【东方固收】利率研究 | 如何看待存单发行的量与价?
（以下内容从东方证券《【东方固收】利率研究 | 如何看待存单发行的量与价?》研报附件原文摘录）
点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/22 利率研究 如何看待存单发行的量与价？ 王静颖 齐晟 01 利率专题： 如何看待存单发行的量与价？ 同业存单作为商业银行补充负债的重要工具，能够映射银行的资产运用与负债来源状况，并且对资金面、债市利率走势都有着潜在影响。本文结合往年同业存单发行规律，回顾近几年存单发行状况，并分析同业存单对利率的影响作用，力图从中获得一定启示。 存单发行有哪些影响因素？ 存单发行集中在中小银行，发行供给量主要取决于银行负债端资金紧缺程度。截至2月12日，存量存单发行人中股份行、城商行所占比例最大，分别在40%、31%左右。从历史数据来看，发行量往往在银行季末考核压力较大时出现显著抬升，因而基本呈现出各季度内发行量逐步上升直至下一季度初恢复低位的循环变化，并在年末达到最高位。不过在一些特殊时期，当银行资产端和负债端增速不匹配时，也会带来存单发行需求的高增。一是资产端投放增速高，即实体融资需求较强，银行放贷、投资债券等资金端运用行为较活跃，而负债端增速与之不匹配时，银行存单发行压力也会较大。以社融增速来简要代表银行资金运用，同时以M2+财政存款-外汇存款来刻画负债端，二者增速之差大幅走阔时，同业存单往往发行量较高。二是负债端受到监管等影响难以快速增长，因而需要发行同业存单以补充负债。例如20年三季度，随着银行结构性存款规模受到压降，负债端压力增大，同业存单发行量从7月开始快速提升，直至三季度末反而有所缓和，与季节性有所背离。 需求端，同业存单的配置主体主要为广义基金与商业银行，配置同业存单既是一种债券投资，也类似于进行1年期及以内的资金借出。一般而言，存单市场受到供给端银行行为主导，但若需求端欠配压力大或者配置力量突然增强，也会对存单市场带来有利支撑。根据21Q4持仓数据，广义基金、银行持有比例分别达到57%、29%。广义基金中，货基对同业存单需求稳定且持续，根据21年年报，其40%的债券配置中，75%左右均为同业存单。因此，在货基规模出现大幅增长的时期，如2018年以及2021年下半年，广义基金对同业存单的配置需求也会有所增强。 存单价格与资金市场利率相关性强，变动的根本源于供给与需求端的博弈。一般而言，存单供给端占据主导位置，当银行负债端资金较为紧缺，供给端发行压力较大时，存单利率往往随着发行量而抬升，因此年末存单利率通常会出现季节性走高。同时，由于票据贴现利率能一定程度上反映实体信贷融资需求，其与同业存单利率的正相关性也较强。不过需求端影响仍然不可忽视，若高发行量遇见强配置需求，亦或反之，则同业存单量价也可能反向变化。 定价方面，存单发行利率主要参照同期限SHIBOR，以一年期为例，近几年存单发行利率与SHIBOR之间差值绝对值基本保持在20bp以内。另外，政策利率1年期MLF利率为1年期存单利率的锚，存单利率在较长的时间维度围绕这一锚波动，不过二者的背离也时常出现。当货币政策较为宽松时，1年期存单利率可能会持续低于MLF利率，且常常伴随着MLF利率的相应调整；直至最后货币政策转向，存单利率又会上升至MLF利率以上。 近几年存单发行如何？ 同业存单于2013年末正式开启，2015年以来快速崛起。2016年同业存单全年发行量从2015年的5.3万亿突增至13万亿，净融资额达到历史最高位3.3万亿。与此同时，同业嵌套开始盛行，银行通过发行同业存单进行主动负债扩大资产负债表，继而又投资于同业理财，赚取利差，新的同业理财产品作为银行负债端又再度被用于投资其他同业理财，周而复始产生一种嵌套多层的空转链条。在此链条中，债市杠杆率不断升高，同时负债端同业存单利率被推高，并徒增金融市场系统性风险，因而2016年末以来强金融监管周期开启，同业存单是本轮监管的重点，央行明确将同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。自此存单市场出现大幅调整，净融资额迅速回落。直至2018年发行开始小幅修复；不过2019、2020年两年存单发行热度均较低，2021年发行才再次达到高位。 2021年全年同业存单融资需求旺盛，发行与净融资双双达到近几年新高，这与资金停留表外、银行负债端不足有关。21年总发行量约为21.8万亿，同比增长14.9%，净融资额达到2.8万亿的高位，较20年出现显著提升。细分各月来看，存单发行达到超季节性高位主要在1-4月以及10-11月。