【华泰固收|机构行为】银行开门红,外资需求稳 ——2022年1月债券托管量数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|机构行为】银行开门红,外资需求稳 ——2022年1月债券托管量数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年02月22日 摘 要 核心观点 1月利率整体下行，利率债和信用债供给双双走高，但配置盘需求不弱，交易盘行为相对谨慎。分机构来看，银行主要增配地方债和存单，信用债持仓也有所增长。广义基金增持信用债和商业银行债，外资需求相对稳定，保费不佳的保险和券商配置力量偏弱。信贷条件宽松可能通过企业申购货基、债基变为债市的需求力量。展望未来，银行配置需求仍在，但资源更向信贷倾斜。外部流动性弱化的大背景下外资需求可能放缓，但指数纳入仍有支撑。固收+和二级债基业绩表现不佳，赎回压力仍可能对市场构成扰动。 商业银行配置力量较强，主要增持利率债和存单 1月商业银行配置力量不俗，主要增持利率债。信用债增持力度显著提升，或源于中小银行配置需求走强。整体而言，年初信贷高增并未影响银行配债需求，“早配置、早收益”的诉求下开门红效应显著。展望未来，四季度执行报告强调缓解信贷投放的“流动性约束”，预计货币政策维持稳中偏松，狭义流动性相对充裕，利好银行尤其中小行配债需求，但“增强信贷增长稳定性”意味着银行资源更多向信贷倾斜。 广义基金挖掘高票息，增信用、降存单 1月广义基金配置行为呈现出三大特征：第一，利率债增幅收窄，券种上偏好政金债和地方债。第二，信用债需求明显回升，以超短融和中票为主。第三，增持金融债，减持同业存单。后续关注三大边际变化：（1）重要货币基金监管新规发布后，部分货基可能倾向于缩久期、提资质、降杠杆，对应中长期债券需求可能小幅弱化；（2）首批存单指数基金发行效果不错，后续开始集中建仓，广义基金对存单需求大概率回暖；（3）2月以来股债表现均不佳，不少理财产品跌破净值，固收+、二级债基等产品也出现浮亏，赎回风险对市场的扰动仍值得关注。 境外机构继续大幅增持国债 1月受海外通胀和美联储加息预期影响，中美利差大幅收窄至90BP左右，外资配置节奏略有放缓，但继续大幅增持国债，政金债持仓减少。展望未来，美联储加息带来外部流动性弱化，外资配置节奏可能逐步放缓，但长期看仍有支撑：一是WGBI指数纳入从去年10月开始，将持续36 个月，可以带来稳定的外资流入。二是尽管中美利差收窄，但人民币汇率偏强，考虑换汇成本之后，中债仍有很高的性价比。 债市杠杆率延续平稳 1月债市整体杠杆率为111%，较12月基本持平。1月资金面整体平稳，杠杆策略相对确定，但信用利差和期限利差明显压缩，息差空间不足，制约了加杠杆空间。展望未来，货币政策从宽货币到为宽信用保驾护航，仍有必要保持流动性合理充裕，缓解流动性约束，因此资金面大概率维持稳中偏松。上周我们发布的问卷调查显示，杠杆操作仍受到投资者青睐，不过杠杆的息差已经偏低，考虑后市整体走势，不妨稍降低杠杆操作。 风险提示：地方债供给规模超预期；债基赎回超预期。 分券种分析：地方债明显增长，存单规模收缩 截至2022年1月末，中债登、上清所债券总托管量117.4万亿元，增幅小幅回落，较12月环比增加11761亿元（12月环比增加15152亿元），其中中债登总托管量88.0万亿元，环比增加7552亿元（12月增加13851亿元）。上清所总托管量29.4万亿，环比增加4209亿（12月增加1301亿元）。 分券种来看： 利率债托管量明显增长，主要源于地方债前置供给。