【国君非银】借数字化转型东风,B端业务未来可期——同花顺首次覆盖报告

（以下内容从国泰君安《【国君非银】借数字化转型东风,B端业务未来可期——同花顺首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　导读 资产管理和财富管理机构数字化转型需求日益迫切，凭借技术、数据和商务三大优势，同花顺B端业务将快速发展，未来将带动业绩超预期。 首次覆盖给予“增持”评级，目标价152.9元，对应2022年35.5xP/E：预计公司2021-2023年营收和归母净利分别可达34/40/48和20/23/28亿元，对应EPS可达3.74元、4.31元、5.20元。采用P/E的相对估值和DCF绝对估值法对公司进行估值，选取两种估值方法的平均值作为公司估值的合理水平，给予公司目标价152.9元，对应2022年35.5x P/E，首次覆盖给予“增持”评级。 为提升经营效率和市场竞争力，金融机构对数字化转型需求高涨。伴随客户对金融产品和服务的需求逐渐提升，以及金融机构之间的竞争加剧，金融机构对推进数字化转型的需求日益迫切，希望通过数字化转型来提升自身的经营效率和市场竞争力。近期金融主管部门也陆续出台文件推动金融机构数字化转型，金融机构数字化转型的步伐有望进一步加快。考虑到中国中小金融机构的科技力量薄弱，未来在数字化转型中会更加依赖于金融科技公司的服务。 同花顺B端业务坐拥技术、数据和商务三大优势，在满足金融机构数字化转型需求上竞争力极强，预计将成为新的业绩增长点。首先，通过完善的技术合作和输出机制，同花顺B2B团队可以将C端业务的成熟技术运用到对外输出的解决方案上；其次，凭借C端庞大流量和多年平台运营经验，公司打造了强大数据分析能力；最后，在服务券商等客户时，借助和C端客户开户导流业务的协同，同花顺有望在软件开发和解决方案的商务合作上更有优势。 催化剂：金融机构数字化转型进度加快 风险提示：针对金融信息服务行业公司的监管政策趋紧；出现重大技术、数据、系统运行问题；市场出现暴跌影响投资者交易意愿 01 国内领先的个人及机构金融信息服务商 1.1 聚焦零售和机构客户需求，打造“服务付费+流量变现”商业模式 同花顺是一家以硬核科技实力服务零售和机构客户投资需求的金融信息服务巨头。同花顺创始人易峥 1993 年从浙江大学电机工程系的工业自动化控制专业毕业。第二年，与合作伙伴创建了杭州核新软件技术有限公司，开发期货交易分析软件“龙虎榜”，当时客户可以通过该软件了解其他席位的交易情况，软件售价高达12万元，杭州核新正式在金融软件行业立足。1997年，核新的主营业务由期货交易分析转型到证券交易分析，并推出国内首套证券网上交易系统。2001年创始人易峥成立上海核新软件技术有限公司，上海核新于2007年收购杭州核新并更名为浙江核新同花顺网络信息有限公司，并于2009在深交所上市。 同花顺目前有四项主营业务，分别是增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他业务。 1.1.1.满足零售客户对于获取金融资讯、购买理财产品和开户交易的需求 同花顺增值电信服务的C端收入主要来自于通过PC 端和移动端满足零售客户获取金融资讯和行情分析的需求。早期同花顺免费向客户提供行情软件等服务，后来在积累了大量流量后，开始实行 “平台免费、增值服务收费”的变现模式。 同花顺的各类资讯服务收费标准不等，投资者可以根据个人需求购买月度、季度、年度等不同时效的产品。如果统一以年度为标准，产品之间的报价差异非常大，“基础行情”产品和“高端投资”产品年售价分别在千元档和万元档左右。 在行情分析软件等增值服务外，同花顺还在金融资讯和数据平台汇聚了众多粘性极强的投资者，在基金销售、贵金属交易领域开启流量变现，提升用户价值。2011年10月，《证券投资基金销售管理办法（修订稿）》正式实施，对基金销售的准入资格正式放宽，银行在代销基金业务上的垄断地位被打破。同花顺于2012年4月成为获得第二批基金第三方销售牌照的机构，同时上线“爱基金”网站，对外正式开展证券投资基金销售业务。 2016年开始，同花顺积极与银行、券商资管等其他财富管理机构、第三方支付公司、天津贵金属交易所、深圳黄金投资有限公司等机构开展深度合作，致力于打造基于公众财富管理的“生态圈”。