【浙商轻工|史凡可/马莉】造纸专题:如何看待本轮浆系提价?
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】造纸专题:如何看待本轮浆系提价?》研报附件原文摘录）
报告导读 近期浆系纸密集发布涨价函，考虑纸浆短期提涨动力充足、行业库存接近历史低位，我们预期本轮浆系纸种涨价能够顺利落地。 投资要点 当前时点如何看待本轮造纸提价？ 纸浆：21年末以来，核心纸浆生产国供应链扰动、运力紧张，短期供需呈现紧平衡状态；叠加俄乌紧张局势支撑大宗商品价格上涨，浆价支撑动力充足，预计短期纸浆将延续高位震荡态势。 文化纸：21Q4以来进口扰动走弱、出口渐强，叠加招投标旺季即将来临，供需格局短期向好，新增产能短期冲击有限、库存&开工率处于低位，叠加成本支撑，预期3月提价落地概率较大。 白卡纸：21Q4起白卡行业出口出现边际增量且有持续趋势，叠加库存低位、成本支撑，在行业集中度近90%、龙头提涨意愿强烈背景下，判断3月提价预期落地。 特种纸：龙头扩张加速、话语权渐强，价格保持坚挺，成本支撑下判断本轮提价落地概率较大。 投资建议 关注格局演绎，优选太阳纸业和仙鹤股份。（1）太阳纸业广西二期项目进展顺利，公司纸浆自给率达55%-60%，能够很好的平抑木浆价格波动影响，期待22年规模、效益双重提升。目前公司文化纸涨价逐步落地；半化学浆成本优势明显，箱板纸盈利表现较好（四季度利润贡献主体），预期22Q1公司盈利有望筑底回升，至暗时刻已至，左侧价值凸显，持续推荐！（2）仙鹤股份：21Q4成本挤压利润受损，当前能源成本已有回落、提价预期落地，现已进入修复区间；公司迈入以销定产的高速扩张期、持续丰富产品矩阵，看好市占率持续提升，中期成长性突出，持续推荐！ 风险提示：竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期 1.当前时点如何看待本轮造纸提价？ 引言：21年二季度以来内需表现平淡、海外低价成品纸进口冲击国内市场（21年双胶纸/铜版纸进口量+16%/ +29%），供需弱平衡之下文化纸、白卡纸价格见顶回落，21年双胶纸/铜版纸/白卡纸分别从85%/ 99%/ 100%价格分位跌至低点的0%/ 6%/ 16%分位，叠加下半年能源成本上涨和高价浆的使用，行业吨盈利跌至盈亏线之下，对应龙头企业股价大幅调整。22年一季度以来，由于海外疫情反复影响供应链，成品纸出口表现略超预期、行业库存亦处于较低位置（1月双胶纸/铜版纸/白卡纸企业库存天数分别为20/29/19天，接近21年以来最低位置），近期文化纸已经小步快跑落实提价100-200元不等。3月浆系纸种陆续发布新一轮涨价函，其中文化纸300元、白卡纸200元、特种纸500元。考虑纸浆短期提涨动力充足、行业库存接近历史低位，我们预期本轮浆系纸种涨价能够顺利落地。本篇报告旨在梳理近期行业情况，提示估值底部白马太阳纸业、仙鹤股份的布局机会。 1.1. 纸浆：罢工减产叠加运力制约，短期供需紧平衡 商品浆供给短期收到罢工减产较强制约。美国、加拿大、巴西是纸浆主要生产国，预计北美针叶浆、阔叶浆产能分别占全球49%、5%；西欧分别占全球33%、0.2%；南美分别占全球10%、59%（21年全球商品浆出货量5189.5万吨，同比-3.8%）。21年末以来，核心纸浆生产国供应链扰动、叠加运力紧张，短期供需呈现紧平衡状态。