1月国债托管量增加748亿元，政金债增加483亿元，地方政府债增加5278亿元。1月国债到期规模大，但新增发行不多，带动托管量增幅收窄。地方债方面，去年底财政部下达提前批额度，其中一般债3280亿元，专项债14600亿元，1月迎来集中发行。2月国债到期规模为6273亿，比1月高近2000亿，净发行难以上量，但地方债在后半月明显提速。另外，由于春节假期落在2月初，工作日较少，政府债发行量也会收到一定影响。 同业存单托管量自2021年7月以来首次出现负增长。1月同业存单托管量较12月减少663亿元（12月环比增加496亿元），为2021年7月以来首次负增长。存单供给减少主要反映了银行体系流动性充裕。去年12月降准落地之后，由于银行超储比较富余，存单发行意愿始终很低，1月总发行规模下降了8000亿左右，导致托管规模收缩。展望未来，随着银行信贷持续投放，超储消耗增加，存单供给有望逐步回升。近期大行纷纷提价发行存单，或反映供求矛盾正在倾斜。 信用债迎来开门红，托管量明显增长。1月信用债托管量增长4067亿元，其中短融和企业债增幅较小，超短融、中票和PPN均大幅增加。具体来看，超短融托管量增加2413亿元，PPN增加455亿元，中票增加1250亿元。1月历来是信用债净融资高点，但今年1月净增量明显高于季节性，源于降准降息等宽松政策落地后，利率下行利好债券发行。此外中央经济工作会议部署政策靠前发力，银行间和交易所市场都积极鼓励产业债发行，也起到积极效果。 分机构持仓分析 1月利率下行幅度较大，银行普遍“早配置早收益”，非银需求不俗，尤其广义基金积极增配商业银行债和信用债等高票息品种，境外机构继续增持国债，保险、券商配置力量有所减弱。 商业银行配置力量较强，主要增持利率债和存单 1月商业银行配置力量不俗，主要增持利率债。其中，国债托管量小幅增加566亿元（12月环比增加3277亿元），政金债托管量环比减少415亿元（12月环比减少821亿元），地方债托管量增加 4078亿元（12月环比增加3684亿元）。1月地方债新增供给较多，继续由银行表内消化。而政金债持仓有所减少，推测可能是地方债对配置额度形成挤占，也可能是通过公募基金（免税）持有。 信用债增持力度显著提升，或源于中小银行配置需求走强。银行通常较少在表内配置信用债，原因在于资本占用过高，风险收益比不如贷款。但1月份银行增持了1625亿信用债，超短融是主要贡献，存单持仓也较去年底增长3096亿元。我们认为这部分需求可能来自中小银行。年初信贷开门红政策性银行表现积极，大行身先士卒，是同比多增的主要贡献力量。而中小银行受制于信贷需求、项目储备和房地产调控，贷款增长可能偏弱，相应对债券配置需求也比较强。 整体而言，年初信贷高增并未影响银行配债需求，“早配置、早收益”的诉求下开门红效应显著。展望未来，四季度执行报告强调缓解信贷投放的“流动性约束”，预计货币政策维持稳中偏松，狭义流动性相对充裕，利好银行尤其中小行配债需求。但考虑到房地产政策试探性调整，各地基建投资项目增多，节后开工旺季信贷需求可能有所好转，银行资源更多向信贷倾斜，主动配置意愿可能会受到一定制约。 广义基金挖掘高票息，增信用、降存单 1月广义基金配置行为呈现出三大特征： 第一，利率债增幅收窄，券种上偏好政金债和地方债。其中，政金债持仓增加921亿元，增幅较12月（1322亿元）略有下行，地方债增加632亿元。 第二，信用债需求明显回升，以超短融和中票为主。1月广义基金信用债持仓环比由负转正，合计增持2069亿元（12月环比减少186亿元）。细分来看，主要贡献在于超短融和中票，前者增加1002亿元（12月减少610亿元），后者增加932亿元（12月增加59亿元）。