建筑央企深度研究:市场化的建筑央企改革时间窗口或已到来【招商建筑】

（以下内容从招商证券《建筑央企深度研究:市场化的建筑央企改革时间窗口或已到来【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 股权激励政策不断放开，有望激发建筑央企提升盈利能力。长期以来，国资控股上市公司实施股权激励的业绩要求苛刻，授予数量与实际收益均受到限制。建筑央企中，只有中国建筑在2021年前在境内进行过股权激励计划。2019年以来国资委不断出台新政加大授权放权力度，意味着未来会有更多的国资控股上市公司制定并实施科学合理的股权激励计划，中国中铁就是新政出台后第一家股权激励建筑央企。考虑到这些央企的经营稳健性与股权激励计划对公司带来的正面影响，我们认为业绩考核目标完成可能性大，其目标可作为业绩预测的重要参考。 建筑央企对权益融资的渴望会推动其提升业绩，完成增发。回顾四大建筑央企自上市以来的历年PB与增发情况，我们认为无论是出于公司对融资的诉求还是对国家降杠杆政策积极的响应，建筑央企在PB大于1时总会充分发挥自身主观能动性积极融资。但随着证监会对涉房企业的监管日益趋严，涉房企业无法进行股权再融资，满足融资要求的建筑央企数量不断减少。2021年中国化学作为一家不涉房公司，在公司PB长期小于1的情况下努力提升估值，最终成功增发的案例值得重视。在当前的市场环境下，建筑板块的火热也在一定程度上为建筑央企的估值提升创造了条件。 未来中国电建、中国铁建、中国交建可能进行资本运作。结合各项政策要求以及公司自身发展现状，以下三家建筑央企可能进行股权激励或增发：中国电建置换地产业务后，电力资产变得更加纯正，同时再融资放开有助于推进电力运营业务的发展，通过与做过股权激励的中国能建业绩对比，我们认为公司亦有可能进行股权激励计划；中国铁建作为全球铁路领军企业，订单、业绩持续稳健增长，历史上资本运作事项与中国中铁具有高度同质性，有望效仿中国中铁进行股权激励计划；中国交建不涉及房产业务，估值仍处于较低水平，未来可能有所提升，同时公司REITs项目储备较多，未来亦有可能在条件满足时进行股权融资。 投资建议：股权激励政策的放开与建筑央企自身的融资诉求可能会推动建筑央企进行股权激励或增发。中国中铁的股权激励计划和中国化学的成功增发具有很好的指导意义，我们建议长期重视这些资本运作事项；虽然从实证关系上看股价上涨只是资本运作的充分条件，但在当前市场逐渐关注大建筑央企的背景下这些建筑央企的主观能动性值得重视，央企目前对股价的积极诉求可能对股价形成正反馈，从而达成资本运作的目的。我们建议关注未来潜在可能存在积极诉求的公司，如中国电建、中国铁建、中国交建等。 风险提示：资本运作事项批复周期长；海外业务不及预期；固定资产投资持续下滑；公司融资需求不及预期 正文目录 正文 一、股权激励再度放开有望激发建筑央企业绩提升动力 1、中国建筑：建筑央企股权激励的探索与成功实践 （1）股权激励相关政策回顾：从严苛受限到鼓励放权 国资委成立以来，于2006年、2008年先后印发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架体系。2016年证监会公布《上市公司股权激励管理办法》，废止了于2005年发布的试行办法。2019年国资委制定出台《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，标志着中央企业控股上市公司实施股权激励的政策体系已经基本定型。2020年出台《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，把股权激励的相关政策规定和前期实践经验进行了汇总梳理，推动中央企业扩大控股上市公司实施股权激励的覆盖面，构建科学、规范的中长期激励机制，推动企业高质量发展。 在2016年的《管理办法》与2019年《通知》出台之前，在证监会和国资委的双重监管下，国资控股上市公司实施股权激励的业绩要求苛刻，授予数量与受益层面受到限制。2008年到2016年间，股权激励相关政策未发生改变，但实施股权激励计划的央企较少，中国建筑作为建筑行业里的试点企业，成为2021年11月前唯一一家在境内进行股权激励计划的建筑央企。