煤炭行业与债券深度梳理
（以下内容从国金证券《煤炭行业与债券深度梳理》研报附件原文摘录）
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 基本结论 煤炭行业属于典型的资源型行业，截至9月2日，债券市场共有煤炭企业存量债券9867.91亿元，占信用债比重4.27%。 煤炭分布呈“西多东少、北多南少”的特点。在信用分析中，根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤通常用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。煤炭主要应用于电力、钢铁、建材、化工四大行业，2019年，这四大行业耗煤量占比超过90%；我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，煤炭资源主要集中在山西、陕西、内蒙古、新疆四省，煤炭资源储量丰富、开采条件较好。 煤炭供给总量增加、集中度提高，需求长期偏弱，短期内仍有支撑。煤炭供给方面，随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加，2018年、2019年原煤产量分别增加4.53%、4.42%，区域集中度提高，河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕西、内蒙古省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭产量占比大幅提升，区域集中度明显提高；煤炭的需求量与工业化进程密切相关，随着第二产业对GDP贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也随之下降，短期来看，煤炭终端需求基建、地产预计将会有所分化，经济承压下稳基建的重要性提升，基建对煤炭需求仍有支撑，地产方面，调控政策边际收紧，预计后续地产投资增速放缓，其他工业对煤炭消费支撑作用则相对有限。 动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压。3-5月，由于疫情影响，下游需求走弱，叠加进口煤炭的大幅增加，动力煤价格快速下跌，CCI5500指数一度下跌至469元/吨，是自2017年以来首次跌入蓝色区间下沿，5月以来，随着下游需求的回暖以及陕西内蒙古的限产，动力煤价格触底回升，目前已位于绿色区间，预计年内煤价再次大幅下跌的可能性不大；炼焦煤价格波动较小，整体呈下行趋势，4月煤炭运销协会发布倡议减产也对稳定炼焦煤价格起到了一定的作用；无烟煤方面，下游煤化工价格整体偏弱，加上原油价格的大幅下跌，无烟煤价格走势整体偏弱。 我们从经营情况及财务情况对存量煤炭行业发债主体情况进行了梳理，将主要的煤炭集团大致分成三个等级：1）国家能源集团、中煤集团、山西焦煤集团、兖矿集团、山东能源集团、陕西煤化工集团、晋城无烟煤集团，相关企业股东实力强，煤炭资源储备丰富且盈利能力较强；2）潞安集团、晋能集团、淮南矿业、淮北矿业、阳煤集团、同煤集团，其中潞安集团、阳煤集团、晋能集团、同煤集团煤炭储备具有一定优势且开采成本较低，淮南矿业煤炭储量丰富且盈利能力较强，淮北矿业煤种稀缺但开采成本较高；3）开滦集团、皖北煤电、冀中能源、盘江投资、伊泰集团、豫能化集团、平煤神马、永煤控股，煤炭资源逐步枯竭，开采成本偏高，债务压力较大。 风险提示：1）宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减；2）去产能政策、环保政策变化，煤炭供给大幅增加。 煤炭行业属于典型的资源型行业，截至9月2日，债券市场共有煤炭企业存量债券9867.91亿元，占信用债比重4.27%。年初以来受疫情影响，煤炭下游需求受到一定冲击，煤价下跌，但随着经济复苏和扩大有效投资，终端需求有所提升，企业信用风险得以缓解。本文对煤炭行业供给端、需求端和价格端的分析，对煤炭行业发债主体进行比较，以供投资者参考。 一、煤炭行业综述 1. 煤炭种类及产业链 根据2009版《中国煤炭分类》[1]国际标准（GB/T 5751-2009），煤炭分类主要依据煤化程度及煤工艺性能，主要参考的指标分别为挥发分（Vdaf）和粘结指数（G），根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤，其中无烟煤挥发分最低；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤，粘结指数较高的种类可以用作炼焦煤。 在煤炭行业债券的日常研究中，一般会根据煤炭用途的不同，将煤炭分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。 动力煤粘结指数较低，且挥发分指标未达到无烟煤的标准，通常用于发电、锅炉燃烧等，主要包括贫煤、弱黏煤、不黏煤、长焰煤、褐煤。 炼焦煤对于粘结指数的要求较高，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，通常用于炼钢，主要包括贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中粘煤。 无烟煤挥发分值最低，杂质含量较少，可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。 除此三种煤炭种类之外，喷吹煤也是一类比较重要的用煤，喷吹煤在炼铁高炉中作为燃料和还原剂用于代替部分焦炭，从而降低焦比，降低生铁成本，主要是以无烟煤作为原料洗选而得，部分烟煤也可做为喷吹煤原料，如贫煤、贫瘦煤及长焰煤。 煤炭主要应用于电力、钢铁、建材、化工四大行业，2019年，这四大行业耗煤量占比超过90%，其中，电力行业耗煤量占比接近60%。 2. 各区域煤炭资源禀赋 2.1 煤炭储量分布 我国煤炭储量丰富，截止2018年底，我国煤炭探明储量占世界总探明储量的13.2%，位列第四。我国煤炭资源分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，2017年底，山西、内蒙古煤炭基础储量[2]分别为917.3亿吨、507.63亿吨，占比56.95%。 