【国君食品/化工 | 深度】三元生物:无糖风起,龙头起航——首次覆盖报告
（以下内容从国泰君安《【国君食品/化工 | 深度】三元生物:无糖风起,龙头起航——首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
核心结论 导读：公司聚焦赤藓糖醇，随着零糖零卡食品饮料赛道爆发，下游需求高增，公司扩产速度较快且具有成本优势，业绩有望持续高增。 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为3.86、5.72、7.34元，同比增长124%、48%、28%，参考可比公司给予2022年28X PE，目标价157.9元。 公司是赤藓糖醇全球龙头，盈利能力凸显。公司聚焦赤藓糖醇及其复配糖的B端业务，近年来扩产速度较快，全球产量份额达30%以上、优势明显。2021年公司收入利润均翻倍增长，净利率升至30%以上，盈利能力显著优于同业，业绩持续高增可期。 低糖无糖赛道爆发，赤藓糖醇下游需求高增。随着健康饮食深入人心，零糖零卡食品饮料迎来风口、渗透率快速提升，元气森林成最大黑马催化赤藓糖醇需求爆发。赤藓糖醇具有无热量、不升糖、适用广、甜味纯正、安全天然等诸多优势，是低倍甜味剂最优选之一，与高倍甜味剂复配时质量占比99.5%以上。赤藓糖醇需求量持续快速扩容，预计2021-25年全球复合增速可达31.4%、国内复合增速可达47.4%。 公司快速满足客户需求，成本优势明显。面对供不应求的情况，公司扩产速度业内领先，凭快速稳定的供货能力满足需求，已开拓元气森林、农夫山泉等大客户，本次募投加速扩产，未来有望持续开拓优质客户、扩大销售。公司规模效应凸显、工艺管理领先，长期积累生产经验和持续深入研发助力生产效率提升，从而构筑起成本优势，毛利率较同业明显占优，未来有望巩固龙头地位、在竞争中占据主动。 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，疫情等因素导致外销受阻。 以下为报告节选，欢迎联系国君食品团队获取完整报告进一步交流！ 1. 全球龙头，加速成长 1.1. 深耕十余载，成就赤藓糖醇龙头 公司深耕十余载，专注于赤藓糖醇产品。2007年，公司前身三元有限由三元家纺出资成立，主要从事赤藓糖醇的研发、生产和销售。2009年，公司的赤藓糖醇一期生产线基本建设完成，同年荣获山东科学进步奖。2012年，三元有限整体变更为股份公司，即三元生物。2016年，取得高新技术企业证书。2018年，公司推出赤藓糖醇与高倍甜味剂复配的产品，进一步延伸产业链；荣获年度税收突出贡献奖，被评为隐形冠军企业、瞪羚企业、省级技术中心、年度突出贡献企业、年度新旧动能转换及重点项目建设先进企业、年度创新发展企业。2022年2月，公司登陆创业板，成功上市。从发展历程来看，公司自成立以来就专注于赤藓糖醇及其衍生产品的工业化生产，是国内该领域较早的入局者。 1.2. 股权结构较集中，管理层较稳定 公司的持股比例较为集中，股权结构稳定。公司的实际控制人为聂在建，持股比例较为集中。聂在建先生是公司的主要创始人，于2007年通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。截至发行前，聂在建直接持有公司61.25%的股权，为公司控股股东及实际控制人；发行摊薄后，直接持有45.94%的股权。除控股股东外，持有发行人5%以上股份的主要股东为鲁信资本及吕熙安，发行后分别直接持有12.25%及6.35%的股份。本次上市公开发行流通股为总股本的25%，发行后公司的持股比例仍较集中，股权结构较为稳定。 公司核心管理团队稳定，行业经验丰富。核心管理层从业多年，具有丰富的行业经验。董事长聂在建先生最初从事纺织行业，相关经历为其积累了丰富的生产管理经验；具备电子专业背景，具有设计、调试生物发酵相关的生产设备的专业基础。公司管理团队中具备专业研发或生产管理经验者众多，且多数持有股份、长期任职于公司。公司治理和管理较为稳定。 1.3. 收入快速增长，盈利能力持续提升 收入高速增长，利润端表现优异。