一季度存单发行逐步上升，到4月份也仍维持高位，主要源于银行端信贷“开门红”下信贷投放力度大，以及缴税因素下银行的流动性紧缺。而后随着信贷需求走弱，社融增速与调整后M2增速之差大幅下行，同业存单发行热度减弱至均值水平附近；同时由于到期额分布与往年季节性规律有所不同，因而二三季度季末发行相对较少，而季初反而较多。直至10月份以来，同业存单发行量再度飙升。一是去年地方债发行滞后，临近年底才大幅放量，导致银行集中配置，叠加年终考核压力，资金需求量仍然较大；二是资金市场利率处低位，起到一定促进作用。发行结构方面，存单发行向9M及1Y集中，其中1Y发行量占比在47%左右，较20年的31%有明显提升，银行通过较长期限的存单发行锁定融资成本。 去年存单发行利率确实伴随着供给端发行量出现过相应波动，不过在需求端配置以及资金利率影响下二者的背离也时常出现。年初以来，存单供给放量，利率自然上行。到了3、4月份，随着货基等配置需求大量涌入，以及一季度股市震荡和债市信用风险带来机构避险需求，广义基金大幅增持，需求带动下存单量增价跌。具体来看，21年3月，货基份额从2月份的8.1万亿快速增长至9.1万亿左右并保持高位，整体广义基金在3、4月份分别增持存单4238、4353亿元，配置热度极高。而后伴随着二三季度需求减弱存单呈现量价同跌的局面，其中七月份央行意外降准，资金利率快速下行，存单利率也随行就市。直至9、10月份，存单利率相继因资金利率上行、 供给放量而出现抬升。但很快临近年末，在四季度发行量高增时，存单发行利率依旧持续下行，仍然在于欠配逻辑下广义基金需求端的配置。21年同业存单持有者结构中，广义基金增幅幅度较往年同期明显增大，且持有比例从20年的50%以下逐步攀升至57%左右。另外，类货基监管完全对标货基、同业存单指数基金发行，均为同业存单市场带来了增量需求。整体而言，21年存单发行利率与资金利率之间利差出现了明显压缩。 去年MLF利率的中枢作用有所削弱，尤其下半年以来，从央行行为能够观测到，面对持续下滑的社融增速，央行主要采用降准降息等方式来降低融资成本，相反公开市场操作方面中规中矩，MLF持续等额或缩量投放，MLF利率所起到的中枢作用相对减弱。 存单利率对债市影响几何？ 同业存单利率与一年期债市利率走势基本趋同，而对长期限利率的引导作用视存单利率变动驱动因素而定。参考往年月度变动情况，从15年以来，历史上存单利率与10年期国债利率约有70%的概率同向变化。根据各月发行量、存单利率变动情况，我们区分之前各个月份为量价齐升、量价齐跌、量升价跌、量跌价升四种类型。统计发现，在量升价跌、量跌价升两种情形下，10年期国债利率与存单利率同向可能性明显增强，且18年以来二者均保持同向变动；而量价齐跌、量价齐升近几年相关性则明显偏弱，尤其是量价齐升时，10年国债与存单利率走势相关性较弱。具体来看，当存单发行量上行但是利率却并未由于供给压力增加而下滑，此时一般处于明显的宽货币阶段，抑或需求端机构配置需求较强，如21年11-12月、19年8-9月；而反之，当存单发行量下滑，但发行利率仍上行，一般货币政策收紧预期强烈，或配置端意愿较弱，例如21年10月份、20年11月等。 今年1月份存单发行量价齐跌，符合季节性变化；2月以来发行量开始快速上行，2月7日当周发行量接近8000亿，银行年初集中信贷投放、债券配置力度强，叠加资金利率低位，1Y存单发行量明显上升；随着发行上量发行价格也有抬升，相对回购利率利差走阔，不过绝对值仍处于2.5%左右的低位，说明机构配置依旧火热，近期权益市场收益惨淡，广义基金配置端负债充足，或为一项原因。 展望未来，随着房地产市场纠偏工作持续的开展，后续社融改善或将更加顺畅，预计上半年各银行存单发行压力仍然较大。2022年存单额度方面，已公布额度的各银行合计存单额度同比增速15%左右；对比21年各银行发行净增与22年额度新增，部分银行新增额度出现较大提升，如浦发银行、建设银行、民生银行以及工商银行；而部分股份银行额度上调幅度与发行净增相差较多，例如兴业银行、招商银行、宁波银行等。目前来看，各银行剩余额度整体还较充裕，考虑一季度到期量目前额度使用率均值在46%左右，部分城商行额度使用率已经较高，而规模较大的股份行和国有大行额度剩余较多，例如民生银行、招商银行、建设银行额度剩余额度均在3500亿以上。价格方面，未来在资金面延续稳定的情况下，随着发行量上行、“资产荒”改善，存单价格预计将会缓慢回升至MLF利率左右。 