目前我国原煤产出大省主要为内蒙古、山西和陕西，2019年，内蒙古、山西原煤产量分别为10.35亿吨、9.71亿吨，占比53.57%，陕西原煤产量约6亿吨，占比在17%左右。 我国目前有十四大煤炭生产基地，分别是神东、晋北、晋中、晋东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆基地。分煤炭种类来看，动力煤储量最丰富，焦煤次之，无烟煤储量最少。 动力煤主要分布在神东基地、晋北基地、陕北基地、蒙东基地、新疆基地、宁东基地、黄陇基地，其中神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、黄陇基地煤炭开采条件较好；炼焦煤主要分布在晋中基地、两淮基地、鲁西基地，晋中、鲁西开采条件较好、两淮基地地质构造偏复杂；无烟煤主要分布在晋东基地，晋东基地是我国最主要的无烟煤生产基地，且开采条件相对较好；云贵基地、冀中基地、河南基地煤炭种类齐全，云贵基地单井规模较小，冀中、河南基地开采历史长，矿井开采深度较深。 煤炭质量方面，动力煤在定价时重点关注的指标为发热量，晋北、神东、陕北煤炭发热量最高，新疆、宁东、冀中、两淮基地次之，贵州煤炭含硫较高、煤质偏差；炼焦煤重点关注的指标为粘结指数、灰分、硫分等，晋中、两淮、冀中、河南基地炼焦煤煤质较好；无烟煤可关注挥发分、成块率及含硫量等指标，山西无烟煤产量最高，且质量较好。 2.2 煤炭交通运输 我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤东调”、的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路<铁路<公路。 根据《煤炭工业发展“十三五”规划》[3]，煤炭铁路运输以晋陕蒙煤炭外运为主，全国形成“九纵六横”的煤炭物流通道网络。 “九纵六横”的煤炭物流通道网络中，铁路运输通道包含“七纵五横”。主要产煤大省中，山西省煤炭运输通道相对完备，且运力充足，可通过大秦线、神朔黄线、瓦日线等铁路将煤炭运输至环渤海地区，再由水路通道沿海纵向通路运输至东南沿海港口；陕西省整体运力不足，横向运输路线神朔黄线为神华专用路线，纵向路线运力不足；内蒙古横向路线运力相对充足，纵向通路有包西线、蒙西至华中路线等，运力匮乏；新疆外运通道仅有兰新、兰渝纵向通路，且距离煤炭消费地区较远，运费始终是新疆煤炭成本的瓶颈；贵州外运通道为沪昆横向通路和南昆纵向通路，由于贵州煤炭主要供本地及周边省份需求，运力相对充足。2019年9月，浩吉铁路开通，完善了内蒙古、陕西等省份“北煤南运”的线路。 水路运输则包括了海路运输和内河运输，海路运输即沿海纵向通路，运力大，运费低，北方下水港以锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、日照、连云港等为主，南方接卸港主要位于江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等地；内河运输则是长江、珠江-西江横向通路及京杭运河纵向通路，内河运输在水运中占比较小，主要运输至华东、华中、西南地区的长江沿线省份。 [1] 来源： http://std.samr.gov.cn/gb/search/gbDetailed?id=71F772D7CFE4D3A7E05397BE0A0AB82A [2] 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。 [3] 来源： http://www.nea.gov.cn/2016-12/30/c_135944439.htm 二、煤炭行业景气度 1. 供给端：供给量增加，集中度提高 1.1 原煤总量供给边际宽松 2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》[4]，煤炭行业去产能开始，计划“从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”，随后，国家发改委发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》要求“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力”，当年原煤产量大幅减少。 2018年煤炭去产能进入结构性去产能阶段，《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》[5]进一步完善产能置换政策、加快优质产能释放，2019年，六部委印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》提出“通过三年时间，力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。” 随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加，2018年、2019年原煤产量分别增加4.53%、4.42%，区域集中度提高，河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕西、内蒙古省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭产量占比大幅提升，截止2020年7月，三省份煤炭产量占比已达到70.65%，区域集中度明显提高。 1.2 加速推进煤企整合 2017年，发改委发布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》[6]，提出“到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团”。 今年以来，煤炭行业重组加速，1月，云南省表示将“打造一个年生产能力不低于5000万吨级的省属大型煤炭产业集团，使其在全省煤炭生产总量中的占比至少达到60%，力争达到85%。”