具体来看: （1） 核心纸浆生产国供应链端扰动： a)加拿大（针叶/阔叶向中国出货量占中国总进口量分别为27.32% /1.32%）：21年末核心纸浆出口国加拿大受极端天气影响，生产和运量均有受损，21年10/11/12月加拿大向中国出口针叶浆分别为18.6/21.7/16.9万吨、阔叶浆分别为29.4/36.3/29.9万吨，短期来看运力尚难修复。 b)芬兰（针叶向中国出货量占中国总进口量为18.94%）：芬兰UPM受罢工拖累计划外减产（约100万吨针叶浆产能、单月减产8.3万吨）、计划从1月罢工至4月2日，考虑罢工谈判进展不佳、罢工时间多次推迟、减产不确定较强。测算来看，22Q1针叶计划外停产将达30万吨左右（去年同期约10-15万吨），以全球商品针叶供给量级2600万吨来计算（2021年全球针叶浆出货量约2296.9万吨，产能利用率88%，对应产能2610万吨），22Q1单季度针叶商品浆减量约4.6%。 c)巴西（阔叶向中国出货量占中国总进口量为52.56%）：核心纸浆出口国巴西对中国发运量亦有走低趋势，21年10/11/12月发货量分别为49.0/66.1/36.2万吨（20年月均发货量55.2万吨、21年月均发货量58.6万吨），主要系中国到岸价相对偏低、运力受限等因素导致。 d)俄罗斯（针叶/阔叶向中国出货量占中国总进口量分别为12.06% /0.98%）：值得注意的是近期俄乌局势紧张，通胀预期加剧，推动大宗商品价格上涨；俄罗斯作为油气能源大国，能源紧张局势下天然气、石油价格走强，将进一步带动浆价上涨；同时短期内纸浆供应不确定性加剧，21年俄罗斯对中国出口针叶浆/阔叶浆分别为101.6、12.4万吨，占比12.06%、0.98%。 综合来看，核心纸浆出口国计划外供给计划外收缩对纸浆短期价格形成了较强支撑，尤其是UPM罢工影响较大、叠加近期全球局势影响，后续建议持续跟踪减产停产情况。 （2）新增产能延后投放：智利Arauco的135万吨漂桉浆产能自21Q4延期至22年3月投产、UPM的210万吨阔叶浆厂延期到2023年3月底投产，各商品浆实际产能投放时间均有延迟。 （3）运力限制：核心纸浆出口国加拿大受自然灾害等原因铁路服务反复中断，海运方面集装箱运价指数仍维持高位、港口拥堵现象仍严重，同样限制全球纸浆运输且抬高成本。 海外供应扰动，俄乌紧张局势带动大宗商品价格走强，短期浆价支撑动力充足。供应端角度来看，21年10/11/12月中国纸浆进口量分别为225/265/191万吨（21年1-11月纸浆进口量都在220万吨以上、12月减量约30万吨），海外供应扰动反映明显且短期预期持续。库存角度来看，1月青岛港、常熟港纸浆库存分别为98.1、49.0万吨（环比+0.6、-4.8万吨），处于历史59.70%、47.20%分位。对应浆价来看，当前针叶浆、阔叶浆现货价格分别为817、638美元/吨，较21Q4低点上涨10.26%、11.34%，处于历史63.40%、45.00%分位；纸浆期货收盘价6634.00元/吨，较21Q4低点上涨39.43%。考虑供应扰动、俄乌紧张局势带动大宗商品价格走强，我们认为短期纸浆将延续高位震荡态势；但考虑22年产能投放仍然较大（智利Arauco预计22/3投放漂桉浆135万吨，巴拉圭Paracel预计22Q4投放阔叶浆150万吨，预计商品浆产能+4.83%）、需求增量实际有限（国内新增产能大多有配套浆线），中期仍有较为富裕的供给，预期价格中枢中期将有回落趋势。建议密切关注停产减产情况和新增产能实际投放进度。 1.2. 