02 固定收益市场展望： 地方债再度开始月末放量 本周关注事项及重要数据公布 2月21日当周值得关注的数据有：中国将公布1月大中城市住宅销售价格报告；美国将公布1月新房销售、核心PCE、个人消费支出等数据；欧元区将公布1月CPI、2月PMI数据。 利率债供给规模 2月21日当周预计将有900亿国债、2558亿地方债和1240亿政金债发行，预计实际发行总规模在4698亿左右，地方债月末开始放量，整体供给规模处同期较高位置。 （1）国债：上周91天贴现国债发行额从300亿继续升至400亿。本周将发行2只附息国债，分别为3年期、7年期，发行规模均为300亿；同时将发行1只91天贴现国债，预计国债发行规模在900亿左右。 （2）地方债：上周超计划发行537亿元。本周地方债发行开始放量，计划发行额达2558亿元，其中12只为新增一般债（规模485亿）、80只为新增专项债（规模1942亿）、2只为再融资一般债（规模109亿）、1只为再融资专项债（规模23亿元）。 （3）政金债：本周计划发行规模240亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1240亿左右。 03 利率债回顾与展望： 地产修复预期左右债市 回购市场量升价涨 央行逆回购恢复每日100亿逆回购投放，MLF超额投放。上周央行恢复每日逆回购投放100亿，月中MLF到期2000亿元，超额续作3000亿元，利率保持不变；整体上周央行实现净回笼1500亿元。2月21日，央行2月份LPR数据公布，与上月持平，与市场预期相符。 回购市场量升价涨。从量上看，银行间质押式回购单日成交量均值回升至5.3万亿左右，隔夜占比在90%左右。从价上看，回购利率低位震荡后出现上行，周五 7天DR、R利率分别上行至2.09%、2.15%，仍属宽松范畴。 存单发行缩量，1年期国股存单利率保持较低。从一级发行及到期量来看，存单发行缩量，不过仍处同期相对高位。2月14日当周发行规模为4813亿（较前周-3154亿），到期规模为2676亿（较前周-762亿），净融资额为2136亿（较前周-2392亿）。价格方面， 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-9.46、-8.84、-2.14bp；1年期国股存单利率小幅上行4bp，不过仍处于2.5%左右低位。 期限利差快速收窄 上周债市处于震荡模式，长端利率波动不大，短期品种利率上行较多，国债期限利差收窄。上周长端利率每日变动幅度较小，周三通胀数据基本符合预期。周五多地全国房贷款首付比例下调带来地产修复预期，10Y国债上行近2bp，为上周单日最大变动幅度。短端方面，1Y国债、国开债分别上行5.9、4.7bp，期限利差在前期的持续上行后开始快速收窄。 04 高频数据观测： 汽车销售改善，猪肉价格快速下行 生产端，开工率分化。半钢胎开工率继续从20.11%回升至36.18%，处于同期较高位置；PTA开工率继续下滑，从80.59%下滑至76.02%，处同期低位。 需求端，乘用车销售同比由负转正，2月13日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为23%、13%。房地产方面，2月13日春节后土地供应逐步恢复，溢价率下行；整体土地楼面均价同比保持较大减幅。2月13日当周百大中城市供应量约1000万平，成交面积约430万平左右，土地楼面均价同比降幅为11%，一线、三线城市降幅较大；土地溢价率从5.93%下行至5.23%。 价格端，原油价格向上突破后下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶下行0.9、2.0美元/桶至93.5、91.1美元/桶的高位；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-0.2%、3.6%；焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动-5.7%、4.8%。中游方面，建材综合指数下行，水泥价格继续回落，玻璃自阶段性高位下滑；螺纹钢补库存阶段速度继续加快。下游消费端，水果、蔬菜、猪肉价格均下滑，其中猪肉上周下行1.2元/公斤。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划由各地方财政厅披露，信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月22日发布的研报《如何看待存单发行的量与价？