4月，山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）发布公告，山西省国有资本投资运营有限公司将所持山煤集团100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”），由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并；7月，兖州煤业发布公告称公司控股股东兖矿集团有限公司与山东能源集团有限公司正在筹划战略重组事宜，重组方案尚未确定，方案确定后尚需取得有关主管部门批准；同月，潞安化工集团召开干部大会，潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家整合重组开启，9月1日，潞安集团发布公告称，拟将潞安集团下属共计16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。 煤企整合重组有助于减少区域内竞争、优化资源配置，相关主体可获得更强的外部支持力度，尤其是对于其中相对较弱的主体来说，获利更加明显，以山煤集团和焦煤集团为例，4月，山煤集团发布公告焦煤集团对山煤集团进行吸收合并之后，山煤集团债券信用利差出现大幅收窄，而焦煤集团债券信用利差在5-7月则有所走阔。 2. 需求端：长期需求偏弱，短期仍有支撑 我国“富煤、贫油、少气”的特征决定了煤炭在我国一次性能源生产和消费中仍将长期占据主导地位，煤炭过往一直是我国一次能源消费中最主要的组成部分，但是这些年清洁能源、可再生能源重要性增加，煤炭占一次能源消费比例不断降低，且在2018年首次低于60%，2019年原煤占能源消费总量比重仅为57.7%。 从下游需求来看，煤炭下游主要是电力、钢铁。电力方面，随着国内经济增速的放缓，发电量增速亦有所回落，其中火电发电量占比逐年下降，截止2020年7月，火电发电量占比为71.59%；钢铁方面，2015年，生铁同比增速降至负值，供给侧改革后，生铁增速大幅回升，2019年初达到9.8%，随后重新回落，2020年7月份生铁产量增速仅为3.2%。 从煤炭终端需求来看，上半年，基建、地产投资增速表现较为亮眼。4月基建和地产单月投资增速均转正，5月投资增速分别达到10.9%和8.09%，基建托底经济落实，上半年疫情导致财政支出进度偏慢，在注重实效的政策要求下财政支出已明显提速，叠加8月起地方专项债发行放量，后续基建将重回较高增速。 总结来看，煤炭的需求量与工业化进程密切相关，随着第二产业对GDP贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也将随之下降，短期来看，煤炭终端需求基建、地产预计将会有所分化，经济承压下稳基建的重要性提升，基建对煤炭需求仍有支撑，地产方面，调控政策边际收紧，预计后续地产投资增速放缓，其他工业对煤炭消费支撑作用则相对有限。 3. 价格走势：动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压 2016年后，受煤炭行业供给侧改革利好的影响，动力煤、炼焦煤及无烟煤价格均有大幅提高，行业景气度回升，后续煤炭长协定价、进出口政策有效抑制了煤价的大幅波动，煤炭价格基本处于稳定区间内。 今年以来，煤价出现大幅波动。3-5月，由于疫情影响，下游需求走弱，叠加进口煤炭的大幅增加，动力煤价格快速下跌，CCI5500指数一度下跌至469元/吨，是自2017年以来首次跌入蓝色区间下沿，5月以来，随着下游需求的回暖以及陕西内蒙古的限产，动力煤价格触底回升，目前已位于绿色区间，预计年内煤价再次大幅下跌的可能性不大；炼焦煤价格波动较小，整体呈下行趋势，4月煤炭运销协会发布倡议减产也对稳定炼焦煤价格起到了一定的作用；无烟煤方面，下游煤化工价格整体偏弱，加上原油价格的大幅下跌，无烟煤价格走势整体偏弱。 [4] 来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-02/05/content_5039686.htm [5] 来源：http://www.chinacoal-safety.gov.cn/xw/zt/2018zt/mkscnlgl/zcwj/201803/t20180323_203808.shtml [6] 来源： https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201801/t20180105_962634.html 三、煤炭行业存续债券和企业 1. 煤炭行业发债主体情况 截至2020年9月2日，债券市场共743只存续信用债（不包括可转债、可交换债和ABS），余额总计9867.91亿元，占信用债比重4.27%，发债主体共计64家。从存量债券余额集中度看，煤炭债主体集中度较高，CR5占比43.61%，其中同煤集团、陕西煤业化工集团、国家能源集团债券余额分别为1203.10亿元、1080.00亿元和752.35亿元。 煤炭企业发债主体多为国企，外部评级较高。在64家煤炭企业发债主体中，央企和地方国企分别有7家和52家，合计占比92%，其余5家为民营企业，分别是伊泰集团及其子公司伊泰煤炭。煤炭企业大多数由国务院国资委或地方政府实际控制，外部评级普遍较高，AAA评级主体共计31家，占比48%，叠加煤炭信用债主要集中在高评级主体，AAA信用等级主体存量债券余额9070.23亿元，占比91.92%。 煤炭行业存续债券类型以中期票据、公司债为主。从存续债券类型角度看，一般中期票据、私募债及一般公司债余额占比分别为41%、14%和12%；从存续债券到期（含回售）分布情况来看，行业整体债券剩余期限集中在一年以内及1-3年，占存续债券余额的比重分别为46%和45%，短期内面临一定的偿付压力。 2. 煤炭行业债券收益率情况 煤炭债信用环境受行业盈利能力主导。作为传统过剩行业，煤炭行业缺乏想象力和成长空间，其信用环境的变化主要受行业盈利水平波动的影响。 自2013年下半年，煤炭行业产能严重过剩，企业利润变薄，信用风险的上升导致煤炭行业信用利差走阔。 2016年，中煤集团山西华昱能源有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司债券违约，使得市场对煤炭债的恐慌情绪急剧升温，行业利差达到相对历史峰值。 随后在供给侧改革、环保限产的推进下，2017、2018年煤炭行业盈利能力得到修复，现金流大幅改善，信用利差也有所回落。今年年初以来，受疫情、进口煤增加等因素的影响，动力煤价格大幅下跌，市场对煤企的经营情况较为担忧，行业利差走阔，后续行业利差随煤炭价格的回升而收窄，目前煤炭债的行业利差处于历史中低位。 