相似的名义通胀压力, 迥异的货币政策退出逻辑
（以下内容从华创证券《相似的名义通胀压力, 迥异的货币政策退出逻辑》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 报告摘要 一、投资摘要 1. 2022年美联储、欧洲央行、英国央行的首次议息会议，不同程度的表达了对于通胀“持续性”的担忧，竞争性货币政策退出的预期增强。 2. 美国、欧元区和英国的名义通胀压力加速上行，其背后的诱因有相似的供给约束问题，也有不尽相同的需求修复差异。 3. 家庭消费复苏不同步，美国、欧元区和英国的核心CPI项目贡献度存在明显差异，背后是美国的财政刺激规模更大、产出修复速度更快。 4. 美联储认为经济不再需要货币宽松措施，输入性通胀迫使欧洲央行和英国央行强行实施货币政策退出，其经济下行乃至衰退风险加大。 5. 欧洲央行和英国央行跟随美联储货币政策退出，放大新兴市场面临的外部需求压力，促使海外投资者转向美元资产。 二、风险提示 地缘政治风险超预期升高，美伊核谈判破裂 报告正文 2022年美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行的首次议息会议已然落幕。各家央行的议息决议阐述了对于当前通胀压力的理解，也为上半年应对通胀压力的策略定调。除了日本央行，其他三家央行对于通胀“暂时性”的预期都进一步弱化。取而代之的是，对于通胀“持续性”的担忧。去年12月美联储主席鲍威尔率先放弃通胀“暂时性”表述，随后英国央行基于通胀“持续性”的判断，加息15个基点。今年1月美联储发出货币宽松政策全面退出信号；2月英国央行再次加息25个基点；欧洲央行也透露做好了适时调整所有工具的准备。面对高企的通胀压力，各家央行似乎都着手货币政策退出。 我们认为美国、欧元区和英国面临相似的名义通胀压力，这种相似的背后是能源价格高企和供应链约束；但是美国家庭消费和产出缺口已经完全修复，欧元区和英国的家庭消费和产出缺口并未完全修复，这就决定了相似的名义通胀压力之下，各家央行货币政策退出的逻辑有本质不同，其结果很可能是欧元区和英国的总需求比美国更大幅的回落，甚至比美国更早的陷入经济衰退，这将放大美联储货币政策退出的外溢效应，对于新兴市场外部需求和金融资产产生更大压力。 1 名义通胀压力加速上行 2021年二季度以来，基数效应叠加耐用品/大宗商品供需不平衡已经持续推高了美国、欧元区和英国的名义通胀水平。美国消费者物价指数（CPI）同比从2.6%升至7%，触及40年以来最高水平；欧元区调和物价指数（HICP）同比从1.3%升至5%，触及20年以来最高水平；英国消费者物价指数（CPI）同比从0.7%升至5.4%，也是触及20年以来最高水平。 名义通胀加速上行之际，名义通胀预期也持续走高。同一时期，花旗全球通胀惊喜指数（Citi Inflation Surprise Index）突破2008年高点41，一路飙升至83，相当于2008年高点的两倍，显示全球名义通胀超预期上行速度之快前所未有。分项来看，欧元区和英国的通胀超预期上行压力最大，美国的通胀超预期上行压力有所缓和。欧元区通胀惊喜指数从17一路飙升至232，上涨13.7倍；英国通胀惊喜指数从28升至79，上涨2.8倍；美国通胀惊喜指数从28升至86，再回落至57，上涨2倍。 2 什么在推升名义通胀压力 美国、欧元区和英国的名义通胀压力加速上行，其背后的诱因有相似的供给约束问题，也有不尽相同的需求修复差异。可以说美国的名义通胀压力的基础是内生需求，供给约束是催化剂；欧元区和英国的名义通胀压力的基础不是内生需求，而是外生供给约束，或者说是输入性通胀。 美国的名义通胀压力来自以需求修复为基础的供需不平衡，其CPI同比加速上行主要是核心CPI项目推动，而非能源价格。