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/02/22 利率研究 如何看待存单发行的量与价？ 王静颖 齐晟 01 利率专题： 如何看待存单发行的量与价？ 同业存单作为商业银行补充负债的重要工具，能够映射银行的资产运用与负债来源状况，并且对资金面、债市利率走势都有着潜在影响。本文结合往年同业存单发行规律，回顾近几年存单发行状况，并分析同业存单对利率的影响作用，力图从中获得一定启示。 存单发行有哪些影响因素？ 存单发行集中在中小银行，发行供给量主要取决于银行负债端资金紧缺程度。截至2月12日，存量存单发行人中股份行、城商行所占比例最大，分别在40%、31%左右。从历史数据来看，发行量往往在银行季末考核压力较大时出现显著抬升，因而基本呈现出各季度内发行量逐步上升直至下一季度初恢复低位的循环变化，并在年末达到最高位。不过在一些特殊时期，当银行资产端和负债端增速不匹配时，也会带来存单发行需求的高增。一是资产端投放增速高，即实体融资需求较强，银行放贷、投资债券等资金端运用行为较活跃，而负债端增速与之不匹配时，银行存单发行压力也会较大。以社融增速来简要代表银行资金运用，同时以M2+财政存款-外汇存款来刻画负债端，二者增速之差大幅走阔时，同业存单往往发行量较高。二是负债端受到监管等影响难以快速增长，因而需要发行同业存单以补充负债。例如20年三季度，随着银行结构性存款规模受到压降，负债端压力增大，同业存单发行量从7月开始快速提升，直至三季度末反而有所缓和，与季节性有所背离。 需求端，同业存单的配置主体主要为广义基金与商业银行，配置同业存单既是一种债券投资，也类似于进行1年期及以内的资金借出。一般而言，存单市场受到供给端银行行为主导，但若需求端欠配压力大或者配置力量突然增强，也会对存单市场带来有利支撑。根据21Q4持仓数据，广义基金、银行持有比例分别达到57%、29%。广义基金中，货基对同业存单需求稳定且持续，根据21年年报，其40%的债券配置中，75%左右均为同业存单。因此，在货基规模出现大幅增长的时期，如2018年以及2021年下半年，广义基金对同业存单的配置需求也会有所增强。 存单价格与资金市场利率相关性强，变动的根本源于供给与需求端的博弈。一般而言，存单供给端占据主导位置，当银行负债端资金较为紧缺，供给端发行压力较大时，存单利率往往随着发行量而抬升，因此年末存单利率通常会出现季节性走高。同时，由于票据贴现利率能一定程度上反映实体信贷融资需求，其与同业存单利率的正相关性也较强。不过需求端影响仍然不可忽视，若高发行量遇见强配置需求，亦或反之，则同业存单量价也可能反向变化。 定价方面，存单发行利率主要参照同期限SHIBOR，以一年期为例，近几年存单发行利率与SHIBOR之间差值绝对值基本保持在20bp以内。另外，政策利率1年期MLF利率为1年期存单利率的锚，存单利率在较长的时间维度围绕这一锚波动，不过二者的背离也时常出现。当货币政策较为宽松时，1年期存单利率可能会持续低于MLF利率，且常常伴随着MLF利率的相应调整；直至最后货币政策转向，存单利率又会上升至MLF利率以上。 近几年存单发行如何？ 同业存单于2013年末正式开启，2015年以来快速崛起。2016年同业存单全年发行量从2015年的5.3万亿突增至13万亿，净融资额达到历史最高位3.3万亿。与此同时，同业嵌套开始盛行，银行通过发行同业存单进行主动负债扩大资产负债表，继而又投资于同业理财，赚取利差，新的同业理财产品作为银行负债端又再度被用于投资其他同业理财，周而复始产生一种嵌套多层的空转链条。在此链条中，债市杠杆率不断升高，同时负债端同业存单利率被推高，并徒增金融市场系统性风险，因而2016年末以来强金融监管周期开启，同业存单是本轮监管的重点，央行明确将同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。自此存单市场出现大幅调整，净融资额迅速回落。直至2018年发行开始小幅修复；不过2019、2020年两年存单发行热度均较低，2021年发行才再次达到高位。 2021年全年同业存单融资需求旺盛，发行与净融资双双达到近几年新高，这与资金停留表外、银行负债端不足有关。21年总发行量约为21.8万亿，同比增长14.9%，净融资额达到2.8万亿的高位，较20年出现显著提升。细分各月来看，存单发行达到超季节性高位主要在1-4月以及10-11月。一季度存单发行逐步上升，到4月份也仍维持高位，主要源于银行端信贷“开门红”下信贷投放力度大，以及缴税因素下银行的流动性紧缺。