2019年出台的《通知》与2020年出台的《指引》加大了授权放权力度，对股权激励计划实施规范进行系统性梳理，标志着未来会有更多的国资控股上市公司制定出科学合理的股权激励计划。 （2）中国建筑1-4期股权激励计划：股权激励带来业绩持续较快增长 中国建筑集团有限公司是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，是全球建筑行业唯一新签合同额、营业收入达到“双万亿”的企业，在房屋建筑领域具有绝对优势，代表着中国房建领域的最高水平。 公司是最早实施股权激励的建筑央企，2011年首次公告计划后经过国资委两年的审批后通过，成为试点央企。其计划授予的股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的10%，有效期为10年，每两年授予一次。公司先后于2013年、2016年、2018年和2020年共实施了四期限制性股票激励计划。其中，公司于2020年12月24日公布第四期股票激励计划，以授予价格3.06元/股向2765名激励对象授予A股限制性股票91203.6万股，进一步扩大股权激励范围。此次股票激励方案授予股数占目前总股本的2.17%，规模超过前三期。公司股权激励范围不断扩大，有助于释放公司增长潜力，彰显了公司长期发展信心。激励与业绩挂钩，有利于激发企业员工积极性与创新性。 据公司公告信息，截止到2021年底，中国建筑较好地完成了预定业绩目标，完成了前三期股权激励计划，解锁了八个批次的限制性股票，净资产收益率与净利润三年复合增长率均处于较高水平。由于前三次均超预期完成业绩指标，且目前公司在手订单充足，未来3年业绩增长仍有较强支撑，在宏观经济不出现大幅下行的情况下，我们认为公司大概率能够达成指标。 公司通过扩大股权激励范围，生产经营质量和效益显著提高。可以看到，2013年后，中国建筑在净利润复合增长率、ROA、ROE等指标上，均领先行业其他央企，显示了股权激励计划给公司带来的积极意义，也显示出中国建筑在经营方面的稳健性。 2、中国中铁：政策放开后首家股权激励建筑央企 2019年的《通知》与2020年的《指引》出台后，国资控股上市公司市场化经营机制建设成果显著，2020年新增22家国资控股上市公司实施股权激励。在这个背景下，中国中铁于2021年11月22日公告限制性股票激励计划，成为中国建筑后第二家进行股权激励计划的建筑央企。 本次股权激励人均授予股票数量较高，有望使得公司骨干形成关注股价、关注市值的良好氛围；而从一个较长的角度，也使得公司骨干不仅关注所在部门的效益和考核，更可能关注整个公司的经营状况，有利于形成不同子公司之间、部门之间良好的竞合关系。以股权为纽带，增强了公司的凝聚力、向心力。 此次计划拟定的授予价格为3.55元/股，授予日二级市场股价为5.98元/股。如只考虑首次授予，则人均需要投入87万元左右，授予价格和二级市场价格之间的价差应能形成一定的吸引力，87万元的绝对数字也需要被授予人员自筹投入。从这个角度，此次计划有望在一定程度上将管理层核心骨干利益、大股东利益、二级市场股东利益统一起来，有望改善企业经营效率，理直气壮的做大做强国企。 从业绩考核要求看，解锁条件较为苛刻，在目前形势下显得难能可贵。此次计划的解锁条件对公司经营考核提出了具体的要求，三次解锁需要2021-2023年扣非归母净利润年化增速达到12%以上，且不低于对标企业75%以上分位值。近年来我国固定资产投资增速快速下滑，目前可能已低至3%-4%之间，预计后面还将长期持续下滑，前述考核条件实属难能可贵。 中国中铁属于证监会行业分类下的“建筑业--土木工程建筑业”行业，上述“同行业”平均业绩为“建筑业--土木工程建筑业”行业下的全部A股上市公司的平均业绩。同时公司选取15家主营业务相近的A股上市公司作为公司限制性股票解除限售的业绩对标企业。从历史数据看，16家公司的75分位值水平为降序排名的第四位公司，两项指标均处于边界线水平，其中加权净资产收益率低于对标企业75分位值水平，未来完成考核压力存在，但仍彰显了公司开拓进取的决心。 3、央企股权激励的考核目标可作为其业绩预测重要参考 建筑央企与地方施工企业相比利润稳健性更强，利润与经营净现金流匹配程度好，业绩波动较小，其设置的业绩考核目标大多基于企业过往业绩数据。