12月美国CPI同比上涨7%，其中房租和二手车价格的贡献为2.9%，对当月CPI同比的贡献比率为41%；能源价格贡献为1.9%，对当月CPI同比的贡献比率为30%。剔除能源价格和食品价格，核心CPI项目的贡献为4.3%，对当月CPI同比的贡献比率为61%。供给约束主要通过二手车价格体现在美国CPI同比中，而不是能源价格，这种体现形式是美国大规模财政刺激所致，也是美国家庭消费修复的结果。 欧元区的名义通胀压力来自供给约束为基础的输入性通胀，其CPI同比加速上行主要来自能源价格上涨。12月欧元区HICP同比上涨5%，其中能源价格的贡献为2.5%，对当月HICP的贡献比率为50%；如果加上食品价格的0.6%，对当月HICP同比的贡献比例为62%。剔除能源价格和食品价格，核心HICP项目的贡献为1.9%，对当月HICI同比的贡献比率为38%。 英国的名义通胀压力也是来自供给约束为基础的输入性通胀，其CPI同比加速上行，既来自能源价格上涨，也和“脱欧”有关。12月英国CPI同比上涨5.4%，其中能源价格的贡献为1.5%，食品价格的贡献为0.7%，二者对当月CPI同比的贡献比率为43%。考虑到2022年从欧盟进入英国的非管制商品将不再适用原先175天延迟清关政策，还有移民政策改变引发卡车司机和民航飞行员短缺，“脱欧”也造成的商品价格和服务价格上涨。脱欧相关的因素对当月CPI同比的贡献为0.4%，对当月CPI同比的贡献比率为7%。能源食品价格和“脱欧”等供给因素合计对当月CPI的贡献比率为50%。核心CPI项目的贡献为2.7%，对当月CPI的贡献比率为50%。 3 名义通胀压力的差异从何而来 CPI同比构成中，美国核心CPI项目的贡献比率为61%，欧元区核心CPI项目的贡献比率为38%，英国核心CPI项目的贡献比率为50%。由于核心CPI项目受家庭消费需求的影响，要远大于供给因素影响，所以核心CPI项目的贡献比率越大，就代表家庭消费需求复苏越好。截止2021年三季度，美国家庭消费实际支出比疫情之前要高3.6%，英国家庭消费实际支出比疫情之前要低2%，欧元区家庭消费实际支出比疫情之前要低2.2%。如果以疫情之前的长期趋势线为基准，美国家庭消费实际支出位于长期趋势线附近，欧元区家庭消费实际支出比长期趋势线要低5%，英国家庭消费实际支出比长期趋势线要低8%。 美国疫情防控力度和疫苗接种进度不及欧元区、英国，但是家庭消费复苏远好于后者，其中的主要原因是美国的财政刺激力度要大于欧元区、英国。2020年一季度以来，美国财政赤字/GDP比重的峰值为18.6%，欧元区财政赤字/GDP比重的峰值为8.3%，英国财政赤字/GDP比重的峰值为15%。截止2021年三季度，美国财政赤字/GDP比重收缩至12%，欧元区财政赤字/GDP比重收缩至6.2%，英国财政赤字/GDP比重收缩至9.4%。三个经济体的财政赤字/GDP比重，美国最高，欧元区最低，英国居中，这与他们核心CPI贡献比率的差异相一致。 除了财政刺激力度的差异，还要看到美国产出缺口收缩速度也快于欧元区、英国，这就使得美国名义工资增长更快，结果是虽然美国CPI同比更高，但是实际工资增长并不落后于欧元区、英国，这也支撑了美国家庭消费需求。国际货币基金组织的数据显示，2021年四季度美国产出缺口/GDP的0.6%，欧元区产出缺口/GDP比重为-2.8%，英国产出缺口/GDP比重为-2.1%。 对于欧元区和英国来说，核心CPI项目贡献比率较低，输入性通胀贡献比率较高，反映了一个有趣的现实：美国大规模财政刺激支撑的家庭消费需求。没有拉动这两个经济体的总需求，但是美国“双赤字”扩张和实际利率走低，通过大宗商品价格上涨拉动这两个经济体的名义通胀。