俄乌冲突再次升级,美豆能否延续涨势

（以下内容从鲁证期货《俄乌冲突再次升级,美豆能否延续涨势》研报附件原文摘录）
　　史恒昱 油脂油料与谷物首席分析师 期货从业资格：F3053587 投资咨询资格：Z0014323 联系人：巩力赫 期货从业资格：F3075630 联系电话：0531-81678626 2022年2月24日，随着俄罗斯在乌克兰境内的军事行动，俄乌冲突再次升级，在南美预期减产的背景下，这无疑对美豆市场情绪起到了推波助澜的作用。在此影响下，当前市场对美豆寄予了空前的热情，截至完稿前，CBOT大豆主力合约已突破2012年以来的最高点。 目前，俄乌局势未来如何演变已成为短期价格走势的关键。然而，当宏观市场情绪消退后，对于美豆价格来说，产地天气依然是值得关注的现实问题。在南美大豆遭受前所未有的干旱及对应出口预期的减少下，USDA对于3月份南美产量预估的调整可能关系到天气升水下美豆是否可以维持高位，甚至再次挑战高点的可能。 通过观察拉尼娜发生年份巴西产量的调整节奏，我们发现在大多数时间里，即使产区面临恶劣的天气，月间产量预估仍在不断上调，USDA对产区干旱天气多保持乐观的态度；不过在某些极端天气年份，产量预估依然有连续下调的表现，如2011/12年度。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 具体来看，2011/12年度的产量预估从1月开始下调，并且下调幅度在随后的2、3月逐渐扩大，即使在4月这样的收割月份，USDA依然给出了悲观的产量预期；2021/22年度的产量预估同样从1月开始下调，且下调幅度在2月进一步扩大，仅从1-2月产量的调整趋势来看，两个年度间存在相似之处。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 在比较了两个年度的产地天气情况后，我们发现了更多的相似性表现： 首先，我们通过巴西各产区干旱指数及产量占比，计算出巴西大豆综合干旱指数。从两个对比年度的综合干旱指数来看，绝对数值均在12月前后开始上涨，并且直到次年2月都没有出现明显的下降；即使2011/12年度的干旱程度在2月中旬后有所减轻，然而对于饱受干旱影响的大豆来说，产量的预估并没有在旱情缓解后出现上调，市场的悲观预期一直延续到4月。 数据来源：GRO 鲁证期货研究所整理 这里需要说明一点，年度间干旱程度的强弱与产量增减并无直接的关系，如在2020/21年度，即使干旱强度大于其他拉尼娜年份，但其月度间的产量预估依然出现了上调。 数据来源：GRO 鲁证期货研究所整理 不过，通过月度间干旱趋势（月度间干旱指数的增减幅度）与产量调整节奏对比，我们发现在同样经历干旱的情况下，其他年度的干旱指数在大豆生长期间整体呈下降的趋势（尤其是在1-2月期间），其对应的产量预估也在逐月上调；而当月间干旱指数出现连续上涨时，大豆产量预估也会随之下调，这在2011/12及2021/22年度的1-2月期间均得到体现。 数据来源：GRO &USDA 鲁证期货研究所整理 基于此，我们至少可以得出两个结论：1、在大豆生长的关键时期，产区综合干旱指数若出现连续上涨，那么产量预估面临逐月下调的可能；2、在产区干旱情持续的背景下，倘若在关键生长阶段旱情没有出现实质性缓解（即月间干旱指数未出现绝对下降），那么产量损失在后期仍无法弥补。因此，干旱缓解的时间点及缓解程度变得尤为重要。 然而，就目前的巴西大豆而言，似乎已经错过了生产前景改善的最佳时间。当前年度巴西的整体干旱情况从12月中旬后开始恶化，并且直到现在仍未有实质的缓解迹象，即使天气预报显示干旱地区在三月份迎来降雨，但情况可能像2011/12年度那样为时已晚。 数据来源：Word Ag Weather 鲁证期货研究所整理 目前各预测机构对巴西大豆均给出了低于1.3亿吨的产量预期，而USDA在2月的1.34亿吨预估却相对保守，在干旱的持续影响下，3月的产量预估仍有较大的调整空间，我们认为至少会下调至1.29亿吨附近。 相比巴西而言，在拉尼娜发生年份，阿根廷产量预估的下调情况要严重得多。从下图来看，产量从11月到4月几乎都发生了不同程度的下调，其中，2017/18年度的下调趋势最为明显。