文化纸：进口扰动走弱、出口渐强，供需格局短期向好，预期 3月提价落地概率较大 进口纸扰动边际走弱、出口渐强，供需格局改善。出口端来看，海外纸厂关停导致供应收缩（如UPM罢工预计减产10万吨+文化纸）、东南亚需求向好，21Q4以来国内文化纸出口走强，21年10/11/12月铜版纸出口量同比+5.93%/ +42.96%/ +39.46%，双胶纸出口量同比略降趋平。进口端来看，21Q2起海外低价进口纸涌入国内（Q2铜版/双胶进口量11.10/35.89万吨，同比+52.39%/ 102.31%），对纸价形成压制；伴随海外需求恢复，进口纸总量边际走弱，Q4铜版/双胶进口2.77/26.80万吨，同比-10.13%/ -23.28%、环比-21.85%/-18.02%。综合来看，进口扰动趋弱、出口走势向上，叠加招投标旺季即将来临，供需格局已有改善。 新增产能短期冲击有限、库存&开工率处于低位，叠加成本支撑，预期本轮提涨概率较大。供给增量方面，21年末太阳广西基地55万吨文化纸投产（21年10月转产生产箱板纸，22年1月转回生产文化纸）、22年4-5月亚太森博50万吨产能预期投产，考虑中小产能当前大多停机减亏、双胶纸/ 铜版纸开工率跌至63.17%/ 68.58%，当前新增产能实际冲击有限。库存端角度，22年1月，双胶纸/ 铜版纸企业库存分别为62.13/ 47.40万吨，分别处于历史52.7%/ 81.0%分位，较前期高点分别下降18.14/ 4.12万吨，伴随招投标旺季到来行业补库意愿较强。太阳、APP等纸企在1月已落实一轮200元涨价，2月以来岳阳林纸、亚太森博等纸企纷纷宣布提价300元/吨，成本支撑下，我们判断短期提价概率落地较大，但值得注意的是太阳转产双胶、亚太森博50万吨产能投放进度对未来格局仍有压制，建议密切跟踪招投标旺季的供需情况。 1.3. 白卡纸：出口超预期、库存低位，3月提价预期落地概率大 海外需求向好，出口表现超预期。21Q4起白卡行业出口出现边际增量且有持续趋势，10/11/12月白板纸出口量同比+17.50%/ +23.09% / +37.88%。主要系（1）国内白卡性价比突出：国内纤维、原料、人力、能源成本相较于全球来看均处于低位，成本优势显著；（2）东南亚、非洲等地区需求回暖：随着疫情缓解，越南、孟加拉国、非洲等地需求回暖、运力恢复，而欧洲受生产、运输影响难以发货，国内白卡纸趁势补缺；欧洲出货问题短期内难以缓解，预计海外旺盛需求仍将延续。随着3-6月白卡纸旺季到来，加上海外需求提升，预计需求端存在提振。 库存低位、成本支撑，高集中度下龙头提价意愿强烈，判断3月提价预期落地。前期内需疲软、叠加白卡大批量新增产能预期投产，下游拿货意愿平淡，22年1月白卡纸社会库存98.5万吨，处于历史29.7%分位，行业开工率为70.94%，处于历史18.0%分位。白卡纸价格为6195元/吨，位于历史58.8%分位，白卡纸在各细分纸种中格局最优，CR4集中度近90%，近期浆价提涨、行业利润下跌，龙头提涨意愿强烈。1月太阳上调白卡纸价格200元/吨，2月APP、博汇等纸企陆续发布200元涨价函，需求提振、库存低位、成本支撑下，预期这一轮200元涨价能够落地，但值得注意的是内需尚未显现拐点，社零数据表现疲软，后续提涨持续性仍需关注内需表现。 1.4. 特种纸：龙头话语权渐强，判断本轮提价落地概率较大 扩产速度分化，龙头话语权渐强。2013-2019年我国特种纸行业产量从470万吨稳定增长至709万吨，CAGR 7.09%；其中出口量稳定在15%左右，对应国内实际消费量从415万吨增长至620万吨，CAGR 6.94%，增速跑赢全球（CAGR约为2%+）及国内大宗纸需求增速。