换句话说，欧元区和英国的输入性通胀，主要来自美国扩张性财政和超常规货币宽松产生不对称外溢。 4 货币政策退出的逻辑有何不同 由于CPI同比的构成存在较大差异，因而美联储、欧洲央行和英国央行的货币政策退出逻辑的侧重点也明显不同。美联储侧重美国经济内生增长动力持续修复，名义通胀压力影响的只是货币政策退出的节奏，而非货币政策方向。欧洲央行和英国央行侧重名义通胀压力持续性增强，尽管经济复苏不尽如人意，但是为了“物价稳定”需要加息或者退出货币政策宽松措施。名义通胀压力对于货币政策方向和节奏有着决定性影响。 美联储2021年9月议息会议宣布缩减月度资产购买量，因为经济复苏已经满足持续深化的进程（Substantial Further Progress）的隐含条件。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）阐述这些条件的时候，主要集中于通胀目标和就业目标——通胀目标已经达成，失业率朝着预估自然失业率下降的路程过半，即可撤除货币宽松措施。美联储的货币政策退出逻辑是基于经典的泰勒规则，它指向的是美国经济复苏足够强劲，本身不需要货币宽松政策。即使鲍威尔放弃通胀“暂时性”表述以后，12月议息会议决定加快缩减资产购买，鲍威尔首先提到的是预计2022年实现充分就业，然后才是名义通胀水平居高不下。2022年1月议息会议释放更快缩表和加息的信号，鲍威尔则直接表示，美国经济不需要持续的高水平货币宽松支撑。 2021年12月英国央行率先加息，其议息会议声明中，调低当季经济增长预期，给出的加息理由是商品价格和能源价格上涨，将把2022年4月英国CPI同比的峰值推高至6%。英国央行行长贝利（Andrew Bailey）强调加息是为了应对名义通胀压力更加持久的场景，最大的诱因是劳动力市场收紧引发工资上行风险。实际上英国劳动力市场收紧固然有劳动力市场需求改善的缘故，但是边际上“脱欧”导致的移民工人流失才是关键所在。2022年2月议息会议声明中，2022年经济增长预期被下调，继续加息的理由是天然气价格上涨推升家庭部门的能源消费价格上限，2022年4月英国CPI同比的峰值将升至7.25%。除了加息，该行还计划通过主动出售英国国债和公司债来缩表。英国央行行长贝利坦言正面临强劲通胀和疲软增长之间的权衡。 2021年12月欧洲央行延续了对于名义通胀压力保持耐心的态度。该行行长拉加德（Christine Lagarde）并未放弃通胀“暂时性”表述，直言2022年欧洲央行不可能加息，并且回应了对于欧洲央行和美联储、英国央行的货币政策差异的质疑，她的理由是把欧元区和美国、英国对比是不公平的。三个经济体的名义通胀压力固然都受到外溢效应影响，但存在明显差异，这个差异就是能源价格上涨对欧元区名义通胀压力的贡献更大。2022年2月欧洲央行议息会议，对于名义通胀压力的暧昧态度有所转变，未再提及2022年不可能加息，还强调做好了适时调整所有工具的准备。不过欧洲央行行长拉加德，分别在2月8日和2月11日打压金融市场的鹰派预期，其主要逻辑有两点：1. 能源价格上涨导致的名义通胀压力，有可能在变得根深蒂固之前消退，欧洲央行无需大幅收紧货币政策，即可实现中期2%的通胀目标；2. 包括德国在内的大多数欧元区成员国，工资增长没有明显且持续超过2%，因而欧元区名义通胀水平中期不会超过2%。过早或者过快的收紧货币政策将扼杀经济复苏。 5 货币政策退出的前景分析 客观上，美国家庭消费完全修复，核心CPI项目贡献比率接近60%；主观上，美联储认为美国经济不再需要货币宽松措施的支持，这意味着美联储货币政策退出将颇具持续性，并且大概率是加息和缩表比较均衡的退出。主要原因有两点：一是美债利率曲线过于扁平，同时2022年系统公开市场账户（SOMA）的美债到期量超过1万亿美元。