市场对煤企受疫情影响预期并不悲观。疫情对煤炭行业的短期冲击并未改变其中长期格局，后续地产投资、基建及稳增长措施对行业需求及煤价仍有支撑；同时，得益于前期享受供给侧改革红利，煤企盈利能力改善颇多、流动性储备充足，总体来看行业爆发大规模信用风险的可能不大，但仍需警惕再融资能力较差且煤炭主业占比较小的煤企信用风险。 四、煤炭行业发债主体信用资质分析 1.信用质量分析框架 煤炭行业属于资源型产业，资源禀赋在一定程度上决定了煤企发展的天花板，且承担着一定的公益职能，另外，煤企普遍具有债务负担重的特点，因此在对煤企进行分析时，我们重点关注其经营情况和财务情况。 煤企的经营情况方面，重点关注股东支持、资源禀赋、经营规模及经营绩效。股东支持方面，关注煤企属性，大股东及其持股比例；资源禀赋则需要关注地质储量/可采储量、主要煤种、开采条件及区位运输条件，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，不同煤种决定了煤企的产品价格，开采条件及区位运输条件影响了煤企的成本；经营规模关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；经营绩效方面关注煤企的主营收入、煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。 煤企的财务情况方面，重点关注企业的盈利能力、现金流状况及偿债能力。盈利方面选择的指标有毛利率、净利润及归母净利润，部分煤企少数股东权益占比偏高出现净利润为正而归母净利润为负的情况，需要关注；现金流状况关注的指标为经营性现金流净额、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；偿债能力方面关注企业的债务结构、短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有资产负债率、短债占比、经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务。 最后，我们对煤炭企业信用质量分析的具体要素和指标分析如下： 2. 经营情况比较 2.1 发债煤企背景 煤炭企业具有一定的公益属性，股东背景及其重要性决定了煤企所能获得的支持力度。从企业背景来看，多数煤企均为地方国企，实际控制人为省级国资委，市级及县级企业有兰花集团、阳泰集团、襄矿集团、济矿集团、山东宏河、微矿集团、榆能集团及神木国资，民营企业有凯嘉能源、黄河矿业、伊泰集团及新奥股份，股东实力相对偏弱。 2.2 发债煤企资源禀赋及规模 煤企属于资源型行业，资源禀赋方面，关注地质储量、可采储量、主要煤种、开采条件及区位运输条件，可采储量较地质储量相比更具有参考性，可采储量较多的企业主要位于山西、陕西、山东及部分央企，河北、河南、安徽地区煤矿开采时间较长，煤炭逐步枯竭；煤种方面、焦煤及无烟煤具有一定稀缺性，焦煤产量较多的企业有焦煤集团、山东能源、兖矿集团（海外煤矿）、冀中能源、开滦集团及平煤等，无烟煤产量较多的企业有晋城煤业集团、阳煤集团、豫能化等，另外高发热量的动力煤质量较高，如煤矿主要在蒙西、山西、陕西地区的煤企。 企业规模方面重点关注产能、原煤产量、商品煤销量及主体矿井数量。2019年原煤产量超过万亿的煤企集团有同煤集团、焦煤集团、兖矿集团、山东能源集团、国家能源集团、中煤集团及山西煤化集团。 2.3 发债煤企经营绩效 供给侧改革之后，煤企煤炭主业盈利能力较强，但部分非煤业务可能对盈利能力有拖累，因此，煤企的经营绩效方面，主要关注煤炭业务收入及非煤业务的占比，另外吨煤成本及吨煤价格决定了煤炭主营业务的盈利水平，但是企业公布的煤炭成本口径有所差异，在分析时需结合定性分析。 3.财务情况比较 3.1 煤企盈利情况 2015年前，伴随着产能过剩问题愈加严重、需求下滑凸显，煤企盈利、净利在2015年触底。随着煤炭行业展开供给侧改革，企业盈利能力大幅改善，收入、净利润均大幅增长，毛利率在2018年创下新高，净利润及归母净利润在2019年又有所增加。 3.2 煤企现金流情况 现金流方面，经营性现金流与盈利能力表现较为一致，2015年经营性现金流净额触底，随着去产能的推进，净流入逐渐增加，2019年有所下滑，2020年上半年由于疫情原因，煤价下跌，同比有所下滑；投资性现金流方面，由于煤企盈利逐渐好转，扩产意愿较强，投资性现金流整体呈增加的趋势；另外，煤企基本面情况的改善也降低了其外部融资的诉求，近年筹资性现金流均为净流出，2020年上半年有小幅流入。 3.3 煤企偿债能力 煤企的偿债能力方面，我们对其资本结构、债务结构及短期偿债能力和长期偿债能力进行分析。煤企资产负债率在2016年之后开始下降，到2020年中报，资产负债率下降至66.2%，债务率较前期大幅改善；债务结构方面，煤企债务普遍存在短期化的问题，短债占比逐年上升，今年上半年，短债占比略有下降；偿债能力方面，经营性净现金流及非受限货币资金对短债覆盖能力相对较差，今年上半年两个指标有所背离，经营性现金流净流入减少，非受限货币资金增加，长期偿债能力上，EBITDA对有息债务的覆盖程度逐年转好。 五、总结 近年来，受益于行业景气度的显著提升和债务结构的优化，主要煤炭企业发债主体经营状况和财务质量显著改善，信用资质得到修复。今年，由于疫情影响，煤炭价格大幅下跌，煤企盈利能力受到影响，后续随着煤炭价格的回升，煤企整体的信用风险减小。 我们从经营情况及财务情况对存量煤炭行业发债主体情况进行了梳理，将主要的煤炭集团大致分成三个等级：1）国家能源集团、中煤集团、山西焦煤集团、兖矿集团、山东能源集团、陕西煤化工集团、晋城无烟煤集团，相关企业股东实力强，煤炭资源储备丰富且盈利能力较强；2）潞安集团、晋能集团、淮南矿业、淮北矿业、阳煤集团、同煤集团，其中潞安集团、阳煤集团、晋能集团、同煤集团煤炭储备具有一定优势且开采成本较低，淮南矿业煤炭储量丰富且盈利能力较强，淮北矿业煤种稀缺但开采成本较高；3）开滦集团、皖北煤电、冀中能源、盘江投资、伊泰集团、豫能化集团、平煤神马、永煤控股，煤炭资源逐步枯竭，开采成本偏高，债务压力较大。 六、风险提示 1）宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减； 2）去产能政策、环保政策变化，煤炭供给大幅增加。
