【兴证策略张启尧团队】“新半军”择时框架(中篇)

（以下内容从兴业证券《【兴证策略张启尧团队】“新半军”择时框架(中篇)》研报附件原文摘录）
　　前言：自去年11月以来，以“新半军”（新能源、半导体和军工）为代表的热门赛道遭遇大幅调整，经过近三个月回调，近期投资者普遍关注市场主线何时重回“新半军”。对于成长赛道的择时，市场此前研究相对较少，并未形成完整的框架，因此，我们从关注度较高的“新半军”赛道出发，系统性梳理了近些年来“新半军”股价走势的主要驱动因素，并构建了一套较为有效的指标体系予以跟踪，进而对“新半军”未来股价走势进行预判，即“新半军”择时框架。 在《“新半军”择时框架》系列报告中，我们将分析“新半军”股价的主要驱动因素，并结合当前情况进一步探讨市场主线重回“新半军”需要哪些条件。系列报告共分为上篇、中篇、下篇以及总结篇，共涵盖五大维度、十大指标。在《“新半军”择时框架（上篇）》（20220222）中，我们从宏观流动性及中观景气与盈利两大维度构建了五大指标，本篇是《“新半军”择时框架》系列报告的中篇，将主要介绍资金和估值两个维度在 “新半军”择时中的应用，供投资者参考。 报告正文 一、资金 1.1、指标一：主力资金净流入 主力资金的流入流出是识别“新半军”涨跌拐点的重要信号。以超大单（单笔成交额≥100万）与大单（20万≤单笔成交额≤100万）的净流入计算市场主力资金的流入流出水平，回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，主力资金往往在股价处于回落至底部区域偏左侧阶段就已开始加仓，是推动股价结束调整重归上涨的重要力量，而当主力资金开始流出时，股价随后也多面临较大下行压力。 （1）主力资金已在持续加仓回流新能源。新能源板块主力资金在去年11月以来大幅流出后近期已明显加仓回流。 （2）主力资金震荡流入半导体。半导体板块的主力资金近期加仓回流的趋势也较为明显。 （3）军工板块主力资金也已开始回流。军工板块的主力资金上周也由此前的流出开始转为加仓流入。 1.2、指标二：增量资金 1.2.1、基金发行分位 公募基金作为当前市场主要的机构投资者，也是增量资金的主要来源，其发行水平对市场行情有着重要影响。通过计算偏股型公募基金发行数量的历史分位构建公募基金发行指标。由于公募基金发行后通常有两到三个月建仓期，因此发行水平对市场行情存在着较为明显的领先和推动作用，尤其是近年来随着公募基金话语权不断增强，对股价的影响作用愈加明显。当基金发行水平回升时，市场增量资金较为充足，多数时间将推动股价有所上涨，而当基金发行水平回落时，若无其他增量资金支撑，股价通常会面临较大下行压力。 当前公募基金发行分位已触底回升，有望为市场带来更多增量资金，而作为当前基金重仓的“新半军”也将受益于增量资金的流入。 1.2.2、ETF净流入 由于ETF资金具备明显的“高抛低吸”特征，其净流入规模也可反映市场对未来行情的预期。从ETF资金净流入与股价变动看，二者呈现出较强的负相关性，当市场调整时，ETF资金入场“抄底”，而当市场重回上涨时又转为流出，而其净流入规模则可以反映市场对未来行情的预期。回顾2019年以来“新半军”的历轮回调与上涨，ETF资金的流入流出规模与未来一轮行情的变动幅度通常会存在一定的正向关系。 从本轮“新半军”回调期间ETF资金净流入情况看，新能源与半导体板块ETF资金净流入规模已远超2019年以来历轮调整时的净流入规模，军工板块ETF资金净流入也处于较高水平，指向市场当前对未来上涨行情的预期较高。 1.2.3、公募与私募仓位变动 持仓变动是观察基金短期风格变化的参考指标。我们采用模拟组合持仓的方式，跟踪测算主动偏股型公募基金的行业持仓变动，可作为观察公募基金持仓风格变化的参考指标，帮助识别和判断短期影响市场风格变化的主要资金。 近期公募基金对“新半军”的持仓占比变动略有分歧，减持新能源，逆势增持半导体和军工。 （1）公募基金对新能源板块的持仓小幅回落。自去年12月以来新能源板块持续下跌，公募基金在前期逆势加仓，而自1月以来持仓有所回落。 （2）公募基金逆势增持半导体，近期有所放缓。公募基金逆势加仓半导体，持仓占比自去年11月以来进一步提升，春节假期后加仓幅度才有所放缓。 （3）公募基金逆势增持军工，近期有所放缓。与半导体板块类似，本轮军工板块回调期间，公募基金并未出现明显减仓，反而逆势增持，春节假期后仓位才开始有所回落。 私募基金对成长股的持仓变动与“新半军”股价变动之间存在较强的相关性。由于私募基金不披露实际持仓，因此我们直接采用风格指数回归的方式简要测算股票多头型私募对成长股的持仓占比。私募基金风格更为灵活，调仓节奏也相对激进，因此其仓位的调整与“新半军”股价变动之间的相关性更强。 在本轮“新半军”调整期间，股票多头私募的成长仓位明显下降，近期继续回落。 二、估值 2.1、指标三：估值分位 估值分位反映估值所处的相对位置，是判断“新半军”配置性价比的重要参考指标。