把缩表前置，加息后置，推动美债利率曲线重新陡峭化，能抑制名义通胀，又能规避经济衰退风险，还能为后续加息提供空间。二是美联储货币政策退出滞后于经济复苏，尤其是产出缺口收敛速度，这导致10年期美债利率与CPI同比之差跌至40年以来最低，美联储货币政策可信度遭受质疑，因而类似上世纪80年代初，移除银行超储的操作很可能再次出现，这必然导致加息和缩表叠加在一起。 客观上，欧元区和英国家庭消费尚未完全修复，核心CPI项目贡献比率只有40%-50%；主观上，欧洲央行和英国央行深知各自经济复苏，还没有强到支持货币政策退出的程度，因而欧洲央行和英国央行的货币政策退出难以持续，甚至存在翻转的可能性。主要原因有两点：一是欧洲央行和英国央行货币政策退出，推高各自长端国债利率和实际利率，企业产出和家庭消费将遭受输入性通胀和借贷成本上行的双双压力；二是美联储货币政策退出，加上美国“双赤字”转入收缩，新兴市场经济增长预期和大宗商品需求下行，输入性通胀压力消退，叠加欧洲央行和英国央行的货币政策退出，这两个经济体羸弱的经济复苏遭遇实际利率大幅走高，由此经济衰退风险将大幅增加。 6 对于新兴市场的影响几何 美联储放弃通胀“暂时性”表述，意味着不再对供给约束自动消除抱有幻想。美联储能做的只有推高实际利率，压低非美经济体的名义外部需求。如果美联储加息推升实际利率，美债利率曲线扁平化，那么就是抑制美国总需求。对于新兴市场外部需求和金融资产的冲击将比较滞后。如果美联储缩表推升实际利率，美债利率曲线陡峭化，那么就是抑制非美经济体的总需求。对于新兴市场外部需求和金融资产的冲击将比较同步。 倘若美联储货币政策退出之时，欧洲央行、英国央行按兵不动，那么全球总需求调整的压力主要是美国和新兴市场分担。输入性通胀消退以后，欧元区和英国的经济复苏很可能加快。现实是两家央行都在缺少基本面支撑的情况下，强行实施货币政策退出。由此欧元区和英国的经济，很可能先于美国大幅放缓甚至陷入衰退。新兴市场的外部需求可能面临来自美国和欧洲两个方向的压力，相应刺激内需的力度也要加大。同时新兴市场的金融资产也面临更大压力，一方面是美国和欧元区、英国的经济基本面差异拉大；另一方面是美联储和欧洲央行、英国央行的货币政策差异拉大，这将促使海外投资者减持新兴市场资产，将更多资金配置到美元资产。 风险提示 地缘政治风险超预期升高，美伊核谈判破裂 具体内容详见华创证券研究所2022年2月22日发布的报告《相似的名义通胀压力, 迥异的货币政策退出逻辑》 大类资产配置系列报告 后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望 2022年宏观脑洞开在哪儿 中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（上篇） 全球央行货币政策手册——美联储篇(1) 从“城乡中国”走向“城市中国” ——“大国千城”系列报告三 “迁徙中国”背后的细节——“大国千城”系列报告二 什么锻造了中国房地产市场的韧性 ——“大国千城”系列报告一 后疫情时代中国出口的确定性在哪里——全球产业链系列报告之四 低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三 棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置的影响 全球产业链重构中的危与机之三——RCEP下中国+的渐展之翼 全球产业链重构下的危与机之二 ——产业链转移的可能路径 全球产业链重构下的危与机（上） 全球产业链重构下的危与机（下） 清算“负利率”: 日元套利和中期战略资产配置的关系 更多投研报告