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 基本结论 煤炭行业属于典型的资源型行业，截至9月2日，债券市场共有煤炭企业存量债券9867.91亿元，占信用债比重4.27%。 煤炭分布呈“西多东少、北多南少”的特点。在信用分析中，根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤通常用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。煤炭主要应用于电力、钢铁、建材、化工四大行业，2019年，这四大行业耗煤量占比超过90%；我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，煤炭资源主要集中在山西、陕西、内蒙古、新疆四省，煤炭资源储量丰富、开采条件较好。 煤炭供给总量增加、集中度提高，需求长期偏弱，短期内仍有支撑。煤炭供给方面，随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加，2018年、2019年原煤产量分别增加4.53%、4.42%，区域集中度提高，河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕西、内蒙古省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭产量占比大幅提升，区域集中度明显提高；煤炭的需求量与工业化进程密切相关，随着第二产业对GDP贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也随之下降，短期来看，煤炭终端需求基建、地产预计将会有所分化，经济承压下稳基建的重要性提升，基建对煤炭需求仍有支撑，地产方面，调控政策边际收紧，预计后续地产投资增速放缓，其他工业对煤炭消费支撑作用则相对有限。 动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压。3-5月，由于疫情影响，下游需求走弱，叠加进口煤炭的大幅增加，动力煤价格快速下跌，CCI5500指数一度下跌至469元/吨，是自2017年以来首次跌入蓝色区间下沿，5月以来，随着下游需求的回暖以及陕西内蒙古的限产，动力煤价格触底回升，目前已位于绿色区间，预计年内煤价再次大幅下跌的可能性不大；炼焦煤价格波动较小，整体呈下行趋势，4月煤炭运销协会发布倡议减产也对稳定炼焦煤价格起到了一定的作用；无烟煤方面，下游煤化工价格整体偏弱，加上原油价格的大幅下跌，无烟煤价格走势整体偏弱。 我们从经营情况及财务情况对存量煤炭行业发债主体情况进行了梳理，将主要的煤炭集团大致分成三个等级：1）国家能源集团、中煤集团、山西焦煤集团、兖矿集团、山东能源集团、陕西煤化工集团、晋城无烟煤集团，相关企业股东实力强，煤炭资源储备丰富且盈利能力较强；2）潞安集团、晋能集团、淮南矿业、淮北矿业、阳煤集团、同煤集团，其中潞安集团、阳煤集团、晋能集团、同煤集团煤炭储备具有一定优势且开采成本较低，淮南矿业煤炭储量丰富且盈利能力较强，淮北矿业煤种稀缺但开采成本较高；3）开滦集团、皖北煤电、冀中能源、盘江投资、伊泰集团、豫能化集团、平煤神马、永煤控股，煤炭资源逐步枯竭，开采成本偏高，债务压力较大。 风险提示：1）宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减；2）去产能政策、环保政策变化，煤炭供给大幅增加。 煤炭行业属于典型的资源型行业，截至9月2日，债券市场共有煤炭企业存量债券9867.91亿元，占信用债比重4.27%。年初以来受疫情影响，煤炭下游需求受到一定冲击，煤价下跌，但随着经济复苏和扩大有效投资，终端需求有所提升，企业信用风险得以缓解。本文对煤炭行业供给端、需求端和价格端的分析，对煤炭行业发债主体进行比较，以供投资者参考。 一、煤炭行业综述 1. 煤炭种类及产业链 根据2009版《中国煤炭分类》[1]国际标准（GB/T 5751-2009），煤炭分类主要依据煤化程度及煤工艺性能，主要参考的指标分别为挥发分（Vdaf）和粘结指数（G），根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤，其中无烟煤挥发分最低；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤，粘结指数较高的种类可以用作炼焦煤。 在煤炭行业债券的日常研究中，一般会根据煤炭用途的不同，将煤炭分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。 动力煤粘结指数较低，且挥发分指标未达到无烟煤的标准，通常用于发电、锅炉燃烧等，主要包括贫煤、弱黏煤、不黏煤、长焰煤、褐煤。 炼焦煤对于粘结指数的要求较高，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，通常用于炼钢，主要包括贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中粘煤。 无烟煤挥发分值最低，杂质含量较少，可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。 除此三种煤炭种类之外，喷吹煤也是一类比较重要的用煤，喷吹煤在炼铁高炉中作为燃料和还原剂用于代替部分焦炭，从而降低焦比，降低生铁成本，主要是以无烟煤作为原料洗选而得，部分烟煤也可做为喷吹煤原料，如贫煤、贫瘦煤及长焰煤。 煤炭主要应用于电力、钢铁、建材、化工四大行业，2019年，这四大行业耗煤量占比超过90%，其中，电力行业耗煤量占比接近60%。 2. 各区域煤炭资源禀赋 2.1 煤炭储量分布 我国煤炭储量丰富，截止2018年底，我国煤炭探明储量占世界总探明储量的13.2%，位列第四。我国煤炭资源分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，2017年底，山西、内蒙古煤炭基础储量[2]分别为917.3亿吨、507.63亿吨，占比56.95%。 目前我国原煤产出大省主要为内蒙古、山西和陕西，2019年，内蒙古、山西原煤产量分别为10.35亿吨、9.71亿吨，占比53.57%，陕西原煤产量约6亿吨，占比在17%左右。 