同花顺还上线基金智能投顾 “同顺智投”、“小目标”、“懒猫生财”等产品，进一步提升公众财富管理服务能力，创新服务模式，以有效满足公众日益增长的财富管理、投资理财的需求。 同花顺庞大的用户资源使其具备开展基金代销业务的深厚基础，自从开展基金代销业务以来，对接的基金公司数量及上线基金产品数快速增加，覆盖率不断提升，进一步优化和充实了“爱基金”平台上相关产品的品种和数量。截至2020年12月31日，“爱基金”平台共接入基金公司及证券公司156家，基金产品及资管产品11,063支，包括货币、债券、股票型基金产品、固收和私募基金等理财产品。 另外，同花顺抓住政策放松的机遇，通过满足零售客户在线开户和交易的需求来为证券公司提供广告和导流服务，从而进一步满足其获客和对客营销的需求。2013年证监会发布《证券公司开立客户账户规范》，放开非现场开户限制， 并在当年试点完成首个网上开户；2015年4月，A股市场全面放开“一人一户”限制，券商经纪业务进入完全市场化竞争阶段。政策放开后，每人可以开至多20个户，股民不再受原券商约束，只需在网上直接申请即可轻松完成新开户流程。开户自由化导致互联网开户比例迅速上升，特别对年轻一代的新股民来说，网上开户已经成为首选方式。 与其他互联网平台相比，作为专业的金融信息服务提供商，同花顺能够有效获取投资交易意愿相对较高的客群，对于券商是优质的获客渠道。券商向同花顺所支付的费用主要包括新增导流客户的广告费用和存量客户一定期限内的后端收入分成。虽然同花顺的广告导流业务收入来自于B端客户，但收入本质上由C端零售客户的开户意愿和投资需求的强弱所驱动。 1.1.2. 面向机构客户提供软件开发维护和金融数据服务 同花顺很早就根据证券公司的需求，为其设计、开发和安装基于互联网和无线网络的行情、交易、资讯、安全等系统，以及提供相应的升级和维护服务。 从证券公司整体信息系统架构上看，同花顺提供的软件开发维护业务主要集中在证券公司的前端网上行情交易领域以及APP开发等领域。 在传统的网上行情交易和APP开发外，同花顺还基于AI技术推出相关产品和解决方案来满足机构客户的数字化转型需求，形成了全面的AI产品体系，能够重点帮助资管和财管机构等B端客户进行数字化转型，全面赋能营销、投研和中后台运营能力。 截止目前，针对不同的金融行业细分领域，同花顺推出了不同的解决方案，包括证券业解决方案、基金解决方案、智能保险顾问解决方案等。 每种方案根据不同细分行业特点进行多种AI产品的组合，如证券业解决方案包括投顾AI辅助系统、智能化功能、智能机器人、智能资讯四项服务；基金解决方案则包括资产配置、特色大数据、智能信息抽取、阅读理解、智能基金机器人、基金诊断评级六项服务。 以证券业解决方案为例，其中的投顾AI辅助系统能够将人工智能与投顾平台相结合，将AI应用于投顾日常的直播、互动、诊股、组合创建中。其服务场景包括但不限于：策略选股、模板化诊股、资讯播报、持仓舆情监控、云答案、机器人托管助手等。 在金融数据服务领域，同花顺也进行了业务布局。同花顺通过以iFind数据终端为载体，为机构客户提供不同金融交易产品的多维信息，以及若干宏观行业数据库以及资产管理系统、估值模型等研究工具，为机构投资者的研究和投资决策提供支持。 1.2. 过去C端业务是同花顺盈利高增核心驱动力 同花顺的营收和利润在18年后呈现快速回升增长态势，并相比金融信息服务同业竞争对手实现了更高的盈利增长，2019年和2020年的增速分别达到41.6%和92%。我们认为同花顺零售客户投资需求的高涨是业绩主要推动力。 通过相关项目的拆分，我们发现2019年对同花顺净利润增长贡献较大的是基金代销业务、广告代销业务和增值电信业务；2020年对同花顺净利润增长的贡献较大的依次是增值电信服务、广告及互联网业务推广服务以及基金代销业务。 零售客户投资需求的高涨体现在两个方面，一方面是更多用户开户入市，市场的整体交易活跃度提升，另一方面客户对金融信息服务平台增值服务的付费意愿显著提升，希望获取金融资讯和投资分析工具支持来开展投资。 以2020年对盈利增长贡献最大、占整体收入比重最高的增值电信服务为例，它和其他业务的收入认定有所不同，客户在购买行情软件服务时一次性支付全部软件使用时间的费用，因此销售商品和服务收到的现金流以及合同负债是同花顺收入的重要先行指标。