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 报告摘要 一、投资摘要 1. 2022年美联储、欧洲央行、英国央行的首次议息会议，不同程度的表达了对于通胀“持续性”的担忧，竞争性货币政策退出的预期增强。 2. 美国、欧元区和英国的名义通胀压力加速上行，其背后的诱因有相似的供给约束问题，也有不尽相同的需求修复差异。 3. 家庭消费复苏不同步，美国、欧元区和英国的核心CPI项目贡献度存在明显差异，背后是美国的财政刺激规模更大、产出修复速度更快。 4. 美联储认为经济不再需要货币宽松措施，输入性通胀迫使欧洲央行和英国央行强行实施货币政策退出，其经济下行乃至衰退风险加大。 5. 欧洲央行和英国央行跟随美联储货币政策退出，放大新兴市场面临的外部需求压力，促使海外投资者转向美元资产。 二、风险提示 地缘政治风险超预期升高，美伊核谈判破裂 报告正文 2022年美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行的首次议息会议已然落幕。各家央行的议息决议阐述了对于当前通胀压力的理解，也为上半年应对通胀压力的策略定调。除了日本央行，其他三家央行对于通胀“暂时性”的预期都进一步弱化。取而代之的是，对于通胀“持续性”的担忧。去年12月美联储主席鲍威尔率先放弃通胀“暂时性”表述，随后英国央行基于通胀“持续性”的判断，加息15个基点。今年1月美联储发出货币宽松政策全面退出信号；2月英国央行再次加息25个基点；欧洲央行也透露做好了适时调整所有工具的准备。面对高企的通胀压力，各家央行似乎都着手货币政策退出。 我们认为美国、欧元区和英国面临相似的名义通胀压力，这种相似的背后是能源价格高企和供应链约束；但是美国家庭消费和产出缺口已经完全修复，欧元区和英国的家庭消费和产出缺口并未完全修复，这就决定了相似的名义通胀压力之下，各家央行货币政策退出的逻辑有本质不同，其结果很可能是欧元区和英国的总需求比美国更大幅的回落，甚至比美国更早的陷入经济衰退，这将放大美联储货币政策退出的外溢效应，对于新兴市场外部需求和金融资产产生更大压力。 1 名义通胀压力加速上行 2021年二季度以来，基数效应叠加耐用品/大宗商品供需不平衡已经持续推高了美国、欧元区和英国的名义通胀水平。美国消费者物价指数（CPI）同比从2.6%升至7%，触及40年以来最高水平；欧元区调和物价指数（HICP）同比从1.3%升至5%，触及20年以来最高水平；英国消费者物价指数（CPI）同比从0.7%升至5.4%，也是触及20年以来最高水平。 名义通胀加速上行之际，名义通胀预期也持续走高。同一时期，花旗全球通胀惊喜指数（Citi Inflation Surprise Index）突破2008年高点41，一路飙升至83，相当于2008年高点的两倍，显示全球名义通胀超预期上行速度之快前所未有。分项来看，欧元区和英国的通胀超预期上行压力最大，美国的通胀超预期上行压力有所缓和。欧元区通胀惊喜指数从17一路飙升至232，上涨13.7倍；英国通胀惊喜指数从28升至79，上涨2.8倍；美国通胀惊喜指数从28升至86，再回落至57，上涨2倍。 2 什么在推升名义通胀压力 美国、欧元区和英国的名义通胀压力加速上行，其背后的诱因有相似的供给约束问题，也有不尽相同的需求修复差异。可以说美国的名义通胀压力的基础是内生需求，供给约束是催化剂；欧元区和英国的名义通胀压力的基础不是内生需求，而是外生供给约束，或者说是输入性通胀。 美国的名义通胀压力来自以需求修复为基础的供需不平衡，其CPI同比加速上行主要是核心CPI项目推动，而非能源价格。