我国目前有十四大煤炭生产基地，分别是神东、晋北、晋中、晋东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆基地。分煤炭种类来看，动力煤储量最丰富，焦煤次之，无烟煤储量最少。 动力煤主要分布在神东基地、晋北基地、陕北基地、蒙东基地、新疆基地、宁东基地、黄陇基地，其中神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、黄陇基地煤炭开采条件较好；炼焦煤主要分布在晋中基地、两淮基地、鲁西基地，晋中、鲁西开采条件较好、两淮基地地质构造偏复杂；无烟煤主要分布在晋东基地，晋东基地是我国最主要的无烟煤生产基地，且开采条件相对较好；云贵基地、冀中基地、河南基地煤炭种类齐全，云贵基地单井规模较小，冀中、河南基地开采历史长，矿井开采深度较深。 煤炭质量方面，动力煤在定价时重点关注的指标为发热量，晋北、神东、陕北煤炭发热量最高，新疆、宁东、冀中、两淮基地次之，贵州煤炭含硫较高、煤质偏差；炼焦煤重点关注的指标为粘结指数、灰分、硫分等，晋中、两淮、冀中、河南基地炼焦煤煤质较好；无烟煤可关注挥发分、成块率及含硫量等指标，山西无烟煤产量最高，且质量较好。 2.2 煤炭交通运输 我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤东调”、的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路<铁路<公路。 根据《煤炭工业发展“十三五”规划》[3]，煤炭铁路运输以晋陕蒙煤炭外运为主，全国形成“九纵六横”的煤炭物流通道网络。 “九纵六横”的煤炭物流通道网络中，铁路运输通道包含“七纵五横”。主要产煤大省中，山西省煤炭运输通道相对完备，且运力充足，可通过大秦线、神朔黄线、瓦日线等铁路将煤炭运输至环渤海地区，再由水路通道沿海纵向通路运输至东南沿海港口；陕西省整体运力不足，横向运输路线神朔黄线为神华专用路线，纵向路线运力不足；内蒙古横向路线运力相对充足，纵向通路有包西线、蒙西至华中路线等，运力匮乏；新疆外运通道仅有兰新、兰渝纵向通路，且距离煤炭消费地区较远，运费始终是新疆煤炭成本的瓶颈；贵州外运通道为沪昆横向通路和南昆纵向通路，由于贵州煤炭主要供本地及周边省份需求，运力相对充足。2019年9月，浩吉铁路开通，完善了内蒙古、陕西等省份“北煤南运”的线路。 水路运输则包括了海路运输和内河运输，海路运输即沿海纵向通路，运力大，运费低，北方下水港以锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、日照、连云港等为主，南方接卸港主要位于江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等地；内河运输则是长江、珠江-西江横向通路及京杭运河纵向通路，内河运输在水运中占比较小，主要运输至华东、华中、西南地区的长江沿线省份。 [1] 来源： http://std.samr.gov.cn/gb/search/gbDetailed?id=71F772D7CFE4D3A7E05397BE0A0AB82A [2] 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。 [3] 来源： http://www.nea.gov.cn/2016-12/30/c_135944439.htm 二、煤炭行业景气度 1. 供给端：供给量增加，集中度提高 1.1 原煤总量供给边际宽松 2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》[4]，煤炭行业去产能开始，计划“从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”，随后，国家发改委发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》要求“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力”，当年原煤产量大幅减少。 2018年煤炭去产能进入结构性去产能阶段，《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》[5]进一步完善产能置换政策、加快优质产能释放，2019年，六部委印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》提出“通过三年时间，力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。” 随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加，2018年、2019年原煤产量分别增加4.53%、4.42%，区域集中度提高，河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕西、内蒙古省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭产量占比大幅提升，截止2020年7月，三省份煤炭产量占比已达到70.65%，区域集中度明显提高。 1.2 加速推进煤企整合 2017年，发改委发布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》[6]，提出“到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团”。 今年以来，煤炭行业重组加速，1月，云南省表示将“打造一个年生产能力不低于5000万吨级的省属大型煤炭产业集团，使其在全省煤炭生产总量中的占比至少达到60%，力争达到85%。”