考虑到这些央企的稳健性，综合中国建筑股权激励的目标设置与完成情况，我们认为建筑央企设置的业绩考核目标完成可能性大，可作为其业绩预测的重要参考。 选取八大建筑央企与规模前十的地方企业近五年营业收入增长率与净利润增长率数据，分别计算其标准差，可以看到八大央企收入增速与利润增速标准差的平均值均低于地方企业，说明八大建筑央企收入增速、利润增速的确定性比较强。 选取央企与地方企业近最新一期经营活动现金净流量与利润总额数据，计算其比值，八大央企经营活动现金净流量与利润总额的比值变化区间小于地方企业，说明八大央企利润和经营净现金流匹配程度好。 从利润稳健性以及利润与经营净现金流匹配程度两方面来看，建筑央企每年收入与利润的变化程度较小，经营活动现金净流量与利润总额的比值仅有一家为负，集中在1到2之间，相比地方企业更为集中，说明经营稳健性、现金流更好。综上，结合中国建筑的案例，我们认为建筑央企股权激励的考核目标可作为其业绩预测重要参考。 二、建筑央企对权益融资的渴望将激发其主观能动性 1、四大建筑央企历年PB与增发事项梳理：PB大于1时增发意愿强 回顾中国中铁、中国铁建、中国电建、中国中冶等四家建筑央企历年的PB变化以及增发事项，可以发现这四家公司在PB高于一倍时增发意愿强，显示了建筑企业对权益融资的渴望与主观能动性。 中国中铁第一次增发方案于2010年6月19日公告，此时PB为1.55；截止2011年8月10日，公司未实施增发方案，本次方案自动终止，此时PB为0.99，较增发公告时大幅下降。公司于2014年12月初股价开始上升，使得PB逐渐大于1，很快地第二次增发方案于2015年2月10日公告，此时PB约为2，公司于2015年7月15日定价，定价日PB为2.96，增发价格对应PB为1.87。第二次增发方案后，公司PB持续大于1但有下降趋势，公司于2018年8月公告增发购买资产，此时PB为1.13，2019年7月30日公告定价，此时PB为0.90，增发价格对应PB为1.01。2019年9月23日公告完成本次增发股份购买资产，此时PB为0.85。 中国铁建第一次增发方案于2010年3月3日公告，此时PB为2.12，2012年12月28日公告撤回方案，在此期间公司PB持续下降，最低跌至0.7左右。公司在2014年11月底股价快速上涨，很快地第二次增发方案于2014年12月14日公告，此时PB为1.39，2015年7月17日定价，定价日PB为2.39，增发价格对应PB为1.19。完成增发后公司资产负债率降至77%左右。 中国电建第一次增发方案于2014年9月29日公告，此次增发为重大资产购买并发行优先股募集配套资金，未向公众发普通股，此时PB为0.74。公司于2015年6月23日定价，此时PB为3.17。第二次增发方案于2016年4月27日公告，此时PB为1.75，距上次完成增发仅10个月。公司于2017年4月20日完成增发，此时PB为2.43，增发价格对应PB为2.39。此后公司PB下降，2019年7月5日后PB降至1以下，最低降至0.6左右。 中国中冶2011年前PB大于1，2012年亏损，未增发。15年初PB持续大于1后，第一次增发方案于2015年8月24日公告，此时PB为3.07。增发资金将主要用于基础设施投资项目、节能环保投资项目、保障房建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。公司于2017年1月10日完成增发，PB为1.74，增发价格对应PB为1.44，期间PB大于1。此后公司PB在1左右波动，2019年4月29日至2021年8月24日期间PB持续低于1，最低降至0.7左右。 2、建筑企业的融资诉求因涉房业务无法满足 建筑企业PB高于一倍时的增发意愿显示了其对权益融资的需求，这种需求来源于建筑行业本身的特点，但目前却受限于证监会对涉房企业日趋严格的监管与限制。 建筑企业通常采用完工百分比法确认收入。在工程施工前期，总承包公司只能收到部分业主支付的工程预付款，项目所需流动资金均由总承包方垫付。在工程施工期间，部分业主给付的工程进度款支付比例较低，而且结算期通常较长。在工程竣工后，建筑企业的工程结算时间跨度较长，使建筑企业具有较高融资需求。从下图可以看到，建筑央企的营运周期普遍较长，从工程开始到收回现金历经时间较长。 