受益于赤藓糖醇下游市场需求的爆发，近年来公司收入持续高速增长，从2016年的不到1亿元猛增至2021年的超10亿元，利润随之实现高增，归母净利润和扣非归母净利润复合增速在100%以上，ROE跃升至50%左右。根据招股书中披露的数据，2021年全年公司实现收入15.74-16.69亿元、同比增长101%-113%；归母净利润4.93-5.41亿元、同比增长112%-133%；扣非归母净利润4.88-5.36亿元，同比增长110%-130%，均实现翻倍增长。 规模效应显现，盈利能力显著增强。随着销售规模的扩张，公司规模效益逐渐显现，叠加工艺技术改进，生产效率持续提升。2019年以来，公司毛利率保持在40%以上。公司聚焦赤藓糖醇的B端业务，随着规模快速扩张，销售、管理、研发等费用明显摊薄，2018年以来公司费用率持续降低，期间费用率整体控制在10%以内。公司净利率也呈明显提升趋势，预计2021年净利率将超30%。 2. 下游需求爆发，产能供不应求 2.1. 需求端：零糖赛道爆发，下游需求快速扩容 2.2. 供给端：头部优势明显，产能扩张加速 3. 构筑成本优势，持续开拓客户 3.1. 赤藓糖醇，逐步开发新产品 3.2. 以规模效应、工艺积累构筑成本优势 3.3. 优质客户不断增加，内销放量驱动增长 3.4. 产能供不应求，募投加速扩产 4. 盈利预测与投资建议 结合PE估值和PEG估值两种方法，考虑谨慎性原则，给予公司2022年目标价157.9元。首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示 1、行业竞争进一步加剧； 赤藓糖醇下游需求高增，吸引原有企业扩产和新参与者进入，如竞争加剧出现产能严重过剩，或对公司盈利能力产生不利影响。 2、成本大幅上涨； 葡萄糖、能源等占公司成本比重较高，尤其是葡萄糖上游为玉米，价格波动受多因素影响，若未来采购价格出现大幅上涨或对公司阶段性毛利率产生不利影响。 3、疫情等因素导致外销受阻； 公司海外市场销售收入仍占较大比重，若海外疫情、国际贸易摩擦等因素抑制海外需求和出口运输等，或对公司外销产生不利影响。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
核心结论 导读：公司聚焦赤藓糖醇，随着零糖零卡食品饮料赛道爆发，下游需求高增，公司扩产速度较快且具有成本优势，业绩有望持续高增。 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为3.86、5.72、7.34元，同比增长124%、48%、28%，参考可比公司给予2022年28X PE，目标价157.9元。 公司是赤藓糖醇全球龙头，盈利能力凸显。公司聚焦赤藓糖醇及其复配糖的B端业务，近年来扩产速度较快，全球产量份额达30%以上、优势明显。2021年公司收入利润均翻倍增长，净利率升至30%以上，盈利能力显著优于同业，业绩持续高增可期。 低糖无糖赛道爆发，赤藓糖醇下游需求高增。随着健康饮食深入人心，零糖零卡食品饮料迎来风口、渗透率快速提升，元气森林成最大黑马催化赤藓糖醇需求爆发。赤藓糖醇具有无热量、不升糖、适用广、甜味纯正、安全天然等诸多优势，是低倍甜味剂最优选之一，与高倍甜味剂复配时质量占比99.5%以上。赤藓糖醇需求量持续快速扩容，预计2021-25年全球复合增速可达31.4%、国内复合增速可达47.4%。 公司快速满足客户需求，成本优势明显。面对供不应求的情况，公司扩产速度业内领先，凭快速稳定的供货能力满足需求，已开拓元气森林、农夫山泉等大客户，本次募投加速扩产，未来有望持续开拓优质客户、扩大销售。公司规模效应凸显、工艺管理领先，长期积累生产经验和持续深入研发助力生产效率提升，从而构筑起成本优势，毛利率较同业明显占优，未来有望巩固龙头地位、在竞争中占据主动。 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，疫情等因素导致外销受阻。 以下为报告节选，欢迎联系国君食品团队获取完整报告进一步交流！ 1. 全球龙头，加速成长 1.1. 深耕十余载，成就赤藓糖醇龙头 公司深耕十余载，专注于赤藓糖醇产品。2007年，公司前身三元有限由三元家纺出资成立，主要从事赤藓糖醇的研发、生产和销售。