【国君食品|深度报告】品牌连锁,谁主沉浮——连锁行业开篇

（以下内容从国泰君安《【国君食品|深度报告】品牌连锁,谁主沉浮——连锁行业开篇》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：本文对比连锁行业多个赛道，总结三类投资机会，首创“三边界”理论，归纳商业模式差异，解密竞争壁垒。 投资建议：通过对商业模式多维度对比和分析，建议增持稳健增长的绝味食品（2022年 PE 28X）、有复苏弹性的周黑鸭（2022年PE 21X）；受益标的：良品铺子、巴比食品等。 三类投资机会，首创“三边界理论”：复盘显示，连锁行业的投资机会主要有三类：1）扩张——即单一品牌从1向10的扩张期；2）复苏——突发危机、管理不善之后的困境反转；以及 3）转型——包括经营模式转换、拓展“第二曲线”。复盘显示，以上三类投资机会均可取得超额收益。我们判断未来五年1）行业洗牌、连锁化率加速提升；2）流量红利将主要来自县乡镇市场；3）单店模型将向小店化、无人化，或复合型、社群化转型。我们优化空间测算法，首创“三边界理论”，即单一品牌的展店上限将取决于需求边界、管理边界、生产力边界的交集，建议长期布局拥有边界拓展能力的公司。 多视角观赛道，集中度提升主线：一、从消费者角度，品类延展更易被接受的业态包括：小酒馆（海伦斯）、餐桌卤味（紫燕）、早餐（巴比）；渠道下沉更易被接纳的业态包括：客单较低的冰品茶饮（蜜雪）、休闲卤味（绝味）。二、从公司角度，拥有更稳定的盈利能力，即兼具标准化程度高、选址难度较低、成本掌控力强、前台操作难度低的特性的赛道包括：休闲卤味（绝味）、冰品茶饮（蜜雪）。三、从加盟商角度，单店模型有更强的可复制性，即兼具门槛低、回报较快、经营效率高、风险小的特性包括：餐桌卤味（紫燕）、休闲卤味（绝味）、冰品茶饮（蜜雪）、早餐（巴比）。以上赛道连锁化率和集中度有望进一步提升。对比疫情前后，直营、非刚需、交通枢纽店受影响大，对应复苏弹性更大；而加盟模式、刚需品类、社区店受疫情冲击小，增长确定性更强。 经营模式各千秋，竞争壁垒尽不同：直营及常见的四种特许模式各有千秋，初始选择首先是基于文化基因、时代背景的差异，其次是基于品类属性、发展阶段、能力圈差异，最后是利益分配和可复制性的差异。总的来说，直营更适用于供应链较长或初创阶段企业；加盟则更适用于供应链短或加速扩张及转型阶段。相比模式本身，我们更看重演化过程中所迭代出的竞争壁垒。以绝味为例，其不断强化的供应链体系、加盟商管理体系及人才培训体系均具有较高的壁垒，或成为其长期搭建美食生态圈（“第二曲线”）的基石。以周黑鸭为例，其转型过程中展现出的产品创新能力、多渠道运营能力以及品牌营销能力，或成为其业绩爆发的引擎。 风险因素：疫情反复，宏观经济环境恶化。 1. 投资建议 以加盟模式为主的标的中，绝味、巴比、 良品在 ROIC（2019 年）保持较高水平（20%左右及以上）的基础上，预 计 2019-2023E 净利润复合增速 15%以上（一致预期）。以直营模式为主 （2021 年以前）的标的中，周黑鸭、九毛九预计 2022 年将实现大幅盈利。通过正文分析，我们的投资建议如下：建议一：布局以强大供应链为基础，管理精进为驱动（主业效率提升、第二曲线加速孵化）， 疫情复苏、第二曲线进展为催化的确定性机会——绝味食品（2022 年 PE 28X）建议二：把握以模式转型为前提，管理改善为驱动（含展店加速、直营店恢复在内各项运营指标改善），疫情复苏为催化的反弹机会——周黑鸭（2022 年 PE 21X）建议三：受益标的：良品铺子、巴比食品、九毛九等。 2. 单店模型：复制 vs 迭代 2.1. 四大赛道，复制性强 结论：综合以下四个维度，定位亲民的餐桌卤味（代表公司：紫燕）、休 闲卤味（绝味）、高性价比茶饮（蜜雪）、早餐（巴比）这四个赛道兼具 门槛低、回报较快、经营效率高、经营风险小的特性。从加盟商角度， 以上四个赛道理论上具有更强的扩张意愿和下沉动力。数字的背后反映了品类、模式、能力的差异，我们将在下面的部分展开讨论。 2.2. 疫情影响，模型迭代 从样本数据来看，疫情前后，表现更加稳定的单店模型包括：1） 分品类：刚需品类（餐桌卤味：紫燕；早餐类：巴比）疫情前后展现 出较好的稳定性；非刚需品类（餐饮、休闲）受影响大；2） 分渠道：社区门店单店营收恢复最明显且表现稳定，高势能门店受 影响程度最大，商圈店月度间波动最大。3） 分模式：加盟模式为主的财务表现相对稳健，直营模式受冲击影响 公司层面财务表现波动大。4） 分定价：性价比较高的品牌（绝味；蜜雪）更稳健；相对高端消费受 影响程度大。 以卤味行业为例，2021 年单店受疫情影响程度排序：周黑鸭>煌上煌>绝味，差距主要在于店铺结构、原有店型的恢复程度、以及组织内部机制。 