然而，从国家对杠杆率的要求来看，自2015年10月的十八届五中全会第一次提出降低杠杆率的目标，2016年目标更加明确，突出国有企业降杠杆任务是重中之重。2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅，对国有企业降杠杆提出了总体要求。明确要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。按照国资委考核指标的要求，建筑央企至2020年总资产负债率需降至75%以下。因此，为了抑制资产负债的恶化，达到降低资产负债率的要求，这些建筑央企往往在PB大于1，即保证国有资产不会流失的情况下选择立即增发。 而证监会于2015年出台的《证监会调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策》以及2018年出台的《再融资审核财务知识问答》与《再融资审核非财务知识问答》等监管要求却使涉房的央企无法进行股权融资。因此，同时满足不涉房以及PB大于1这两个股权融资条件的央企数量较少，建筑央企对股权融资的需求与监管形成了矛盾。 3、中国化学增发回顾—当前市场下成功增发值得重视 中国化学2018年前较上述四家建筑央企资产负债率更低，但在2018年后资产负债率明显升高，在杠杆率监管日渐严格的环境下，公司需要优化资本结构，抑制资产负债率持续上升。 中国化学第一次增发方案于2020年4月23日公告，此时PB为0.95，公告日前60个交易日平均PB为1.03。公司于2021年9月7日完成增发，PB为1.94，增发价格对应PB为1.18，期间PB逐渐上升。公司本次通过增发将主要用于尼龙新材料项目、重点工程项目建设和偿还银行贷款，改善财务状况和资产结构，有利于提高公司抗风险的能力，实现长期可持续发展。 中国化学作为建筑行业企业，估值较其他行业相对更低，PB长期处于1以下，市场关注度较低。为推动此次增发顺利进行，2021年5月以来，中国化学充分发挥主观能动性，多次强调公司积极推动研发技术向实业转化，公司实业业务主动向产业链上下游延伸，发展成果显著，化工、实业未来业绩可能会超过建筑工程业务，使公司估值发生变化。 2021年初，精细化工公司受行业高景气度影响估值提升，中国化学在精细化工领域多项技术处于国内领先水平，预计未来将出现快速增长，对公司估值有所影响。同时，公司依托自主研发丁二烯法己二腈技术，项目已落地，己二腈可作为国内尼龙66的关键原料；公司投资的气凝胶项目，利用超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝胶技术，预计2021年底投产运行；公司垃圾制氢、储氢运氢等项目稳步推进。上述因素促使市场为公司重新估值，推动股价以及PB快速升高。 当前市场建筑板块热点扩散，关注度增高。由于基建和地产政策向好，发改委提出适度超前开展基础设施投资,力争一季度形成更多实物工作量等要求，春季后的开工季值得期待，我们建议重视基本面向好以及分部估值催化的建筑央企。 三、未来可能进行资本运作的建筑央企大猜想 当下，央企市场化改革各项措施正稳步推进，建筑央企们也展现出把握机遇，发挥主观能动性积极改革的特点。结合前文所述的各项政策要求以及公司自身发展现状，我们认为，中国电建、中国铁建和中国交建是三家未来可能在资本市场上进行资本运作的建筑央企。 1、中国电建：或将同时具备增发与股权激励的条件 （1）主动置换地产业务，即将满足权益融资的前提条件 中国电建于2021年9月28日公告，为解决同业竞争问题，公司拟采用非公开协议转让方式，置出中国电建地产集团等全部房地产资产，与电建集团的18家电网辅业资产（设计、施工、制造企业）进行置换。截至2021年8月31日，置出资产、置入资产的所有者权益评估值合计分别为247.19、246.53亿元，差额6534.26万元由电建集团以现金方式向公司支付。 本次置换公司或从两方面受益。一方面，受地产持续调控等影响，公司旗下地产业务出现大幅亏损，截至2021年8月31日，电建地产集团归母净利润为-11.32亿元，较2020年全年减少11.77亿元；置入资产归母净利润共计2129万元，较2020年减少17.83亿元，或因工程回款大多集中在四季度所致。2021年前三季度公司归母净利润为63.56亿元，同增8.4%。