竞争格局来看，特种纸行业高度分散、中小产能居多，其中仙鹤股份占据领导地位（21年产能110万吨，15%市占率；其余龙头多为30-40万吨左右量级）。从龙头扩产速度来看，行业龙头如仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸扩产较为激进、其余玩家新增产能较为有限，其中仙鹤股份21/22/23年设计产能分别为110/180/200万吨、华旺科技分别为22/27/35万吨、五洲特纸分别为85/135/135万吨。综合来看，特种纸行业渐进整合阶段，龙头话语权逐渐增强。 供需格局较优下价格表现坚挺，本轮有望实现顺利提价。21Q3/Q4木浆价格回落之下，特种纸依然价盘坚挺、回调幅度相对有限；但受到能源成本、高价浆制约，吨利表现仍有压缩。近期受到木浆&其他原材料、能源成本上涨影响，特种纸龙头陆续发布涨价函，仙鹤股份、五洲特纸均表示2/16起格拉辛纸在现价基础之上上调500元/吨，3/1起将再度上调500元/吨，其他纸种亦有跟涨趋势。考虑成本支撑、行业供需相对较优的情况之下，判断本轮提价落地概率较大，叠加能源成本已有小幅回落态势，预期吨利将有向上改善趋势。 2. 投资建议 核心推荐之一：太阳纸业 21Q4成本高企盈利承压，22Q1提价落地筑底回升。21Q4能源成本上涨（煤炭高位，Q4均价环比+25.69%）叠加高价浆使用，公司单吨盈利承压。展望22Q1，受煤炭成本高企、小厂停产、需求小旺季到来等因素支撑，公司文化纸涨价逐步落地；半化学浆成本优势明显，箱板纸盈利表现较好（四季度利润贡献主体），预期22Q1公司盈利有望筑底回升。 广西基地渐入佳境，规模&效益上行。公司广西二期项目进展顺利，21年9月55万吨文化纸、10月中旬6万吨生活纸投产、12月80万吨化学浆、20万吨化机浆已经如期投产，预计将于22H1放量，目前公司纸浆自给率达55%-60%，能够很好地平抑木浆价格波动影响，期待公司规模、效益双重提升。 盈利预测&估值：预计21/22年公司分别实现29.92/ 27.61亿净利润，对应PE分别为10.90X/11.81X，至暗时刻已至，左侧价值凸显，持续推荐！ 核心推荐之二：仙鹤股份 21Q4成本挤压利润受损，现已进入修复区间。21Q4公司价盘、销量表现虽较为稳定，但受到蒸汽、煤炭等能源成本高位影响，吨利表现环比压缩。展望22年：当前能源成本已有回落、提价预期落地，判断吨利已经迈入向上区间；销量方面，40万吨莱州收购项目预期将于上半年落地、22年年中30万吨食品白卡预期投产。综合量利、基数来看，22年业绩预期呈现逐季向上表现。 迈入以销定产的高速扩张期、持续丰富产品矩阵，看好市占率持续提升。21/22/23年公司设计产能分别为110/180/200万吨，业已迈入以销定产的高速扩张期，且公司拥有湖北、广西各250万吨林浆纸项目以及莱州200万吨林浆纸项目储备，龙头地位稳固、中期成长空间广阔；产品矩阵上来看，公司持续开拓新品类如液体牛卡、农业特种纸等，打开成长天花板，看好市占率持续提升（当前市占率15%）。 盈利预测&估值：预计21/22年公司分别实现10.5/13.5亿净利润，对应PE分别为20.95X/16.30X，考虑公司吨利迈入环比向上通道、中期成长性突出，持续推荐！ 3. 风险提示 竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
