【国君交运】航空月报:国际开放预期回落,大循环下盈利可期——2022年1月

（以下内容从国泰君安《【国君交运】航空月报:国际开放预期回落,大循环下盈利可期——2022年1月》研报附件原文摘录）
　　交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 0篇原创内容 Official Account 点击“交运研究”关注我们 报告发布：2022年02月24日 报告导读 疫情影响节后客流恢复，航司短期业绩继续承压。若疫情得控，国内大循环下盈利仍将可期。香港疫情形势或催化国际放开预期回归理性，建议关注逆向时机。 投资要点 一、民航市场数据跟踪：春运客流恢复有限，节后客流同比回落。 根据交通部统计，春运前38天（1月17日-2月23日）全国旅客发送量（包含航空、铁路、公路、水路）同比增长23%，约为2019年春运同期35%。其中，航空客流春运前38天同比增长15%，为2019年54%，恢复程度高于整体，略低于铁路客流61%的恢复程度。元宵节前航空客流同比2021年春运增长33%，而元宵节后同比增速回落至-14%，应源于重大活动与国内疫情影响。2022年1月三大航国内客座率为60%，较2021年1-2月下降3个百分点，明显低于2019年1-2月的83%。春运前半段票价坚挺，节后票价小幅回落。考虑春节错位影响，建议观察1-2月合计同比增速作为趋势参考。 二、航空：短期业绩仍将承压，大循环下盈利可期。 春运航空客流恢复有限，航司机队周转偏低，且油价同比上升，预计短期业绩继续承压。近期国内疫情仍局部散发，影响节后客流恢复。考虑国内出行心理建设完成，待疫情得控，预计客流将较快恢复，我们维持国内大循环下航司仍有望恢复一定盈利能力的乐观预期。国内市场盈利能力被显著低估，其潜在净利率或超10%，过剩运力承接消化能力将超预期。若国内大循环下航司超预期恢复盈利，将有望催化长期乐观预期。 三、机场：新航季国际客班或有所恢复，国际放开仍将缓慢。 中国民航仍执行“五个一”国际客班管控措施，国际客流仍维持极低水平，显著慢于欧美国际客流近六成的恢复程度。1月首都、浦东及白云等机场的国际航线客流仅为2019年2%。考虑2021冬航季国际客班缩减两成，预计2022年夏航季国际客班计划或将有所恢复。2022年国际放开仍将缓慢，预计机场公司经营短期将继续承压。长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。 四、投资策略：香港疫情形势或催化国际放开预期回归理性，建议关注逆向时机。 长期看中国航空业长期供需向好。需求端，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈，“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。近期航空调整，或源于香港疫情形势催化国际放开预期回归理性。考虑行业中期复苏确定，长期前景乐观，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国航信H、中国东航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”评级。 五、风险提示。 疫情、管制、增发、经济下行、油价汇率、安全事故。 目录 报告正文 1 航空：春运客流恢复有限，航司短期业绩承压 春运客流恢复有限，节后客流同比回落。春运前38天（1月17日-2月23日）全国旅客发送量同比增长23%，约为2019年春运同期35%。其中，航空客流春运前38天同比增长15%，为2019年54%，恢复程度高于整体，略低于铁路客流61%的恢复程度。元宵节前后航空客流同比增速由正转负，应源于重大活动与国内疫情影响。2022年1月三大航国内客座率为60%，较2021年1-2月下降3个百分点，明显低于2019年1-2月的83%。春运前半段票价坚挺，节后票价小幅回落。 短期业绩仍将承压，大循环下盈利可期。春运航空客流恢复有限，航司机队周转偏低，且油价同比上升，预计短期业绩继续承压。近期国内疫情仍局部散发，影响节后客流恢复。考虑国内出行心理建设完成，待疫情得控，预计客流将较快恢复，我们维持国内大循环下航司仍有望恢复一定盈利能力的乐观预期。 1.1 春运客流恢复有限，节后客流同比回落 春运跟踪：客流恢复有限，节后客流同比回落 春运航空客流累计为2019年超五成，近期票价小幅回落。根据交通部统计，春运前38天（1月17日-2月23日）全国旅客发送量（包含航空、铁路、公路、水路）同比增长23%，约为2019年35%，重大活动与国内疫情与等导致春运出行需求受抑制。