通过当期销售商品和服务收到的现金流扣除其他三类业务的收入，并将上期末的合同负债加回进行初步测算，我们发现同花顺增值电信服务增长也受益于单客价值的提升，即客户对同花顺提供的行情分析工具拥有更高的付费意愿。同花顺同类行情软件产品在近一两年内并未提价，因此付费意愿的提升主要体现在更多免费客户愿意开始为产品付费，以及现有付费客户愿意购买订阅单价更高的产品上。 当零售用户的投资交易需求高涨时，同花顺还会在广告导流业务上受益。同花顺的广告导流业务收入增速与A股市场的每年新增客户数和整个证券业经纪业务收入增速有明显的正比例关系，并且凭借流量平台的网络效应，整体增速高于每年新增客户数增速和证券业经纪业务收入增速。 使用同花顺软件的活跃人数在19年开始回升，这助推了同花顺广告导流业务的增长。 02 金融机构数字化转型需求迫切，凭借三大优势公司B端业务未来可期 2.1.1. 为提升经营效率和市场竞争力，金融机构对数字化转型需求高涨 近年来，中国居民和企业对金融产品和服务的需求逐渐提升，金融机构需要借助数字化的服务渠道、管理工具来提升自身的经营效率，高效、高质量地完成风险管理、业务经营等核心任务，带给客户更好的体验。与此同时，由于金融机构同业和跨界之间的竞争加剧，金融机构希望通过数字化转型在业务、营销、获客、产品、交易及风控等各个领域提升自身的市场竞争力。 以资产管理和财富管理行业为例，一方面，伴随中国居民财富往标准化资产迁移，资产管理机构所管理的资产总量不断提升。截止到2021年底，中国公募基金资产规模增长至25.3万亿，私募基金资产规模增长至19.6万亿元，分别相比2020年初增长63%和37%。 另一方面，行业内资产管理和财富管理机构所面临的竞争更加激烈。根据中国资管科技报告（2020）显示，中国资产管理市场的竞争充分，银行理财、信托、公募基金、券商资管、保险资管以及私募基金等多种金融机构均是资管市场重要的参与体，但却呈现高度集中的现象，主要体现在1）整个资产管理市场，少数金融集团或公司占据了大部分的市场份额；2）在资产管理市场的不同子行业中，均有少数企业占领多数市场份额的现象。 为了确保投资收益不因为管理规模的提升而下降，以及在充分竞争的市场环境里保持和提升份额，目前资管和财富机构正纷纷启动自身数字化转型，以此提升自身的客户营销和服务能力、提升投研和投资管理能力、提升中后台管理的专业性和有效性等。从全球视角看，数字化也正成为全球领先资管公司的战略重点。根据麦肯锡调研，全球领先资管公司正在积极推动数字化在资管全价值链的应用。 在金融机构自身积极开展数字化转型实践外，近期在政策层面国务院和各个金融主管部门也分别出台了系列规划文件，大力推动金融行业进行数字化转型，未来金融行业数字化转型进程有望进一步加快，金融机构对于数字化转型的需求有望持续提升。 考虑到除大型金融机构外，中国中小金融机构普遍面临资金不足、人才匮乏，科技实力相对较差的问题，因此中国金融机构数字化转型除了依靠金融机构自身的投入外，还需要通过和金融科技公司合作来加速数字化进程，以部分科技需求外包的方式支持其数字化业务发展。这对于以同花顺为代表的金融科技公司形成长期利好，其提供的数字化技术和数据服务不仅能够提升金融机构在财富管理、资产管理和其他运营领域的经营效率，还能够通过分享相关行业知识和经验进一步提升金融机够在相关业务上的竞争力。 2.1.2. 凭借技术、数据和商务三大优势，公司B端业务竞争优势突出 2.1.2.1. 研发投入远超同业，打造最佳产品体验 同花顺的技术优势来自于管理层长期追求打造最佳产品体验，即使在2015年取得金融信息服务龙头地位后，同花顺的管理层依然坚持不断进行产品升级和开发来增强竞争力，并为此长期保持较高的研发投入，从绝对研发投入、研发/营收占比以及研发人员规模来看，同花顺的研发实力长期处于行业领先位置。 在研发投入远超同业以外，公司还建立了良好的技术共享机制。目前同花顺B端业务的技术技术并不只来自B2B业务板块的研发团队，也来自B2C集群和人工智能集群的研发成果以及C端业务的成熟实践。通过内部完善的技术合作和输出机制，同花顺B2B团队可以将C端业务的技术运用到对外输出的解决方案上，以此来更好地满足客户需求。以同花顺公版APP为例，其作为面向用户提供实时高速行情、交易、资讯、论股等特色服务为一体的智能投资平台，所涉及到的部分技术可以直接运用在面向券商的智能投资助理解决方案上，而同花顺的C端业务产品体验得到市场用户的高度认可。