12月美国CPI同比上涨7%，其中房租和二手车价格的贡献为2.9%，对当月CPI同比的贡献比率为41%；能源价格贡献为1.9%，对当月CPI同比的贡献比率为30%。剔除能源价格和食品价格，核心CPI项目的贡献为4.3%，对当月CPI同比的贡献比率为61%。供给约束主要通过二手车价格体现在美国CPI同比中，而不是能源价格，这种体现形式是美国大规模财政刺激所致，也是美国家庭消费修复的结果。 欧元区的名义通胀压力来自供给约束为基础的输入性通胀，其CPI同比加速上行主要来自能源价格上涨。12月欧元区HICP同比上涨5%，其中能源价格的贡献为2.5%，对当月HICP的贡献比率为50%；如果加上食品价格的0.6%，对当月HICP同比的贡献比例为62%。剔除能源价格和食品价格，核心HICP项目的贡献为1.9%，对当月HICI同比的贡献比率为38%。 英国的名义通胀压力也是来自供给约束为基础的输入性通胀，其CPI同比加速上行，既来自能源价格上涨，也和“脱欧”有关。12月英国CPI同比上涨5.4%，其中能源价格的贡献为1.5%，食品价格的贡献为0.7%，二者对当月CPI同比的贡献比率为43%。考虑到2022年从欧盟进入英国的非管制商品将不再适用原先175天延迟清关政策，还有移民政策改变引发卡车司机和民航飞行员短缺，“脱欧”也造成的商品价格和服务价格上涨。脱欧相关的因素对当月CPI同比的贡献为0.4%，对当月CPI同比的贡献比率为7%。能源食品价格和“脱欧”等供给因素合计对当月CPI的贡献比率为50%。核心CPI项目的贡献为2.7%，对当月CPI的贡献比率为50%。 3 名义通胀压力的差异从何而来 CPI同比构成中，美国核心CPI项目的贡献比率为61%，欧元区核心CPI项目的贡献比率为38%，英国核心CPI项目的贡献比率为50%。由于核心CPI项目受家庭消费需求的影响，要远大于供给因素影响，所以核心CPI项目的贡献比率越大，就代表家庭消费需求复苏越好。截止2021年三季度，美国家庭消费实际支出比疫情之前要高3.6%，英国家庭消费实际支出比疫情之前要低2%，欧元区家庭消费实际支出比疫情之前要低2.2%。如果以疫情之前的长期趋势线为基准，美国家庭消费实际支出位于长期趋势线附近，欧元区家庭消费实际支出比长期趋势线要低5%，英国家庭消费实际支出比长期趋势线要低8%。 美国疫情防控力度和疫苗接种进度不及欧元区、英国，但是家庭消费复苏远好于后者，其中的主要原因是美国的财政刺激力度要大于欧元区、英国。2020年一季度以来，美国财政赤字/GDP比重的峰值为18.6%，欧元区财政赤字/GDP比重的峰值为8.3%，英国财政赤字/GDP比重的峰值为15%。截止2021年三季度，美国财政赤字/GDP比重收缩至12%，欧元区财政赤字/GDP比重收缩至6.2%，英国财政赤字/GDP比重收缩至9.4%。三个经济体的财政赤字/GDP比重，美国最高，欧元区最低，英国居中，这与他们核心CPI贡献比率的差异相一致。 除了财政刺激力度的差异，还要看到美国产出缺口收缩速度也快于欧元区、英国，这就使得美国名义工资增长更快，结果是虽然美国CPI同比更高，但是实际工资增长并不落后于欧元区、英国，这也支撑了美国家庭消费需求。国际货币基金组织的数据显示，2021年四季度美国产出缺口/GDP的0.6%，欧元区产出缺口/GDP比重为-2.8%，英国产出缺口/GDP比重为-2.1%。 对于欧元区和英国来说，核心CPI项目贡献比率较低，输入性通胀贡献比率较高，反映了一个有趣的现实：美国大规模财政刺激支撑的家庭消费需求。没有拉动这两个经济体的总需求，但是美国“双赤字”扩张和实际利率走低，通过大宗商品价格上涨拉动这两个经济体的名义通胀。换句话说，欧元区和英国的输入性通胀，主要来自美国扩张性财政和超常规货币宽松产生不对称外溢。 