其中，航空客流春运前38天同比增长15%，为2019年同期54%，恢复程度高于整体，略低于铁路客流61%的恢复程度。春运前半段票价坚挺，节后票价小幅回落。 （1）节前（1月17日-30日）：航空客流恢复五成，临近春节恢复加快。春运第一周航空客流为2019年48%，春运第二周升至2019年55%。 （2）节中（1月31日-2月6日）：航空客流恢复四成，前低后高。节中假期出游需求受抑制，除夕至初二航空客流不足2019年三成。临近假期结束，出现返程高峰，初六航空客流达2019年60%。其中，北京客流表现明显弱于行业。节中平均客座率58%，同比提升约1个百分点。 （3）节后（2月7日-23日）：航空客流恢复升至61%。元宵节前航空客流同比2021年春运增长33%，而元宵节后同比增速回落至-14%，我们认为应源于重大活动与国内疫情影响。节后预售量增加，公商务将带动需求逐步恢复。 估算1月国内客流为2019年62%，国内客座率超60%。航司票价策略相对坚挺，国内票价约为2019年九成。其中1月三大航国内运力投放较2019年下降17%，国内客座率小幅下降至60%，较2021年1-2月下降3个百分点，明显低于2019年1-2月的83%。国际客流仅为2019年2%。考虑春节错位影响，建议观察1-2月合计同比增速作为趋势参考。 1.2 短期业绩仍将承压，大循环下盈利可期 预计短期航司经营仍明显承压 春运为传统旺季，2020、2021年春运均受疫情与出行指引显著影响，春运航空客流均仅为2019年同期约五成，导致行业性大额亏损。根据目前跟踪数据，2022年春运航空客流恢复仍将有限，票价策略相对积极，但油价同比亦明显上升，行业短期经营压力仍将巨大。 近期国内疫情仍局部散发，影响节后客流恢复。考虑国内疫情防控常态化，国内出行心理建设基本完成，若国内疫情得控，航空需求有望快速恢复，且被抑制的需求有望集中释放。 “国内大循环”下盈利恢复可期，中期复苏确定 国君交运自2021年8月重点推荐航空板块，认为未来两年复苏趋势确定，并提出“国内大循环”航司仍有望率先恢复一定盈利能力的超预期逻辑。与市场基于抑制需求集中释放导致短期盈利不同，我们认为国内大循环下的盈利恢复具有可重复演绎的内在逻辑： （1）国内出行心理建设完成，一旦国内疫情形势恢复良好，国内需求将恢复增长，消化部分国际过剩运力。 （2）国内市场盈利能力被显著低估。我们估算疫情前国内市场净利率超7%，过去四年票价市场化或进一步提升潜在净利率至10%。国内市场高盈利，意味着在承接过剩运力后，仍有望实现一定盈利能力。国际放开前，基本面仍有望阶段性超预期表现，催化长期盈利乐观预期。 2 机场：新航季国际客班或有所恢复，国际放开仍将缓慢 预计机场经营短期仍将承压。中国民航仍执行“五个一”国际客班管控措施，国际客流仍维持极低水平，显著慢于欧美国际客流近六成的恢复程度。1月首都、浦东及白云等机场的国际航线客流仅为2019年2%。考虑2021冬航季国际客班缩减两成，预计2022年夏航季国际客班计划或将有所恢复。2022年国际放开仍将缓慢，预计机场公司经营短期将继续承压。 长期看，机场作为出入境主要口岸，仍是重要免税渠道——机场店规模较大，可提升免税商进货议价能力，且随着免税牌照放松，把控机场渠道具备战略意义。长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。 2.1 国际放开仍需等待，短期经营仍将承压 国际航线恢复缓慢。“五个一”国际客班管制措施严格执行，国际客流恢复极为有限。2022年1月北京首都、上海浦东及广州白云等三大国际机场的国际航线客流仅为2019年同期的2%，显著慢于欧美国际客流近六成的恢复程度。 机场公司业绩料继续承压。考虑2021冬航季国际客班缩减两成，预计2022年夏航季国际客班计划或将有所恢复。2022年国际放开仍将缓慢。中国机场航空主业双轨制定价，且免税贡献非航收益主体，高国际客流占比是机场公司高ROE的核心来源。国际客流占比维持低位，机场公司经营业绩仍将承压。 2.2 机场扩建普遍提速，长期关注ROE变化 机场航空主业收费价格长期不变，而新航站楼单位造价持续上升，大型扩建对机场公司产生普遍的再投资风险，并倒逼非航业务发展。 长期而言，机场免税渠道价值仍然存在。机场作为出入境主要口岸，仍是重要免税渠道——机场店规模较大，可提升免税商进货议价能力，且随着免税牌照放松，把控机场渠道具备战略意义。 国内疫情有效控制后，机场扩建普遍提速。2021年12月美兰机场二期扩建、深圳机场卫星厅均正式启用且仍在规划扩建，2022年1月浦东机场四期扩建工程开工。 需要注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。 