从APP评分、下载量等不同维度，可以看到同花顺的产品相比同业更受到用户的认可。以APP竞品分析网站七麦数据的评分看，同花顺移动端APP的评分为4.9分，远高于同类APP的平均分。 从日均下载量的角度看，同花顺APP的下载次数也数倍于其他竞品，日均下载量长期在一万次以上。 2.1.2.2. 凭借庞大流量和平台运营经验，数据采集和分析能力突出 数据应用领域是各大金融机构数字化转型过程中的关注重点。2021年9月中国人民银行副行长范一飞在2021中国（北京）数字金融论坛上表示数据已成为金融数字化转型的基础性、战略性资源。无论是创新产品设计、业务流程优化、还是风险安全防控，金融创新发展始终离不开数据的有力支撑。金融机构要高度重视数据工作，充分释放数据潜能，点燃金融数字化转型的“数据引擎”。 对于资产管理和财富管理机构而言，其需要在资产端对各类资产的信息进行搜集、处理、分析从而做出投资决策，并对客户的信息进行搜集、处理和分析来为其匹配合适的产品。因此在激烈的市场竞争中，能够有效获取并运用数据将给金融机构带来明显的竞争优势。 根据麦肯锡调研，数字化领先资管机构在数据领域的科技投入已经超过其他科技投入，达到整体科技支出的30%，远远超过市场平均，这些投入带来了更明显的经营效率和业绩的改善。考虑到数据对于金融机构完成数字化转型并取得实效的重要性，在数字领域更有优势的供应商将是金融机构的首选。 同花顺相比竞争对手，借助庞大C端流量和长期平台运营经验，在数据领域优势突出，对金融机构的吸引力较高。一方面，同花顺能够对用户偏好和需求的分析更加精确。同花顺的产品在吸引了大量C端用户使用的同时，也通过各种渠道收到了来客户的反馈和需求，从而帮助进一步升级产品和服务，久而久之形成良性循环。在整个过程中，同花顺发展了相关的数据分析和处理能力，能够更好了解C端用户需求有哪些需求以及如何更好地满足客户需求，这对于想通过数字化转型做好财富管理业务的金融机构尤为重要。 另一方面，同花顺数据库中的数据种类更为丰富。目前金融机构使用的数据可以分为两大类，第一类是结构化数据，例如市场行情和企业财务数据等，这类数据的识别、采集和加工相对容易。第二类是非结构化数据，例如财经新闻、公告、文件、邮件、行业动态、用户行为偏好中的关键要素，这类数据的识别、采集和加工相对较难。而同花顺较早深耕前沿技术并开展数据服务，公司在2014年上线大数据平台，2016年全面布局人工智能，目前不仅在结构化数据上能够有效满足客户需求，还在非结构化数据的积累上领先其他竞争对手。 基于较强的数据采集和分析能力，公司开发了一些创新和特色功能，对于部分金融从业人员具备较强的实用性，形成了差异化优势。 以iFind终端上的产业图谱功能为例，其依托于机器学习、知识图谱技术，帮助梳理各行业的上下游，以2.5D可视化效果，动态展示产业链完整历程，并支持组件化自主添加模型、产业环节链条，能够帮助投资者快速入门行业投研体系，降低行业研究的难度。 2.1.2.3. 与C端导流业务协同，B端业务拓展时议价能力较强 在针对券商等特定B端客户时，同花顺在C端业务上的流量优势还能够争取更多业务机会。目前的开户政策使得券商的地域性优势无法延续，部分中小券商也受限于自身品牌知名度较低的现状，对同花顺的客户导流业务需求迫切。同花顺以强大的C端流量优势为基础，以加大导流合作力度为卖点，可以帮B端争取到券商开发或升级自身行情交易系统和APP的商机，相比同业在竞标时更有优势。 03 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，目标价155.9元 3.1. 盈利预测：B端业务将成为新的盈利增长点，带来业绩超预期 四大主要业务收入预测： 1） 增值电信服务：我们将其分拆为C端收入和B端收入。对于面向零售客户提供的金融资讯服务，我们采用年新增订单=活跃客户数*ARPU值的框架去进行收入预测。我们认为伴随中国居民财富向权益类资产转移、居民投资理性化趋势的加快，未来居民对于金融资讯服务的付费意愿有望提升。我们假设活跃客户数2021-2023年保持5%平稳增长，活跃客户人均付费2021-2023年间增长分别为20%、10%、10%。 对于面向B端的金融数据终端和数据库服务，我们预计2021-2023期间其有望保持50%的增速。