2009年，公司的赤藓糖醇一期生产线基本建设完成，同年荣获山东科学进步奖。2012年，三元有限整体变更为股份公司，即三元生物。2016年，取得高新技术企业证书。2018年，公司推出赤藓糖醇与高倍甜味剂复配的产品，进一步延伸产业链；荣获年度税收突出贡献奖，被评为隐形冠军企业、瞪羚企业、省级技术中心、年度突出贡献企业、年度新旧动能转换及重点项目建设先进企业、年度创新发展企业。2022年2月，公司登陆创业板，成功上市。从发展历程来看，公司自成立以来就专注于赤藓糖醇及其衍生产品的工业化生产，是国内该领域较早的入局者。 1.2. 股权结构较集中，管理层较稳定 公司的持股比例较为集中，股权结构稳定。公司的实际控制人为聂在建，持股比例较为集中。聂在建先生是公司的主要创始人，于2007年通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。截至发行前，聂在建直接持有公司61.25%的股权，为公司控股股东及实际控制人；发行摊薄后，直接持有45.94%的股权。除控股股东外，持有发行人5%以上股份的主要股东为鲁信资本及吕熙安，发行后分别直接持有12.25%及6.35%的股份。本次上市公开发行流通股为总股本的25%，发行后公司的持股比例仍较集中，股权结构较为稳定。 公司核心管理团队稳定，行业经验丰富。核心管理层从业多年，具有丰富的行业经验。董事长聂在建先生最初从事纺织行业，相关经历为其积累了丰富的生产管理经验；具备电子专业背景，具有设计、调试生物发酵相关的生产设备的专业基础。公司管理团队中具备专业研发或生产管理经验者众多，且多数持有股份、长期任职于公司。公司治理和管理较为稳定。 1.3. 收入快速增长，盈利能力持续提升 收入高速增长，利润端表现优异。受益于赤藓糖醇下游市场需求的爆发，近年来公司收入持续高速增长，从2016年的不到1亿元猛增至2021年的超10亿元，利润随之实现高增，归母净利润和扣非归母净利润复合增速在100%以上，ROE跃升至50%左右。根据招股书中披露的数据，2021年全年公司实现收入15.74-16.69亿元、同比增长101%-113%；归母净利润4.93-5.41亿元、同比增长112%-133%；扣非归母净利润4.88-5.36亿元，同比增长110%-130%，均实现翻倍增长。 规模效应显现，盈利能力显著增强。随着销售规模的扩张，公司规模效益逐渐显现，叠加工艺技术改进，生产效率持续提升。2019年以来，公司毛利率保持在40%以上。公司聚焦赤藓糖醇的B端业务，随着规模快速扩张，销售、管理、研发等费用明显摊薄，2018年以来公司费用率持续降低，期间费用率整体控制在10%以内。公司净利率也呈明显提升趋势，预计2021年净利率将超30%。 2. 下游需求爆发，产能供不应求 2.1. 需求端：零糖赛道爆发，下游需求快速扩容 2.2. 供给端：头部优势明显，产能扩张加速 3. 构筑成本优势，持续开拓客户 3.1. 赤藓糖醇，逐步开发新产品 3.2. 以规模效应、工艺积累构筑成本优势 3.3. 优质客户不断增加，内销放量驱动增长 3.4. 产能供不应求，募投加速扩产 4. 盈利预测与投资建议 结合PE估值和PEG估值两种方法，考虑谨慎性原则，给予公司2022年目标价157.9元。首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示 1、行业竞争进一步加剧； 赤藓糖醇下游需求高增，吸引原有企业扩产和新参与者进入，如竞争加剧出现产能严重过剩，或对公司盈利能力产生不利影响。 2、成本大幅上涨； 葡萄糖、能源等占公司成本比重较高，尤其是葡萄糖上游为玉米，价格波动受多因素影响，若未来采购价格出现大幅上涨或对公司阶段性毛利率产生不利影响。 3、疫情等因素导致外销受阻； 公司海外市场销售收入仍占较大比重，若海外疫情、国际贸易摩擦等因素抑制海外需求和出口运输等，或对公司外销产生不利影响。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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