天风证券——全球金融市场周报2020.08.31-2020.09.06

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2020.08.31-2020.09.06》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关通胀预期：在美联储进行无限量量化宽松之后，全球投资者都开始关注通胀预期，5月以来中国十年期国债收益率持续上行，主要基于对未来通胀预期的担忧。中国央行及时调整货币政策，同样基于管理通胀预期的目的。通胀可以分为狭义通胀和广义通胀。狭义通胀一般指的是CPI或者PCE，而广义的通胀包括房价、股市、工业品价格等，其中资产端最重要是房地产市场和股市。不同资产价格决定有所差异，房市和股市更多由流动性来定价，包含M2增速和无风险利率两个层次；农产品价格更多由供应冲击来定价；工业品价格更多由供应冲击和信用变动来决定；服务产品价格更多由居民部门的薪资来定价。其中，房地产市场和股市对美联储的量化宽松最为敏感，可以观察到3月19日以来，中美房地产市场和股市均出现了显著的改善，这得益于美联储流动性投放的马太效应，即过去十年里，每一次量化宽松之后，只有少数人能够最终获得存款，而多数人仅仅是短暂持有存款。基于以上的分析，倾向于认为未来3至6个月，通胀预期主要体现在房地产市场和股市，较少体现在大宗商品和服务品价格。较大概率是，包含服务产品价格的核心CPI同比增速最低，表现居中的是CPI和PPI，表现最好的是房价增速和股市涨幅。考虑到过去半年里，中美股市的表现已经对流动性宽松进行了定价，近日中美股市部分大市值股票波动显著加剧，以及中国央行已经重启了货币政策正常化，未来一段时间，通胀预期能否继续支撑股市，而后进一步传递到大宗商品市场，进而服务产品市场，是存在较大不确定性的； 2、有关中国经济表现：中国经济正在从债务驱动转向技术创新和就业消费循环驱动，当前处于转换的初期，信用扩张依旧具有极为重要的基础性作用。分部门看，企业部门在传统产能过剩和全球产业链重构的预期下，进行大规模信用扩张和资本开支的意愿是较低的，这反映在持续低迷的制造业投资增速中；政府部门加杠杆的脉冲高点已过，对银行间市场的资金面压力将逐渐减轻，资金逐渐转移到地方政府，会在3至6个周期内支撑总需求维持平稳，但是再往后看，政府加杠杆对经济的冲击将逐渐消失；居民部门在房住不炒和房贷利率下行较少的约束下，出现类似2016年至2017年周期的信用扩张可能性是极小的，对经济的支撑作用有限。总体来看，未来3至6月中国经济总量指标更多体现为平稳，而非强劲反弹。在总量指标平稳中，中国经济完成结构转型是大的历史趋势。从这个角度来看，未来资产配置的机会主要是结构性的，而非总量性的； 3、有关资产配置：包括央行在内，经济主体普遍认为中国经济还在短期修复的过程中。人民币兑美元汇率升值也显示了国际投资者认为中国经济的表现相对于美国短期更好一些。这是压制短期利率债表现的直接原因。股市的风格开始变得不稳定，部分大市值股票波动率显著提高，显示了投资者在高估值股票定价方面出现了分歧。工业品价格有所分化，关键是需求改善力度较小情况下，各个品种的供应响应能力。利率债在当前水平，长期配置可以考虑，短线交易需要等待。股市配置维持风格再平衡的思路，低估值的周期股和价值股可以考虑增配，总体的仓位低于3月中下旬。 一、本周回顾 1.1基本面回顾 国际宏观（姜琦）：国际方面，美国8月非农新增就业和失业率均超市场预期，社会隔离措施放松或助力劳动力市场持续温和复苏。美联储8月经济褐皮书显示，制造业在多数区域复苏，居民消费持续改善但速率放缓，强调了美国经济复苏的不均衡结构。欧洲方面，西班牙、法国等欧洲国家疫情持续反弹，此外临近年末需关注脱欧谈判进展。上周海外市场波动放大，经济复苏、美国大选等多重不确定性环境下，警惕波动加剧。 