【华创宏观·张瑜团队】全球交易“军事冲突”的五大规律——基于十次冲突复盘

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】全球交易“军事冲突”的五大规律——基于十次冲突复盘》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 事项 据新华社消息，俄罗斯总统普京24日清晨发表电视讲话说，决定在顿巴斯地区发起特别军事行动。当地时间24日，乌军事设施遭导弹袭击。黑海舰队在亚速海和敖德萨海的登陆行动已经开始。受上述消息影响， A股午后开盘快速跳水，两市超4000股下跌。在全球交易“军事冲突”的背景下，我们梳理了过去30年来10次军事冲突发生之后的大类资产表现，并总结了五大规律。 主要观点 规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后基本修复跌幅 除2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争外，历次军事冲突前后全球股市普遍经历了先下跌后反弹的走势。如果将20个交易日后的MSCI全球指数与冲突爆发时对比，8次军事冲突中有5次股指已经超过危机爆发时的水平。此外，除海湾战争和俄罗斯-格鲁吉亚战争外，其余冲突爆发后美股的跌幅在10%以内。而2000年后，除俄罗斯-格鲁吉亚战争外，A股跌幅基本在5%以内。 规律二：利好军工板块？从历史表现看并不乐观 美国方面，我们选取了五家航空航天与国防行业市值排名前五的公司（雷神技术公司、波音、洛克希德马丁、诺斯洛普格鲁门、通用动力），按市值加权平均计算出美国军工行业指数。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次冲突中美国军工行业指数仅有2次高于危机爆发时。中国方面，我们采用申万国防军工指数，发现除也门冲突之外，中国军工板块自危机爆发后最高涨幅仅为5%。 规律三：商品价格涨跌不一，原油价格波动最大 历次军事冲突中原油价格上涨居多。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有7次原油价格高于危机爆发时。而铜价、大豆和黄金价格的涨跌概率基本相同，且波动幅度明显小于原油。冲突爆发20个交易日后，10次军事冲突中有5次铜的价格高于危机爆发时，6次大豆的价格高于危机爆发时，5次金价高于危机爆发时。 规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行 美国10年期国债收益率在历次军事冲突中涨跌不一，但自阿富汗战争以来，美债收益率在军事冲突爆发后呈现下行走势。在2000年后的6次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，10年期美债收益率均低于爆发时。而中国仅有2002年之后的国债收益率数据，从统计来看，中国债市也对军事冲突表现出了一致的反应，10年期国债收益率自冲突爆发之后都在下行。 规律五：美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡 从美元指数看，军事冲突爆发之后美元涨跌概率相同。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时。而欧元的情况跟美元相似，但双方的走势却是相反的。例如，也门冲突中，美元指数明显上涨，而欧元指数却下跌。此外，与本次冲突相关的克里米亚公投前后，无论是欧元还是美元，反应都极为平淡，看不出明显的趋势。 风险提示：俄乌冲突超预期。 报告目录 报告正文 一 前言 据新华社消息，俄罗斯总统普京24日清晨发表电视讲话说，决定在顿巴斯地区发起特别军事行动。当地时间24日，乌军事设施遭导弹袭击。黑海舰队在亚速海和敖德萨海的登陆行动已经开始。目前，俄军已突破哈尔科夫州界，哈尔科夫乌军指挥所遭到火箭弹袭击。 受上述消息影响， A股午后开盘快速跳水，沪指跌逾2%，创业板指跌近3%，两市超4000股下跌。美股三大期指续跌，标普500指数期货跌逾2%，纳指期货跌2.64%，道指期货跌2%。布伦特油价站上100美元关口，而在避险情绪下，现货黄金冲上1930美元。在全球交易“军事冲突”的背景下，如何看后续各类资产走势？ 我们梳理了过去30年来10次军事冲突发生后的大类资产表现，并总结了五大规律： 1）股市短期受到冲击，20个交易日后基本修复跌幅。从历史统计看，冲突最为极端的时点，可能是回调后的买点。 2）利好军工板块？历史表现并不乐观。尽管从逻辑上看，战争爆发可能利好军工板块，但从历史表现看，中美军工板块的历史表现并不乐观。 3）商品涨跌不一，主要商品中原油价格的波动最大。历次军事冲突中原油价格上涨居多，波动也最大。而铜价、大豆价格的波动幅度小于原油，且涨跌概率基本相同。 