报告导读 近期浆系纸密集发布涨价函，考虑纸浆短期提涨动力充足、行业库存接近历史低位，我们预期本轮浆系纸种涨价能够顺利落地。 投资要点 当前时点如何看待本轮造纸提价？ 纸浆：21年末以来，核心纸浆生产国供应链扰动、运力紧张，短期供需呈现紧平衡状态；叠加俄乌紧张局势支撑大宗商品价格上涨，浆价支撑动力充足，预计短期纸浆将延续高位震荡态势。 文化纸：21Q4以来进口扰动走弱、出口渐强，叠加招投标旺季即将来临，供需格局短期向好，新增产能短期冲击有限、库存&开工率处于低位，叠加成本支撑，预期3月提价落地概率较大。 白卡纸：21Q4起白卡行业出口出现边际增量且有持续趋势，叠加库存低位、成本支撑，在行业集中度近90%、龙头提涨意愿强烈背景下，判断3月提价预期落地。 特种纸：龙头扩张加速、话语权渐强，价格保持坚挺，成本支撑下判断本轮提价落地概率较大。 投资建议 关注格局演绎，优选太阳纸业和仙鹤股份。（1）太阳纸业广西二期项目进展顺利，公司纸浆自给率达55%-60%，能够很好的平抑木浆价格波动影响，期待22年规模、效益双重提升。目前公司文化纸涨价逐步落地；半化学浆成本优势明显，箱板纸盈利表现较好（四季度利润贡献主体），预期22Q1公司盈利有望筑底回升，至暗时刻已至，左侧价值凸显，持续推荐！（2）仙鹤股份：21Q4成本挤压利润受损，当前能源成本已有回落、提价预期落地，现已进入修复区间；公司迈入以销定产的高速扩张期、持续丰富产品矩阵，看好市占率持续提升，中期成长性突出，持续推荐！ 风险提示：竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期 1.当前时点如何看待本轮造纸提价？ 引言：21年二季度以来内需表现平淡、海外低价成品纸进口冲击国内市场（21年双胶纸/铜版纸进口量+16%/ +29%），供需弱平衡之下文化纸、白卡纸价格见顶回落，21年双胶纸/铜版纸/白卡纸分别从85%/ 99%/ 100%价格分位跌至低点的0%/ 6%/ 16%分位，叠加下半年能源成本上涨和高价浆的使用，行业吨盈利跌至盈亏线之下，对应龙头企业股价大幅调整。22年一季度以来，由于海外疫情反复影响供应链，成品纸出口表现略超预期、行业库存亦处于较低位置（1月双胶纸/铜版纸/白卡纸企业库存天数分别为20/29/19天，接近21年以来最低位置），近期文化纸已经小步快跑落实提价100-200元不等。3月浆系纸种陆续发布新一轮涨价函，其中文化纸300元、白卡纸200元、特种纸500元。考虑纸浆短期提涨动力充足、行业库存接近历史低位，我们预期本轮浆系纸种涨价能够顺利落地。本篇报告旨在梳理近期行业情况，提示估值底部白马太阳纸业、仙鹤股份的布局机会。 1.1. 纸浆：罢工减产叠加运力制约，短期供需紧平衡 商品浆供给短期收到罢工减产较强制约。美国、加拿大、巴西是纸浆主要生产国，预计北美针叶浆、阔叶浆产能分别占全球49%、5%；西欧分别占全球33%、0.2%；南美分别占全球10%、59%（21年全球商品浆出货量5189.5万吨，同比-3.8%）。21年末以来，核心纸浆生产国供应链扰动、叠加运力紧张，短期供需呈现紧平衡状态。具体来看: （1） 核心纸浆生产国供应链端扰动： a)加拿大（针叶/阔叶向中国出货量占中国总进口量分别为27.32% /1.32%）：21年末核心纸浆出口国加拿大受极端天气影响，生产和运量均有受损，21年10/11/12月加拿大向中国出口针叶浆分别为18.6/21.7/16.9万吨、阔叶浆分别为29.4/36.3/29.9万吨，短期来看运力尚难修复。 