国内宏观（严雅、李安琪）：需求维持向好态势，PMI连续6个月位于枯荣线上。具体看，8月综合PMI（54.5%）因非制造业PMI（55.2%）走强创年内新高，制造业PMI则回落1%至51%；新订单指数继续上行至52%，连续四个月回升指向内需持续修复，新出口订单指数上至49.1%的年内新高表明外需也持续改善；生产指数或因天气因素小幅回落至53.3%；同时原材料购进和出厂价格指数分别上至58.3%和53.2%，市场逐渐回暖使企业盈利预期也不断改善。 资金面（李婧慈）：本周资金净回笼4700亿，月初资金转向宽松，资金价格稍有回落，资金利率维持相对平稳。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（杨羽辰）：高频数据延续基本面复苏指引，资金面偏中性，现券买盘情绪较弱。截至9月6日，3Y国债200009与国开200202收于2.97%与3.33%，较上周上行7.95bp和6.5bp，10Y国债200006与国开200210分别收于3.12%与3.6875%，较上周分别上行5.5bp和6.75bp。国债和国开3*10曲线分别走平2.45bp和走陡0.25bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量明显减少，净融资量略有增加。新发1782.4亿元，较上周环比减少39 %。二级信用债市场收益率上行，利差分化。二级收益率上行幅度最大的为一年期品种，上行幅度基本在7BP以上。信用利差分化，除5年期各等级中票、5年期AAA、AA+、AA(2)等级城投利差收窄外，其余各期限各等级品种信用利差走阔。 国债期货（樊伟、蒋佳霖）：跨月后资金面缓和，7月PMI数据显示经济仍处于持续复苏中，本周国债期货市场偏弱势震荡。截至本周末，10Y国债收益率3.12，较上周+5.5bp，10Y国开3.6875，较上周+6.75bp，5Y国债3.0725，较上周+11.25bp，5Y国开3.54，较上周+5BP，国债期货T2012收盘97.69，较上周-0.105元，TF2012收盘99.4元，较上周-0.25元，TS2012收盘100.07元,较上周-0.09元；国债5*10曲线利差4.75bp，较上周走平5.75bBP，国债期货2倍5*10价差101.11元，较上周收窄0.395元；国债期货4倍2*10价差302.59元，较上周收窄0.255元；10Y跨期价差0.425元，较上周收窄0.01元。 利率互换（任春）：资金面中性，本周净回笼4700亿，公开市场加权利率3.09%。R001较上周上68bp，R007较上周下14bp，Shibor3M上3BP，AAA同业存单3M较上周下0.5bp。利率互换：Shibor3M基准上3BP，FR007下14BP，FR007端IRS 1年上5.5BP,5年上6BP，互换Shibor3M端1年上4BP，5年上7BP，利率互换曲线：Repo 1*5无变化，Shibor 1*5走陡。利率互换BASIS：走扩。 1.3 权益市场回顾 A股市场（杨卓谕）：本周上证综指跌1.42%，深圳成指跌1.41%，中小板指跌2.00%，创业板指跌0.93%。两市全周成交4.6万亿。中信一级行业多数收跌，非银行金融、银行和农林牧渔跌幅较大分别跌2.68%、2.41%和2.38%。资金方面，沪（深）股通净流出222亿元，累计流入11057亿元。 转债市场（杨卓谕）：本周中证转债指数本周依旧收平，指数层面已连续四周横在当前点位，和权益震荡市的走势基本一致。周度成交额再度下滑，当前来到6月底的低点附近，指数在当前点位的震荡空间逐渐收窄，后续将面临方向上的选择。从估值情况来看，市场整体估值水平仍旧处于历史均值附近，高平价转债估值有小幅提升而低平价转债小幅下行，主要是反映出近期权益正股的小盘股行情，整体来看，市场估值仍旧处于合理区间，转债市场的整体性价比的持续性仍在。