现，边际放松从金融体系走向需求端。2021年末，地产政策放松主要集中在金融体系，例如降准落地、加快存量按揭投放、支持房企合理融资需求、鼓励房企并购融资等。2022年以来，地产政策边际放松从金融体系迈向需求端，从中央表态到多部委响应，到地方因城施策落实，政策持续发力，明确维护房地产平稳健康发展的态度。其一，2022年1月5年期LPR时隔20个月下调，引导房贷利率下调；其二，全国性商品房预售资金监督管理办法出台，对预售资金监管进行“纠偏”；其三，央行、银保监会明确保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，释放积极信号；其四，因城施策需求端放松力度加大，前期以放宽公积金贷款、放宽落户、购房补贴为主，近期有更多区域下调房贷利率、加速信贷投放，菏泽等部分非限购区域降低首付比例，进一步放松购房杠杆。 地产行业有哪些积极变化？ 在融资端，房企发债融资改善从央国企向优质民企扩散。2022年1月，地产境内债发行额439.90亿元，环比增长16.9%，净融资额22.13亿元，环比增长122.9%。截至2月20日，2月地产境内债发行额126.30亿元，净融资额-66.21亿元。分企业属性看，2022年1月地产央企、国企、民企发行额分别为144亿元、189亿元、107亿元，环比分别变动+108.6%、-21.6%、+61.7%。地产央企、国企、民企净融资额分别为34亿元、12亿元、-24亿元，环比分别变动+142.6%、-67.2%、+54.9%。相较于2021年四季度，地产民企债券发行与净融资边际改善。 地产行业并购融资逐步推进，更多融资支持工具可期。银行方面，2022年1月17日，浦发银行公告发行金融机构首单房地产项目并购主题债券，规模为50亿元。1月-2月，广发银行、招商银行、平安银行、兴业银行、上海银行相继推出房地产并购融资支持计划，合计拟为房企收并购提供近600亿元的融资支持；企业方面，2022年至今，已有央、国企尝试发行并购债券，已发行债券金额为37.9亿元。地产房企间收并购动作更加频繁，既有大型央国企对民企的收并购，如华润万象生活拟分别以10.6亿元、22.6亿元人民币收购禹洲物业、中南服务100%股份，也有头部民企对其他民企的收并购，如碧桂园收购中梁百悦智佳剩余93.76%股权，完成全资控股。此外，地方国企、AMC等其他金融机构也有望为缓解房企流动性困难提供助力。例如，2月18日，中国东方100亿金融债发行计划获批，将用于地产不良资产纾困和房企风险化解。 在需求端，2022年1月，70城房价环比回升或降幅收窄，一线城市房价环比涨幅相对较大。根据国家统计局披露，2022年1月，70个大中城市中，一线城市新房销售价格环比由-0.1%转为+0.6%，二手房价格环比上涨0.1%，涨幅与2021年12月持平；二线城市新房价格环比由-0.3%转为+0.1%，二手房价格降幅环比收窄0.1个百分点；三线城市新房、二手房价格环比降幅均收窄0.1个百分点。 估值方面，地产民企信用利差环比下行，部分地产债估值回升。截至2022年2月18日， 相较于1月14日，AAA、AA+、AA级民企地产债信用利差分别下降30BP、78BP、7BP。2022年1月下旬至今，部分大幅折价的地产债估值有明显回升。从估值来看，流动性较宽松加上地产需求端发力，推动市场情绪边际回暖。 地产行业底还远么？ 地产行业探底，企稳迹象有望从一线向二三线蔓延，需求端政策仍需观望。近期地产需求端政策持续改善，有望加速地产行业基本面企稳。从历史几轮地产下行周期的经验来看，房价触底领先于销售指标，而销售又是投资的“指挥棒”。当前，一线城市房价已有企稳迹象，反映政策发力收到一定成效，购房者预期好转。在房住不炒、因城施策背景下，不同区域、不同城市能级的房地产市场景气度趋于分化。一线城市长期供给不多，且刚需及改善型需求有人口流入支撑，预计一线城市地产拐点将率先到来，随后向强二线、二三线城市蔓延，速度和范围取决于因城施策框架下的政策力度。 企业基本面恢复会滞后于行业整体，当前房企流动性压力仍较大。尽管预售资金监管纠偏、并购融资“豁免”于三道红线等有助于缓解房企现金流压力，但是房企销售受阻的最大痛点尚未解决，二三线城市房价未企稳、销售依旧低迷。2022年1月，克而瑞百强房企单月全口径销售额合计为5,849.4亿元，环比下降46.9%，同比下降40.7%。对于房企尤其是民企，销售改善有待需求端放松力度加大，融资改善有待全行业基本面企稳、投资者信心持续修复。目前来看，由于销售端回款乏力、上半年面临偿债高峰，房企流动性压力仍较大。2022年1-2月又有新增多笔地产民企美元债展期或违约，也反映出地产民企违约风险仍然较高。 后续关注点有哪些？ 关注政策端跟进落实情况，需求端放松是关键。前期已出台政策的落实情况有待观察。例如，全国性预售资金监管管理办法的实际效果取决于不同区域如何执行；房企并购融资扩张尚处于初步阶段，尽管受监管鼓励，但承债式收并购在实际操作中面临优质项目不足、项目尽调难度大、国企面临多重约束等问题。后续，由于地产行业是稳增长的关键，且当前房地产仍处于系统性风险边缘，预计会有更多需求端放松政策跟进，但是房住不炒的红线不会动摇，更多是因城施策的调整。 关注2022年上半年地产美元债到期压力。截至2022年2月20日，预计3月、4月、6月地产美元债到期额分别为58.65、80.52、87.06亿美元，2022年上半年是地产美元债到期高峰。当前地产美元债再融资窗口对民企仍基本关闭，房企寻求交换要约的概率较高，关注境外债估值风险和违约风险传导至境内的可能性。 房企分化是必然趋势，行业内部展期与自救会同时出现。本轮房地产下行的本质是民营房企“高杠杆+快周转”模式在政策多管齐下时遭遇梗阻。前期激进扩张、融资结构不合理、项目质量较弱的民企，选择债券展期的概率较高。基本面风险尚可控、短期偿债压力不大的民企，在见到政策积极信号之后，可能更有动力进行自救，包括加速回款、回购债券、资产出售、寻求国资入股和AMC支持等。 房企行为差异会决定债券估值的分化，关注困境反转型房企的交易性机会。当前地产行业处于政策发力、基本面改善的进行时，但市场信心仍较敏感和脆弱，这也意味着房企行为会很大程度影响投资者的情绪，进而影响债券价格。在需求端持续发力情况下，对于有利差空间的地方国企主体仍可关注配置机会。对于持续释放正面信息的地产民企，可以关注困境反转的交易性机会。 风险提示 政策落地不确定性风险。目前政策作用更多是释放积极信号，若政策实际效果不及预期，投资者风险偏好难以扭转。 信息不对称风险。此次主动信披是积极尝试，但增量信息有限，要建立房企权威信息披露机制，还需要房企、监管、中介机构等多方共同努力。 本材料所载观点源自2月25日发布的研报《信心重于黄金：评房企主动信披》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）