b)芬兰（针叶向中国出货量占中国总进口量为18.94%）：芬兰UPM受罢工拖累计划外减产（约100万吨针叶浆产能、单月减产8.3万吨）、计划从1月罢工至4月2日，考虑罢工谈判进展不佳、罢工时间多次推迟、减产不确定较强。测算来看，22Q1针叶计划外停产将达30万吨左右（去年同期约10-15万吨），以全球商品针叶供给量级2600万吨来计算（2021年全球针叶浆出货量约2296.9万吨，产能利用率88%，对应产能2610万吨），22Q1单季度针叶商品浆减量约4.6%。 c)巴西（阔叶向中国出货量占中国总进口量为52.56%）：核心纸浆出口国巴西对中国发运量亦有走低趋势，21年10/11/12月发货量分别为49.0/66.1/36.2万吨（20年月均发货量55.2万吨、21年月均发货量58.6万吨），主要系中国到岸价相对偏低、运力受限等因素导致。 d)俄罗斯（针叶/阔叶向中国出货量占中国总进口量分别为12.06% /0.98%）：值得注意的是近期俄乌局势紧张，通胀预期加剧，推动大宗商品价格上涨；俄罗斯作为油气能源大国，能源紧张局势下天然气、石油价格走强，将进一步带动浆价上涨；同时短期内纸浆供应不确定性加剧，21年俄罗斯对中国出口针叶浆/阔叶浆分别为101.6、12.4万吨，占比12.06%、0.98%。 综合来看，核心纸浆出口国计划外供给计划外收缩对纸浆短期价格形成了较强支撑，尤其是UPM罢工影响较大、叠加近期全球局势影响，后续建议持续跟踪减产停产情况。 （2）新增产能延后投放：智利Arauco的135万吨漂桉浆产能自21Q4延期至22年3月投产、UPM的210万吨阔叶浆厂延期到2023年3月底投产，各商品浆实际产能投放时间均有延迟。 （3）运力限制：核心纸浆出口国加拿大受自然灾害等原因铁路服务反复中断，海运方面集装箱运价指数仍维持高位、港口拥堵现象仍严重，同样限制全球纸浆运输且抬高成本。 海外供应扰动，俄乌紧张局势带动大宗商品价格走强，短期浆价支撑动力充足。供应端角度来看，21年10/11/12月中国纸浆进口量分别为225/265/191万吨（21年1-11月纸浆进口量都在220万吨以上、12月减量约30万吨），海外供应扰动反映明显且短期预期持续。库存角度来看，1月青岛港、常熟港纸浆库存分别为98.1、49.0万吨（环比+0.6、-4.8万吨），处于历史59.70%、47.20%分位。对应浆价来看，当前针叶浆、阔叶浆现货价格分别为817、638美元/吨，较21Q4低点上涨10.26%、11.34%，处于历史63.40%、45.00%分位；纸浆期货收盘价6634.00元/吨，较21Q4低点上涨39.43%。考虑供应扰动、俄乌紧张局势带动大宗商品价格走强，我们认为短期纸浆将延续高位震荡态势；但考虑22年产能投放仍然较大（智利Arauco预计22/3投放漂桉浆135万吨，巴拉圭Paracel预计22Q4投放阔叶浆150万吨，预计商品浆产能+4.83%）、需求增量实际有限（国内新增产能大多有配套浆线），中期仍有较为富裕的供给，预期价格中枢中期将有回落趋势。建议密切关注停产减产情况和新增产能实际投放进度。 1.2. 文化纸：进口扰动走弱、出口渐强，供需格局短期向好，预期 3月提价落地概率较大 进口纸扰动边际走弱、出口渐强，供需格局改善。