疫情后（2H20 开始），三家龙头（绝味、煌上煌、周黑鸭）均尝试打造、 优化了单店模型。从结果来看，在尝试的新店型中，社区店大部分取得成功，闭店率较低，而商圈店表现不利，受疫情反复影响客流量极不稳定。 趋势研判：结合我们对宏观政策、体制文化、人口变迁、城市发展、信息技术、品类属性、行业痛点的理解，以及对海外市场的研究，我们认为未来 5 年休闲连锁行业将呈现以下趋势的改变。符合以下趋势的，有更大的概率规避经营风险，获取市场份额，成为赢家。趋势一：未来五年流量红利将主要来自县乡镇市场和不断分化的线上平台；率先布局抢占下沉市场、拥有多渠道运营能力、自我迭代机制的龙头将显著优于竞争对手。趋势二：行业洗牌加剧、连锁化率加速提升；不合规的、没有自主供应链的中小品牌将加速退出，整合速度加快。拥有强大供应链基础和人才培训 体系的龙头企业将拉开与竞争对手的差距。趋势三：单店模型将向小店化、无人化，或者复合型、社群化转型；降低经营风险，减少用工，提高单店效率。前瞻性布局数字化、人工智能、大数据平台的龙头企业将逐步淘汰对手。 框架修正： 我们对此前在深度报告《行业集中化，龙头差异化——卤制品龙头比较》 中空间测算的思路进行优化，提炼出“国君食品三边界理论”框架，单一品牌的展店上限将取决于三个边界的交集，适用于所有连锁业态研究。关于投资人关心的展店空间问题，我们的思路是随着底层技术进步和趋势的演变，拥有边界拓展能力，以及边界外创新能力的公司将有可能孵化出多个万店级别的品牌（或品牌矩阵）和一批细分赛道龙头。在之后的系列报告中，我们将深入展开。 3. 品类扫描：需求 vs 供给 3.1. 需求：品类延展，市场下沉 结论：我们认为，连锁行业并非需求规模越大或增速越快的赛道越好， 品类的胜利不代表品牌的胜利，品牌的胜利也不代表价值的永续；需综合考虑生产端约束、竞争格局、技术进步、模式、人才等要素。本篇中， 我们按市场规模、品类成瘾性、品类毛利率、品牌粘性四个维度，综合判断小酒馆（海伦斯）、餐桌卤味（紫燕）、 早餐（巴比）具有更强的品类延展性；高性价比茶饮（蜜雪）、休闲卤味 （绝味）则更具备下沉空间。 3.2. 供给：上游控盘，下游集中 结论：休闲卤味（绝味）、低端茶饮（蜜雪）这两个 赛道兼具标准化程度高、选址难度相对低、成本掌控力强、前台操作难 度的特性。餐桌卤味（紫燕）在前台操作难度上略逊一筹，但未来有可 能通过劳动工具升级来解决。从生产端角度，以上三个赛道理论上具有更强的可复制性，结合政策变化及行业趋势，未来行业集中度、连锁化 率水平或加速提升。 4. 模式比较：差异 vs 演变 4.1. 千秋各异，殊途同归 结论：首先我们对市场上常见的模式进行了梳理：1）直营模式代表：瑞幸、奈 雪、海伦斯；2）加盟模式代表：绝味、紫燕、巴比；3）直营+加盟：周黑鸭、良品铺子。加盟模式下又分为：单店特许、区域特许、二级特许、代理特许、复合特许，适用于不同阶段或公司特性，各有千秋。对于初始模式的选择，首先是基于文化基因、时代背景差异，其 次是基于品类属性、发展阶段、能力圈差异，最后结果是利益分配和扩 张性的差异。不过我们认为，各种经营模式都只是阶段性的产物，最终或殊途同归。 4.2. 能力迭代，构建壁垒 我们认为连锁行业各种模式的终局都将指向供应链能力、赋能体系或文化输出。相比模式本身，我们更看重在演化过程中，公司所迭代出的能力圈和竞争壁垒。模式的优化可以拓展原有的“边界”。 以绝味为例：我们认为公司的核心竞争力是不断优化：1) 供应链体系、2) 加盟商管 理体系、3）培训体系；并正在打造 4) 品牌矩阵体系（“美食生态圈”）。我们认为未来将在三大体系之上构建成为“美食生态圈”平台型公司。三大体系均具有较高的壁垒，难以复制。 以周黑鸭为例：2020 年以前，周黑鸭一直以直营模式为主，随着管理半径瓶颈显现，公 司 2019 年开始开放特许加盟权，2H20 正式转型加盟，根据渠道调研， 预计截至 2021 年 12 月周黑鸭加盟店店铺数达到约 1500 家，门店数占 比超 50%。公司在转型过程中展现出优于同行的多渠道运营能力、品牌 营销能力、新品研发能力。 5. 风险提示 1. 疫情反复：疫情再次反复，或各地疫情防控措施趋严导致客流量减少。 2. 原材料成本：因猪周期引发的肉制品以及其他农产品价格普涨，导致公司原材料成本上涨。 3. 宏观经济：失业率上升，宏观经济环境恶化，消费力下降，导致单店复苏不及预期。 4. 食品安全：不排除食品安全事件隐患，导致品牌美誉度下降。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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