此外，PPN托管规模增加295亿元，短融和企业债分别减少23亿元和46亿元。 第三，增持金融债，减持同业存单。1月广义基金增配1508亿商业银行债，存单持仓则下降1964亿元，背后主要源于票息差异。1月利率下行幅度较大，尤其存单在降息之后一度下行至2.4%低点，套息空间大幅收窄。相比之下银行资本债等票息高、风险低，甚至有部分机构将资本债作为资质下沉工具，受到广义基金青睐。 1月广义基金配债热情相对积极，尤其偏好高票息品种，后续关注三大边际变化：（1）重要货币基金监管新规发布后，部分货基可能倾向于缩久期、提资质、降杠杆，对应中长期债券需求可能小幅弱化；（2）首批存单指数基金发行效果不错，后续开始集中建仓，广义基金对存单需求大概率回暖；（3）2月以来股债表现均不佳，不少理财产品跌破净值，固收+、二级债基等产品也出现浮亏，赎回风险仍值得关注。值得注意的是，企业内生需求弱，而信贷条件宽松，可能通过企业申购货基、债基变为债市的需求力。 境外机构继续大幅增持国债 1月境外机构配债力度较强，继续大幅增持国债。1月境外机构国债托管量继续走高，环比增加657亿元（12月环比增加619亿元），政金债托管量有所下降，环比减少114亿元（12月环比增加111亿元），地方债、信用债基本与12月持平，同业存单托管量近半年来首次上升，环比增加155亿元（12月环比减少110亿元）。 1月受海外通胀和美联储加息预期影响，中美利差大幅收窄至90BP左右，外资配置节奏略有放缓。随着美联储加息落地，外部流动性弱化，外资需求可能边际放缓，但长期看外资流入仍有支撑：一是WGBI指数纳入从去年10月开始，将持续36 个月，可以带来稳定的外资流入。二是尽管中美利差收窄，但人民币汇率偏强，考虑换汇成本之后，中债仍有很高的性价比。 保险、券商配置需求不强 保险“开门红”乏力，配置力量明显弱于往年。1月保险机构全面减持国债、政金债及同业存单，托管量分别减少112亿元、129亿元和41亿元。而正向贡献主要来自地方债和信用债，其中地方债托管量增加143亿元，信用债增加28亿元。今年险企经营策略的转换和监管影响使行业“开门红”缺乏驱动力，表现平淡，尤其寿险原保费收入同比下降，保险配置力量明显弱于往年。不过，保险配置资金更多体现在保险资管产品，计入广义基金中，后续需求如何还需观察。 券商热情不高，仅小幅增配地方债。1月证券公司主要增配地方债，托管量较去年底增加336亿元（12月环比减少125亿元）。国债持仓环比由正转负，减少326亿元。其余券种继续减持，政金债、信用债和同业存单托管量分别减少66亿元、21亿元和315亿元。 债市杠杆率延续平稳 1月债市整体杠杆率为111%，较12月基本持平。1月资金面整体平稳，杠杆策略相对确定，但信用利差和期限利差明显压缩，息差空间不足，制约了加杠杆空间。展望未来，货币政策从宽货币到为宽信用保驾护航，仍有必要保持流动性合理充裕，缓解流动性约束，因此资金面大概率维持稳中偏松。上周我们发布的问卷调查显示，杠杆操作仍受到投资者青睐，不过杠杆的息差已经偏低，考虑后市整体走势，不妨稍降低杠杆操作。 风险提示 （1）地方债供给规模超预期：地方债发行规模可能存在高于预期的可能性。 （2）债基赎回超预期：近期债基存在一定的赎回，主要是固收+、二级债基等产品年初以来出现浮亏，警惕未来出现债基赎回超预期的可能性。 本材料所载观点源自02月22日发布的研报《银行开门红，外资需求稳——1月托管数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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