出口端来看，海外纸厂关停导致供应收缩（如UPM罢工预计减产10万吨+文化纸）、东南亚需求向好，21Q4以来国内文化纸出口走强，21年10/11/12月铜版纸出口量同比+5.93%/ +42.96%/ +39.46%，双胶纸出口量同比略降趋平。进口端来看，21Q2起海外低价进口纸涌入国内（Q2铜版/双胶进口量11.10/35.89万吨，同比+52.39%/ 102.31%），对纸价形成压制；伴随海外需求恢复，进口纸总量边际走弱，Q4铜版/双胶进口2.77/26.80万吨，同比-10.13%/ -23.28%、环比-21.85%/-18.02%。综合来看，进口扰动趋弱、出口走势向上，叠加招投标旺季即将来临，供需格局已有改善。 新增产能短期冲击有限、库存&开工率处于低位，叠加成本支撑，预期本轮提涨概率较大。供给增量方面，21年末太阳广西基地55万吨文化纸投产（21年10月转产生产箱板纸，22年1月转回生产文化纸）、22年4-5月亚太森博50万吨产能预期投产，考虑中小产能当前大多停机减亏、双胶纸/ 铜版纸开工率跌至63.17%/ 68.58%，当前新增产能实际冲击有限。库存端角度，22年1月，双胶纸/ 铜版纸企业库存分别为62.13/ 47.40万吨，分别处于历史52.7%/ 81.0%分位，较前期高点分别下降18.14/ 4.12万吨，伴随招投标旺季到来行业补库意愿较强。太阳、APP等纸企在1月已落实一轮200元涨价，2月以来岳阳林纸、亚太森博等纸企纷纷宣布提价300元/吨，成本支撑下，我们判断短期提价概率落地较大，但值得注意的是太阳转产双胶、亚太森博50万吨产能投放进度对未来格局仍有压制，建议密切跟踪招投标旺季的供需情况。 1.3. 白卡纸：出口超预期、库存低位，3月提价预期落地概率大 海外需求向好，出口表现超预期。21Q4起白卡行业出口出现边际增量且有持续趋势，10/11/12月白板纸出口量同比+17.50%/ +23.09% / +37.88%。主要系（1）国内白卡性价比突出：国内纤维、原料、人力、能源成本相较于全球来看均处于低位，成本优势显著；（2）东南亚、非洲等地区需求回暖：随着疫情缓解，越南、孟加拉国、非洲等地需求回暖、运力恢复，而欧洲受生产、运输影响难以发货，国内白卡纸趁势补缺；欧洲出货问题短期内难以缓解，预计海外旺盛需求仍将延续。随着3-6月白卡纸旺季到来，加上海外需求提升，预计需求端存在提振。 库存低位、成本支撑，高集中度下龙头提价意愿强烈，判断3月提价预期落地。前期内需疲软、叠加白卡大批量新增产能预期投产，下游拿货意愿平淡，22年1月白卡纸社会库存98.5万吨，处于历史29.7%分位，行业开工率为70.94%，处于历史18.0%分位。白卡纸价格为6195元/吨，位于历史58.8%分位，白卡纸在各细分纸种中格局最优，CR4集中度近90%，近期浆价提涨、行业利润下跌，龙头提涨意愿强烈。1月太阳上调白卡纸价格200元/吨，2月APP、博汇等纸企陆续发布200元涨价函，需求提振、库存低位、成本支撑下，预期这一轮200元涨价能够落地，但值得注意的是内需尚未显现拐点，社零数据表现疲软，后续提涨持续性仍需关注内需表现。 1.4. 特种纸：龙头话语权渐强，判断本轮提价落地概率较大 扩产速度分化，龙头话语权渐强。2013-2019年我国特种纸行业产量从470万吨稳定增长至709万吨，CAGR 7.09%；其中出口量稳定在15%左右，对应国内实际消费量从415万吨增长至620万吨，CAGR 6.94%，增速跑赢全球（CAGR约为2%+）及国内大宗纸需求增速。