而后随着信贷需求走弱，社融增速与调整后M2增速之差大幅下行，同业存单发行热度减弱至均值水平附近；同时由于到期额分布与往年季节性规律有所不同，因而二三季度季末发行相对较少，而季初反而较多。直至10月份以来，同业存单发行量再度飙升。一是去年地方债发行滞后，临近年底才大幅放量，导致银行集中配置，叠加年终考核压力，资金需求量仍然较大；二是资金市场利率处低位，起到一定促进作用。发行结构方面，存单发行向9M及1Y集中，其中1Y发行量占比在47%左右，较20年的31%有明显提升，银行通过较长期限的存单发行锁定融资成本。 去年存单发行利率确实伴随着供给端发行量出现过相应波动，不过在需求端配置以及资金利率影响下二者的背离也时常出现。年初以来，存单供给放量，利率自然上行。到了3、4月份，随着货基等配置需求大量涌入，以及一季度股市震荡和债市信用风险带来机构避险需求，广义基金大幅增持，需求带动下存单量增价跌。具体来看，21年3月，货基份额从2月份的8.1万亿快速增长至9.1万亿左右并保持高位，整体广义基金在3、4月份分别增持存单4238、4353亿元，配置热度极高。而后伴随着二三季度需求减弱存单呈现量价同跌的局面，其中七月份央行意外降准，资金利率快速下行，存单利率也随行就市。直至9、10月份，存单利率相继因资金利率上行、 供给放量而出现抬升。但很快临近年末，在四季度发行量高增时，存单发行利率依旧持续下行，仍然在于欠配逻辑下广义基金需求端的配置。21年同业存单持有者结构中，广义基金增幅幅度较往年同期明显增大，且持有比例从20年的50%以下逐步攀升至57%左右。另外，类货基监管完全对标货基、同业存单指数基金发行，均为同业存单市场带来了增量需求。整体而言，21年存单发行利率与资金利率之间利差出现了明显压缩。 去年MLF利率的中枢作用有所削弱，尤其下半年以来，从央行行为能够观测到，面对持续下滑的社融增速，央行主要采用降准降息等方式来降低融资成本，相反公开市场操作方面中规中矩，MLF持续等额或缩量投放，MLF利率所起到的中枢作用相对减弱。 存单利率对债市影响几何？ 同业存单利率与一年期债市利率走势基本趋同，而对长期限利率的引导作用视存单利率变动驱动因素而定。参考往年月度变动情况，从15年以来，历史上存单利率与10年期国债利率约有70%的概率同向变化。根据各月发行量、存单利率变动情况，我们区分之前各个月份为量价齐升、量价齐跌、量升价跌、量跌价升四种类型。统计发现，在量升价跌、量跌价升两种情形下，10年期国债利率与存单利率同向可能性明显增强，且18年以来二者均保持同向变动；而量价齐跌、量价齐升近几年相关性则明显偏弱，尤其是量价齐升时，10年国债与存单利率走势相关性较弱。具体来看，当存单发行量上行但是利率却并未由于供给压力增加而下滑，此时一般处于明显的宽货币阶段，抑或需求端机构配置需求较强，如21年11-12月、19年8-9月；而反之，当存单发行量下滑，但发行利率仍上行，一般货币政策收紧预期强烈，或配置端意愿较弱，例如21年10月份、20年11月等。 今年1月份存单发行量价齐跌，符合季节性变化；2月以来发行量开始快速上行，2月7日当周发行量接近8000亿，银行年初集中信贷投放、债券配置力度强，叠加资金利率低位，1Y存单发行量明显上升；随着发行上量发行价格也有抬升，相对回购利率利差走阔，不过绝对值仍处于2.5%左右的低位，说明机构配置依旧火热，近期权益市场收益惨淡，广义基金配置端负债充足，或为一项原因。 展望未来，随着房地产市场纠偏工作持续的开展，后续社融改善或将更加顺畅，预计上半年各银行存单发行压力仍然较大。2022年存单额度方面，已公布额度的各银行合计存单额度同比增速15%左右；对比21年各银行发行净增与22年额度新增，部分银行新增额度出现较大提升，如浦发银行、建设银行、民生银行以及工商银行；而部分股份银行额度上调幅度与发行净增相差较多，例如兴业银行、招商银行、宁波银行等。目前来看，各银行剩余额度整体还较充裕，考虑一季度到期量目前额度使用率均值在46%左右，部分城商行额度使用率已经较高，而规模较大的股份行和国有大行额度剩余较多，例如民生银行、招商银行、建设银行额度剩余额度均在3500亿以上。价格方面，未来在资金面延续稳定的情况下，随着发行量上行、“资产荒”改善，存单价格预计将会缓慢回升至MLF利率左右。 02 固定收益市场展望： 地方债再度开始月末放量 本周关注事项及重要数据公布 2月21日当周值得关注的数据有：中国将公布1月大中城市住宅销售价格报告；美国将公布1月新房销售、核心PCE、个人消费支出等数据；欧元区将公布1月CPI、2月PMI数据。 