根据我们粗略测算，考虑资产置换后，2021年前三季度归母净利润约76.5亿元，显著增厚公司利润，同口径增速13.9%。另一方面，上市公司主体剥离涉房业务，参考杭萧钢构于2020年3月披露拟剥离房地产业务，2020年10月即公告增发预案，中国电建此举有助于打开融资渠道，公司“十四五”规划提出大力发展电力运营业务，预计投资规模在1500-2400亿元，资金体量大存在融资诉求。本次资产置换有助于电力运营业务的顺利推进。 （2）目前公司PB情况：具备增发条件，政策长期利好 公司目前PB为1.43，若增发国有资产不会流失。2021年上半年公司PB持续在0.6左右波动，随着三峡能源上市受热捧，促使公司体量较大电力运营资产重估，公司在十四五期间的新能源电力运营规划也引起了市场的关注。同时公司在抽水蓄能建设上市占率高、订单量大，成功推动股价以及PB快速升高。 长期来看，2021年公司国内订单保持高增长，政策长期利好清洁能源建设。2021年1-12月累计新签订单7802.83亿元，同增15.91%。国内新签订单6160.49亿元，同增30.61%；国外新签订单1642.34亿元，同比减少18.54%，或因20年疫情加快前期签单，基数较大。“双碳”政策下，一系列政策支持清洁能源发展，比如《2030年前碳达峰行动方案》明确提出提高水电、风电、太阳能发电比重，同时抽水蓄能建设也将加快步伐；国资委提出到2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上。公司作为大央企以及清洁能源建设龙头，有望在本轮新能源发展中充分收益。 （3）与中国能建业绩状况比较：电建未来可能进行股权激励 中国电建与中国能建成立时间相同，主营业务相近，具有一定的相似性。中国能建2016年7月27日在港股公告将进行限制性股票激励计划，其中限制性股票分为三期解锁，在2020年6月已完成全部三期解锁，意味着公司完成了预定业绩考核目标。三期解锁条件如下： 比较中国电建与中国能建两家公司近五年ROE与净利润复合增长率数据，在ROE方面，中国电建与中国能建在前几年有些差距，但是中国电建剥离地产业务后，有利于未来ROE提升；净利润复合增长率方面，中国电建在近三年优于中国能建。由于两家公司业务相似，若中国电建进行股权激励计划，其选择的对标公司应与中国能建相近，而中国电建近几年业绩优于后者，在相对目标上更容易完成，绝对目标需要待方案出台后进一步观察。基于中国电建订单持续高增长以及一系列政策利好，我们认为中国电建有望完成业绩考核目标。 2、中国铁建：业绩状况良好，具备进行股权激励计划条件 （1）历史上资本运作事项与中国中铁高度同质 中国铁建与中国中铁历年来在重大资本运作事项中高度同质，如在2010年首次公告增发方案后又终止，2015年前后均公告非公开发行股份，在2018年前后进行股转债相关事宜，在2018年后大量发行可续期公司债，在2020年先后公告子公司分拆上市等。 （2）业绩保持稳健增长，业绩在对标企业中游以上 公司2021年前三季度实现收入7354.75亿元，同增17.86%，两年复合增速14.46%。其中，Q3实现收入2469.60亿元，同比下降2.47%，可能受部分项目施工放缓影响。前三季度公司毛利率为8.56%，同比下降0.22个百分点，预计受房建工程成本上升、地产业务毛利率下降等影响。 公司2021年全年新签订单28196.52亿元，同增10.39%，其中Q4新签订单12533.09亿元，同增7.70%。就工程承包板块而言，全年新签订单24105.04亿元，同增8.54%，细分业务上看，新签铁路工程订单3764.71亿元，同增30.17%；新签公路工程订单2730.36亿元，同增4.14%；非工程承包板块而言，地产业务新签订单1432.25亿元，同比增长13.20%；物流业务新签订单1819.50亿元，同增51.12%，主因公司强化集采力度，提升供应链服务水平。分区域看，境内业务新签订单约25623.51亿元，同增10.38%；境外业务新签订单2573亿元，同增10.52%。订单增速有所恢复。 中国铁建在规模与经营情况上与中国中铁高度类似，与中国中铁及其选取的另外14家公司作为对标企业进行业绩比较，中国铁建近三年平均ROE位居前列，近三年平均净利润复合增长率（扣非）处于中游，但距离75分位值水平差距较小。