4月，山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）发布公告，山西省国有资本投资运营有限公司将所持山煤集团100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”），由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并；7月，兖州煤业发布公告称公司控股股东兖矿集团有限公司与山东能源集团有限公司正在筹划战略重组事宜，重组方案尚未确定，方案确定后尚需取得有关主管部门批准；同月，潞安化工集团召开干部大会，潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家整合重组开启，9月1日，潞安集团发布公告称，拟将潞安集团下属共计16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。 煤企整合重组有助于减少区域内竞争、优化资源配置，相关主体可获得更强的外部支持力度，尤其是对于其中相对较弱的主体来说，获利更加明显，以山煤集团和焦煤集团为例，4月，山煤集团发布公告焦煤集团对山煤集团进行吸收合并之后，山煤集团债券信用利差出现大幅收窄，而焦煤集团债券信用利差在5-7月则有所走阔。 2. 需求端：长期需求偏弱，短期仍有支撑 我国“富煤、贫油、少气”的特征决定了煤炭在我国一次性能源生产和消费中仍将长期占据主导地位，煤炭过往一直是我国一次能源消费中最主要的组成部分，但是这些年清洁能源、可再生能源重要性增加，煤炭占一次能源消费比例不断降低，且在2018年首次低于60%，2019年原煤占能源消费总量比重仅为57.7%。 从下游需求来看，煤炭下游主要是电力、钢铁。电力方面，随着国内经济增速的放缓，发电量增速亦有所回落，其中火电发电量占比逐年下降，截止2020年7月，火电发电量占比为71.59%；钢铁方面，2015年，生铁同比增速降至负值，供给侧改革后，生铁增速大幅回升，2019年初达到9.8%，随后重新回落，2020年7月份生铁产量增速仅为3.2%。 从煤炭终端需求来看，上半年，基建、地产投资增速表现较为亮眼。4月基建和地产单月投资增速均转正，5月投资增速分别达到10.9%和8.09%，基建托底经济落实，上半年疫情导致财政支出进度偏慢，在注重实效的政策要求下财政支出已明显提速，叠加8月起地方专项债发行放量，后续基建将重回较高增速。 总结来看，煤炭的需求量与工业化进程密切相关，随着第二产业对GDP贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也将随之下降，短期来看，煤炭终端需求基建、地产预计将会有所分化，经济承压下稳基建的重要性提升，基建对煤炭需求仍有支撑，地产方面，调控政策边际收紧，预计后续地产投资增速放缓，其他工业对煤炭消费支撑作用则相对有限。 3. 价格走势：动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压 2016年后，受煤炭行业供给侧改革利好的影响，动力煤、炼焦煤及无烟煤价格均有大幅提高，行业景气度回升，后续煤炭长协定价、进出口政策有效抑制了煤价的大幅波动，煤炭价格基本处于稳定区间内。 今年以来，煤价出现大幅波动。3-5月，由于疫情影响，下游需求走弱，叠加进口煤炭的大幅增加，动力煤价格快速下跌，CCI5500指数一度下跌至469元/吨，是自2017年以来首次跌入蓝色区间下沿，5月以来，随着下游需求的回暖以及陕西内蒙古的限产，动力煤价格触底回升，目前已位于绿色区间，预计年内煤价再次大幅下跌的可能性不大；炼焦煤价格波动较小，整体呈下行趋势，4月煤炭运销协会发布倡议减产也对稳定炼焦煤价格起到了一定的作用；无烟煤方面，下游煤化工价格整体偏弱，加上原油价格的大幅下跌，无烟煤价格走势整体偏弱。 [4] 来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-02/05/content_5039686.htm [5] 来源：http://www.chinacoal-safety.gov.cn/xw/zt/2018zt/mkscnlgl/zcwj/201803/t20180323_203808.shtml [6] 来源： https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201801/t20180105_962634.html 三、煤炭行业存续债券和企业 1. 煤炭行业发债主体情况 截至2020年9月2日，债券市场共743只存续信用债（不包括可转债、可交换债和ABS），余额总计9867.91亿元，占信用债比重4.27%，发债主体共计64家。从存量债券余额集中度看，煤炭债主体集中度较高，CR5占比43.61%，其中同煤集团、陕西煤业化工集团、国家能源集团债券余额分别为1203.10亿元、1080.00亿元和752.35亿元。 煤炭企业发债主体多为国企，外部评级较高。在64家煤炭企业发债主体中，央企和地方国企分别有7家和52家，合计占比92%，其余5家为民营企业，分别是伊泰集团及其子公司伊泰煤炭。煤炭企业大多数由国务院国资委或地方政府实际控制，外部评级普遍较高，AAA评级主体共计31家，占比48%，叠加煤炭信用债主要集中在高评级主体，AAA信用等级主体存量债券余额9070.23亿元，占比91.92%。 煤炭行业存续债券类型以中期票据、公司债为主。从存续债券类型角度看，一般中期票据、私募债及一般公司债余额占比分别为41%、14%和12%；从存续债券到期（含回售）分布情况来看，行业整体债券剩余期限集中在一年以内及1-3年，占存续债券余额的比重分别为46%和45%，短期内面临一定的偿付压力。 2. 煤炭行业债券收益率情况 煤炭债信用环境受行业盈利能力主导。作为传统过剩行业，煤炭行业缺乏想象力和成长空间，其信用环境的变化主要受行业盈利水平波动的影响。 自2013年下半年，煤炭行业产能严重过剩，企业利润变薄，信用风险的上升导致煤炭行业信用利差走阔。 2016年，中煤集团山西华昱能源有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司债券违约，使得市场对煤炭债的恐慌情绪急剧升温，行业利差达到相对历史峰值。 随后在供给侧改革、环保限产的推进下，2017、2018年煤炭行业盈利能力得到修复，现金流大幅改善，信用利差也有所回落。今年年初以来，受疫情、进口煤增加等因素的影响，动力煤价格大幅下跌，市场对煤企的经营情况较为担忧，行业利差走阔，后续行业利差随煤炭价格的回升而收窄，目前煤炭债的行业利差处于历史中低位。 市场对煤企受疫情影响预期并不悲观。