利率债供给规模 2月21日当周预计将有900亿国债、2558亿地方债和1240亿政金债发行，预计实际发行总规模在4698亿左右，地方债月末开始放量，整体供给规模处同期较高位置。 （1）国债：上周91天贴现国债发行额从300亿继续升至400亿。本周将发行2只附息国债，分别为3年期、7年期，发行规模均为300亿；同时将发行1只91天贴现国债，预计国债发行规模在900亿左右。 （2）地方债：上周超计划发行537亿元。本周地方债发行开始放量，计划发行额达2558亿元，其中12只为新增一般债（规模485亿）、80只为新增专项债（规模1942亿）、2只为再融资一般债（规模109亿）、1只为再融资专项债（规模23亿元）。 （3）政金债：本周计划发行规模240亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1240亿左右。 03 利率债回顾与展望： 地产修复预期左右债市 回购市场量升价涨 央行逆回购恢复每日100亿逆回购投放，MLF超额投放。上周央行恢复每日逆回购投放100亿，月中MLF到期2000亿元，超额续作3000亿元，利率保持不变；整体上周央行实现净回笼1500亿元。2月21日，央行2月份LPR数据公布，与上月持平，与市场预期相符。 回购市场量升价涨。从量上看，银行间质押式回购单日成交量均值回升至5.3万亿左右，隔夜占比在90%左右。从价上看，回购利率低位震荡后出现上行，周五 7天DR、R利率分别上行至2.09%、2.15%，仍属宽松范畴。 存单发行缩量，1年期国股存单利率保持较低。从一级发行及到期量来看，存单发行缩量，不过仍处同期相对高位。2月14日当周发行规模为4813亿（较前周-3154亿），到期规模为2676亿（较前周-762亿），净融资额为2136亿（较前周-2392亿）。价格方面， 1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-9.46、-8.84、-2.14bp；1年期国股存单利率小幅上行4bp，不过仍处于2.5%左右低位。 期限利差快速收窄 上周债市处于震荡模式，长端利率波动不大，短期品种利率上行较多，国债期限利差收窄。上周长端利率每日变动幅度较小，周三通胀数据基本符合预期。周五多地全国房贷款首付比例下调带来地产修复预期，10Y国债上行近2bp，为上周单日最大变动幅度。短端方面，1Y国债、国开债分别上行5.9、4.7bp，期限利差在前期的持续上行后开始快速收窄。 04 高频数据观测： 汽车销售改善，猪肉价格快速下行 生产端，开工率分化。半钢胎开工率继续从20.11%回升至36.18%，处于同期较高位置；PTA开工率继续下滑，从80.59%下滑至76.02%，处同期低位。 需求端，乘用车销售同比由负转正，2月13日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为23%、13%。房地产方面，2月13日春节后土地供应逐步恢复，溢价率下行；整体土地楼面均价同比保持较大减幅。2月13日当周百大中城市供应量约1000万平，成交面积约430万平左右，土地楼面均价同比降幅为11%，一线、三线城市降幅较大；土地溢价率从5.93%下行至5.23%。 价格端，原油价格向上突破后下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶下行0.9、2.0美元/桶至93.5、91.1美元/桶的高位；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-0.2%、3.6%；焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动-5.7%、4.8%。中游方面，建材综合指数下行，水泥价格继续回落，玻璃自阶段性高位下滑；螺纹钢补库存阶段速度继续加快。下游消费端，水果、蔬菜、猪肉价格均下滑，其中猪肉上周下行1.2元/公斤。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划由各地方财政厅披露，信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所2月22日发布的研报《如何看待存单发行的量与价？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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