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：美元指数下跌。在岸人民币兑美元收报6.8393，较上一交易日贬值38个基点，本周累计升258个基点。人民币兑美元中间价调贬40个基点，报6.8359，本周累计调升532个基点。纽约尾盘，美元指数涨0.06%报92.8208，连涨四日，本周涨0.57%；欧元兑美元跌0.1%报1.1839，英镑兑美元跌0%报1.3289，澳元兑美元涨0.11%报0.7282，美元兑日元涨0.06%报106.245，离岸人民币兑美元现跌116个基点报6.836。 大宗商品（王天夫）：本周商品整体调整。文华商品指数上涨0.35%。从板块表现上看，原油下跌1.51%，黑链指数上涨2.08%，化工板块下跌1.50%，有色板块下跌0.84%，农产品上涨1.06%，贵金属下跌1.71%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：国际方面，全球疫情爆发拖累经济增长步入衰退，经济复苏在疫情防控和复产复工的平衡间曲折前行。近期重点关注美国大选和地缘政治风险对资产价格和经济增长的扰动。全球主要国家财政和货币政策料维持宽松，但边际力度将减弱，关注政策托底效果。数据方面关注美国7月非农职位空缺，商业批发库存，8月中小企业乐观指数，PPI和CPI；德国7月贸易额，8月CPI；日本7月机械订单等数据。 国内宏观：我国经济仍处平稳扩张区间，小企业仍是当前经济复苏的最大隐忧。8月PMI呈现需求持续回暖、生产稍有放缓、库存去化加速及价格继续走高的特征，我国基本面仍处弱复苏中。往后看，内外需、制造业和非制造业的需求短期还有望持续好转，出口、基建和消费未来大概率将加速恢复，但随着货币政策不断向常态化回归，房地产融资政策进一步收紧，同时中美摩擦及海外产能恢复或带来不利影响，内外需的共振修复或承压，基本面料难出现超预期反弹，但流动性也暂且不会进一步收紧。同时，本月大、中型企业景气度虽仍较高，但对应最大规模就业群体的小型企业PMI下降0.9%至47.7%，若其经营状态持续较困难，将不利于居民收入增长，进而影响到由其至内需扩张的良性循环的启动。 资金面：下周逆回购到期3900亿，9月整体资金到期规模相对偏低，预计公开市场仍然会有积极投放，资金利率依旧维持相对平稳。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：长端调整幅度较大，安全边际开始显现，市场对外部不确定性定价有所缺失，关注季末资金面情况与美国大选进程。本周10Y国债上行超过10bp，但消息面除PMI外并未有指引。伴随短端价格水平回落，我们认为长端安全边际在经济持续修复逻辑证伪前开始显现。外部看，美股后半周调整带动美债收益率下行，当前超过230bp的中美10Y国债利差为国内后续提防可能的不确定性冲击提供安全垫。总体看市场短期在10Y国债3.1%的收益率位置有盘整需求，较弱的做多情绪可能为交易盘提供逆向操作空间，建议震荡区间择机做多，关注季末资金面情况与美国大选进程。 信用债：7、8月超储率较低，展望9月，国债及地方债发行压力仍较大，资金面可能仍存在紧张的情况。信用债一级发行及二级表现可能会受此影响，另外，永续债监管政策可能从严，导致近期永续债出现抛盘，估值上行，需关注后续监管法规对永续债的认定。 国债期货：债市短期仍处于弱势震荡格局，央行货币政策和债券供给压力仍是制约市场做多的主要因素，下周关注8月经济和金融数据的发布以及权益市场表现情况，方向性交易仍持偏谨慎态度。收益率曲线仍持续走平，短期受制于资金面影响，曲线平坦格局或难以改变，但目前利差处于较低分位数水平，特别是5*10利差接近0水平，继续倒挂的概率较低，建议可逢低尝试做陡曲线，以相对中长期交易思路对待。