4 货币政策退出的逻辑有何不同 由于CPI同比的构成存在较大差异，因而美联储、欧洲央行和英国央行的货币政策退出逻辑的侧重点也明显不同。美联储侧重美国经济内生增长动力持续修复，名义通胀压力影响的只是货币政策退出的节奏，而非货币政策方向。欧洲央行和英国央行侧重名义通胀压力持续性增强，尽管经济复苏不尽如人意，但是为了“物价稳定”需要加息或者退出货币政策宽松措施。名义通胀压力对于货币政策方向和节奏有着决定性影响。 美联储2021年9月议息会议宣布缩减月度资产购买量，因为经济复苏已经满足持续深化的进程（Substantial Further Progress）的隐含条件。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）阐述这些条件的时候，主要集中于通胀目标和就业目标——通胀目标已经达成，失业率朝着预估自然失业率下降的路程过半，即可撤除货币宽松措施。美联储的货币政策退出逻辑是基于经典的泰勒规则，它指向的是美国经济复苏足够强劲，本身不需要货币宽松政策。即使鲍威尔放弃通胀“暂时性”表述以后，12月议息会议决定加快缩减资产购买，鲍威尔首先提到的是预计2022年实现充分就业，然后才是名义通胀水平居高不下。2022年1月议息会议释放更快缩表和加息的信号，鲍威尔则直接表示，美国经济不需要持续的高水平货币宽松支撑。 2021年12月英国央行率先加息，其议息会议声明中，调低当季经济增长预期，给出的加息理由是商品价格和能源价格上涨，将把2022年4月英国CPI同比的峰值推高至6%。英国央行行长贝利（Andrew Bailey）强调加息是为了应对名义通胀压力更加持久的场景，最大的诱因是劳动力市场收紧引发工资上行风险。实际上英国劳动力市场收紧固然有劳动力市场需求改善的缘故，但是边际上“脱欧”导致的移民工人流失才是关键所在。2022年2月议息会议声明中，2022年经济增长预期被下调，继续加息的理由是天然气价格上涨推升家庭部门的能源消费价格上限，2022年4月英国CPI同比的峰值将升至7.25%。除了加息，该行还计划通过主动出售英国国债和公司债来缩表。英国央行行长贝利坦言正面临强劲通胀和疲软增长之间的权衡。 2021年12月欧洲央行延续了对于名义通胀压力保持耐心的态度。该行行长拉加德（Christine Lagarde）并未放弃通胀“暂时性”表述，直言2022年欧洲央行不可能加息，并且回应了对于欧洲央行和美联储、英国央行的货币政策差异的质疑，她的理由是把欧元区和美国、英国对比是不公平的。三个经济体的名义通胀压力固然都受到外溢效应影响，但存在明显差异，这个差异就是能源价格上涨对欧元区名义通胀压力的贡献更大。2022年2月欧洲央行议息会议，对于名义通胀压力的暧昧态度有所转变，未再提及2022年不可能加息，还强调做好了适时调整所有工具的准备。不过欧洲央行行长拉加德，分别在2月8日和2月11日打压金融市场的鹰派预期，其主要逻辑有两点：1. 能源价格上涨导致的名义通胀压力，有可能在变得根深蒂固之前消退，欧洲央行无需大幅收紧货币政策，即可实现中期2%的通胀目标；2. 包括德国在内的大多数欧元区成员国，工资增长没有明显且持续超过2%，因而欧元区名义通胀水平中期不会超过2%。过早或者过快的收紧货币政策将扼杀经济复苏。 5 货币政策退出的前景分析 客观上，美国家庭消费完全修复，核心CPI项目贡献比率接近60%；主观上，美联储认为美国经济不再需要货币宽松措施的支持，这意味着美联储货币政策退出将颇具持续性，并且大概率是加息和缩表比较均衡的退出。主要原因有两点：一是美债利率曲线过于扁平，同时2022年系统公开市场账户（SOMA）的美债到期量超过1万亿美元。把缩表前置，加息后置，推动美债利率曲线重新陡峭化，能抑制名义通胀，又能规避经济衰退风险，还能为后续加息提供空间。