竞争格局来看，特种纸行业高度分散、中小产能居多，其中仙鹤股份占据领导地位（21年产能110万吨，15%市占率；其余龙头多为30-40万吨左右量级）。从龙头扩产速度来看，行业龙头如仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸扩产较为激进、其余玩家新增产能较为有限，其中仙鹤股份21/22/23年设计产能分别为110/180/200万吨、华旺科技分别为22/27/35万吨、五洲特纸分别为85/135/135万吨。综合来看，特种纸行业渐进整合阶段，龙头话语权逐渐增强。 供需格局较优下价格表现坚挺，本轮有望实现顺利提价。21Q3/Q4木浆价格回落之下，特种纸依然价盘坚挺、回调幅度相对有限；但受到能源成本、高价浆制约，吨利表现仍有压缩。近期受到木浆&其他原材料、能源成本上涨影响，特种纸龙头陆续发布涨价函，仙鹤股份、五洲特纸均表示2/16起格拉辛纸在现价基础之上上调500元/吨，3/1起将再度上调500元/吨，其他纸种亦有跟涨趋势。考虑成本支撑、行业供需相对较优的情况之下，判断本轮提价落地概率较大，叠加能源成本已有小幅回落态势，预期吨利将有向上改善趋势。 2. 投资建议 核心推荐之一：太阳纸业 21Q4成本高企盈利承压，22Q1提价落地筑底回升。21Q4能源成本上涨（煤炭高位，Q4均价环比+25.69%）叠加高价浆使用，公司单吨盈利承压。展望22Q1，受煤炭成本高企、小厂停产、需求小旺季到来等因素支撑，公司文化纸涨价逐步落地；半化学浆成本优势明显，箱板纸盈利表现较好（四季度利润贡献主体），预期22Q1公司盈利有望筑底回升。 广西基地渐入佳境，规模&效益上行。公司广西二期项目进展顺利，21年9月55万吨文化纸、10月中旬6万吨生活纸投产、12月80万吨化学浆、20万吨化机浆已经如期投产，预计将于22H1放量，目前公司纸浆自给率达55%-60%，能够很好地平抑木浆价格波动影响，期待公司规模、效益双重提升。 盈利预测&估值：预计21/22年公司分别实现29.92/ 27.61亿净利润，对应PE分别为10.90X/11.81X，至暗时刻已至，左侧价值凸显，持续推荐！ 核心推荐之二：仙鹤股份 21Q4成本挤压利润受损，现已进入修复区间。21Q4公司价盘、销量表现虽较为稳定，但受到蒸汽、煤炭等能源成本高位影响，吨利表现环比压缩。展望22年：当前能源成本已有回落、提价预期落地，判断吨利已经迈入向上区间；销量方面，40万吨莱州收购项目预期将于上半年落地、22年年中30万吨食品白卡预期投产。综合量利、基数来看，22年业绩预期呈现逐季向上表现。 迈入以销定产的高速扩张期、持续丰富产品矩阵，看好市占率持续提升。21/22/23年公司设计产能分别为110/180/200万吨，业已迈入以销定产的高速扩张期，且公司拥有湖北、广西各250万吨林浆纸项目以及莱州200万吨林浆纸项目储备，龙头地位稳固、中期成长空间广阔；产品矩阵上来看，公司持续开拓新品类如液体牛卡、农业特种纸等，打开成长天花板，看好市占率持续提升（当前市占率15%）。 盈利预测&估值：预计21/22年公司分别实现10.5/13.5亿净利润，对应PE分别为20.95X/16.30X，考虑公司吨利迈入环比向上通道、中期成长性突出，持续推荐！ 3. 风险提示 竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
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