4）2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行。2000年后的6次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，10年期美债和中债收益率均低于爆发时。 5）美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时，而欧元的情况跟美元相似。 二 历次冲突中全球股市普遍很快止跌反弹 （一）规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后修复跌幅 从MSCI全球指数看，除2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争之外，历次军事冲突前后全球股市普遍经历了先下跌后反弹的走势。冲突爆发20个交易日后，8次军事冲突中有5次股指已经超过危机爆发时的水平。从历史统计看，冲突最为极端的时点，可能是回调后的买点。 至于其余的3次军事冲突，MSCI全球指数平均花了22个交易日触底，最大跌幅约为5%，到32个交易日后已经回到冲突爆发前的水平。此外，有的军事冲突爆发之后，全球股市已经度过了最艰难的时刻。如阿富汗战争和伊拉克战争爆发之后，市场情绪反而不断缓和，股指已经开始持续上涨。 从美股在历次军事冲突中的走势看，除海湾战争和俄罗斯-格鲁吉亚战争外，其余冲突爆发后美股的跌幅基本在10%以内，且30个交易日后修复之前的跌幅。此外，A股对于两次车臣战争、科索沃战争以及阿富汗战争的反应相对敏感，主要是因为当时涉及中国地缘政治环境。之后，A股对于军事冲突的反应相对温和得多，除了俄罗斯-格鲁吉亚战争之外，A股跌幅基本在5%以内。随后迎来的反而是温和上涨，主要是因为之后的战争发生在中国地缘环境之外，对于中国影响不大。 （二）规律二：利好军工板块？历史表现并不乐观 军事冲突爆发之后，市场最为关注的行业是军工板块，我们也梳理了历次危机之后中美军工板块的走势，发现军工板块并没有想象的那么乐观。 美国方面，我们选取了五家航空航天与国防行业市值排名前五的公司（雷神技术公司、波音、洛克希德马丁、诺斯洛普格鲁门、通用动力），按市值加权平均计算出美国军工行业指数。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次冲突中美国军工行业指数仅有2次高于危机爆发时。中国方面，我们采用申万国防军工指数，发现除也门冲突之外，中国军工板块自危机爆发后最高涨幅仅为5%。 三 规律三：商品涨跌不一，原油上涨居多，且波动最大 历次军事冲突中原油价格上涨居多。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有7次原油价格高于危机爆发时。而铜价、大豆价格的波动幅度明显小于原油，且涨跌概率基本相同。同样从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有5次铜的价格高于危机爆发时，6次大豆的价格高于危机爆发时。 历次军事冲突之后，黄金价格涨跌概率同样基本相同。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有5次金价高于冲突爆发时。此外，除了第一次车臣战争外，金价涨跌幅基本在10%之内。 四 规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行 总体来看，美国10年期国债收益率在历次军事冲突中涨跌不一，但是自伊拉克战争以来，美债收益率在军事冲突爆发后呈现下行走势。在2000年后的6次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，10年期美债收益率均低于爆发时。而中国仅有2002年之后的国债收益率数据，从统计来看，中国债市对于军事冲突表现出了一致的反应，10年期国债收益率自冲突爆发之后都在下行。 五 规律五：美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡 从美元指数看，军事冲突爆发之后美元涨跌概率相同。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时。而欧元的情况跟美元相似，但双方的走势却是相反的。例如，也门冲突中，美元指数明显上涨，而欧元指数却下跌。此外，与本次冲突相关的克里米亚公投前后，无论是欧元还是美元，反应都极为平淡，看不出明显的趋势。 具体内容详见华创证券研究所2月25日发布的报告《【华创宏观】全球交易“军事冲突“的五大规律——基于十次冲突复盘》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 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