二是美联储货币政策退出滞后于经济复苏，尤其是产出缺口收敛速度，这导致10年期美债利率与CPI同比之差跌至40年以来最低，美联储货币政策可信度遭受质疑，因而类似上世纪80年代初，移除银行超储的操作很可能再次出现，这必然导致加息和缩表叠加在一起。 客观上，欧元区和英国家庭消费尚未完全修复，核心CPI项目贡献比率只有40%-50%；主观上，欧洲央行和英国央行深知各自经济复苏，还没有强到支持货币政策退出的程度，因而欧洲央行和英国央行的货币政策退出难以持续，甚至存在翻转的可能性。主要原因有两点：一是欧洲央行和英国央行货币政策退出，推高各自长端国债利率和实际利率，企业产出和家庭消费将遭受输入性通胀和借贷成本上行的双双压力；二是美联储货币政策退出，加上美国“双赤字”转入收缩，新兴市场经济增长预期和大宗商品需求下行，输入性通胀压力消退，叠加欧洲央行和英国央行的货币政策退出，这两个经济体羸弱的经济复苏遭遇实际利率大幅走高，由此经济衰退风险将大幅增加。 6 对于新兴市场的影响几何 美联储放弃通胀“暂时性”表述，意味着不再对供给约束自动消除抱有幻想。美联储能做的只有推高实际利率，压低非美经济体的名义外部需求。如果美联储加息推升实际利率，美债利率曲线扁平化，那么就是抑制美国总需求。对于新兴市场外部需求和金融资产的冲击将比较滞后。如果美联储缩表推升实际利率，美债利率曲线陡峭化，那么就是抑制非美经济体的总需求。对于新兴市场外部需求和金融资产的冲击将比较同步。 倘若美联储货币政策退出之时，欧洲央行、英国央行按兵不动，那么全球总需求调整的压力主要是美国和新兴市场分担。输入性通胀消退以后，欧元区和英国的经济复苏很可能加快。现实是两家央行都在缺少基本面支撑的情况下，强行实施货币政策退出。由此欧元区和英国的经济，很可能先于美国大幅放缓甚至陷入衰退。新兴市场的外部需求可能面临来自美国和欧洲两个方向的压力，相应刺激内需的力度也要加大。同时新兴市场的金融资产也面临更大压力，一方面是美国和欧元区、英国的经济基本面差异拉大；另一方面是美联储和欧洲央行、英国央行的货币政策差异拉大，这将促使海外投资者减持新兴市场资产，将更多资金配置到美元资产。 风险提示 地缘政治风险超预期升高，美伊核谈判破裂 具体内容详见华创证券研究所2022年2月22日发布的报告《相似的名义通胀压力, 迥异的货币政策退出逻辑》 大类资产配置系列报告 后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望 2022年宏观脑洞开在哪儿 中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（上篇） 全球央行货币政策手册——美联储篇(1) 从“城乡中国”走向“城市中国” ——“大国千城”系列报告三 “迁徙中国”背后的细节——“大国千城”系列报告二 什么锻造了中国房地产市场的韧性 ——“大国千城”系列报告一 后疫情时代中国出口的确定性在哪里——全球产业链系列报告之四 低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三 棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置的影响 全球产业链重构中的危与机之三——RCEP下中国+的渐展之翼 全球产业链重构下的危与机之二 ——产业链转移的可能路径 全球产业链重构下的危与机（上） 全球产业链重构下的危与机（下） 清算“负利率”: 日元套利和中期战略资产配置的关系 更多投研报告
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