采用滚动一年的方式计算“新半军”的PE估值分位，回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，估值分位调整至低位后，往往也打开了后续重归上涨的空间；而当估值分位升至高位时，股票性价比大幅下降，股价通常会面临较大回调压力。 （1）新能源估值分位已降至历史较低水平。新能源板块当前PE估值为46.5x，在本轮调整中估值分位的变动幅度已接近历轮最高水平，由调整前的90.3%大幅回落至当前的32.5%。 （2）半导体估值分位已降至历史低位。半导体板块当前PE估值为54.8x，本轮调整半导体板块的估值水平进一步回落，滚动一年计算的估值分位也由10%降至0.8%。 （3）军工估值分位已降至历史较低水平。军工板块当前PE估值为57.5x，本轮调整军工板块的估值分位由93.9%大幅回落至21.6%，回落幅度也已处于历轮调整的较高水平。 三、小结 3.1、资金角度： （1）主力资金的流入流出是识别“新半军”涨跌拐点的重要信号。回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，主力资金往往在股价处于回落至底部区域偏左侧阶段就已开始加仓，是推动股价结束调整重归上涨的重要力量，而当主力资金开始流出时，股价随后也多面临较大下行压力。近期主力资金已在持续流入新能源与半导体，军工板块的主力资金自上周也由此前的流出开始转为加仓流入。 （2）公募作为当前市场主要的机构投资者，也是增量资金的主要来源，其发行水平对市场行情有着重要影响。通过计算偏股型公募基金发行数量的历史分位构建公募基金发行指标，其对市场行情存在着较为明显的领先和推动作用，尤其是近年来随着公募基金话语权不断增强，对股价的影响作用愈加明显。当基金发行水平回升时，市场增量资金较为充足，多数时间将推动股价有所上涨，而当基金发行水平回落时，若无其他增量资金支撑，股价通常会面临较大下行压力。当前公募基金发行分位已触底回升，有望为市场带来更多增量资金，而作为当前基金重仓的“新半军”也将受益于增量资金的流入。 （3）由于ETF资金具备明显的“高抛低吸”特征，其净流入规模也可反映市场对未来行情的预期。回顾2019年以来“新半军”的历轮回调与上涨，ETF资金的流入流出规模与未来一轮行情的变动幅度通常会存在一定的正向关系。从本轮“新半军”回调期间ETF资金净流入情况看，新能源与半导体板块ETF资金净流入规模已远超2019年以来历轮调整时的净流入规模，军工板块ETF资金净流入也处于较高水平，指向市场当前对未来上涨行情的预期较高。 （4）持仓变动是观察基金短期风格变化的参考指标。我们采用模拟组合持仓的方式，跟踪测算主动偏股型公募基金的行业持仓变动，可作为观察公募基金短期持仓风格变化的参考指标，帮助识别和判断短期影响市场风格变化的主要资金。近期公募基金对新能源的持仓小幅回落，对半导体与军工板块的逆势增持也有所放缓。 （5）私募基金对成长股的持仓变动与“新半军”股价变动之间存在较强的相关性。由于私募基金不披露实际持仓，因此我们直接采用风格指数回归的方式简要测算股票多头型私募对成长股的持仓占比。由于私募基金风格更为灵活，调仓节奏也相对激进，因此其仓位的调整与“新半军”股价变动之间的相关性更强。本轮“新半军”调整期间，股票多头私募的成长仓位明显下降，近期继续回落。 3.2、估值角度： （6）估值分位反映估值所处的相对位置，是判断“新半军”配置性价比的重要参考指标。采用滚动一年的方式计算“新半军”的PE估值分位，回顾2019年以来“新半军”回调至底部后重归上涨的阶段，估值分位调整至低位后，往往也打开了后续重归上涨的空间；而当估值分位升至高位时，股票性价比大幅下降，股价通常会面临较大回调压力。当前“新半军”估值分位均已降至历史低位。 风险提示 1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、本报告仅为数据整理统计，不涉及投资建议 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《“新半军”择时框架（中篇）》 对外发布时间：2022年2月23日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005 程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004 研究助理： 陈禹豪 推荐阅读 壹 “新半军”择时框架（上篇） 贰 修复进行中，结构如何配置？ 叁 复盘五轮“稳增长”行情 肆 超预期的社融，正在演绎的“mini版2014” 伍 再论低估值和“mini版2014”：重要的是结构

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