疫情对煤炭行业的短期冲击并未改变其中长期格局，后续地产投资、基建及稳增长措施对行业需求及煤价仍有支撑；同时，得益于前期享受供给侧改革红利，煤企盈利能力改善颇多、流动性储备充足，总体来看行业爆发大规模信用风险的可能不大，但仍需警惕再融资能力较差且煤炭主业占比较小的煤企信用风险。 四、煤炭行业发债主体信用资质分析 1.信用质量分析框架 煤炭行业属于资源型产业，资源禀赋在一定程度上决定了煤企发展的天花板，且承担着一定的公益职能，另外，煤企普遍具有债务负担重的特点，因此在对煤企进行分析时，我们重点关注其经营情况和财务情况。 煤企的经营情况方面，重点关注股东支持、资源禀赋、经营规模及经营绩效。股东支持方面，关注煤企属性，大股东及其持股比例；资源禀赋则需要关注地质储量/可采储量、主要煤种、开采条件及区位运输条件，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，不同煤种决定了煤企的产品价格，开采条件及区位运输条件影响了煤企的成本；经营规模关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；经营绩效方面关注煤企的主营收入、煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。 煤企的财务情况方面，重点关注企业的盈利能力、现金流状况及偿债能力。盈利方面选择的指标有毛利率、净利润及归母净利润，部分煤企少数股东权益占比偏高出现净利润为正而归母净利润为负的情况，需要关注；现金流状况关注的指标为经营性现金流净额、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；偿债能力方面关注企业的债务结构、短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有资产负债率、短债占比、经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务。 最后，我们对煤炭企业信用质量分析的具体要素和指标分析如下： 2. 经营情况比较 2.1 发债煤企背景 煤炭企业具有一定的公益属性，股东背景及其重要性决定了煤企所能获得的支持力度。从企业背景来看，多数煤企均为地方国企，实际控制人为省级国资委，市级及县级企业有兰花集团、阳泰集团、襄矿集团、济矿集团、山东宏河、微矿集团、榆能集团及神木国资，民营企业有凯嘉能源、黄河矿业、伊泰集团及新奥股份，股东实力相对偏弱。 2.2 发债煤企资源禀赋及规模 煤企属于资源型行业，资源禀赋方面，关注地质储量、可采储量、主要煤种、开采条件及区位运输条件，可采储量较地质储量相比更具有参考性，可采储量较多的企业主要位于山西、陕西、山东及部分央企，河北、河南、安徽地区煤矿开采时间较长，煤炭逐步枯竭；煤种方面、焦煤及无烟煤具有一定稀缺性，焦煤产量较多的企业有焦煤集团、山东能源、兖矿集团（海外煤矿）、冀中能源、开滦集团及平煤等，无烟煤产量较多的企业有晋城煤业集团、阳煤集团、豫能化等，另外高发热量的动力煤质量较高，如煤矿主要在蒙西、山西、陕西地区的煤企。 企业规模方面重点关注产能、原煤产量、商品煤销量及主体矿井数量。2019年原煤产量超过万亿的煤企集团有同煤集团、焦煤集团、兖矿集团、山东能源集团、国家能源集团、中煤集团及山西煤化集团。 2.3 发债煤企经营绩效 供给侧改革之后，煤企煤炭主业盈利能力较强，但部分非煤业务可能对盈利能力有拖累，因此，煤企的经营绩效方面，主要关注煤炭业务收入及非煤业务的占比，另外吨煤成本及吨煤价格决定了煤炭主营业务的盈利水平，但是企业公布的煤炭成本口径有所差异，在分析时需结合定性分析。 3.财务情况比较 3.1 煤企盈利情况 2015年前，伴随着产能过剩问题愈加严重、需求下滑凸显，煤企盈利、净利在2015年触底。随着煤炭行业展开供给侧改革，企业盈利能力大幅改善，收入、净利润均大幅增长，毛利率在2018年创下新高，净利润及归母净利润在2019年又有所增加。 3.2 煤企现金流情况 现金流方面，经营性现金流与盈利能力表现较为一致，2015年经营性现金流净额触底，随着去产能的推进，净流入逐渐增加，2019年有所下滑，2020年上半年由于疫情原因，煤价下跌，同比有所下滑；投资性现金流方面，由于煤企盈利逐渐好转，扩产意愿较强，投资性现金流整体呈增加的趋势；另外，煤企基本面情况的改善也降低了其外部融资的诉求，近年筹资性现金流均为净流出，2020年上半年有小幅流入。 3.3 煤企偿债能力 煤企的偿债能力方面，我们对其资本结构、债务结构及短期偿债能力和长期偿债能力进行分析。煤企资产负债率在2016年之后开始下降，到2020年中报，资产负债率下降至66.2%，债务率较前期大幅改善；债务结构方面，煤企债务普遍存在短期化的问题，短债占比逐年上升，今年上半年，短债占比略有下降；偿债能力方面，经营性净现金流及非受限货币资金对短债覆盖能力相对较差，今年上半年两个指标有所背离，经营性现金流净流入减少，非受限货币资金增加，长期偿债能力上，EBITDA对有息债务的覆盖程度逐年转好。 五、总结 近年来，受益于行业景气度的显著提升和债务结构的优化，主要煤炭企业发债主体经营状况和财务质量显著改善，信用资质得到修复。今年，由于疫情影响，煤炭价格大幅下跌，煤企盈利能力受到影响，后续随着煤炭价格的回升，煤企整体的信用风险减小。 我们从经营情况及财务情况对存量煤炭行业发债主体情况进行了梳理，将主要的煤炭集团大致分成三个等级：1）国家能源集团、中煤集团、山西焦煤集团、兖矿集团、山东能源集团、陕西煤化工集团、晋城无烟煤集团，相关企业股东实力强，煤炭资源储备丰富且盈利能力较强；2）潞安集团、晋能集团、淮南矿业、淮北矿业、阳煤集团、同煤集团，其中潞安集团、阳煤集团、晋能集团、同煤集团煤炭储备具有一定优势且开采成本较低，淮南矿业煤炭储量丰富且盈利能力较强，淮北矿业煤种稀缺但开采成本较高；3）开滦集团、皖北煤电、冀中能源、盘江投资、伊泰集团、豫能化集团、平煤神马、永煤控股，煤炭资源逐步枯竭，开采成本偏高，债务压力较大。 六、风险提示 1）宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减； 2）去产能政策、环保政策变化，煤炭供给大幅增加。
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