除了受益于金融机构在数字化转型背景下对于数据服务的需求高涨外，公司还推出系列举措推动业务发展。首先，公司正在大量扩招B2B业务条线的销售队伍。其次，公司正在根据客户类别设立组织架构，目前设立券商基金条线、上市公司条线、私募条线、银行条线和高校条线，整体销售团队的组织架构设计更加以客户为中心。最后，公司目前选择和部分金融机构谈整体总包合同的方式进行业务开拓，并给予一线销售人员更多权限，因此同花顺iFind终端的实际使用人数的增速还会更高。在绩效考核上，公司更加注重增量而非存量，销售人员开拓客户的积极性也会相对更高。 我们也认为在公司加大销售资源的举措下，各类金融机构客户能够不断在使用iFind的过程中向销售提出各类需求，加快iFind各类功能和其相关行业、企业标准化数据的完善，这也会形成类似于同花顺C端产品更新迭代的良性循环，进一步加速金融数据终端推广速度。 2） 广告导流业务收入：该项收入受到居民开户意愿和交易情绪影响较大，如果无较大牛市行情，很难保持2020年的高速增长态势，中性假设2021年-2023年该项业务增速分别为20%、10%、15%。 3） 基金和其他产品代销业务：凭借C端流量优势，基金和金融产品代销规模有望保持快速增长，中性假设2021年-2023年增速分别为25%、10%、20%。 4） 软件开发和维护业务：我们认为金融机构数字化转型趋势加快，来自财富管理和资产管理机构的开发维护和相关解决方案需求将极其旺盛，同花顺凭借技术、数据和商务谈判优势有望快速提升在行业内的市占率，实现快速增长，2021-2023年增速有望保持在40%以上。 3.2. 估值：采用P/E相对估值和DCF两种方法进行估值，给予目标价152.9元 3.2.1. PE相对估值法：给予公司2022年40x P/E，对应目标价172.4元 我们选取金证股份、恒生电子、指南针、大智慧、财富趋势和东方财富作为同花顺的对比公司，上述大部分公司的商业模式基本也是围绕满足B端客户金融数据和软件开发维护以及C端客户获取金融资讯、购买理财产品的需求所构建。 同花顺2021-2023对应EPS 分别为3.74元、4.31元、5.20元，在剔除掉指南针估值显著过高的影响后，我们给予同花顺2022年40X PE，对应目标价172.4元。我们给予其高于行业估值的原因一方面在于公司在行情分析、广告导流等C端业务上已经占据市场主导地位，如果未来C端客户需求爆发，公司收入弹性相比同业会更高，另一方面公司在B端业务上未来几年预计保持50%左右的增速，在乐观假设行业相关数据和软件服务支出保持年增长30%的情况下，公司仍能高于行业平均增速20%左右。未来凭借三大优势，继C端业务后，公司也有望成为金融科技B端业务的领军者。 3.2.2. DCF-FCFE绝对估值法：公允价值133.3元，对应2022年30.9x P/E 我们采用FCFE贴现的模型对公司的公允价值进行估计。采用3期预测+n期永续增长的模型对公司进行估值。 在公司股东的预期回报率为8%（贴现率）的假设下，假设第二阶段2024-2030年间的增长率为5.5%，永续增长阶段的永续增速为2.8%，对归属于股东的现金流进行贴现，可得公司的公允市值为713亿元，对应股价133.3元，对应2022年30.8 P/E。 综合采用P/E的相对估值和DCF法对公司进行估值，选取两种估值方法的平均值作为公司估值的合理水平，给予公司目标价152.9元，对应2022年35.5x P/E，首次覆盖给予“增持”评级。 04 风险提示 1） 针对金融信息服务行业公司的监管政策趋紧； 如果有政策限制公司向金融机构进行技术输出，则公司的B端业务无法实现增长。 2） 出现重大技术、数据、系统运行问题 如果公司自身或者为金融机构输出的软件和解决方案中出现重大技术、数据和系统运行问题，则会严重影响金融机构对其服务安全性和稳定性的信心。 3） 市场出现暴跌影响投资者交易意愿 如果市场出现暴跌影响投资者的交易意愿，则会导致公司C端业务受到重大负面影响，即使公司B端业务保持较高增速，但整体业绩仍有可能不及预期。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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