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 通过对比综合干旱指数变化趋势与产量预估的调整节奏，我们发现结果依然符合之前得出的结论。在2008/09、2011/12及2017/18年度，月间综合干旱指数从12月开始上涨并一直持续到2月，在2017/18年度甚至直到4月底都没有出现明显的缓和迹象，这对大豆的损害无疑是巨大的；其他年份在1-2月期间干旱均有所缓解，但关键生长期的干旱对脆弱的阿根廷大豆来说，依然面临着减产的压力。 数据来源：GRO &USDA 鲁证期货研究所整理 当前阿根廷的干旱情况与上述三个特殊年度相比处于中间水平，其连续增长趋势不及2008/09及2017/18年度明显（尤其是2017/18年度），整体干旱趋势与2011/12年度相似。 数据来源：GRO 鲁证期货研究所整理 天气预测显示，阿根廷大豆产区的干旱程度可能在2月底前后伴随降雨及低温出现缓和，其对应的综合干旱指数能否像2011/12年度那样出现大幅下滑仍有待观察；不过，基于阿根廷大豆在其他拉尼娜年份的表现，我们对三月的USDA产量预估仍不乐观，预计产量会从4500万吨下调至4300万吨左右。 数据来源：Word Ag Weather 鲁证期货研究所整理 从CBOT大豆的管理基金净持仓来看，市场的乐观情绪已达到双拉尼娜年份的最高水平，倘若南美产量预估在3月如期下调，那么对于目前的美豆价格而言，从自身的强α及对应的管理基金投资热情来看，依然存在较大的上涨空间。 数据来源：CFTC 鲁证期货研究所整理 不过，我们仍然可以发现某些市场人气在2月后大幅下滑的年份，如2016/17及2017/18年度，尤其是2016/17年度，其在2月15日前后的持仓高点与当前年度极其接近，我们不妨继续观察当年的价格运行节奏及可能的影响因素。 通过对比两个年度中美豆与彭博商品指数的走势关系，我们发现单边走势很大程度上取决于宏观变化：在2016/17年度，美豆在2月中旬后的跌势与当时的彭博商品指数走势十分接近；而在2017/18年度，美豆5月以后与彭博商品指数的相似走势也在印证以上观点。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 正如文章开头所描述的那样，俄乌冲突升级所引发的原油、黄金等大宗商品价格上涨对美豆带来了极大的提振，这与2016/17及2017/18年度所面临的宏观环境截然不同。当然，市场情绪在达到阶段顶点后能否再次突破暂无法定论，这需要我们对俄乌局势保持密切关注。 然而，即使市场的紧张情绪在俄乌冲突缓和后出现消退，从2011/12年度美豆与彭博商品指数相反的走势来看，美豆自身的强α依然能够支撑价格延续强势。倘若当前年度的干旱趋势在后期与2011/12年度一致，那么，当连续的产量预估下调发生后，美豆在3-4月期间仍有继续上涨的可能。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 最后，让我们把目光聚焦到国内市场。CBOT大豆及南美出口升贴水的大幅上涨导致国内压榨利润恶化，这影响了国内买家对大豆的采购进度，进口节奏的放缓导致国内大豆库存在上周出现下降。 数据来源：我的农产品网 鲁证期货研究所整理 同时，进口大豆短缺令国内部分油厂正在或计划停产。据我的农产品网调查显示，目前共有9个地区31家油厂在2-3月存在长期停机计划，国内油厂开机不足令豆粕库存持续紧张，目前豆粕近月基差报价已接近600，在全国性缺货背景下，短期基差仍将维持高位。 数据来源：我的农产品网 鲁证期货研究所整理 从国内豆粕与美豆的盘面走势的一致性来看，进口成本压力在连粕上得到了充分的反映。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 在南美产量下调的预期下，美豆或携手豆粕继续走强。关注宏观市场情绪回落后，05豆粕的逢低做多机会。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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