白云机场：三期扩建全面开工，规模巨大 2020年9月，白云机场三期扩建工程开工。根据民航局信息，工程以近期规划为基础，包括T3航站楼主楼（不含卫星厅）、T2的东四及西四指廊（连接T1与T2）、西区卫星厅（主楼功能依托T2）、第四跑道、第五跑道，预计总投资569亿元，工期拟定为5年，预计2025年竣工。 根据广东省国资委网站，2021年6月26日，广州机场T3航站楼工程开工。据中新网报道，11月20日，白云机场三期扩建工程西四指廊工程项目全面进入主体结构施工阶段。 美兰机场：二期12月初投入运营，三期启动预可研 海口美兰机场二期扩建包括飞行区、T2航站楼以及综合交通工程等主体工程，项目总投资额约为178亿元。2021年12月2日，海口美兰国际机场二期扩建项目正式投入使用。根据海南省政府公示，2020年9月美兰机场完成三期扩建预可研招标，研究进一步扩建航站区，新建北侧近距跑道，以及相关配套产能设施等。 上海机场：浦东机场四期扩建工程启动 上海市政府于2021年6月发布《上海市综合交通发展“十四五”规划》，第一项重大任务即包括“推进浦东国际机场四期扩建，打造世界一流的航空枢纽设施”。四期扩建将以T3航站楼为核心，位于卫星厅南侧，将服务于东航及联盟伙伴。 根据上海市政府于2021年7月初举办的新闻发布会，T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心，与航站楼采用上下叠合方式，融为一体。2022年1月4日，浦东机场四期扩建工程开工。 深圳机场：卫星厅启用，启动三跑道及T4扩建 2018年底深圳机场启动卫星厅扩建，项目总投资约68亿元。卫星厅总建筑面积约23.5万平方米，设计年旅客吞吐量2200万人次。2021年12月7日，深圳机场卫星厅正式投入运营。 2020年3月，深圳机场三跑道扩建项目陆域工程动工建设。根据国家发改委批复，深圳机场三跑道扩建工程项目总投资约123亿元，预计于2025年建成投运。 2020年5月，深圳机场集团发布《深圳机场T4片区规划及T4航站楼方案征集》公告，拟建设T4航站楼和T4陆侧站前配套设施等。2021年4月，中建东北院联合体中标深圳机场最终实施方案设计。 大型扩建将可能导致长期ROE 降低 机场是典型的重资产行业，每一轮扩建，都是对机场长期投资回报率的重置。机场新航站楼的单位成本普遍较老楼大幅提升，如果没有与之匹配的单位收入提升，扩建将大概率导致机场长期股东回报率下降。 3 国际放开预期回归理性，建议关注逆向时机 长期看中国航空业长期供需向好。需求端，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈，“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。 近期航空调整，或源于香港疫情形势催化国际放开预期回归理性。考虑行业中期复苏确定，长期前景乐观，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国航信H、中国东航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”评级。 4 风险提示 国内疫情反复风险； 全球疫情持续时间超预期风险； 病毒变异风险； 疫苗接种速度与效果不及预期风险； 政府管制及指引政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。 相关报告 航空春运跟踪：《节后客流恢复加快，大循环下盈利可期》2022.2.16 航空春运跟踪：《春运客流恢复有限，返程预售仍较缓慢》2022.2.07 航空供给专题一：《737MAX国内复飞在即，不改运力降速规划》2022.1.10 航空年度策略：《双重逻辑复苏确定，关注逆向布局时机》2021.12.6 航空点评：《新冠口服药再迎突破，布局航空确定性复苏》2021.11.7 航空点评：《特效药疗效显著，关注航空双重复苏逻辑》2021.10.4 航空复苏专题二：《重新认识国内市场的盈利能力》2021.8.27 航空复苏专题一：《旺季票价超预期，票价市场化是主因》2021.8.12 航空中期逻辑：《国内大循环下，航司有望超预期盈利》2021.7.15 国君交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 长按二维码关注我们 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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