期现基差仍有继续收敛空间，但由于离交割时间长，基差存在波动性，仍以波段交易思路参与。跨期价差窄幅波动，目前价差水平处于合适水平，短期难有趋势行情，且远月成交量不足，建议先观察。 利率互换：资金面偏紧，曲线变化不大，Basi走扩。短期资金面中性，利率反弹，曲线变化不大，中长期维持震荡走平看法，shibor/repobasis 有所走扩，未来还有收窄空间。 2.3权益市场展望 A股市场：本周A股收跌，上证指数在经历了8月份的连续小幅上行后，迎来调整。创业板指则仍旧在高位震荡，指数在当前区间震荡停留时间已达到8周，短期或仍将在此点位进行次一级别的整理。本周美股波动放大，纳斯达克指数跌幅一度超过10%，由于本轮美股领跌的科技板块，年初以来更多的是受到极度宽松的流动性的推动，整体估值水平更是再度被大幅抬高，该板块的个股不论在交易的拥挤程度和估值风险水平上均较之前变动更加脆弱，而本轮美股科技板块的调整也是一个释放风险的调整过程，其背后的逻辑或与当前A股类似，或是经济若复苏下的成长股向价值股的风格切换。短期美股调整的外溢风险或将对A股造成一定情绪上的冲击，结合短期北上交易型资金短期的获利了结导致外资大幅流出，但均不构成趋势性变化。中期仍旧以兼顾估值和基本面两方面因素更加均衡配置。 转债市场：权益市场近期波动有所放大，尤其在受到美股下跌的影响下，市场情绪可能受到一定的冲击，而对于转债市场而言，则需要相对警惕高价且估值偏高的个券的波动。从行业选择上，仍旧关注大金融板块的机会，以及估值有相对性价比的周期类品种，关注科技板、医药等板块个券若存在短期超跌后出来的机会，整体仍旧以高性价比个券为主，重视转债市场当前的相对优势。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：欧洲经济数据走弱，美元震荡反弹。欧元区服务业PMI仅略高于50荣枯线，其中德、法服务业PMI均明显下调，表明8月服务业企业的活动增长几乎陷入停滞，为欧元区经济的进一步复苏增加了不确定性。近期欧元区公布的经济数据普遍不佳，美元指数本周涨0.57%报92.8208，后续料将震荡反弹。 大宗商品：原油方面，EIA周报显示，美国原油周度库存继续下降940万桶，远大于预期的190万桶，同时全球浮仓库存下降至1.48亿桶，主要是由于亚洲浮仓库存下降所致，需求方面，美国汽油柴油需求基本恢复疫情前水平，但航煤需求恢复情况较差。基本面紧平衡，因此目前主导价格变化的主要因素是宏观经济表现与美元指数价格变化，短期价格有继续下探可能，中长期看，在目前的限产政策水平下，向下空间有限。黑色金属原材料方面，黑色旺季预期未得到证实，本周盘面价格下探后反弹，受唐山限产带动，盘面价格韧性较足，料短期价格震荡上行为主。化工品方面，板块盘面价格快速上涨之后，下游厂商普遍出现谨慎接货的情况，基本面支撑不足，叠加国际油价下探，料板块短期调整为主。有色金属方面，矿供应国家供应情况持续恢复，但整体库存依旧处于低位，叠加货币供应宽松，有色金属料短期震荡上行为主。农产品方面，在连续多年的去库存政策下，玉米供应偏紧格局确定，但短期国家多渠道调控粮食供应，向上空间有限，但疫情期间全球粮食危机凸显，国际粮价走高，中长期继续缓慢向上走势确定性较高；一方面是价格处于阶段性高位，且原油价格再次下探，生柴需求边际减少，另一方面是绝对库存处于低位，料油脂价格短期偏强调整为主。贵金属方面，国际政治形势紧张加上疫情导致经济恢复进度不确定性持续，贵金属长期涨势未变，但目前美元指数反弹加上价格处于阶段性高位，料短期调整走势为主。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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