若未来中国铁建同样以对标企业75分位值水平为考核标准，仍存有很大概率达标。 3、中国交建：存在融资需求，未来可能具备增发条件 （1）业务不涉房且存在融资诉求 中国交建为全球领先的特大型基础设施综合服务商，主营业务为基建设计、基建建设、疏浚和装备制造业务，是建筑央企中少有的几家不涉房公司。公司于2014年与2020年进行过两轮非公开发行优先股；于2017年9月26日公告发行A股可转换公司债券，但于2021年6月7日公告考虑资本市场环境、监管政策及公司实际情况，终止发行此次可转债，此时公司PB为0.50，处于低点。公司没有进行过定向增发，相较其他建筑央企融资活动较少，目前存在融资动力。 从订单角度看，截止2021年三季度，公司新签订单10067.13亿元，较2020年同期累计的7370.91亿元增长36.58%。其中，基建建设业务新签同增35.04%，占公司新签订单合同额88.49%，全面拉动订单增长。 （2）目前公司PB情况：REITs试点有望带来新机遇 公司目前PB约为0.75，暂不满足增发条件。从长期角度来看，2020年国家鼓励基础设施REITs试点等利好政策为行业发展带来新机遇，公司积极推进以旗下子公司中交投资有限公司、中交第二航务工程局有限公司和中交第二公路勘察设计研究院有限公司持有的武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段项目作为基础设施资产，开展基础设施REITs的试点工作，项目已于2021年11月15日收到中国证监会和上交所的受理通知。 公司作为中国最大的高速公路投资商，在高速公路的建设与运营上具有规模优势，根据公司2021年半年报显示，公司目前进入运营期的高速公路项目共有24项，储备丰富，未来若REITs试点成功，条件进一步放开，有利于公司申报更多的REITs项目，进而促使市场对公司高速公路项目重估，提升公司估值。 2021年前三季度公司营业收入5162.17亿，同比增长25.99%，两期平均增长率17.26%。前三季度公司毛利率11.57%，同比下降0.91个百分点，大宗商品价格上升和限电造成了一定不利影响。公司前三季度实现归母净利润149.65亿元，同增48.58%，两期复合增速22.02%。第三季度实现归母净利润51.94亿，同增23.96%。2020年公司疏浚业务与公路运营业务由于疫情同比下降较多，2021年逐渐转好，22年有望恢复正常水平。基于以上分析，我们认为中国交建有望在未来提升估值。 四、投资建议 综上所述，股权激励政策的放开与自身融资诉求可能会推动建筑央企进行股权激励或增发。中国中铁的股权激励计划和中国化学的成功增发具有很好的指导意义，我们建议长期重视这些资本运作事项；虽然从实证关系上看股价上涨只是资本运作的充分条件，但在当前市场逐渐关注大建筑央企的背景下这些建筑央企的主观能动性值得重视，央企目前对股价的积极诉求可能对股价形成正反馈，从而达成资本运作的目的。我们建议关注未来潜在可能存在积极诉求的公司，如中国电建、中国铁建、中国交建等。 五、风险提示 （1）资本运作事项批复周期长。资本运作事项从预案到正式落地可能需要一两年时间，一方面需要根据市场环境多次调整预案，另一方面国资委审批过程较长。 （2）海外业务不及预期。当前境外疫情持续蔓延，国际贸易增速放缓，贸易保护盛行，地缘政治风险上升，形势复杂。 （3）固定资产投资持续下滑。近年来投入基建资金收紧，特别叠加疫情因素后，固定资产投资特别是基建投资增速放缓。如果未来基建投资持续乏力，将对建筑市场容量产生持续负面影响。 （4）公司融资需求不及预期。本文内容仅为推论，文中预测可能与实际情况有所偏差，公司运营决策及资本运作事项取决于未来实际经营情况。 证券研究报告：《建筑央企深度研究：市场化的建筑央企改革时间窗口或已到来》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 报告发布时间：2022-02-23 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn

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